霍華德·馬克斯在雷曼破產後大規模抄底不良資產,卻在市場繼續下跌中承受鉅額浮虧

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第 1 章 · 霍華德·馬克斯在雷曼破產後大規模抄底不良資產,卻在市場繼續下跌中承受鉅額浮虧

他在2008年底以為已經夠便宜了,結果2009年初資產又跌去三成

2008年9月15日清晨,雷曼兄弟申請破產保護的訊息在全球市場炸開。那一天,霍華德·馬克斯坐在橡樹資本洛杉磯的辦公室裡,盯著螢幕上滾動的數字,心裡湧起的不是恐懼,而是一種他等待了多年的興奮感。

他見過1990年代的儲貸危機,見過2001年科技股崩盤,見過無數次恐慌性拋售。每一次,他都在備忘錄裡反覆寫同一個道理:最好的買入時機,往往是別人最不想買的時候。現在,那個時機來了。

信貸市場在那個秋天幾乎完全凍結。大量持有高收益債券和不良貸款的機構——對沖基金、保險公司、銀行——面臨贖回壓力和監管要求,被迫在最糟糕的價格上拋售資產。一張原本面值100美分的債券,此刻在市場上只能賣出30到50美分。沒有人想接盤。沒有人知道底在哪裡。

馬克斯卻在計算另一件事:如果這些企業最終償付了60美分,而你以40美分買入,回報是50%。如果償付了80美分,回報是100%。當然,也有可能企業倒閉、分文不值。但這正是不良資產投資的核心——不是賭企業一定活,而是用足夠低的價格為各種結果買入足夠的安全邊際。

2008年第四季度,橡樹資本開始行動。

他們沒有一次性押注,而是分批建倉。10月買一批,11月再買一批,12月繼續。整個過程持續數月,累計部署資金約60億美元。這是橡樹歷史上規模最大的一次集中建倉。馬克斯後來回憶,那段時間團隊每天開會,討論的不是「要不要買」,而是「今天該買哪些、買多少」。

然而市場並不配合這套邏輯。

2009年1月,情況沒有好轉,反而更糟。標普500指數在3月初跌至666點,創下12年新低。信貸市場的恐慌情緒繼續蔓延,橡樹在第四季度買入的那批資產,到2009年初已經出現顯著浮虧。部分資產的賬面價值又跌去了三成。

投資人開始打電話來。

這是危機中最難熬的時刻——不是資產下跌本身,而是要向焦慮的出資人解釋:「我知道現在虧著,但我們做的是對的。」馬克斯在那段時間密集撰寫備忘錄,措辭罕見地坦誠。他沒有迴避時機選擇的問題,直接承認:「我們並不知道底部在哪裡,我們也沒有能力精準預測。」

但他同時寫道,這恰恰是分批買入存在的理由。如果等到確認底部再入場,價格早已反彈,安全邊際消失。在極度不確定的環境裡,唯一可行的方法是承認自己不知道底在哪裡,然後在價格足夠便宜時分散時間、分批建倉。浮虧是這套方法論必然要付出的代價,不是失敗的證明。

這段溝通極其考驗人性。贖回壓力在2009年初達到頂點,部分投資人堅持要求撤資。橡樹的團隊逐一與出資人溝通,擺資料、講邏輯、展示持倉資產的基本面分析。不是每個人都聽進去了,但大多數人留了下來。

轉折發生在2009年3月。

美聯儲宣佈大規模資產購買計劃,信貸市場的冰層開始鬆動。那些被強制拋售的債券,開始有買家願意接手。流動性回來了,價格開始修復。橡樹在第四季度建倉的那批不良資產,賬面價值開始快速回升。

到2009年年中,修復速度超出了馬克斯自己的預期。那些以30到50美分買入的債券,部分已經回到70、80美分割槽間。企業層面,隨著信貸市場重新開放,許多當初被認為岌岌可危的公司成功完成再融資,違約率遠低於最悲觀的預測。

最終結算時,橡樹這批不良資產基金的年化收益率據報超過20%。60億美元的部署,在隨後幾年裡創造了橡樹歷史上最亮眼的一次戰役級回報。

但馬克斯在事後的備忘錄裡並沒有大肆慶祝。他反覆強調的,仍然是那個令許多人不舒服的結論:他們並沒有在最低點買入。2009年3月之前的浮虧是真實的,那段時間的煎熬是真實的。最終的盈利,並不能證明時機判斷是完美的——它只證明瞭,在價格足夠便宜、安全邊際足夠厚的時候買入,即使時機不完美,最終也能獲得好的結果。

這正是深度價值投資最反人性的地方。它要求你在浮虧中堅持,在別人贖回時守住,在沒有人能告訴你底在哪裡的時候繼續持有。不是因為你比別人更聰明,而是因為你比別人更清楚:等到答案清晰的那一天,機會早已不在。

馬克斯把這套邏輯寫進了他後來的著作《投資最重要的事》。那本書裡有一句話,很多人引用,但真正經歷過2008到2009年那段浮虧煎熬的人,才能真正讀懂它的重量:「出色的投資不需要好的想法,而需要在別人恐慌時保持冷靜。」

分批建倉是對抗不確定性的操作解法,而非軟弱的妥協。在無法判斷底部時,將資金分散到多個時間視窗買入,可以在錯過最低點的代價與踏空反彈的風險之間取得平衡。—— 投資啟示