アックマン、CDSでポートフォリオをヘッジ——27日で2700万ドルを26億ドルに変えた

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第 1 章 · アックマン、CDSでポートフォリオをヘッジ——27日で2700万ドルを26億ドルに変えた

市場が暴落しても株は売らなかった。彼が稼いだのは、一枚の「保険」で得た100倍だった。

2020年2月28日。ビル・アックマンはパーシング・スクエアのオフィスに座り、一枚の世界航空便ヒートマップを見つめていた。図の上で輝いていた光点が、ひとつ、またひとつと消えていく。

その瞬間、彼はひとつの決断をした。株は売らない。保険を買う。

この「保険」のコストは2700万ドル。27日後、それは26億ドルに化けた。

アックマンが市場の反対側に立つのは、これが初めてではない。2011年、彼はJCペニー百貨店に巨額を投じ、小売業の改革に賭けた。結果は5億ドルを超える損失。メディアは「ウォール街でもっとも凄惨な賭けのひとつ」と書いた。2012年から2018年まで、彼はハーバライフを6年にわたって空売りし続け、最後は損失を認めて撤退、帳簿上の損失は10億ドル近くに達した。あの数年、アックマンの名はほとんど「強情」の代名詞になっていた。

だから2020年2月、彼が信用市場で静かに布石を打ち始めたとき、外の世界はほとんど誰も気づかなかった。

彼が買ったのは、クレジット・デフォルト・スワップ。略してCDSと呼ばれる道具だ。簡単に言えば、これは一枚の保険証券のようなものだ——売り手に決まった保険料を支払う代わりに、ある企業や信用市場でデフォルトが起きれば、売り手はあらかじめ約束した金額を支払う。平常時のCDSの価格は極めて安い。大規模な信用デフォルトなど、めったに起きない事象だと見なされているからだ。アックマンが突いたのは、まさにそこだった。

彼が選んだ対象は、投資適格債とハイイールド債市場をカバーする信用指数のCDSだった。2700万ドルで買えた「保護」の想定元本は、保険料そのものをはるかに上回る規模だった——これこそテールヘッジの核心の理屈である。きわめて小さなコストで、きわめて大きな支払いのレバレッジを動かす。市場が何事もなく回れば、この金は保険料を払ったと思えばいい。パーシング・スクエアの株式ロングのポートフォリオは、何ごともなく走り続ける。だがシステミックリスクが爆発すれば、この一枚の証券は、支払いを何倍にも膨らませてくれる。

問題はこうだ。そのリスクがいつ、どれほどの激しさで爆発するのか、誰にもわからない。

2月下旬、米国株はまだ高値圏で揉み合っていた。市場の大方は、感染症を「地域的な出来事」と見ていた。だがアックマンはすでに社内会議で、最悪のシナリオを繰り返しシミュレーションしていた。もしウイルスが欧州に広がったら。もし米国が都市封鎖に入ったら。企業の債務の連鎖は、どれほどの速さで断ち切れていくのか。彼の結論はこうだった——市場は信用リスクの価格づけを深刻に見誤っている。そしてCDSの保険料は、いままさに歴史的な安値圏にある。

ここが彼の入場のタイミングだった。

3月、感染症は加速度的に拡大する局面に入った。米国株はわずか23営業日で34%下落し、1929年の大恐慌以来もっとも速い暴落記録を打ち立てた。信用市場も同時に凍りつき、社債のスプレッドは急速に拡大、CDSの価格はそれに連れて暴騰した。アックマンの保険証券は、一日に数億ドルの速さで価値を膨らませはじめた。

3月18日、彼はウォール街全体に名を刻む行動に出た——CNBCの生放送のカメラの前に現れ、声を詰まらせ、激しい言葉で「地獄がやってくる」と警告し、全面的な都市封鎖を呼びかけたのだ。その映像は当日の再生回数が一千万を突破した。多くの人は、彼がパニックを撒き散らしていると思った。なかには「アメリカを空売りしている」と非難する者さえいた。

誰も知らなかった。あのインタビューが放送された数日のうちに、彼はすでにこっそりとポジションを手仕舞いはじめていたことを。

3月23日、FRBが無制限の量的緩和を発表し、市場は底を打った。アックマンは約26億ドルでCDSをすべて手仕舞った。買いから売りまで、27日。リターンはおよそ100倍だった。

だが、この物語の本当のクライマックスは、手仕舞いのその瞬間ではない。すぐそのあとに起きたことだ。

彼は26億ドルをポケットにしまわなかった。得た金のほぼすべてを、ただちに株式市場へと再投入したのだ——暴落のなかで不当に売り叩かれた優良資産を買った。ヒルトン・ホテル、バークシャー・ハサウェイ、外食ブランド——フリーキャッシュフローが安定し、バランスシートの堅い企業を、まとめて拾った。これらの株は、パニック的な投げ売りのなかで軒並み40%超下げていた。

彼の理屈は明快だった。ヘッジの目的は、市場の方向に賭けることでは決してない。極限の瞬間に「もう一度攻めるための弾薬」を手元に残しておくためだ。CDSは盾。底値買いこそが剣なのだ。

この「ヘッジ——底値買い」の循環は、2020年の一年を通して証明された。ヒルトンは底値から100%超反発し、パーシング・スクエアのその年の純リターンは70.2%に達した。会社設立以来、最良の年のひとつだった。

振り返れば、この取引のひとつひとつの局面には、再現できる運用の規律が潜んでいた。

第一に、彼は市場が静かなときにヘッジを買った。パニックが広がってから保険料を高値で追いかけたのではない。2月下旬のCDS価格は、3月中旬の価格の数十分の一だった。タイミングがコストを決め、コストがリターンの倍率を決めた。

第二に、彼は明確な手仕舞いの引き金を設定していた——市場が底を打つシグナルが出たら、ただちに利益を確定する、欲張らない。多くの人は極端な相場で持ちきれない、あるいは持ちすぎる。アックマンは、最大の不確実性が消えた瞬間に降りることを選んだ。

第三に、彼はヘッジで得た利益の使い道を、あらかじめ計画していた。これは思いつきの底値買いではない。CDSを買ったその瞬間にもう描いていた循環だった——保険証券が現金化されたら、その資金がどこへ向かうか、候補のリストはすでにできていた。

これは、アックマンがリスク管理の体系を根本から作り変えたことを意味するのか。答えはそう単純ではない。彼は骨の髄まで、いまも集中投資を貫く信念型の投資家だ。分散のための分散はしない。だが2020年の一手は、彼が高い授業料を払ってようやく学んだあることを証明している——持ち株への信念は、払いきれるコストで守らなければならない、ということだ。

2700万ドルの保険料が買ったのは、26億ドルのリターンだけではない。最悪の瞬間に、平然と底値を拾える権利だった。

それこそが、この取引の本当の値段だった。

テールヘッジを買う最良のタイミングは、市場が静かで、ボラティリティが低く沈んでいるときだ——このとき保険料はもっとも安く、潜在的な支払いの倍率はもっとも高い。パニックが広がってから買えば、コストはすでに数倍に跳ね上がり非対称の優人は大きく削られてしまう。—— 投資の教訓