霍華德·馬克斯在花旗銀行建立高收益債團隊,押注市場定價錯誤

精讀全文

第 1 章 · 霍華德·馬克斯在花旗銀行建立高收益債團隊,押注市場定價錯誤

當所有人把垃圾債當燙手山芋,他看到的是被錯誤定價的機會

1978年,霍華德·馬克斯走進花旗銀行信託部的第一天,上司遞給他一份備忘錄,上面只有四個字:「研究垃圾債」。

沒有團隊,沒有先例,沒有任何人告訴他該怎麼做。彼時華爾街的主流機構對高收益債券避之不及——這類債券因信用評級低於投資級,被業內統稱為「垃圾債」。養老金、保險公司、信託基金,但凡有點體面的機構,章程裡都明文禁止持有此類資產。沒有人願意向委託人解釋,為什麼把錢押在一張隨時可能違約的紙上。

馬克斯卻沒有急著下結論。他花了整整數月,系統梳理這個市場的歷史資料。

他發現了一件讓他徹夜難眠的事:高收益債的實際違約率,遠低於市場定價所隱含的預期違約率。換句話說,市場收取的風險溢價,比真實風險高出了一大截。這不是偶然的噪音,而是一種結構性的、可重複的定價錯誤。

為什麼會這樣?答案藏在機構投資者的激勵結構裡。

一家養老金的基金經理,如果買了國債虧了錢,董事會會說:「市場不好,你已經盡力了。」但如果他買了垃圾債虧了錢,董事會的第一句話會是:「你為什麼要碰那種東西?」這種不對稱的聲譽懲罰,讓大量專業投資者在沒有做任何風險分析的情況下,集體逃離了這個市場。逃離的人越多,資產價格就越低,低到遠遠偏離其內在價值。

這正是逆向機會的溫床。

馬克斯後來把這個邏輯提煉成一句話:「最好的買入時機,往往出現在大多數人因為非經濟原因被迫賣出、或者不敢買入的時候。」高收益債市場在1970年代末到1980年代初的處境,完美符合這個描述。

與此同時,他開始深入研究邁克爾·米爾肯構建的高收益債發行體系。米爾肯在德崇證券推動了大量中小企業透過發行高收益債融資,這些企業的信用評級雖低,但並不意味著它們必然違約。馬克斯意識到,評級機構的評級反映的是企業的資產負債表質量,而不是債券的賠付機率與賠付價格之間的價效比。兩件事根本不是一回事。

他開始構建自己的信用分析框架:不問「這家公司好不好」,而問「在這個價格下,違約損失能不能被利息收入覆蓋」。這是一種徹底以賠率為中心的思維方式,和股票投資者看重成長性的邏輯截然不同。

10年,他用10年時間把這套框架打磨成型。

1988年,馬克斯在花旗銀行主導建立了正式的高收益債投資組合。這是花旗歷史上第一次系統性地將垃圾債納入機構資產配置。那一年,他已經在這個被人遺忘的角落工作了整整10年。外部世界正處於1987年股災後的餘震之中,市場情緒極度悲觀,信用市場尤其冷清。

但馬克斯的組合,開始穩定地跑贏基準。

不是靠押注某一家公司的命運,而是靠系統性地捕捉定價錯誤:買入一籃子被過度懲罰的債券,讓實際違約率與市場隱含違約率之間的差距,一點一點變成賬面收益。這個過程枯燥、緩慢,沒有任何戲劇性,但它有效。

花旗的高管們看到了成績,卻並不完全理解這套方法的底層邏輯。對馬克斯來說,這恰恰是一個訊號:認知差距依然存在,機會視窗還沒有關閉。

他沒有停止思考。這10年的研究積累,讓他逐漸意識到一件更大的事:市場上存在大量被機構投資者的聲譽約束、流動性偏好和委託代理問題系統性拋棄的資產類別。高收益債只是其中之一。不良債務、困境資產、非流動性信貸——這些領域有一個共同特徵:專業投資者因為非投資原因集體迴避,導致定價長期偏離價值。

這不是一個短暫的套利機會,這是一種可以持續經營的商業模式。

1995年,馬克斯與合夥人聯合創立橡樹資本管理公司。他把在花旗磨礪的信用分析框架、對逆向機會的系統性識別方法,以及對風險非對稱性的深刻理解,全部裝進了這家新公司。

橡樹資本的起點不是一個宏大願景,而是一個具體的認知優勢:我們比市場更準確地理解了某類資產的真實風險。

此後的近30年,橡樹資本管理規模突破1700億美元,始終以高收益債與不良債務為核心策略。馬克斯本人也成為投資備忘錄領域最受追捧的作者之一,他的文字以冷靜、剋制、反共識著稱。

但所有這一切的起點,是1978年那間沒有團隊、沒有先例的辦公室,和一個被所有人嫌棄的資產類別。

他沒有發明新的金融工具,沒有掌握內幕資訊,沒有比別人更快的交易系統。他只是比市場更耐心地坐下來,問了一個別人懶得問的問題:這個價格,真的反映了真實的風險嗎?

答案是:沒有。

而這一個「沒有」,值1700億美元。

機構投資者的聲譽約束會製造系統性定價錯誤:當「買錯了被罵」的懲罰遠大於「錯過了沒人追責」,專業資金會集體迴避某類資產,形成與基本面脫鉤的價格窪地,這正是逆向機會的結構性來源。—— 投資啟示