リーマン破綻後、ハワード・マークスは不良資産を大量に買い向かう。だが下げ止まらぬ相場のなか、巨額の含み損に耐えることになった

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第 1 章 · リーマン破綻後、ハワード・マークスは不良資産を大量に買い向かう。だが下げ止まらぬ相場のなか、巨額の含み損に耐えることになった

2008年末、もう十分に安いと思った。ところが2009年初め、資産はさらに三割値を下げた。

2008年9月15日の早朝、リーマン・ブラザーズが破産申請したというニュースが、世界中の市場を揺るがした。その日、ハワード・マークスはオークツリー・キャピタルのロサンゼルス本社で、画面を流れていく数字を見つめていた。胸に込み上げてきたのは恐怖ではない。何年も待ち続けてきた、ある種の高揚感だった。

彼は1990年代の貯蓄貸付組合危機を見てきた。2001年のハイテク株崩壊も、数えきれないほどのパニック売りも見てきた。そのたびに、彼はメモのなかで同じ一つの真理を繰り返し書いてきた——最高の買い時とは、誰もが最も買いたくないときに訪れる、と。いま、まさにその時が来た。

その秋、信用市場はほぼ完全に凍りついていた。ハイイールド債や不良債権を大量に抱えていた機関——ヘッジファンド、保険会社、銀行——は、解約圧力と規制上の要請に追われ、最悪の価格で資産を投げ売りせざるをえなくなっていた。額面100セントの債券が、市場ではわずか30〜50セントでしか売れない。誰も買い手に回ろうとしない。底がどこにあるのか、誰にもわからない。

だがマークスは、別のことを計算していた。仮に最終的にその企業が60セントを償還するなら、40セントで買えば、リターンは50%だ。80セント償還されれば、リターンは100%。もちろん、企業が倒れて一文の価値もなくなる可能性もある。だが、それこそが不良資産投資の核心だ——企業が必ず生き残ると賭けるのではなく、どんな結末になっても十分な安全マージンが残るほど低い価格で買う、ということなのだ。

2008年第4四半期、オークツリーは動き出した。

一度に賭けるのではなく、分割して建てていった。10月にひとまとまり、11月にまたひとまとまり、12月もさらに買い続ける。その作業は数か月にわたって続き、投じた資金は累計でおよそ60億ドルに達した。オークツリーの歴史上、最大規模の集中買いだった。マークスはのちにこう振り返っている——あの時期、チームは毎日会議を開いた。議題は「買うべきかどうか」ではなく、「今日はどれを、いくら買うか」だった、と。

ところが、市場はこの理屈に付き合ってはくれなかった。

2009年1月、状況は好転するどころか、むしろ悪化した。S&P500指数は3月初めに666ポイントまで下落し、12年ぶりの安値をつけた。信用市場のパニックは広がり続け、オークツリーが第4四半期に買い込んだあの資産は、2009年初めにはすでに大きな含み損を抱えていた。一部の資産の帳簿価値は、さらに三割値を下げた。

投資家から電話が入りはじめた。

これこそ危機のなかで最も耐えがたい瞬間だ——資産が下落すること自体ではない。不安に駆られた出資者に、こう説明しなければならないことだ。「いま損が出ているのはわかっています。でも、私たちのやっていることは正しいのです」。マークスはこの時期、立て続けにメモを書いた。その言葉づかいは、彼にしては珍しいほど率直だった。タイミングの問題から逃げず、はっきりと認めている。「私たちは底がどこにあるのか知らないし、それを正確に予測する力もありません」と。

だが彼は同時にこう書いた。だからこそ、分割して買うのだ、と。底を確かめてから入ろうとすれば、価格はとうに反発し、安全マージンは消えてしまう。極度に不確実な環境のなかで唯一とりうる方法は、自分には底がわからないと認めたうえで、価格が十分に安いときに、時間を分散させながら、何回かに分けて建てていくことだ。含み損は、この方法論が必然的に支払う代償であって、失敗の証ではない。

このやり取りは、人間性を極限まで試した。解約圧力は2009年初めに頂点に達し、一部の投資家は資金の引き揚げを強く求めてきた。オークツリーのチームは、出資者一人ひとりと向き合った。データを並べ、論理を説き、保有資産のファンダメンタルズ分析を示した。全員が耳を傾けてくれたわけではない。だが、大半の人はとどまってくれた。

転機は2009年3月に訪れた。

FRBが大規模な資産購入計画を発表すると、信用市場を覆っていた氷が、ようやく緩みはじめた。強制的に投げ売りされていたあの債券に、引き受けようとする買い手が現れはじめる。流動性が戻り、価格が回復に向かった。オークツリーが第4四半期に建てたあの不良資産は、帳簿価値が急速に持ち直していった。

2009年の半ばには、回復の速さはマークス自身の予想を超えていた。30〜50セントで買ったあの債券は、一部はすでに70、80セントの水準まで戻していた。企業のレベルでも、信用市場が再び開かれるにつれ、当初は危ういと見られていた多くの会社が借り換えに成功し、デフォルト率は最も悲観的な予測をはるかに下回った。

最終的に決算してみると、オークツリーのこの不良資産ファンドの年率リターンは、報じられたところでは20%を超えた。60億ドルの投下は、その後数年で、オークツリーの歴史上最も輝かしい一戦級のリターンを生み出した。

だがマークスは、事後のメモで派手に勝利を祝うことはしなかった。彼が繰り返し強調したのは、多くの人にとって居心地の悪いあの結論だった——自分たちは最安値で買ったわけではない、と。2009年3月より前の含み損は本物だった。あの時期の苦しみも本物だった。最終的な利益は、タイミングの判断が完璧だったことを証明するものではない——それが証明したのはただ一つ、価格が十分に安く、安全マージンが十分に厚いときに買えば、たとえタイミングが完璧でなくとも、最後には良い結果が得られる、ということだけだ。

これこそ、深い価値投資が最も人間の本能に逆らうところだ。含み損のなかで持ちこたえること。他人が解約に走るときに守り抜くこと。底がどこにあるか誰も教えてくれないときに、なお持ち続けること。それは、自分が他人より賢いからではない。他人よりはっきりとこう知っているからだ——答えがはっきり見える日が来たころには、機会はとうに去っている、と。

マークスはこの理屈を、のちの著書『投資で一番大切な20の教え』に書き込んだ。あの本には、多くの人が引用する一節がある。だが、2008年から2009年にかけてのあの含み損の苦しみを本当にくぐり抜けた者だけが、その言葉の重さを真に読み取れる。「優れた投資に必要なのは、すぐれたアイデアではない。他人が恐怖に駆られているときに、冷静さを保つことだ」

分割して建てていくことは、不確実性に立ち向かうための実務的な解であって、弱腰の妥協ではない。底を見極められないとき、資金を複数の時間枠に分散して買えば、最安値を逃す代償と、反発に乗り遅れるリスクとのあいだで、バランスを取ることができる。—— 投資の教訓