完全な投資キャリア
ハワード・マークス 1946年生まれまれ。1995年にオークツリー・キャピタルを共同創業し、ディストレス債券と逆張り投資を専門とする。マークスの「投資メモ」(月刊)はウォール街で最も重要な非公式読み物の一つ。著書『投資で一番大切な20の教え』と『市場サイクルを極める』では、「市場心理のサイクル」と「逆張り思考」を体系的なに解説。2008年にハイイールド債を底値で買い、3年間でほぼ200%のリターンを達成。
投資キャリア年表
コア投資理念
第二層思考：コンセンサスを超えた認知的優人性
マークスは『投資で一番大切な20の教え』（2011年）の中で「第二層思考」（Second-Level Thinking）という概念を提唱した。これは彼の投資哲学全体の根幹をなす概念である。第一層思考は線形かつ直感的なものだ。「この会社の見通しは良い、買うべきだ」といった具合である。一方、第二層思考は投資家にさらなる問いを求める。「この判断をすでに知っている人はどれだけいるのか？市場の価格付けはすでにこの期待を織り込んでいないか？皆が同じように考えているなら、自分の優人性はどこにあるのか？」マークスは、優秀な競合が溢れる市場において、正しい判断を下すだけでは不十分だと考える。市場のコンセンサスと有意義なズレが生じていなければ、超過リターンは生まれないのだ。彼は2008年の金融危機を例に挙げる。誰もが銀行株を危険視していた時、第一層思考者は回避を選んだ。しかし第二層思考者は、市場の価格付けが悲観的な見通しを過度に織り込んでいないかをさらに問い、パニックの中で誤った価格付けをされた機会を見出した。このフレームワークは、投資家に「何であるか」だけでなく、「市場は何だと考えているか」、そして両者の乖離についても思考することを求める。
リスクとは価格変動ではなく、永続的損失の確率である
マークスの「リスク」に対する定義は、学術界の主流的見解と根本的に異なる。現代ポートフォリオ理論はボラティリティ（標準偏差）でリスクを測るが、マークスはこの定義が投資家を深刻に誤導していると考える。彼の見解では、真のリスクとは「資本の永続的損失の確率」（probability of permanent loss of capital）および「リターンが負担したリスクを補えない確率」である。ボラティリティとは単なる時間軸上の価格の揺れに過ぎず、優れた投資家は短期的な価格変動を脅威ではなく機会として捉えるべきだ。マークスはメモ『Risk』（2006年）の中で、リスクの最も危険な特性はその不可視性にあると指摘する。市場が繁栄している時期、リスクは往々にして組織的に過小評価され、資産価格の上昇が底にある脆弱性を覆い隠す。そしてリスクが実際に顕在化した時には、すでに取り返しのつかない損失が生じていることが多い。彼は、リスクをコントロールする最善の機会は、市場の楽観的ムードが高まりリスクプレミアムが歴史的低水準まで圧縮されている時であり、危機が勃発した後ではないと強調する。
市場サイクルは必然的に存在する。タイミング予測よりも現在地の把握が重要だ
マークスは『市場サイクルを極める』（2018年）の中で、サイクルに関する考え方を体系的なに論じた。彼は、経済・信用・市場心理はいずれもサイクル的な法則に従って動いており、その法則は人間の心理の本質的な特性、すなわち強欲と恐怖の交互支配に由来すると考える。しかしマークスは、サイクルへの対応策として二つの異なるアプローチを明確に区別する。「タイミングの予測」（market timing）と「現在地の把握」（knowing where we stand）である。彼は市場がいつ天井や底を打つかを正確に予測することは自分にはできないと認めつつも、バリュエーション水準・信用環境・投資家心理・市場行動を観察することで、現在がサイクルのどの段階にあるかをおおよそ判断し、それに応じてポートフォリオの攻撃性と防御性を調整できると確信している。彼はこの方法を振り子に例える。振り子は常に二つの極端の間を揺れ動き、いつ折り返すかは予測できないが、極端な人置に達した時には折り返す確率が著しく高まる。2006年から2007年にかけて、彼はメモの中で信用市場の過熱を繰り返し警告し、2008年の危機でそれが実証された。
逆張り投資：コンセンサスが最も強い時こそ懐疑的であれ
マークスの逆張り投資哲学は、単純な「反対売買」ではなく、市場の価格決定メカニズムへの深い理解に基づいた体系的ななアプローチである。彼は複数のメモの中で、超過リターン（アルファ）の源泉はただ一つ、市場が誤った価格付けをしている時に他と異なる行動を取ることだと指摘する。そして市場が最も誤った価格付けをしやすい瞬間こそ、コンセンサスが最も強い瞬間、すなわち極度の楽観であれ極度の悲観であれ、その極端な状態にある時だ。彼は2008年の金融危機を例に挙げる。市場のパニックがピークに達し、ほぼすべての投資家が売りに走っていた時、オークツリー・キャピタル傘下のファンドは不良資産を大規模に買い入れ、最終的に市場の数倍のリターンを得た。マークスは、真の逆張り投資には極めて強い精神的耐性が必要だと強調する。なぜなら買い入れる時、市場のあらゆるシグナルがあなたの判断は間違いだと告げているからだ。彼はこの能力を「一時的な損失に耐える意志」と呼び、優れた投資家と普通の投資家を分ける核心的な資質の一つだと考えている。
「わからない」：不確実性を認めることが投資の知恵の出発点
マークスはメモ『You Can't Predict. You Can Prepare.』（2001年）および複数の後続論考の中で、マクロ予測に対する懐疑的な姿勢を体系的なに論じた。彼は投資家を二つのタイプに分類する。「わかる派」（I Know school）は十分な分析によって未来を予測できると信じ、それに基づいて集中的な賭けを行う。「わからない派」（I Don't Know school）は将来の不確実性を認め、様々なシナリオの下でも生き残れるポートフォリオの構築に専念する。マークスは明確に後者に属すると自認する。彼は、マクロ経済予測の正確性は統計的にランダムな推測と有意な差がなく、予測能力への過信が投資上の惨事の根源となることが多いと考える。この理念はオークツリー・キャピタルの投資戦略に直接影響を与えている。マクロ予測に依存せず、ボトムアップの資産価格分析に専念し、安全余裕が十分な時に買い、安全余裕が消えた時に売る。彼はこのアプローチを「守りの投資」と呼び、長期的に見れば大幅な損失を避けることが高いリターンを追求するよりも複利の富を生み出すと考えている。
金利パラダイムの転換：四十年にわたる低金利時代の終焉
2022年から2023年にかけて、マークスは『Sea Change』シリーズのメモの中で、近年における彼の最も重要なマクロ的判断を提示した。世界の投資環境は根本的な「パラダイム転換」（sea change）を経験しつつあるというものだ。彼は、1980年から2021年にかけて米国の金利が約20%からゼロ近傍まで継続的に低下し、この四十年にわたる一方向のトレンドがほぼすべての資産クラスの価格決定ロジックを深く形成したと指摘する。株式バリュエーションの拡大、プライベートエクイティの隆盛、不動産価格の上昇はいずれも、継続的に低下する割引率の恩恵を相当程度受けてきた。そしてインフレの回帰と金利の上昇により、この追い風は向かい風へと変わる。マークスは、新たな金利環境においては信用系資産（特にハイイールド債券とプライベートクレジット）が再び魅力を取り戻す一方、低金利によるバリュエーション支援に依存してきた成長株や高レバレッジのプライベートエクイティはより大きな圧力に直面すると考える。彼はこれが短期的な変動ではなく構造的な転換であり、投資家は投資フレームワーク全体を再調整する必要があると強調する。
4 編精読 · 時系列順
10つ、ノートに書き留めるべき言葉
- 最も重要なことは物事が順調なときに最も上手く稼ぐことではなく物事が悪化したときに最も上手く損失を避けることだ。『投資で一番大切な20の教え』（The Most Important Thing，2011）
- 一次的思考は「良い会社だから株を買おう」と言う。二次的思考は「良い会社だが、誰もが素晴らしい会社だと思っている。しかし実際はそうではない。だから株は過大評価され、割高だ。売ろう」と言う。『投資で一番大切な20の教え』（The Most Important Thing，2011）
- 投資における最大の失敗は、情報や分析上の要因からではなく、心理的な要因から生まれる。『投資で一番大切な20の教え』（The Most Important Thing，2011）
- 予測はできない。備えることはできる。メモ『You Can't Predict. You Can Prepare.』（2001）
- 世界で最もリスクの高いことは、リスクが存在しないという思い込みだ。メモ『Risk』（2006）
- 投資とは他者のゲームで相手を打ち負かすことではない。自分自身のゲームで自分をコントロールすることだ。『投資で一番大切な20の教え』（The Most Important Thing，2011）
- 私たちはどこへ向かうかを知ることはできないかもしれないが、今自分たちがどこにいるかは把握しておかなければならない。『市場サイクルを極める』（Mastering the Market Cycle，2018）
- 守りの投資の目標は、市場が好調なときに好成績を上げることではない――それは誰にでもできる――市場が不調なときに好成績を上げることだ。オークツリー・キャピタル投資家向けメモ，2008年
- 前進せよ、しかし慎重に。慎重なアプローチは上昇益の一部を犠牲にするかもしれないが、ゲームを終わらせかねない壊滅的な損失からも守ってくれる。『市場サイクルを極める』（Mastering the Market Cycle，2018）
- 経験とは、望んでいたものが得られなかったときに手に入るものだ。オークツリー・キャピタル投資家向けメモ，複数回引用