完整投資履歷
霍華德·馬克斯（Howard Marks）1946年出生於美國紐約皇后區一箇中產家庭，自幼對數字與邏輯有著天然的敏感。他先後就讀於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，獲得經濟學學士學位，隨後轉赴芝加哥大學布斯商學院攻讀MBA，主修會計與市場營銷。芝加哥大學的求學經歷對他影響深遠——有效市場假說、風險與回報的內在關係、機率思維，這些概念在他腦中紮根，並在此後數十年的實踐中被他反覆檢驗、修正與超越。
1969年，馬克斯加入花旗銀行（Citibank）股票研究部門，開始了他的華爾街生涯。1978年，他被調往花旗銀行固定收益部門，負責管理可轉換債券與高收益債券投資組合。這一調動在當時看似平淡，卻成為他職業生涯最關鍵的轉折點。彼時高收益債券（即「垃圾債券」）市場剛剛興起，邁克爾·米爾肯正在德崇證券（Drexel Burnham Lambert）構建這一市場的基礎設施。馬克斯敏銳地意識到，這類被主流機構忽視的資產類別，其定價往往未能準確反映真實風險，存在系統性的超額回報機會。他在花旗銀行建立的高收益債券投資框架，奠定了他此後整個投資哲學的基石。
1985年，馬克斯加入TCW集團（Trust Company of the West），主持高收益債券與可轉換證券業務，並於1988年開始管理不良債務（distressed debt）投資組合。正是在TCW任職期間，他於1990年9月寫下了第一篇投資備忘錄《The Route to Performance》，開啟了延續至今逾三十五年的「馬克斯備忘錄」傳統。這些備忘錄最初只在機構客戶之間小範圍流傳，卻因其思想深度與文字清晰度迅速在華爾街口耳相傳。沃倫·巴菲特曾公開表示，每當看到馬克斯的備忘錄出現在郵箱，他會第一時間放下手頭一切去閱讀。
1995年，馬克斯與布魯斯·卡什（Bruce Karsh）等合夥人共同創立橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management），專注於另類投資，尤其是不良債務、高收益債券、私募股權與房地產信貸。橡樹資本的核心理念從一開始便是「如果我們避免了敗者，勝者自然會照顧自己」——這句話精準概括了馬克斯對風險控制的執念。2008年全球金融危機期間，橡樹資本旗下的不良債務基金籌集了當時史上規模最大的單隻不良資產基金，約110億美元，並在隨後數年間通過收購被嚴重低估的金融資產獲得了豐厚回報。這一案例成為逆向投資與週期把握的經典教科書案例。2012年，橡樹資本在紐約證券交易所上市（NYSE: OAK），馬克斯的個人財富與機構影響力同步達到新的高度。
2011年，馬克斯出版了他的第一本書《投資最重要的事》（The Most Important Thing），將其數十年的投資哲學系統化呈現。該書迅速成為價值投資領域的必讀經典，巴菲特、塞思·卡拉曼等頂級投資人紛紛為其背書。2018年，他再度出版《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle），深入闡述了他對經濟、信貸與市場情緒週期的理解框架。2023年，馬克斯與兒子安德魯·馬克斯（Andrew Marks）共同撰寫《Sea Change》系列備忘錄，探討利率長期結構性轉變對投資範式的深遠影響，再度引發全球投資界廣泛討論。步入晚年的馬克斯並未退出公眾視野，他持續通過備忘錄、播客與演講傳遞思想，以一貫的謙遜姿態提醒投資者：我們永遠無法預測未來，但我們可以理解當下所處的位置。
投資生涯時間線
核心投資理念
第二層思維：超越共識的認知優勢
馬克斯在《投資最重要的事》（2011）中提出「第二層思維」（Second-Level Thinking）概念，這是其整個投資哲學的核心基石。第一層思維是線性的、直覺性的：「這家公司前景好，應該買入。」第二層思維則要求投資者追問：「這個判斷有多少人已經知道？市場定價是否已經反映了這一預期？如果大家都這麼想，我的優勢在哪裡？」馬克斯認為，在一個充滿聰明競爭者的市場中，僅僅做出正確判斷是不夠的，你的判斷必須與市場共識存在有價值的偏差，才能產生超額回報。他以2008年金融危機為例：當所有人都認為銀行股危險時，第一層思維者選擇迴避；第二層思維者則會進一步追問，市場定價是否已經過度反映了悲觀預期，從而在恐慌中發現被錯誤定價的機會。這一框架要求投資者不僅要思考「是什麼」，更要思考「市場認為是什麼」以及兩者之間的差距。
風險不是波動性，而是永久損失的機率
馬克斯對「風險」的定義與學術界主流觀點存在根本分歧。現代投資組合理論以波動性（標準差）衡量風險，而馬克斯認為這一定義嚴重誤導了投資者。在他看來，真正的風險是「永久性資本損失的機率」（probability of permanent loss of capital）以及「回報不足以補償所承擔風險的機率」。波動性只是價格在時間軸上的擺動，一個優秀的投資者應當將短期波動視為機會而非威脅。馬克斯在備忘錄《Risk》（2006）中指出，風險最危險的特徵在於它是不可見的——在市場繁榮時期，風險往往被系統性低估，資產價格上漲掩蓋了底層的脆弱性；而當風險真正顯現時，往往已經造成不可挽回的損失。他強調，控制風險的最佳時機是在市場樂觀情緒高漲、風險溢價被壓縮至歷史低位時，而非在危機已經爆發之後。
市場週期必然存在，位置判斷重於時機預測
馬克斯在《掌握市場週期》（2018）中系統闡述了他對週期的理解。他認為，經濟、信貸與市場情緒都遵循週期性規律執行，這一規律源於人類心理的內在特徵——貪婪與恐懼的交替主導。然而，馬克斯明確區分了兩種不同的週期應對策略：「預測時機」（market timing）與「判斷位置」（knowing where we stand）。他承認自己無法精確預測市場何時見頂或見底，但他堅信投資者可以通過觀察估值水平、信貸條件、投資者情緒與市場行為，判斷當前大致處於週期的哪個階段，並據此調整投資組合的進攻性與防禦性。他將這一方法比喻為鐘擺：鐘擺總是在兩個極端之間擺動，雖然無法預知它何時折返，但當它擺到極端位置時，折返的機率顯著上升。2006至2007年間，他在備忘錄中多次警告信貸市場過熱，並在2008年危機中得到驗證。
逆向投資：在共識最強時保持懷疑
馬克斯的逆向投資哲學並非簡單的「反向操作」，而是建立在對市場定價機制深刻理解之上的系統性方法。他在多篇備忘錄中指出，超額回報（alpha）的來源只有一個：在市場定價錯誤時採取與眾不同的行動。而市場定價最容易出錯的時刻，恰恰是共識最為強烈的時刻——無論是極度樂觀還是極度悲觀。他以2008年金融危機為例：當市場恐慌情緒達到頂峰，幾乎所有投資者都在拋售時，橡樹資本旗下基金大規模買入不良資產，最終獲得了數倍於市場的回報。馬克斯強調，真正的逆向投資需要極強的心理承受能力，因為在你買入時，市場的所有訊號都在告訴你你是錯的。他將這種能力稱為「忍受暫時性虧損的意願」，並認為這是區分優秀投資者與普通投資者的核心特質之一。
「我不知道」：承認不確定性是投資智慧的起點
馬克斯在備忘錄《You Can't Predict. You Can Prepare.》（2001）及多篇後續文章中，系統闡述了他對宏觀預測的懷疑態度。他將投資者分為兩類：「我知道派」（I Know school）相信通過足夠的分析可以預測未來，並據此進行集中押注；「我不知道派」（I Don't Know school）承認未來的不確定性，轉而專注於構建在多種情景下均能生存的投資組合。馬克斯明確將自己歸入後者。他認為，宏觀經濟預測的準確率在統計上與隨機猜測無顯著差異，而過度自信於預測能力往往是投資災難的根源。這一理念直接影響了橡樹資本的投資策略：不依賴宏觀預測，而是專注於自下而上的資產定價分析，在安全邊際充足時買入，在安全邊際消失時賣出。他將這種方法稱為「防禦性投資」，並認為長期來看，避免大幅虧損比追求高額回報更能創造複利財富。
利率範式轉變：四十年低息時代的終結
2022至2023年間，馬克斯在《Sea Change》系列備忘錄中提出了他近年來最重要的宏觀判斷：全球投資環境正在經歷一次根本性的「範式轉變」（sea change）。他指出，1980年至2021年間，美國利率從約20%持續下降至接近零，這一長達四十年的單邊趨勢深刻塑造了幾乎所有資產類別的定價邏輯——股票估值擴張、私募股權繁榮、不動產價格上漲，均在相當程度上受益於持續下降的折現率。而隨著通脹迴歸與利率上移，這一順風將轉為逆風。馬克斯認為，在新的利率環境下，信貸類資產（尤其是高收益債券與私人信貸）將重新獲得吸引力，而依賴低利率支撐估值的成長股與高槓杆私募股權將面臨更大壓力。他強調，這不是短期波動，而是結構性轉變，投資者需要重新校準其整個投資框架。
4 篇精讀 · 按時間排
10 句最值得抄進筆記的話
- The most important thing is not to be the best at making money when things go well, but to be the best at not losing money when things go badly.《投資最重要的事》（The Most Important Thing，2011）
- First-level thinking says, 'It's a good company; let's buy the stock.' Second-level thinking says, 'It's a good company, but everyone thinks it's a great company, and it's not. So the stock's overrated and overpriced; let's sell.'《投資最重要的事》（The Most Important Thing，2011）
- The biggest investing errors come not from factors that are informational or analytical, but from those that are psychological.《投資最重要的事》（The Most Important Thing，2011）
- You can't predict. You can prepare.備忘錄《You Can't Predict. You Can Prepare.》（2001）
- The riskiest thing in the world is the belief that there is no risk.備忘錄《Risk》（2006）
- Investing is not about beating others at their game. It's about controlling yourself at your own game.《投資最重要的事》（The Most Important Thing，2011）
- We may not know where we're going, but we'd better know where we are.《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle，2018）
- The goal of defensive investing is not to do well when markets are doing well — anyone can do that — but to do well when markets are doing poorly.橡樹資本投資者備忘錄，2008年
- Move forward, but with caution. The cautious approach may cost you some upside, but it will also save you from the catastrophic losses that can end the game.《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle，2018）
- Experience is what you got when you didn't get what you wanted.橡樹資本投資者備忘錄，多次引用