何が語られるか
バフェットは公言した。「受信箱に彼のメモが届いたら、すぐに読み終える」と。マークスが35年のメモで語り尽くしたのは、たった一語——サイクル。
1990年、ロサンゼルス。ハワード・マークスは机に向かい、顧客に一通の手紙を書いた。図表もなければ、予測もない。あるのは思考だけ。この習慣が35年続くとは、本人も思っていなかった。のちにバフェットは公然と認めている——受信箱に彼のメモが現れるたび、手元の仕事をすべて投げ出してすぐに読み終える、と。一千五百億ドルの資産を運用する男が、なぜ同じ規模を動かすもう一人の男にここまで一目置かれるのか。毎回相場を当てたからではない。むしろ逆だ。彼は当てられるふりを一切しなかった。代わりに、もっと難しいことをやってのけた——市場が最も熱狂しているときに冷静を保ち、最も恐怖に呑まれているときに勇気を保ち、その過程を正直に書き残したのだ。この一冊は、その35年分の思考を凝縮したものである。
誰が読むべきか
- もしあなたが慣れているなら「这是好公司所以应该买」来做投资决策，却总是在买入后发现株価已经充分反映了所有利好，账户长期跑输市场，却找不到问题出在哪里——这篇の精読会帮你理解第一层思维和第二层思维之间那道真正的分水岭，以及なぜ共识本身就是超额收益的天敌。
- もしあなたが宏观预测感到疲惫，每年都有无数机构发布年度展望，每次都言之凿凿，却几乎没有人在2007年说出「信贷市场正在崩溃边缘」，你开始怀疑预测本身是否有意义——マークス的框架会告诉你，放弃预测之后真正应やるべきこと是什么，以及如何用周期位置判断替代时间点预测。
- 体系的なに学習中の場合バリュー投資，读过格雷厄姆和巴菲特，但觉得这套方法論在债券、信贷、不良资产领域如何落地仍然模糊，想了解一个从株式出发、最终在固定收益和另类资产领域建立1500億ドル规模的投资人是如何思考风险定价的——マークス的备忘录体系是目前公开资料中信息密度最高的参考样本之一。
本篇 6 その核心ポイント
- 1第二层思维的核心不是「想得更多」，而是在每个判断后追加一个强制性问题：市場コンセンサスとは何か，这个共识是否已经完全定价在当前价格里。如果共识与价格之间不存在错位，即便判断正确也无法产生超额收益。这是マークスグレアムに対して「安全マージン」概念在信息层面的延伸——价格不仅要低于内在価値，还要低于市場の内在価値的普遍预期。
- 2マークス不做宏观预测，但极度重视周期位置判断。两者的区别在于：预测需要精确的时间点和方向，而周期判断只需要大致正确地回答「此刻市场情绪、估值水平和信贷条件共同指向贪婪还是恐惧」。2007年7月的备忘录《The Race to the Bottom》正是这套方法的实证——他没有预测雷曼会在12个月后倒下，但他准确识别出信贷市场已经进入危险区间。
- 32008年金融危機期间，Oaktree大举买入价格跌至面值三到四折的不良债券。这个操作的前提不是预测市场何时触底，而是判断当时的恐慌性抛售已经将风险溢价推至远超实际违约损失的水平，风险与收益的不对称性已经明显倒向买方。2020年疫情引发的市场崩溃中，マークス重复了同样的逻辑和动作，两次危机验证了同一套框架的稳定性。
- 4「You can't predict, you can prepare」この一言的实质含义是一种认知上的主动放弃：放弃相信自己能看到别人看不到的未来这一幻觉。放弃之后，真正的工作才开始——评估当下风险定价是否合理，测量市场情绪偏离理性的程度，在过度乐观时保持克制，在过度悲观时保持勇气。这与凯恩斯的「动物精神」理论形成互补，但マークス将其転化する了可操作的仓位管理原则。
- 535年持续写作备忘录本身是一种思维训练机制，而非单纯的客户沟通工具。把模糊的市场感受逼成清晰判断、把清晰判断逼成可被检验的文字，这个过程强迫思考者面对自己论证中的漏洞。マークス的备忘录从1990年第一篇至今超过200篇，每一篇都留有时间戳，使得事后验证成为可能，这种可被检验的透明度在资产管理行业极为罕见。
- 6Oaktreeの資産规模从创立时的数億ドル増加し1500億ドル，核心增长节点均起きた市场危机期间而非牛市阶段。这一路径本身就是マークス风险哲学的最好注脚：控制下行风险、在别人被迫卖出时有能力买入，长期复利效果远优于在牛市中追求最大化收益。マークスリスクを定義として「永久性损失的可能性」而非波动率，这与现代投资组合理论的主流定义存在根本分歧。
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精読全文
第 1 章 · ハワード・マークスのメモ——35年分の「二次的思考」の教科書
バフェットは公言した。「受信箱を開いて彼のメモを見たら、すぐに読み終える」と。
1990年のロサンゼルス。まだ誰もハワード・マークスを知らない朝、彼は机に向かい、顧客に一通の手紙を書いた。凝ったレイアウトもなければ、図表もない。あるのは文字だけ。この習慣が35年続き、二百篇を超えるメモを生み、ついには世界で最も聡明な投資家たちが、受信箱に彼の名前を見つけるたび手元の仕事を投げ出すようになるとは、本人は知る由もなかった。
バフェットはのちにこう公言している。「受信箱を開いて彼のメモを見たら、すぐに読み終える。」
この一言にいくらの価値があるのか。言葉にするのは難しい。だがマークスは35年かけて一つのことを証明した——誰もが先を争って未来を予測しようとするこの業界で、持続的に、冷静に、正直に思考しつづけること、それ自体が希少な資産なのだ、と。
マークスの核心にある武器は「二次的思考」と呼ばれる。
一次的思考はこう働く。「これは良い会社だ。買うべきだ。」もっともらしく聞こえる。だが市場の参加者のほぼ全員が、同じ判断をしている。二次的思考は、そこからもう一歩踏み込む。「これは良い会社だ。だが誰もが良いと知っている。そのコンセンサスはすでに株価に完全に織り込まれている——だから、必ずしも良い買い場とは限らない。」この二つの文の差こそ、大多数の投資家が一生かけても越えられない一線なのだ。
彼はマクロを予測しない。ウォール街ではほとんど異端と言っていい。だが、ある問いだけは徹底的に重視する。「今、私たちはサイクルのどの位置にいるのか?」来年上がるか下がるかではない。いま市場の心理、バリュエーション、信用環境が一体となって指し示しているのは、貪欲か恐怖か。サイクルの天井か、底か。この判断に精密さは要らない。おおむね正しければいい。
2007年7月、マークスは、のちに何度も引用されることになるあのメモを書いた——『The Race to the Bottom(底辺への競争)』である。彼はそこで警告した。プライベート・クレジット市場が不安になるほどの速さで基準を緩めている。借り手の条件はますます甘くなり、投資家は案件を奪い合うあまり、自分の身を守る権利を集団で手放しつつある、と。誰も聞かなかった。市場はまだ宴の最中だった。
12か月後、リーマン・ブラザーズが倒れた。
オークツリーは2008年の金融危機で、不良債権資産を大量に買い向かった。市場のパニック売りで、額面の三、四割まで価格が崩れた債券——マークスの目には、それは贈り物だった。彼が運用する資金は最終的に一千五百億ドルに達するが、その土台はまさに、他人が最も恐怖していた瞬間に築かれたポジションにある。2020年、コロナが引き起こした市場の暴落でも、彼は同じ動きを繰り返した。
二度の危機、同じ一つの方法論。
マークスには、「二次的思考」とほぼ同じくらい引用される一言がある。「You can't predict, you can prepare.」未来は予測できない。だが、備えることはできる。常識のように聞こえる。だがこれを本当に自分のものにするということは、極めて魅力的な一つの幻想を手放すことを意味する——他人に見えない未来が、自分には見えるという幻想だ。それを手放してはじめて、本当の仕事が残る。いまのリスクの値付けが妥当かを見極めること。市場心理が理性からどれだけ乖離しているかを判断すること。他人が楽観に傾きすぎているときに自制し、他人が悲観に傾きすぎているときに勇気を保つこと。
35年間、メモは一度も止まらなかった。毎回新しい主張があったからではない。書きつづけるという過程それ自体が、一種の思考訓練だったからだ——曖昧な感覚を、明確な判断へと追い込む。明確な判断を、検証にさらせる文章へと追い込む。
今日、マークスの息子アンドリューはすでにオークツリーのCEOを引き継いだ。父が遺したのは、一千五百億ドルを運用する会社だけではない。繰り返し読める二百篇を超える思考のサンプルでもある。
投資の手法は模倣できる。だが、35年途切れない正直な記録は、そう簡単には再現できない。
二次的思考を実戦で使う手がかりは、どんな判断のあとにも一文を付け加えることだ。「もし私が正しいなら、市場のコンセンサスは何か? そのコンセンサスは、すでに価格に織り込まれているか?」コンセンサスと価格のあいだにズレがあってはじめて、超過リターンの余地が生まれる。—— 投資の示唆
本篇に登場するキー概念
- 第二层思维 (Second-Level Thinking)
- ハワード・マークス提出的投资决策框架。第一层思维止步于「这是好公司应该买入」，第2レベル思考は問う「市场共识是否已经将この判断完全定价」。在マークスの実践において，2007年他判断信贷市场过热，不仅だから看到了风险，更だから判断市场参与者集体忽视了这些风险，共识与实际风险之间存在巨大错位，这才构成可操作的投资信号。
- 周期位置判断 (Cycle Positioning)
- マークス区别于宏观预测的中核方法論。不试图预测市场涨跌的具体时间点，而是通过观察市场情绪、估值水平、信贷条件和投资人行为，判断当前处于周期的哪个阶段。2007年《The Race to the Bottom》备忘录中，他通过信贷条款持续放松这一具体指标，判断市场已进入周期顶部区域，并据此调整了Oaktree的リスクエクスポージャー。
- 风险定价 (Risk Pricing)
- マークスリスクを定義として「永久性损失的可能性」，而非主流金融学中的价格波动率。风险定价合理与否，取决于资产价格中包含的风险溢价是否与实际违约或损失概率相匹配。2008年危机中，Oaktree买入面值三到四折的不良债券，正是判断当时的价格已经过度反映了悲观预期，风险溢价远超实际损失，形成了有利的不对称性。
- 不良债券投资 (Distressed Debt Investing)
- 专注于购买陷入财务困境的公司所发行的债券，通常以を大きく下回る面值的价格买入，通过企业重组或资产清算实现リターン。这是Oaktree的核心策略之一。マークス在2008年和2020年两次危机中均大规模运用这一策略，买入被市场恐慌性抛售的不良资产，依赖的是对实际回收率的独立判断，而非对市场情绪的跟随。
についてハワード・マークス
ハワード・マークス（Howard Marks）1946年生まれニューヨークにて，1967年ペンシルベニア大学ウォートン・スクール卒業，获经济学学士学位，1969年取得芝加哥大学布斯商学院MBA学位，主修会计与市场营销。职业生涯早期，他在花旗银行从事株式研究，1978年转向可转换债券和ハイイールド債领域，这一转型奠定了他日后在另类固定收益资产领域的认知优势。 1985年，マークス加入TCW集团，主导建立了ハイイールド債和可转换证券投资部门，在此期间形成了他对周期、风险和市场心理的系统性思考框架。1990年，他写下第一篇客户备忘录，标题为《The Tipping Point》，这一习惯此后延续至今，累计超过200篇，成为投资界公开资料中罕见的长期思维记录。 1995年，マークス与布鲁斯·卡什等人共同创立橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management），专注于不良债券、ハイイールド債和另类信贷资产。公司于2012年在纽约证券交易所上市，管理资产规模最终超过1500億ドル，成为全球最大的不良债务投资机构之一。 マークス的思想集中体现在两本书中：2011年出版的《投資で一番大切な 20 の教え》（The Most Important Thing）汇集了他备忘录中的核心框架，ウォーレン・バフェット为该书作序并公开推荐；2018年出版的《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）则系统阐述了他对经济、信贷和市场情绪周期的理解。巴菲特曾公开表示，每次收到マークス的备忘录都会立刻阅读，这一评价在资产管理行业几乎无人能与之并列。
查看ハワード・マークス全投資ノート →本篇 6 の書き留めたい一節
- You can't predict, you can prepare.—— ハワード・マークス备忘录及《掌握市场周期》
- 第一层思维说「これは良い会社だ，买入」。第二层思维说「これは良い会社だ，但人人都知道它好，所以它未必是好の買い付け机会」。—— 《投資で一番大切な 20 の教え》(The Most Important Thing, 2011)
- 风险不是波动，风险是永久性损失的可能性。—— ハワード・マークス备忘录
- 在市场最恐惧的时刻保持勇气，在市场最贪婪的时刻保持克制——これは違う一句格言，而是一套需要提前建立的系统。—— ハワード・マークス备忘录《The Race to the Bottom》(2007年7月)
- 成功的投资不需要预测未来，需要的是在当下的价格与当下的风险之间找到有利的不对称性。—— 《掌握市场周期》(Mastering the Market Cycle, 2018)
- 一打开邮箱看到他的备忘录，就立刻读完。—— ウォーレン・バフェット，《投資で一番大切な 20 の教え》序言
よくある質問
霍华德マークス的第二层思维具体怎么用
マークス2007年是怎么预测到金融危機的
Oaktree橡树资本主要投资什么
霍华德マークス写了哪些书值得读
バリュー投資和マークス的不良债券投资有什么区别
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