霍華德·馬克斯拒絕追買科技股,在泡沫頂峰前公開警示網際網路狂熱

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第 1 章 · 霍華德·馬克斯拒絕追買科技股,在泡沫頂峰前公開警示網際網路狂熱

1999年他的客戶因為沒買納斯達克而憤怒投訴,一年後他們給他寫感謝信

1999 年的最後一個季度,橡樹資本的電話快被打爆了。

打來電話的不是媒體,是客戶。他們的語氣不是詢問,是質問。「你們為什麼不買科技股?納斯達克今年漲了 85%,你們給我的回報是多少?」霍華德·馬克斯坐在洛杉磯的辦公室裡,聽著這些憤怒,沒有辯解。他心裡清楚:這場對話,現在無法贏。

那一年,納斯達克綜合指數全年上漲超過 85%。任何一個重倉科技股的基金經理都像站在聚光燈下,而橡樹資本——這家專注於不良債務、高收益債券的機構——像一個穿著西裝出現在海灘派對上的人。格格不入,而且顯得固執。

部分客戶不只是打電話抱怨,他們開始認真討論贖回。有人直接說:「如果你們繼續這樣,我們的錢沒有理由留在這裡。」這種壓力不是抽象的,它意味著管理規模縮水,意味著團隊士氣受損,意味著一家機構存在的合理性被質疑。

馬克斯沒有動搖。但他也沒有沉默。

2000 年 1 月,他寫下了那份後來被反覆引用的備忘錄,標題只有三個字加一個標點:《泡沫.com》。

備忘錄的語氣不是預言家的神秘,而是分析師的冷靜。馬克斯一條一條拆解網際網路公司的估值邏輯:沒有盈利、沒有可驗證的商業模式、股價完全建立在「未來某天會賺錢」的信念上。他寫道,當一家公司的市值需要用「潛在使用者數乘以想象中的貨幣化率」來支撐時,這已經不是投資,這是投機。

他沒有說「科技沒有未來」。他說的是:「價格脫離了價值,距離已經危險。」

這份備忘錄在業內流傳開來,反應兩極。信奉成長邏輯的人覺得他守舊,覺得他不懂新經濟。而另一些人——少數,但存在——把這份備忘錄列印出來,壓在桌上。

2000 年 3 月 10 日,納斯達克觸及 5048 點的歷史高位。

然後開始下跌。

起初是緩慢的,像氣球慢慢漏氣。然後是加速,像有人在氣球上戳了一個洞。到 2002 年 10 月,納斯達克從高點累計下跌約 78%。那些在 1999 年末全倉追入科技股的投資者,賬面上的財富蒸發了將近四分之三。一些在牛市頂峰嘲笑「不懂新經濟」的基金,悄悄清盤了。

橡樹資本的客戶們,那些曾經憤怒打來電話的人,開始重新寫信。

不是投訴信。是感謝信。

這個結局聽起來像一個關於「堅守終有回報」的勵志故事,但馬克斯本人並不這樣總結。他後來反覆強調一件事:拒絕泡沫,和逆向佈局,是兩件完全不同的事。

橡樹資本在這段時間沒有做空科技股,沒有賭納斯達克崩盤,沒有試圖精確預測頂點在哪一天。他們只是拒絕買入自己看不懂估值的東西。這是消極的防禦,不是積極的進攻。防禦本身不產生超額收益,它只是讓你在別人潰敗時,還站著。

這個區別至關重要。很多人看到馬克斯「贏了」,就以為價值投資者的正確姿勢是在泡沫裡做空、在頂點大喊「我早說過」。那是另一種傲慢。馬克斯的剋制,不只體現在不買科技股,也體現在不去賭泡沫破裂的時間表。

還有一件事值得單獨說:那份備忘錄。

在整個網際網路狂熱期間,馬克斯堅持給客戶寫備忘錄,把自己的判斷邏輯完整地呈現出來。不是一句「我們認為市場高估」,而是逐步拆解:為什麼高估、高估到什麼程度、風險在哪裡積累。這種透明度在客戶關係最緊張的時候發揮了意想不到的作用——即使客戶不同意他的判斷,他們至少知道他的判斷從哪裡來。

信任不是在業績好的時候建立的。信任是在你解釋「為什麼我現在落後」的那一刻建立的。

橡樹資本在 2000 年到 2002 年間,資產管理規模不減反增。這不是因為市場崩盤之後客戶蜂擁而來——那是結果。真正的原因是,在最難熬的 1999 年,馬克斯用文字留住了那些願意讀完備忘錄的人。

23 年後,《泡沫.com》這份備忘錄仍然被投資課程引用。不是因為它預測準確,而是因為它展示了一種思維方式:當所有人都在問「怎麼賺到這波」的時候,還有人在問「這波的錢憑什麼是真實的」。

第二個問題更難回答,也更值得問。

相對業績落後不等於判斷錯誤。在泡沫期評估自己時,要區分「跑輸市場」與「違背估值紀律」——前者可能是暫時代價,後者才是真正的風險訊號。—— 投資啟示