這篇講什麼
巴菲特公開說『郵箱裡看到他的備忘錄我會立刻讀完』。馬克斯 35 年備忘錄講透一個詞:週期。
1990年,洛杉磯,霍華德·馬克斯坐下來給客戶寫了一封信。沒有圖表,沒有預測,只有思考。他不知道這個習慣會持續三十五年。後來巴菲特公開承認,每次看到他的備忘錄出現在收件箱,會立刻放下手頭所有事情讀完。一個管理著一千五百億美元資產的人,為什麼值得另一個同量級的人如此對待?不是因為他每次都猜對了市場,而是因為他從不假裝自己能猜對——他做的事情更難:在市場最狂熱的時候保持清醒,在最恐慌的時候保持勇氣,並且把這個過程誠實地記錄下來。這本書,是那三十五年思考的濃縮。
誰該讀這一篇
- 如果你習慣用「這是好公司所以應該買」來做投資決策，卻總是在買入後發現股價已經充分反映了所有利好，賬戶長期跑輸市場，卻找不到問題出在哪裡——這篇精讀會幫你理解第一層思維和第二層思維之間那道真正的分水嶺，以及為什麼共識本身就是超額收益的天敵。
- 如果你對宏觀預測感到疲憊，每年都有無數機構釋出年度展望，每次都言之鑿鑿，卻幾乎沒有人在2007年說出「信貸市場正在崩潰邊緣」，你開始懷疑預測本身是否有意義——馬克斯的框架會告訴你，放棄預測之後真正應該做的事是什麼，以及如何用週期位置判斷替代時間點預測。
- 如果你正在系統學習價值投資，讀過格雷厄姆和巴菲特，但覺得這套方法論在債券、信貸、不良資產領域如何落地仍然模糊，想了解一個從股票出發、最終在固定收益和另類資產領域建立1500億美元規模的投資人是如何思考風險定價的——馬克斯的備忘錄體系是目前公開資料中資訊密度最高的參考樣本之一。
本篇 6 個核心觀點
- 1第二層思維的核心不是「想得更多」，而是在每個判斷後追加一個強制性問題：市場共識是什麼，這個共識是否已經完全定價在當前價格裡。如果共識與價格之間不存在錯位，即便判斷正確也無法產生超額收益。這是馬克斯對格雷厄姆「安全邊際」概念在資訊層面的延伸——價格不僅要低於內在價值，還要低於市場對內在價值的普遍預期。
- 2馬克斯不做宏觀預測，但極度重視週期位置判斷。兩者的區別在於：預測需要精確的時間點和方向，而週期判斷只需要大致正確地回答「此刻市場情緒、估值水平和信貸條件共同指向貪婪還是恐懼」。2007年7月的備忘錄《The Race to the Bottom》正是這套方法的實證——他沒有預測雷曼會在12個月後倒下，但他準確識別出信貸市場已經進入危險區間。
- 32008年金融危機期間，Oaktree大舉買入價格跌至面值三到四折的不良債券。這個操作的前提不是預測市場何時觸底，而是判斷當時的恐慌性拋售已經將風險溢價推至遠超實際違約損失的水平，風險與收益的不對稱性已經明顯倒向買方。2020年疫情引發的市場崩潰中，馬克斯重複了同樣的邏輯和動作，兩次危機驗證了同一套框架的穩定性。
- 4「You can't predict, you can prepare」這句話的實質含義是一種認知上的主動放棄：放棄相信自己能看到別人看不到的未來這一幻覺。放棄之後，真正的工作才開始——評估當下風險定價是否合理，測量市場情緒偏離理性的程度，在過度樂觀時保持克制，在過度悲觀時保持勇氣。這與凱恩斯的「動物精神」理論形成互補，但馬克斯將其轉化為了可操作的倉位管理原則。
- 535年持續寫作備忘錄本身是一種思維訓練機制，而非單純的客戶溝通工具。把模糊的市場感受逼成清晰判斷、把清晰判斷逼成可被檢驗的文字，這個過程強迫思考者面對自己論證中的漏洞。馬克斯的備忘錄從1990年第一篇至今超過200篇，每一篇都留有時間戳，使得事後驗證成為可能，這種可被檢驗的透明度在資產管理行業極為罕見。
- 6Oaktree的資產規模從創立時的數億美元增長至1500億美元，核心增長節點均發生在市場危機期間而非牛市階段。這一路徑本身就是馬克斯風險哲學的最好註腳：控制下行風險、在別人被迫賣出時有能力買入，長期複利效果遠優於在牛市中追求最大化收益。馬克斯將風險定義為「永久性損失的可能性」而非波動率，這與現代投資組合理論的主流定義存在根本分歧。
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精讀全文
第 1 章 · 霍華德·馬克斯的備忘錄——35 年第二層思維教科書
巴菲特公開說『一開啟郵箱看到他的備忘錄就立刻讀完』
1990 年的洛杉磯,一個沒有人認識霍華德·馬克斯的早晨,他坐下來給客戶寫了一封信。沒有精美排版,沒有圖表,只有文字。他不知道這個習慣會持續 35 年,寫出 200 多篇備忘錄,最終讓全球最聰明的投資人每次看到他的名字出現在收件箱裡,都會立刻放下手頭的事。
巴菲特後來公開說過:「一開啟郵箱看到他的備忘錄,就立刻讀完。」
這句話值多少錢?很難說。但馬克斯用 35 年證明瞭一件事:在一個所有人都在搶著預測未來的行業裡,持續、清醒、誠實地思考,本身就是一種稀缺資產。
馬克斯最核心的武器叫做「第二層思維」。
第一層思維是這樣運轉的:「這是一家好公司,應該買入。」聽起來合理,但市場上幾乎每個參與者都在做同樣的判斷。第二層思維要多走一步:「這是一家好公司,但人人都知道它好,這個共識已經完全反映在股價裡——所以它未必是好的買入機會。」兩句話的差距,是絕大多數投資人一輩子跨不過去的那道坎。
他不預測宏觀。這在華爾街幾乎是異類。但他極度重視一個問題:「我們現在處在週期的什麼位置?」不是明年會漲還是跌,而是此刻市場的情緒、估值、信貸條件,共同指向的是貪婪還是恐懼,是週期的頂部還是底部。這個判斷不需要精確,只需要大致正確。
2007 年 7 月,馬克斯寫出了那篇後來被反覆引用的備忘錄——《The Race to the Bottom》。他在裡面警告:私募信貸市場正在以令人不安的速度放鬆標準,借款人的條款越來越寬鬆,投資人為了搶到交易正在集體放棄保護自己的權利。沒有人聽。市場還在狂歡。
12 個月後,雷曼兄弟倒下。
Oaktree 在 2008 年金融危機中大舉買入不良債券資產。那些被市場恐慌性拋售、價格跌到面值三四折的債券,在馬克斯眼裡是禮物。他管理的資金規模最終做到 1500 億美元,根基正是在別人最恐懼的時刻建立的倉位。2020 年疫情引發的市場崩潰,他再次重複了同樣的動作。
兩次危機,同一套方法論。
馬克斯有一句話被引用的頻率幾乎和「第二層思維」一樣高:「You can't predict, you can prepare.」你無法預測未來,但你可以做好準備。這句話聽起來像常識,但真正內化它意味著你要放棄一種極其誘人的幻覺——相信自己能看到別人看不到的未來。放棄這個幻覺之後,剩下的才是真正的工作:評估當下的風險定價是否合理,判斷市場情緒偏離理性有多遠,在別人過度樂觀時保持克制,在別人過度悲觀時保持勇氣。
35 年裡,備忘錄從未停止。不是因為每篇都有新觀點,而是因為這個持續寫作的過程本身就是一種思維訓練——把模糊的感受逼成清晰的判斷,把清晰的判斷逼成可以被檢驗的文字。
如今,馬克斯的兒子安德魯已經接任 Oaktree CEO。父親留下的不只是一家管理 1500 億美元的公司,還有 200 多篇可以反覆閱讀的思維樣本。
投資方法可以被模仿,但 35 年不間斷的誠實記錄,很難複製。
第二層思維的實操抓手是在每個判斷後追加一句:「如果我是對的,市場共識是什麼?共識已經在價格裡了嗎?」只有共識與價格之間存在錯位,才有超額收益的空間。—— 投資啟示
本篇出現的關鍵概念
- 第二層思維 (Second-Level Thinking)
- 霍華德·馬克斯提出的投資決策框架。第一層思維止步於「這是好公司應該買入」，第二層思維則追問「市場共識是否已經將這個判斷完全定價」。在馬克斯的實踐中，2007年他判斷信貸市場過熱，不僅是因為看到了風險，更是因為判斷市場參與者集體忽視了這些風險，共識與實際風險之間存在巨大錯位，這才構成可操作的投資訊號。
- 週期位置判斷 (Cycle Positioning)
- 馬克斯區別於宏觀預測的核心方法論。不試圖預測市場漲跌的具體時間點，而是通過觀察市場情緒、估值水平、信貸條件和投資人行為，判斷當前處於週期的哪個階段。2007年《The Race to the Bottom》備忘錄中，他通過信貸條款持續放鬆這一具體指標，判斷市場已進入週期頂部區域，並據此調整了Oaktree的風險敞口。
- 風險定價 (Risk Pricing)
- 馬克斯將風險定義為「永久性損失的可能性」，而非主流金融學中的價格波動率。風險定價合理與否，取決於資產價格中包含的風險溢價是否與實際違約或損失機率相匹配。2008年危機中，Oaktree買入面值三到四折的不良債券，正是判斷當時的價格已經過度反映了悲觀預期，風險溢價遠超實際損失，形成了有利的不對稱性。
- 不良債券投資 (Distressed Debt Investing)
- 專注於購買陷入財務困境的公司所發行的債券，通常以遠低於面值的價格買入，通過企業重組或資產清算實現回報。這是Oaktree的核心策略之一。馬克斯在2008年和2020年兩次危機中均大規模運用這一策略，買入被市場恐慌性拋售的不良資產，依賴的是對實際回收率的獨立判斷，而非對市場情緒的跟隨。
關於霍華德·馬克斯
霍華德·馬克斯（Howard Marks）1946年生於紐約，1967年畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，獲經濟學學士學位，1969年取得芝加哥大學布斯商學院MBA學位，主修會計與市場營銷。職業生涯早期，他在花旗銀行從事股票研究，1978年轉向可轉換債券和高收益債券領域，這一轉型奠定了他日後在另類固定收益資產領域的認知優勢。 1985年，馬克斯加入TCW集團，主導建立了高收益債券和可轉換證券投資部門，在此期間形成了他對週期、風險和市場心理的系統性思考框架。1990年，他寫下第一篇客戶備忘錄，標題為《The Tipping Point》，這一習慣此後延續至今，累計超過200篇，成為投資界公開資料中罕見的長期思維記錄。 1995年，馬克斯與布魯斯·卡什等人共同創立橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management），專注於不良債券、高收益債券和另類信貸資產。公司於2012年在紐約證券交易所上市，管理資產規模最終超過1500億美元，成為全球最大的不良債務投資機構之一。 馬克斯的思想集中體現在兩本書中：2011年出版的《投資最重要的事》（The Most Important Thing）彙集了他備忘錄中的核心框架，沃倫·巴菲特為該書作序並公開推薦；2018年出版的《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle）則系統闡述了他對經濟、信貸和市場情緒週期的理解。巴菲特曾公開表示，每次收到馬克斯的備忘錄都會立刻閱讀，這一評價在資產管理行業幾乎無人能與之並列。
檢視霍華德·馬克斯全部投資筆記 →本篇 6 句最值得抄進筆記的話
- You can't predict, you can prepare.—— 霍華德·馬克斯備忘錄及《掌握市場週期》
- 第一層思維說「這是一家好公司，買入」。第二層思維說「這是一家好公司，但人人都知道它好，所以它未必是好的買入機會」。—— 《投資最重要的事》(The Most Important Thing, 2011)
- 風險不是波動，風險是永久性損失的可能性。—— 霍華德·馬克斯備忘錄
- 在市場最恐懼的時刻保持勇氣，在市場最貪婪的時刻保持克制——這不是一句格言，而是一套需要提前建立的系統。—— 霍華德·馬克斯備忘錄《The Race to the Bottom》(2007年7月)
- 成功的投資不需要預測未來，需要的是在當下的價格與當下的風險之間找到有利的不對稱性。—— 《掌握市場週期》(Mastering the Market Cycle, 2018)
- 一開啟郵箱看到他的備忘錄，就立刻讀完。—— 沃倫·巴菲特，《投資最重要的事》序言
