ボーグル、バンガードのインデックスファンドを大々的にETF化することを拒む——長期保有という信念を貫いて

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第 1 章 · ボーグル、バンガードのインデックスファンドを大々的にETF化することを拒む——長期保有という信念を貫いて

ETFはインデックスファンドを株式のようにいつでも売買できるようにした。だがボーグルは公然と反対した——良い道具を投機の武器に変えてしまう、と彼は考えた

1999年のウォール街に、ほとんど誰も耳を傾けようとしない声があった。

その年、ITバブルは最後の狂騒のなかで膨らみ続けていた。ナスダック指数の年間上昇率は85%を超えた。誰もが、いかに速く買い、いかに速く売り抜けるかを語っていた。まさにそのとき、白髪の老人が一人、演壇に上がった。会場を埋め尽くしたファンドマネージャーやアナリストに向かって、彼は一言、場を静まり返らせる言葉を放った。「私たちは今、よく切れる刀を、刀の使い方を知らない人間に手渡そうとしている」

この人物こそ、ジョン・ボーグル。バンガードの創業者であり、インデックスファンドの父である。

彼が語っていたのは、ETFのことだった。

話は1993年にさかのぼる。その年、世界初の本格的なETF——SPDR S&P500がアメリカで上場した。この商品の論理は見事だった。指数に連動し、手数料は極めて低く、株式のように取引所でリアルタイムに売買できる。それはボーグルが生涯をかけて唱えてきたインデックス投資という思想の、ほぼ完璧な延長線上にあった——少なくとも、表面上はそう見えた。

1990年代の終わりには、ETFは業界全体からインデックスファンドの進化形と見なされるようになっていた。規模の拡大は驚くほど速く、新商品は次々と現れた。業種別、スタイル別、レバレッジ型——あらゆる種類のETFが雨後の筍のように湧き出てきた。投資界の共通認識はこうだった。ETFは従来のインデックスファンドよりも柔軟で、効率的で、現代的である。

だが、まさにこのタイミングで、ボーグルはブレーキを踏んだ。

彼はETFの構造そのものを否定したわけではない。手数料が低い? それは認める。指数に連動する? それも認める。税務効率が高い? それにもうなずいた。しかし彼の問いは、別の次元を指していた。「午前10時に買って午後2時に売れるなら、あなたはまだ長期投資家でいられるだろうか?」

この問いの背後には、明快な論理の連なりがあった。ボーグルは、彼が最も好んだ比喩を使って説明した。従来のインデックスファンドは、出口のない庭園のようなものだ。一度入ったら、市場が引けるまで外に出られない。この「不便さ」そのものが、一種の保護なのだ、と。ところがETFは、リアルタイム取引の扉を開いてしまった。それは技術的には中立だが、人間の弱さの前では、一つの罠になる。

彼が引いたデータは、人を目覚めさせるものだった。当時、人気のETFの一部は年間回転率がすでに2000%を超えていた。平均保有期間が18日にも満たないということだ。これは指数に投資しているのではない。指数を使って短期の投機をしているのだ。ボーグルはこの現象を「道具は中立、行動は有害」と呼んだ——商品そのものに罪はない。罪なのは、それが投資家の最も危険な本能、すなわち高値で追いかけ安値で投げ売る衝動を呼び覚ましてしまうことだ。

ボーグルの在任中、バンガードのETF事業の進め方は、かなり抑制的だった。競合他社が狂ったように新商品を投入するなか、バンガードの歩みは、まるで意図的に遅らせているかのようにゆっくりだった。実際、それは意図的だったのだ。

ボーグルは社内でも社外でも、同じ立場を貫いた。バンガードの使命は、ふつうの投資家が長期の資産を築く手助けをすることであって、より多くの取引の機会を提供することではない。彼は信じていた。投資家により多くの操作ボタンを与えることは、力を授けることではなく、誘惑することなのだ、と。

1999年、ボーグルは正式にバンガードのCEOを退いた。

彼が去った直後、バンガードはETFの商品ラインを一気に拡大し始めた。新しい経営陣はこう判断した。市場の機会は目の前にあり、競争の圧力は現実に存在する。やらないことは、放棄することと同じだ、と。この判断はビジネスとしては正しかった。バンガードのETFの規模はその後、急激に伸びた。今日、バンガードは世界最大級のETF運用機関の一つであり、運用残高は兆ドル単人で数えられる。

ボーグルは、その一部始終を見つめながら、沈黙はしなかった。

引退後の23年間、彼は何度も論文を発表し、講演に立ち、ETFの負の側面を専門に論じ続けた。彼が引くデータは、ますます具体的なになっていった。ある業種型ETFの平均保有期間はわずか数週間にすぎない。市場が荒れた時期には、ETFからの資金流出の速さは従来のインデックスファンドをはるかに上回る。個人投資家がETFから実際に得たリターンは、頻繁な売買のせいで、ETFそのものの成績を構造的に下回っている。

彼はこの現象を「行動ギャップ」と名づけた——投資家が実際に手にする収益は、商品の帳簿上のリターンに永遠に追いつかない。なぜなら、彼らはいつも間違ったタイミングで出入りするからだ。

ある人が彼に尋ねた。バンガードはETFでより多くの利益を上げた。あの頃のあなたの慎重さを、後悔していますか、と。

ボーグルの答えはこうだった。「私はバンガードのビジネス判断を評価しているのではない。投資家の運命を評価しているのだ」

この言葉は、何度も噛みしめる価値がある。ボーグルの論争は、決して低コストへの反対ではなかったし、インデックス化への反対でもなかった。彼が反対したのは、投機の衝動を利便性で包み込み、その上に「理性的な投資」という看板を貼る、そのこと自体だった。彼は一つの逆説を見抜いていた。最良の投資の道具も、いつでも逃げ出せるボタンが付いた瞬間、人間の弱さに逆手に取られてしまう、と。

2019年、ボーグルは世を去った。89歳だった。ETFの規模が10兆ドルを突破するその日を彼は見届けられなかったが、自らの懸念を裏づけるには十分すぎるほどのデータを、彼は目にしていた。学術研究は次々と証明していった。ETF投資家が実際に手にする保有リターンの中央値は、確かに同時期の指数の上昇率を大きく下回っている。そしてその差の源は、ほぼすべて一つの言葉を指していた——タイミングの読み、つまり相場を当てにいくことだ。

ボーグルは生涯をかけて、一つのことに賭けた。投資家にとって最大の敵は市場ではない。自分自身だ、と。

良い道具が、必ずしも良い結果をもたらすとは限らない。結果を決めるのは、その道具を握る手であり、その手の奥にある——動かずにいられるかどうか、なのだ。

プロダクト設計は機能の積み上げだけではない。「いつでも退出できる」という性質そのものが、一つのリスク・エクスポージャーになる。どんな金融商品を評価するときも、まず問うべきは——それが投資家の短期的な衝動を呼び覚ますのか、それとも抑え込むのか、ということだ。—— 投資の教訓