霍華德·馬克斯的備忘錄——35 年第二層思維教科書

精讀全文

第 1 章 · 霍華德·馬克斯的備忘錄——35 年第二層思維教科書

巴菲特公開說『一開啟郵箱看到他的備忘錄就立刻讀完』

1990 年的洛杉磯,一個沒有人認識霍華德·馬克斯的早晨,他坐下來給客戶寫了一封信。沒有精美排版,沒有圖表,只有文字。他不知道這個習慣會持續 35 年,寫出 200 多篇備忘錄,最終讓全球最聰明的投資人每次看到他的名字出現在收件箱裡,都會立刻放下手頭的事。

巴菲特後來公開說過:「一開啟郵箱看到他的備忘錄,就立刻讀完。」

這句話值多少錢?很難說。但馬克斯用 35 年證明瞭一件事:在一個所有人都在搶著預測未來的行業裡,持續、清醒、誠實地思考,本身就是一種稀缺資產。

馬克斯最核心的武器叫做「第二層思維」。

第一層思維是這樣運轉的:「這是一家好公司,應該買入。」聽起來合理,但市場上幾乎每個參與者都在做同樣的判斷。第二層思維要多走一步:「這是一家好公司,但人人都知道它好,這個共識已經完全反映在股價裡——所以它未必是好的買入機會。」兩句話的差距,是絕大多數投資人一輩子跨不過去的那道坎。

他不預測宏觀。這在華爾街幾乎是異類。但他極度重視一個問題:「我們現在處在週期的什麼位置?」不是明年會漲還是跌,而是此刻市場的情緒、估值、信貸條件,共同指向的是貪婪還是恐懼,是週期的頂部還是底部。這個判斷不需要精確,只需要大致正確。

2007 年 7 月,馬克斯寫出了那篇後來被反覆引用的備忘錄——《The Race to the Bottom》。他在裡面警告:私募信貸市場正在以令人不安的速度放鬆標準,借款人的條款越來越寬鬆,投資人為了搶到交易正在集體放棄保護自己的權利。沒有人聽。市場還在狂歡。

12 個月後,雷曼兄弟倒下。

Oaktree 在 2008 年金融危機中大舉買入不良債券資產。那些被市場恐慌性拋售、價格跌到面值三四折的債券,在馬克斯眼裡是禮物。他管理的資金規模最終做到 1500 億美元,根基正是在別人最恐懼的時刻建立的倉位。2020 年疫情引發的市場崩潰,他再次重複了同樣的動作。

兩次危機,同一套方法論。

馬克斯有一句話被引用的頻率幾乎和「第二層思維」一樣高:「You can't predict, you can prepare.」你無法預測未來,但你可以做好準備。這句話聽起來像常識,但真正內化它意味著你要放棄一種極其誘人的幻覺——相信自己能看到別人看不到的未來。放棄這個幻覺之後,剩下的才是真正的工作:評估當下的風險定價是否合理,判斷市場情緒偏離理性有多遠,在別人過度樂觀時保持克制,在別人過度悲觀時保持勇氣。

35 年裡,備忘錄從未停止。不是因為每篇都有新觀點,而是因為這個持續寫作的過程本身就是一種思維訓練——把模糊的感受逼成清晰的判斷,把清晰的判斷逼成可以被檢驗的文字。

如今,馬克斯的兒子安德魯已經接任 Oaktree CEO。父親留下的不只是一家管理 1500 億美元的公司,還有 200 多篇可以反覆閱讀的思維樣本。

投資方法可以被模仿,但 35 年不間斷的誠實記錄,很難複製。

第二層思維的實操抓手是在每個判斷後追加一句:「如果我是對的,市場共識是什麼?共識已經在價格裡了嗎?」只有共識與價格之間存在錯位,才有超額收益的空間。—— 投資啟示