アックマン、破綻したショッピングモール大手ゼネラル・グロース・プロパティーズを底値で拾う——危機のなか資産価値に賭けた一手

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第 1 章 · アックマン、破綻したショッピングモール大手ゼネラル・グロース・プロパティーズを底値で拾う——危機のなか資産価値に賭けた一手

破綻企業の普通株を約6000万ドルで買い、最終的に16億ドル超を回収した一部始終

2009年4月、ビル・アックマンは一通の破産申請書類を見つめながら、口元をかすかにゆるめた。

ゼネラル・グロース・プロパティーズ(GGP)が、たった今、連邦破産法の適用を申請した。全米に200以上のショッピングモールを抱え、各地に資産を持つこの商業不動産の巨人が、こうして一気に崩れ落ちたのだ。ウォール街は騒然となった。市場の判断は単純で乱暴だった——破綻はゼロを意味する。普通株など、ただの紙くれだ、と。

アックマンの見方は違った。

彼が率いるパーシング・スクエア・キャピタルのチームは、すでに数週間かけてGGPの貸借対照表を骨の髄まで分解していた。結論はただ一つ。この会社の問題は、資産が腐ったことではない。借入金の返済期限が、最悪のタイミングと重なっただけだ——。2008年の金融危機が信用市場を凍りつかせ、会社は債務をロール(借り換え)できなくなった。270億ドルの債務がキャッシュフローを押しつぶしていた。だが手元にあるショッピングモール——全米の中心商業地に建ち、人の流れが絶えない実物の物件——は、いまも現実の賃料収入を生み続けていた。

資産は死んでいない。ただ債務の重みに押し倒されているだけだ。

アックマンは傘下の物件を一つひとつ解きほぐし、保守的に見積もっていった。総資産価値はおよそ290億ドル。そこから全債務を差し引いても、残る株主資本は20億ドルを超える。一方、当時のGGPの普通株の時価総額は、ほぼ無視できる水準まで沈んでいた——会社全体の株式が、わずか数千万ドルの値しかつけられていなかったのだ。

これは小学生の算数だ。なのに、誰一人それを解こうとしなかった。

壁になっていたのは弁済の優先順位だった。破産法の論理はこうだ——まず債権者に返す。株主は最後尾に並ぶ。資産が足りなければ、株主は一円も残らない。まさにこの「もし足りなければ」の一語が、誰もを尻込みさせた。市場の言外の声はこうだった。不確実性が高すぎる。普通株は宝くじと同じだ、と。

アックマンの判断は、まったく逆だった。市場のパニックが、きわめて稀な値付けの誤りを生み出している——資産価値の方向さえ正しければ、株主はゼロになるどころか、ごくわずかなコストで巨大な上昇余地を手にできる。そして何より重要なのは、彼が単なる傍観者で終わるつもりはなかったことだ。

2009年から、パーシング・スクエアは流通市場で普通株を買い進め、累計でおよそ6000万ドルを投じた。それと並行して、アックマンは自ら破産再建の交渉に乗り込んだ。債権者、買収を狙う相手、再建アドバイザーのあいだを渡り歩き、外部資本の導入を促し、再建案を練り直し、再建後も株式が完全に希薄化されず残るよう全力で守りにかかった。

もっとも息詰まる場面は、サイモン・プロパティ・グループがGGPを丸ごと安値で買収しようとしたときに訪れた。アックマンは断固として反対した。一括売却の値付けは本源的価値を著しく過小評価している、と読んだのだ。彼は他の株主と手を組んで一つの力を結集し、最終的に会社を競合の手で切り崩させるのではなく、独立した再建によって破産から抜け出させることに成功した。

2010年、再建を終えたGGPは、ニューヨーク証券取引所に再上場を果たした。

きわめて低いコストで仕込んだあの株式が、価値を現金に変えはじめる。その後数年にわたり、パーシング・スクエアは保有株を少しずつ売却し、累計で16億ドル超を回収した。当初の投資額およそ6000万ドルで計算すれば、リターンは25倍を超える。

この取引が成立するには、欠けてはならない前提がいくつかあった。資産の質が確かであること——傘下のショッピングモールは辺境の物件ではなく、人口密集地の中心商業地に建ち、長期の賃料キャッシュフローが安定して見通せる物件だった。破綻の原因が「きれいである」こと——苦境の源は短期の債務構造のミスマッチにあり、事業そのものの崩壊ではなかった。だからこそ価値の再評価に確かな足場があった。そして、もっとも見落とされやすい一点。アックマンは受け身で待っていたのではなく、自ら現場に降りて結末を変えにいったのだ。

市場がパニックに陥ったとき、価格はあらゆる理性の下限を突き抜けて落ちていく。本当の問いは、いつだって「これは安いのか、高いのか」ではない。「最も混乱したそのときに、冷静に値を見積もるだけの分析の枠組みと、それに耐える心の強さが、あなたにあるか」だ。

アックマンは6000万ドルで、その答えを買ったのだ。

破綻はゼロを意味しない——肝心なのは「流動性の危機」と「資産の質の危機」を見分けることだ。前者が生む叩き売りこそ、しばしば最も深い。裏付けとなる資産の純価値を一項目ずつ解きほぐして初めて、株式になお残価値があるかを見極められる。—— 投資の示唆