ハワード・マークス、シティバンクでハイイールド債チームを立ち上げ、市場の値付けの誤りに賭ける

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第 1 章 · ハワード・マークス、シティバンクでハイイールド債チームを立ち上げ、市場の値付けの誤りに賭ける

誰もがジャンク債を熱い火種のように敬遠したとき、彼が見ていたのは、値付けを誤られたチャンスだった

1978年、ハワード・マークスがシティバンクの信託部門に初出社した日、上司が一枚のメモを手渡した。そこに書かれていたのは、たった一行――「ジャンク債を調べてくれ」。

チームはない。前例もない。やり方を教えてくれる人もいない。当時のウォール街では、主流の機関投資家はハイイールド債を蛇蝎のごとく嫌っていた。投資適格に届かない格付けのこうした債券は、業界でひとくくりに「ジャンク債」と呼ばれていた。年金、保険会社、信託ファンド――まともな機関なら、定款で明確にこの種の資産の保有を禁じていた。いつデフォルトしてもおかしくない一枚の紙切れに、なぜ顧客の金を賭けるのか――それを委託者に説明したい者など、誰もいなかった。

だがマークスは、結論を急がなかった。彼は何か月もかけて、この市場の歴史データを丹念に洗い直していった。

そして、夜も眠れなくなるような事実を突き止める。ハイイールド債の実際のデフォルト率は、市場の値付けが織り込んでいる予想デフォルト率を、はるかに下回っていたのだ。言い換えれば、市場が要求しているリスクプレミアムは、本当のリスクより大幅に高かった。これは偶然のノイズではない。構造的で、繰り返し現れる、値付けの誤りだった。

なぜそうなるのか。答えは、機関投資家のインセンティブ構造に隠れていた。

ある年金ファンドの運用担当者が、国債を買って損を出したとする。すると理事会はこう言うだろう――「相場が悪かった。君はよくやった」。だが、もしジャンク債を買って損を出せば、理事会の最初の一言はこうなる――「なぜあんなものに手を出した?」。この非対称な評判リスクが、多くのプロの投資家を、まともなリスク分析もしないままこの市場から一斉に逃げ出させた。逃げる者が増えるほど、資産価格は下がり、本源的価値から大きくかけ離れていく。

まさに、逆張りの好機が育つ温床である。

マークスは後年、この論理を一言に凝縮した――「最良の買い時は、たいてい、大多数の人が経済合理性以外の理由で売りを強いられているか、買う勇気を持てないときに訪れる」。1970年代末から1980年代初頭にかけてのハイイールド債市場は、この描写にぴたりと当てはまっていた。

並行して、彼はマイケル・ミルケンが築いたハイイールド債の発行体制を深く研究し始める。ミルケンはドレクセル・バーナムで、数多くの中小企業がハイイールド債を発行して資金を調達する仕組みを推し進めていた。これらの企業は格付けこそ低かったが、それは必ずデフォルトすることを意味しない。マークスは気づいた。格付け機関が映し出しているのは企業のバランスシートの質であって、債券の元利金が支払われる確率と、その支払いを買う価格との費用対効果ではない。この二つは、そもそも別物なのだ。

彼は独自の信用分析の枠組みを組み立て始める。問うべきは「この会社は良い会社か」ではなく、「この価格なら、デフォルト時の損失を利息収入で覆えるか」だ。これは徹底してオッズを中心に据えた思考であり、成長性を重んじる株式投資家の論理とはまるで違っていた。

10年。彼は10年という歳月をかけて、この枠組みを磨き上げた。

1988年、マークスはシティバンクで正式なハイイールド債のポートフォリオを立ち上げる。シティの歴史上、はじめて体系的なにジャンク債を機関の資産配分に組み入れた瞬間だった。その年、彼はこの忘れ去られた片隅で、まる10年働いていたことになる。外の世界は1987年の株価暴落の余震のただ中にあり、市場心理は極度に悲観的で、なかでも信用市場はとりわけ閑散としていた。

だが、マークスのポートフォリオは、着実にベンチマークを上回り始める。

どこか一社の運命に賭けたのではない。値付けの誤りを体系的なに拾い上げることで稼いだのだ。罰せられすぎた債券を一籠分まとめて買い、実際のデフォルト率と市場が織り込んだデフォルト率との差を、少しずつ帳簿上の利益に変えていく。この過程は退屈で、緩慢で、何の劇的さもない。だが、効いた。

シティの経営陣は成績は見ていたが、その手法の根っこにある論理を完全には理解していなかった。マークスにとって、これはむしろ一つのシグナルだった――認知のギャップはまだ存在する。チャンスの窓は、まだ閉じていない。

彼は考えることをやめなかった。この10年の研究の蓄積が、彼にもっと大きなことを徐々に気づかせていく。市場には、機関投資家の評判という縛り、流動性への偏好、そして委託・代理の問題によって、体系的ななに見捨てられている資産クラスが大量に存在する。ハイイールド債は、そのうちの一つにすぎない。不良債権、ディストレスト資産、非流動性のクレジット――これらの領域には共通の特徴があった。プロの投資家が投資以外の理由で一斉に避けるために、価格が長らく価値からずれている。

これは一時的な裁定機会ではない。継続して営めるビジネスモデルだ。

1995年、マークスはパートナーたちとともにオークツリー・キャピタル・マネジメントを共同設立する。シティで鍛えた信用分析の枠組み、逆張り機会を体系的なに見つけ出す方法、そしてリスクの非対称性への深い理解――そのすべてを、この新しい会社に詰め込んだ。

オークツリーの出発点は、壮大なビジョンではなかった。具体的なな一つの認知の優人性だった。すなわち――我々は、ある種の資産の本当のリスクを、市場よりも正確に理解している。

それから約30年。オークツリーの運用残高は1700億ドルを突破し、一貫してハイイールド債とディストレスト債を中核戦略に据え続けている。マークス自身も、投資メモというジャンルで最も読まれる書き手の一人となった。彼の文章は、冷静で、抑制が効き、コンセンサスに逆らうことで知られている。

だが、そのすべての始まりは、1978年のあの部屋――チームもなく、前例もなく、誰からも嫌われていた一つの資産クラスとともにあった、あのオフィスだった。

彼は新しい金融商品を発明したわけではない。内部情報をつかんだわけでも、誰より速い取引システムを持っていたわけでもない。ただ、市場の誰よりも辛抱強く腰を据え、みなが面倒くさがって問わなかった問いを、一つ問うただけだ――この価格は、本当に真のリスクを映しているのか?

答えは――映していない。

そしてこの一つの「映していない」が、1700億ドルの価値を持っていた。

機関投資家の評判という縛りは、構造的な値付けの誤りを生み出す。「買い間違えれば叱られる」罰が、「見逃しても誰にも責められない」よりはるかに重いとき、プロの資金はある種の資産から一斉に退き、ファンダメンタルズから切り離された価格の窪地をつくる。これこそが、逆張り機会の構造的な源泉である。—— 投資の示唆