アックマン、ハーバライフを空売り——5年がかりの「ねずみ講」公開宣戦布告、最後は10億ドル超の損失を抱えて撤退

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第 1 章 · アックマン、ハーバライフを空売り——5年がかりの「ねずみ講」公開宣戦布告、最後は10億ドル超の損失を抱えて撤退

3時間の講演、10億ドルを超える空売りポジション。だが宿敵カール・アイカーンが公然と迎え撃ち、逆に買い向かった

2012年12月20日、ビル・アックマンは記者とアナリストで埋め尽くされたマンハッタンの会議室に足を踏み入れた。そして丸3時間、342枚のスライドを使って、全世界に向けてこう宣言する。ハーバライフは入念に包装されたねずみ講だ、自分はすでに10億ドルの空売りポジションを張った、と。

これは、こっそり仕込んでから市場が勝手に修正してくれるのを待つ、静かな賭けではない。これは公開処刑だった——アックマンは、ハーバライフが崩れ落ちる様子を全世界に見せつけようとしていた。

彼のロジックは隙がなかった。少なくともスライドの上では。ハーバライフの栄養補助食品は多階層のディストリビューター網を通じて売られる。下の階層に加わった者は高額な入会金を払い、その収入は実際の小売りよりも新規勧誘から得られる——これは古典的なピラミッド型詐欺の構造と見事に一致していた。アックマンのチームは数か月かけて調査し、数十人の元ディストリビューターに聞き取りを行い、分厚い証拠の束をまとめ上げた。彼は信じていた。規制当局がこの構造を見抜きさえすれば、ハーバライフは崩壊すると。

講演当日、ハーバライフの株価はその日のうちに10%近く急落した。

アックマンは、立ち上がりを制したように見えた。

だが彼は、テレビ画面の前で冷ややかに笑っている男がいることに気づいていなかった。

カール・アイカーン。ウォール街で最も名の知れたアクティビスト投資家の一人であり、アックマンとの間には公然の因縁があった——二人はかつてある不動産取引で決裂し、以来何年も互いに一歩も譲らずにきた。アイカーンはあの講演を見終えると、まったく逆の判断を下す。ハーバライフの事業には議論の余地があるかもしれない。だが、アックマンが公の場で空売りを宣言したこと自体が、好機を生んでいる、と。10億ドルの空売りという手札を全世界にさらした瞬間、その男は自ら獲物になったのだ。

2013年1月、アイカーンはハーバライフ株の巨額の買いポジションを保有していると発表する。そしてCNBCの生放送で、アックマンと20分にわたる電話越しの罵り合いを繰り広げた——二人の億万長者が、全米生中継のなかで互いを「詐欺師」「臆病者」となじり合ったのだ。アイカーンはアックマンの空売りを「相場操縦だ」と言い、アックマンは「あんたはどさくさに紛れて儲けようとしているだけだ」と言い返した。

この罵り合いのあと、ハーバライフの株価は反発を始める。

2013年初めから2014年半ばにかけて、ハーバライフの株価はアックマンの講演後の安値からじりじりと上昇し、最高で1株80ドル近くに達した——アックマンが仕込んだときのコストから、どんどん遠ざかっていく。反発するたびに、空売り側は借株コストをさらに払わねばならず、帳簿上の損失は膨らみ続けた。空売りは買いとは違う。時間は敵だ。株は無期限に下がらずにいられるが、空売り側は毎日血を流し続ける。

アックマンは負けを認めなかった。さらに講演を重ね、さらにPRを打ち、さらにロビー活動を続け、この賭けを金融的な操作から一つの道徳的な聖戦へと格上げしていった。彼は規制当局の介入を公然と呼びかけ、自分は「下層のディストリビューターを守っているのだ」と訴えた。この物語の枠組みは、メディアで彼に多くの同情を集めさせた。だが市場は、道徳には一票も投じない。

2014年、米連邦取引委員会(FTC)は実際にハーバライフへの調査に乗り出した。アックマン陣営は歓喜し、いよいよ終局が訪れると思い込んだ。

2016年7月、調査の結論が公表される。ハーバライフは2億ドルの制裁金を科され、一部事業の改革を求められた。だが当局ははっきりとこう述べたのだ——ハーバライフはピラミッド型詐欺ではない、会社は事業を継続してよい、と。

発表当日、ハーバライフの株価はその日のうちに20%近く急騰した。

この一撃は、空売り側の心臓を貫いた。

それでもアックマンは撤退しなかった。自分の判断は今も正しいと信じていると公言し、空売りポジションを持ち続けた。だがこの瞬間から、賭けの性質はすでに変わっていた——それはもはや、いずれ実を結ぶのを待つ投資ロジックではなく・体面を保ったまま降りられない泥沼になっていたのだ。

2018年初め、アックマンはひそかにある操作を行う。直接の空売りポジションを、プットオプションへと組み替えたのだ。この動き自体が、すべてを物語っていた。直接の空売りは理論上の損失に上限がないが、オプションの最大損失はプレミアムに固定される。言い換えれば、彼は自らの敗北に損切りラインを引き、同時に、万一本当に株価が崩れたときのための窓を一つだけ残したのだ。

数か月後、彼はポジションを解消して撤退した。

5年、10億ドルを超える損失。

後にある人が、後悔していないかと尋ねた。アックマンはこう答えた。自分は今でもハーバライフのビジネスモデルには問題があると信じている、と。だが「自分は正しかった」と「自分は儲けた」は、まったく別の二つのことなのだ。

この事例が繰り返し研究に値するのは、それがウォール街における過去20年で最も有名な空売り失敗の一つだから、というだけではない。もっと重要なのは、それが極めて危険な投資の罠を露わにしているからだ。公の立場と、ポジション管理とを、一つに縛りつけてしまうという罠を。アックマンが全世界の前で空売りを宣言したとき、彼はもはやただの投資家ではなくなった。彼は論客になったのだ。論客の務めは論戦に勝つこと、投資家の務めは元本を守ること。この二つの目標は、2016年7月のあの日、完全に引き裂かれた。

アイカーンはこの一騎打ちに勝った。彼は3時間かけてハーバライフがなぜ良い会社かを説明したりはしなかった。ただ、公開ポジションに人質に取られた相手を見抜き、その反対側に立っただけだ。

市場は、正しい分析に報いるのではない。市場が報いるのは、正しいタイミングと、正しいポジション構造に対してだけだ。

ポジションを公に宣言することは、投資判断を「名誉防衛戦」へと変質させる——立場とメンツが結びついた瞬間、損切りは「敗北宣言」になり、理性的に降りるための窓は、自分が紡いだ物語によって一つずつ閉じられていく。—— 投資の教訓