ハワード・マークスはハイテク株への追随を拒み、バブルの頂点を前にネット狂騒に警鐘を鳴らした

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第 1 章 · ハワード・マークスはハイテク株への追随を拒み、バブルの頂点を前にネット狂騒に警鐘を鳴らした

1999年、ナスダックを買わなかったことに顧客は怒り、苦情を寄せた。その一年後、彼らは感謝の手紙を書いた

1999年の最後の四半期、オークツリー・キャピタルの電話は鳴りやまなかった。

かけてきたのはメディアではない。顧客だ。その口調は問い合わせではなく、詰問だった。「なぜハイテク株を買わないんだ。ナスダックは今年85%上がった。あなたたちが私にもたらしたリターンはいくらだ?」ロサンゼルスのオフィスで、ハワード・マークスはその怒りを聞きながら、言い訳をしなかった。彼にはわかっていた。この対話は、いま勝てるものではない、と。

その年、ナスダック総合指数は一年で85%以上も上昇した。ハイテク株に資金を集中させたファンドマネージャーは誰もがスポットライトの下に立っているようなものだった。そして不良債権やハイイールド債を専門とするオークツリー・キャピタルは——スーツ姿でビーチパーティーに現れた人のようだった。場違いで、しかも頑固に見えた。

一部の顧客は電話で文句を言うだけにとどまらず、本気で解約を口にし始めた。こう言い切る者もいた。「このままなら、私たちの資金をここに置いておく理由はない」。この圧力は抽象的なものではない。運用規模の縮小を意味し、チームの士気の低下を意味し、その機関が存在する正当性そのものが問われることを意味した。

マークスは揺るがなかった。だが沈黙もしなかった。

2000年1月、彼は後に幾度となく引用されることになるメモを書いた。タイトルはわずか数文字——『バブル・ドットコム』。

メモの語り口は預言者の神秘ではなく、アナリストの冷静さだった。マークスはインターネット企業の評価ロジックを一つひとつ解体していった。利益がない。検証可能なビジネスモデルがない。株価は「いつか必ず儲かる」という信念だけの上に立っている。彼は書いた。ある企業の時価総額を支えるのに「潜在ユーザー数×想像上の収益化率」が必要になったとき、それはもう投資ではない、投機だ、と。

彼は「テクノロジーに未来はない」とは言わなかった。彼が言ったのはこうだ。「価格が価値から離れ、その距離はすでに危険な水準にある」。

このメモは業界に広まり、反応は真っ二つに割れた。成長のロジックを信奉する者は、彼を時代遅れだと感じ、新しい経済をわかっていないと考えた。一方で別の人々——少数だが、確かに存在した——はこのメモを印刷し、机の上に置いた。

2000年3月10日、ナスダックは5048ポイントという史上最高値をつけた。

そして下げ始めた。

最初はゆっくりと、風船が少しずつしぼむように。やがて加速した。誰かが風船に穴を開けたように。2002年10月までに、ナスダックは高値から累計でおよそ78%下落した。1999年末にハイテク株に全力で飛び乗った投資家は、帳簿上の富のおよそ四分の三を失った。強気相場の頂点で「新しい経済をわかっていない」と嘲笑したファンドのいくつかは、ひっそりと清算された。

オークツリー・キャピタルの顧客たち、かつて怒って電話をかけてきた人々が、ふたたび手紙を書き始めた。

苦情の手紙ではない。感謝の手紙だ。

この結末は「堅持すればいつか報われる」という美談のように聞こえる。だがマークス本人はそうは総括しない。彼はのちに繰り返し強調した。バブルを拒むことと、逆張りで仕掛けることは、まったく別の二つのことだ、と。

オークツリー・キャピタルはこの時期、ハイテク株を空売りしなかった。ナスダックの暴落に賭けもしなかった。頂点がいつ来るかを正確に予測しようともしなかった。彼らはただ、自分が評価のわからないものを買うことを拒んだだけだ。これは消極的な防御であって、積極的な攻撃ではない。防御そのものは超過収益を生まない。それはただ、他人が総崩れになるときに、あなたを立ったままにしておくだけだ。

この違いは決定的に重要だ。多くの人はマークスが「勝った」のを見て、バリュー投資家の正しい姿勢とは、バブルのなかで空売りし、頂点で「だから言っただろう」と叫ぶことだと思い込む。それは別種の傲慢だ。マークスの抑制は、ハイテク株を買わないことだけでなく、バブル崩壊のタイミングに賭けないことにも表れていた。

もう一つ、わざわざ取り上げる価値のあることがある。あのメモだ。

ネット狂騒の全期間を通じて、マークスは顧客にメモを書き続け、自らの判断のロジックを余すところなく示した。「市場は過大評価されていると我々は考える」の一言ではなく、段階を追って解体していった。なぜ過大なのか、どの程度過大なのか、リスクはどこに積み上がっているのか。この透明さは、顧客との関係が最も張りつめていたときに、思いがけない作用を発揮した——たとえ顧客が彼の判断に同意しなくても、少なくともその判断がどこから来たのかはわかったのだ。

信頼は、成績が良いときに築かれるのではない。信頼は、あなたが「なぜ私はいま遅れをとっているのか」を説明する、その瞬間に築かれる。

オークツリー・キャピタルは2000年から2002年にかけて、運用資産残高が減るどころか増えた。それは市場が暴落したあとに顧客が殺到したからではない——それは結果にすぎない。本当の理由は、最も耐えがたかった1999年に、マークスが文章の力で、メモを最後まで読んでくれる人々を引き留めたことにある。

23年後、『バブル・ドットコム』というメモは、いまなお投資の講座で引用されている。それは予測が的中したからではない。一つの思考様式を示したからだ。誰もが「どうすればこの波に乗って儲けられるか」と問うているとき、なお「この波の儲けは、いったい何を根拠に本物だと言えるのか」と問う者がいた、という思考様式を。

二つ目の問いのほうが、答えるのは難しい。そして、問う価値がある。

相対的な成績の遅れは、判断の誤りと同じではない。バブル期に自分を評価するときは、「市場に負けている」ことと「評価の規律を破っている」ことを区別しなければならない——前者は一時的な代償かもしれないが、後者こそが本当のリスクの兆候だ。—— 投資の示唆