アックマンは2700万ドルのCDSでコロナ・ショックをヘッジし、1か月足らずで26億ドルに化けた

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第 1 章 · アックマンは2700万ドルのCDSでコロナ・ショックをヘッジし、1か月足らずで26億ドルに化けた

元手がおよそ100倍に。史上最高の単一リターンを叩き出したマクロ・ヘッジの一つと言われる

2020年2月下旬、ビル・アックマンはパーシング・スクエアのトレーディングルームに座り、世界の航空便数が急減していくグラフを見つめていた。彼の結論はひとつだった——これはインフルエンザではない。信用危機の導火線だ。

その頃、ウォール街の主流はまだ「コロナは第2四半期の決算に響くのか」を議論していた。S&P500は史上最高値からほんの数週間しか離れておらず、クレジット・スプレッドは死んだように静かだった。だがアックマンは、その静けさのなかに「安く売られた恐怖のオプション」を見ていた。彼のチームは市場で買い漁り始める——株ではない。クレジット・デフォルト・スワップ、CDSだ。

具体的なには、二種類のCDS契約を仕込んだ。投資適格社債指数(IG)と、ハイイールド債指数(HY)である。理屈は単純だ。コロナがクレジット市場に火をつければ、企業のデフォルト懸念が跳ね上がり、この二つのCDSの価値は非線形に暴騰する。だが今この瞬間、市場はそのシナリオをまだ織り込んでいない。契約のインプライド・ボラティリティは極端に低く、保険料は心臓が高鳴るほど安かった。

いくら使ったのか。

2700万ドル。

数十億ドルを運用するパーシング・スクエアにとって、2700万ドルは端金に過ぎない。だがアックマンはこれを「テール・ヘッジ」と定義していた——市場の崩壊に賭けるのではなく、保有するヒルトン、バークシャー、スターバックスといった優良株に、極端なリスクへの保険をかける。コロナが空騒ぎで終われば、この2700万ドルは水の泡。それでもポートフォリオは市場を上回る。だがブラックスワンが舞い降りれば、この保険証券こそが命綱になる。

ブラックスワンは舞い降りた。

3月初め、イタリアが都市封鎖に入る。3月9日、原油は一日で30%急落し、米株はサーキットブレーカーが発動した。3月12日、ダウは一日で2352ポイント下げ、1987年以来最大の下落幅を記録する。クレジット市場は完全に機能不全に陥った——ハイイールド債のスプレッドは二週間で400ベーシスポイントから800ベーシスポイント超へ跳ね上がり、投資適格債も同じように投げ売られた。アックマンが仕込んだCDSの価値は、毎日倍々で膨れ上がっていった。

3月中旬、彼は全ポジションの手仕舞いを命じた。

換金額——26億ドル。

2700万ドルから26億ドル。1か月足らずで、元手はおよそ100倍になった。この取引はのちに、複数の金融メディアから「史上最高の単一リターンを叩き出したマクロ・ヘッジの一つ」と評された。だが話はまだ半分しか語られていない。

手仕舞いのあと、アックマンは26億ドルを金庫にしまい込まなかった。すぐさま向きを変え、その資金をパーシング・スクエアの中核保有株へ流し込んだ——ヒルトンを大きく買い増し、外食大手など「市場に売られすぎた」と彼が見た優良企業の株を安値で拾った。ヘッジの利益がそのまま攻めの弾薬に変わり、守りと攻めが同じ時間の窓のなかで切り替わった。ここがこの一連の操作の本当に緻密なところだ。CDSはただの保険ではない。極端なボラティリティのなかで、次の攻めのために前もって込めておいた弾丸だったのだ。

ところが、この操作が進行しているまさにその時、もう一つの場面がCNBCの生放送で繰り広げられていた。

3月18日、アックマンはCNBCのインタビューに応じ、声を詰まらせながら、のちに何度も引用されることになるあの言葉を口にした——「地獄がやってくる」。彼は全米のホテルを30日間閉鎖するよう訴え、アメリカ経済が全面的に止まると警告した。カメラの前の彼は感情を高ぶらせ、言葉は極端で、市場はその直後にまた下げた。

ここで問題が立ち上がる。彼はメディアで公然と弱気を煽っていたが、その間も彼のCDSポジションは市場の下落とともに利益を膨らませ続けていた。そして彼がヘッジ益で買おうとしていた株の価格も、パニックでさらに押し下げられていった。

これは本物の恐怖の警鐘なのか、それとも周到に仕組まれた「発言と取引の連携」なのか。

アメリカ証券取引委員会はこの件について非公式の照会を行った。アックマンのチームはこう主張した——インタビュー収録の時点でヘッジ・ポジションはほぼ手仕舞い済みであり、株の買い付けもインタビュー前にすでに布石を打っていた。市場操作の意図など存在しない。最終的に正式な告発には至らなかった。だがこの論争は、ウォール街にひとつの古い問いを突きつけた。巨額のポジションを握る重量級の投資家が、同時にメディアでの発言力をも握るとき、「公の場での意思表明」と「市場操作」の境界は、いったいどこにあるのか。

数字そのものに話を戻そう。パーシング・スクエアの2020年通年のネット・リターンはおよそ70%、ヘッジファンド業界でも上位に入った。このCDS取引は、決定的な安全余地と反撃の元手をもたらした。アックマンはのちに投資家向けの手紙でこう書いている。今回のヘッジの核心にあった判断は「市場がどれだけ下がるか」ではなく「市場がこのテールリスクをまだ織り込んでいない」ことだった——保険料が十分に安ければ、保険を買うこと自体が期待値プラスの取引になる。

この一文は、何度も噛みしめる価値がある。多くの投資家は極端なリスクが訪れる前、テールリスクをまったく無視するか、ヘッジのコストが高すぎるからと諦めるか、そのどちらかだ。アックマンの操作は第三の道を示している——市場のパニックがまだ広がらず、ボラティリティの価格付けがまだ安いその窓のあいだに、ごく小さなポジションで非線形のペイオフ構造を確保し、同時に主力ポジションの攻撃性は保ち続ける。

2700万ドルが、26億ドルに化けた。手に入れたのは金だけではない。最もパニックに沈んだ市場の底で、大胆に買い向かうための勇気と元手だった。

テール・ヘッジの最良の買い場は、パニックが訪れた後ではなく「市場がまだ織り込んでいない」静かな時期だ。この時はインプライド・ボラティリティが低く保険料が安い。CDSのような非線形ツールのペイオフ構造は最もコスパが高く、ゼロになっても主力ポジションは傷つかない。—— 投資の示唆