这篇讲什么
巴菲特公开说『邮箱里看到他的备忘录我会立刻读完』。马克斯 35 年备忘录讲透一个词:周期。
1990年,洛杉矶,霍华德·马克斯坐下来给客户写了一封信。没有图表,没有预测,只有思考。他不知道这个习惯会持续三十五年。后来巴菲特公开承认,每次看到他的备忘录出现在收件箱,会立刻放下手头所有事情读完。一个管理着一千五百亿美元资产的人,为什么值得另一个同量级的人如此对待?不是因为他每次都猜对了市场,而是因为他从不假装自己能猜对——他做的事情更难:在市场最狂热的时候保持清醒,在最恐慌的时候保持勇气,并且把这个过程诚实地记录下来。这本书,是那三十五年思考的浓缩。
谁该读这一篇
- 如果你习惯用「这是好公司所以应该买」来做投资决策，却总是在买入后发现股价已经充分反映了所有利好，账户长期跑输市场，却找不到问题出在哪里——这篇精读会帮你理解第一层思维和第二层思维之间那道真正的分水岭，以及为什么共识本身就是超额收益的天敌。
- 如果你对宏观预测感到疲惫，每年都有无数机构发布年度展望，每次都言之凿凿，却几乎没有人在2007年说出「信贷市场正在崩溃边缘」，你开始怀疑预测本身是否有意义——马克斯的框架会告诉你，放弃预测之后真正应该做的事是什么，以及如何用周期位置判断替代时间点预测。
- 如果你正在系统学习价值投资，读过格雷厄姆和巴菲特，但觉得这套方法论在债券、信贷、不良资产领域如何落地仍然模糊，想了解一个从股票出发、最终在固定收益和另类资产领域建立1500亿美元规模的投资人是如何思考风险定价的——马克斯的备忘录体系是目前公开资料中信息密度最高的参考样本之一。
本篇 6 个核心观点
- 1第二层思维的核心不是「想得更多」，而是在每个判断后追加一个强制性问题：市场共识是什么，这个共识是否已经完全定价在当前价格里。如果共识与价格之间不存在错位，即便判断正确也无法产生超额收益。这是马克斯对格雷厄姆「安全边际」概念在信息层面的延伸——价格不仅要低于内在价值，还要低于市场对内在价值的普遍预期。
- 2马克斯不做宏观预测，但极度重视周期位置判断。两者的区别在于：预测需要精确的时间点和方向，而周期判断只需要大致正确地回答「此刻市场情绪、估值水平和信贷条件共同指向贪婪还是恐惧」。2007年7月的备忘录《The Race to the Bottom》正是这套方法的实证——他没有预测雷曼会在12个月后倒下，但他准确识别出信贷市场已经进入危险区间。
- 32008年金融危机期间，Oaktree大举买入价格跌至面值三到四折的不良债券。这个操作的前提不是预测市场何时触底，而是判断当时的恐慌性抛售已经将风险溢价推至远超实际违约损失的水平，风险与收益的不对称性已经明显倒向买方。2020年疫情引发的市场崩溃中，马克斯重复了同样的逻辑和动作，两次危机验证了同一套框架的稳定性。
- 4「You can't predict, you can prepare」这句话的实质含义是一种认知上的主动放弃：放弃相信自己能看到别人看不到的未来这一幻觉。放弃之后，真正的工作才开始——评估当下风险定价是否合理，测量市场情绪偏离理性的程度，在过度乐观时保持克制，在过度悲观时保持勇气。这与凯恩斯的「动物精神」理论形成互补，但马克斯将其转化为了可操作的仓位管理原则。
- 535年持续写作备忘录本身是一种思维训练机制，而非单纯的客户沟通工具。把模糊的市场感受逼成清晰判断、把清晰判断逼成可被检验的文字，这个过程强迫思考者面对自己论证中的漏洞。马克斯的备忘录从1990年第一篇至今超过200篇，每一篇都留有时间戳，使得事后验证成为可能，这种可被检验的透明度在资产管理行业极为罕见。
- 6Oaktree的资产规模从创立时的数亿美元增长至1500亿美元，核心增长节点均发生在市场危机期间而非牛市阶段。这一路径本身就是马克斯风险哲学的最好注脚：控制下行风险、在别人被迫卖出时有能力买入，长期复利效果远优于在牛市中追求最大化收益。马克斯将风险定义为「永久性损失的可能性」而非波动率，这与现代投资组合理论的主流定义存在根本分歧。
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精读全文
第 1 章 · 霍华德·马克斯的备忘录——35 年第二层思维教科书
巴菲特公开说『一打开邮箱看到他的备忘录就立刻读完』
1990 年的洛杉矶,一个没有人认识霍华德·马克斯的早晨,他坐下来给客户写了一封信。没有精美排版,没有图表,只有文字。他不知道这个习惯会持续 35 年,写出 200 多篇备忘录,最终让全球最聪明的投资人每次看到他的名字出现在收件箱里,都会立刻放下手头的事。
巴菲特后来公开说过:「一打开邮箱看到他的备忘录,就立刻读完。」
这句话值多少钱?很难说。但马克斯用 35 年证明了一件事:在一个所有人都在抢着预测未来的行业里,持续、清醒、诚实地思考,本身就是一种稀缺资产。
马克斯最核心的武器叫做「第二层思维」。
第一层思维是这样运转的:「这是一家好公司,应该买入。」听起来合理,但市场上几乎每个参与者都在做同样的判断。第二层思维要多走一步:「这是一家好公司,但人人都知道它好,这个共识已经完全反映在股价里——所以它未必是好的买入机会。」两句话的差距,是绝大多数投资人一辈子跨不过去的那道坎。
他不预测宏观。这在华尔街几乎是异类。但他极度重视一个问题:「我们现在处在周期的什么位置?」不是明年会涨还是跌,而是此刻市场的情绪、估值、信贷条件,共同指向的是贪婪还是恐惧,是周期的顶部还是底部。这个判断不需要精确,只需要大致正确。
2007 年 7 月,马克斯写出了那篇后来被反复引用的备忘录——《The Race to the Bottom》。他在里面警告:私募信贷市场正在以令人不安的速度放松标准,借款人的条款越来越宽松,投资人为了抢到交易正在集体放弃保护自己的权利。没有人听。市场还在狂欢。
12 个月后,雷曼兄弟倒下。
Oaktree 在 2008 年金融危机中大举买入不良债券资产。那些被市场恐慌性抛售、价格跌到面值三四折的债券,在马克斯眼里是礼物。他管理的资金规模最终做到 1500 亿美元,根基正是在别人最恐惧的时刻建立的仓位。2020 年疫情引发的市场崩溃,他再次重复了同样的动作。
两次危机,同一套方法论。
马克斯有一句话被引用的频率几乎和「第二层思维」一样高:「You can't predict, you can prepare.」你无法预测未来,但你可以做好准备。这句话听起来像常识,但真正内化它意味着你要放弃一种极其诱人的幻觉——相信自己能看到别人看不到的未来。放弃这个幻觉之后,剩下的才是真正的工作:评估当下的风险定价是否合理,判断市场情绪偏离理性有多远,在别人过度乐观时保持克制,在别人过度悲观时保持勇气。
35 年里,备忘录从未停止。不是因为每篇都有新观点,而是因为这个持续写作的过程本身就是一种思维训练——把模糊的感受逼成清晰的判断,把清晰的判断逼成可以被检验的文字。
如今,马克斯的儿子安德鲁已经接任 Oaktree CEO。父亲留下的不只是一家管理 1500 亿美元的公司,还有 200 多篇可以反复阅读的思维样本。
投资方法可以被模仿,但 35 年不间断的诚实记录,很难复制。
第二层思维的实操抓手是在每个判断后追加一句:「如果我是对的,市场共识是什么?共识已经在价格里了吗?」只有共识与价格之间存在错位,才有超额收益的空间。—— 投资启示
本篇出现的关键概念
- 第二层思维 (Second-Level Thinking)
- 霍华德·马克斯提出的投资决策框架。第一层思维止步于「这是好公司应该买入」，第二层思维则追问「市场共识是否已经将这个判断完全定价」。在马克斯的实践中，2007年他判断信贷市场过热，不仅是因为看到了风险，更是因为判断市场参与者集体忽视了这些风险，共识与实际风险之间存在巨大错位，这才构成可操作的投资信号。
- 周期位置判断 (Cycle Positioning)
- 马克斯区别于宏观预测的核心方法论。不试图预测市场涨跌的具体时间点，而是通过观察市场情绪、估值水平、信贷条件和投资人行为，判断当前处于周期的哪个阶段。2007年《The Race to the Bottom》备忘录中，他通过信贷条款持续放松这一具体指标，判断市场已进入周期顶部区域，并据此调整了Oaktree的风险敞口。
- 风险定价 (Risk Pricing)
- 马克斯将风险定义为「永久性损失的可能性」，而非主流金融学中的价格波动率。风险定价合理与否，取决于资产价格中包含的风险溢价是否与实际违约或损失概率相匹配。2008年危机中，Oaktree买入面值三到四折的不良债券，正是判断当时的价格已经过度反映了悲观预期，风险溢价远超实际损失，形成了有利的不对称性。
- 不良债券投资 (Distressed Debt Investing)
- 专注于购买陷入财务困境的公司所发行的债券，通常以远低于面值的价格买入，通过企业重组或资产清算实现回报。这是Oaktree的核心策略之一。马克斯在2008年和2020年两次危机中均大规模运用这一策略，买入被市场恐慌性抛售的不良资产，依赖的是对实际回收率的独立判断，而非对市场情绪的跟随。
关于霍华德·马克斯
霍华德·马克斯（Howard Marks）1946年生于纽约，1967年毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，获经济学学士学位，1969年取得芝加哥大学布斯商学院MBA学位，主修会计与市场营销。职业生涯早期，他在花旗银行从事股票研究，1978年转向可转换债券和高收益债券领域，这一转型奠定了他日后在另类固定收益资产领域的认知优势。 1985年，马克斯加入TCW集团，主导建立了高收益债券和可转换证券投资部门，在此期间形成了他对周期、风险和市场心理的系统性思考框架。1990年，他写下第一篇客户备忘录，标题为《The Tipping Point》，这一习惯此后延续至今，累计超过200篇，成为投资界公开资料中罕见的长期思维记录。 1995年，马克斯与布鲁斯·卡什等人共同创立橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management），专注于不良债券、高收益债券和另类信贷资产。公司于2012年在纽约证券交易所上市，管理资产规模最终超过1500亿美元，成为全球最大的不良债务投资机构之一。 马克斯的思想集中体现在两本书中：2011年出版的《投资最重要的事》（The Most Important Thing）汇集了他备忘录中的核心框架，沃伦·巴菲特为该书作序并公开推荐；2018年出版的《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）则系统阐述了他对经济、信贷和市场情绪周期的理解。巴菲特曾公开表示，每次收到马克斯的备忘录都会立刻阅读，这一评价在资产管理行业几乎无人能与之并列。
查看霍华德·马克斯全部投资笔记 →本篇 6 句最值得抄进笔记的话
- You can't predict, you can prepare.—— 霍华德·马克斯备忘录及《掌握市场周期》
- 第一层思维说「这是一家好公司，买入」。第二层思维说「这是一家好公司，但人人都知道它好，所以它未必是好的买入机会」。—— 《投资最重要的事》(The Most Important Thing, 2011)
- 风险不是波动，风险是永久性损失的可能性。—— 霍华德·马克斯备忘录
- 在市场最恐惧的时刻保持勇气，在市场最贪婪的时刻保持克制——这不是一句格言，而是一套需要提前建立的系统。—— 霍华德·马克斯备忘录《The Race to the Bottom》(2007年7月)
- 成功的投资不需要预测未来，需要的是在当下的价格与当下的风险之间找到有利的不对称性。—— 《掌握市场周期》(Mastering the Market Cycle, 2018)
- 一打开邮箱看到他的备忘录，就立刻读完。—— 沃伦·巴菲特，《投资最重要的事》序言
