SPIVAレポート十年分の精読

精読全文

第 1 章 · SPIVAとは何か:半年ごとに突きつけられる真実

毎年、こう言う人がいる。「市場に勝つ運用者」を一人見つければ、それで十分だ、と。でも、もしそんなレポートがあったら——半年ごとに更新され、世界中の数万本のファンドを追いかけ、本物のデータで答えを突きつけてくるレポートが。あなたは、それを直視できるだろうか?

待って。

始める前に、一つ質問させてほしい。

こんな広告を見たことはないだろうか?

「当ファンドの直近3年の累計リターンは、同種平均を大きく上回りました。」

「スター運用者、5年連続でベンチマークをアウトパフォーム。」

すごそうに聞こえる。そうだろう?

でも——

この数字は、どうやって計算されたのか。どのファンドを計算に入れて、どのファンドをこっそり外したのか。

今日読むのは、銘柄の選び方を教える本ではない。これは、一つのレポートだ。半年ごとに更新され、こうした美しい数字をひたすら突き崩すために存在するレポートだ。

その名は、**SPIVA**。

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**【全体ガイド】**

この本は、全部で4章に分けて読んでいく。

第1章、つまり今日は、源流から切り込む——SPIVAとはそもそも何で、どう動いていて、なぜその数字が、ふだん目にするファンドランキングよりも信頼できるのか。

第2章では、いきなり数字を見る。十年分のデータが目の前に並ぶ。アクティブファンドの80%が、インデックスに負けた。15年では? 90%。これは、ある一国だけの現象ではない。米国株も、新興国市場も、債券ファンドも、結論は驚くほど一致している。

第3章では、多くの人が見落としているワナを語る——生存者バイアスだ。いま目に映る「優秀なファンド」たちの背後には、巨大なプールがある。その中には、ひっそりと店じまいした無数の敗者がいる。その敗者たちは、統計から消えてしまった。

この3章を合わせて語っているのは、結局のところ同じ一つのことだ。**アクティブ投資は、本当にそんなに難しいのか? データは何と言っているのか?**

よし、では第1章に入ろう。

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**SPIVAとは何か?**

SPIVA。

S-P-I-V-A。

正式名称は、**S&P Indices Versus Active**。

訳せば、「S&P指数 対 アクティブ運用」。

このレポートは、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスが作成していて、2002年から発表が始まり、以後、半年ごとに更新されている。対象は、米国、欧州、アジア太平洋、ラテンアメリカ、南アフリカ、インド、日本、カナダ……世界の主要市場のアクティブファンドが、ほぼすべて追跡範囲に入っている。

半年ごと。

世界をまたぐ網羅。

この2点だけでも、ふだん目にするファンドランキングとは、もう違う。

でも、いちばん肝心なのは、それが立てる「問い」だ。

「どのファンドがいちばん儲かったか」は問わない。

問うのはこうだ。**アクティブ運用のファンドのうち、同種のインデックスに勝ったものは、いったいどれだけあるのか?**

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**2002年に戻って、あの時代を感じてみる**

まず、時間を巻き戻そう。

2001年、ナスダックのバブルが、崩壊したばかりだった。

無数のハイテク株が、高値から70%、80%、ときにはゼロまで落ちた。市場は、見渡すかぎりの荒れ模様だった。

でも、まさにこのとき、ウォール街は相変わらず賑わっていた。

ファンド会社の広告は、あいかわらず街じゅうにあふれていた。「うちの運用者には独自の眼力がある。」「うちのリサーチチームは、一社一社を徹底的に調べ上げる。」「自分でやみくもに買うより、お金を預けてくれたほうがずっといい。」

一般の投資家は、何を頼りに判断すればいいのか。

彼らが目にできるのは、生き残ったファンドの過去の成績だけだった。

損を出したファンド、店じまいしたファンドは、もうデータベースから消えていた。

S&Pの調査チームは、当時こんな問いを抱えていた。もし、すべてのファンドを計算に入れたら——消えたものも、合併したものも、名前を変えたものも含めて——本当の勝率は、いったいどれくらいになるのか?

これが、SPIVAが生まれた出発点だ。

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**方法論:ふつうのランキングとの3つの決定的な違い**

さて、SPIVAの方法論を、じっくり見ていこう。

ここが、このレポートのいちばん価値あるところで、そして、多くの人がまともに読んでいないところでもある。

**第一の違い:すでに消えたファンドも含めている。**

ふつうのファンドランキングを開くと、そこに並んでいるのは、いま生きているファンドばかりだ。

損失がかさんで償還されたファンド、合併されたファンドは、とっくにリストから外れている。

これを生存者バイアスという——第3章でじっくり扱うが、いまはこの言葉だけ覚えておいてほしい。

SPIVAの方法論の核心の一つは、集計期間の始まりの時点で、そのとき存在したすべてのファンドを固定して数えに入れること。あとで生き残ったかどうかに関わらず、だ。

この一手は、聞けば単純だが、結論の姿そのものを変えてしまう。

**第二の違い:比較の基準に「同種のインデックス」を使う。**

SPIVAの中心的な考え方はこうだ。株式ファンドを債券インデックスと比べてはいけない。小型株専門のファンドを、S&P500と比べてもいけない。

ファンドの種類ごとに、対応するベンチマーク指数がある。

大型株ファンドはS&P500と、小型株ファンドはラッセル2000と、新興国市場ファンドは対応する新興国市場指数と……

この「同じ土俵での比較」こそが、フェアであるための前提だ。

**第三の違い:長期で見る。**

1年? 2年?

足りない。

SPIVAでいちばん力を持つデータは、5年、10年、15年という時間軸のものだ。

なぜか。

短期の成績は、運の成分が大きすぎるからだ。

運用者が、運だけで3年連続アウトパフォームすることは、十分にありうる。でも、15年なら?

SPIVAの中心的な考え方はこうだ。時間が長くなるほど、運の成分は薄まり、本当の実力の割合が、ようやく姿を現してくる。

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**もう一つの姉妹レポート:S&P Persistence Scorecard**

SPIVAを語るなら、その姉妹レポートにも触れなければならない——**S&P Persistence Scorecard**だ。

日本語なら「S&P 成績持続性スコアカード」とでも呼べる。

このレポートが立てる問いは、SPIVAよりもさらに意地が悪い。

かつて市場に勝ったファンドは、**次の期間も勝てるのか?**

これは「持続性」をめぐる問いだ。

こう思うかもしれない。今年アウトパフォームした運用者なら、二枚も三枚も上手なはずだから、来年もきっと勝てるだろう、と。

Persistence Scorecardの答えは、居心地が悪い。

かつて上人にランクインしていた大量のファンドを追いかけ、その後の5年間で、上人4分の1の人置を保てたものがどれだけあるかを見る。

結果は?

上人4分の1にとどまり続けられたファンドは、哀れなほど少ない。

多くの場合、くじをランダムに引いたときの確率と、たいして変わらない。

これは何を意味するのか。

「過去の好成績」は、「未来の好成績」を予測するうえで、ほとんど役に立たないということだ。

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**「世界を網羅する」とは、どういうことか?**

もう一度、SPIVA本体に戻って、「世界網羅」という話をしよう。

こう言う人がいるかもしれない。米国市場は効率性が高いから、アクティブファンドがインデックスに勝てないのは分かる。でも、新興国市場はどうなんだ? 情報の非対称性が大きいあの市場なら、アクティブファンドのほうが有利なんじゃないか?

この問いは、多くの人が口にしてきた。

SPIVAのデータは、インド、日本、オーストラリア、南アフリカ、ラテンアメリカ……を網羅している。

この章で、第2章のデータを先取りするつもりはない。でも、これだけは言える。

答えは、多くの人の予想を裏切る。

世界を網羅したことで、SPIVAが成し遂げたのは、この問いに「市場をまたいだ比較の視点」を与えたことだ。もう、一国のデータだけを見て「この国はちょっと特殊だ」とは言えなくなった。

世界中のデータが似た方向を指しているとき、「ここは特殊だから」という言い訳は、どんどん立ち行かなくなっていく。

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**現在へのマッピング:あなたのそばにある「SPIVAの瞬間」**

あなたのすぐそばにある場面を、一つ挙げよう。

あるファンドのアプリを開く。直近3年のリターンが、同種の上人10%に入っているファンドが目に入る。

心が動く。

でも、考えたことはあるだろうか。

この「同種」は、どう定義されているのか。

すべての同種ファンドなのか、それとも、生き残っている同種ファンドだけなのか。

計算の起点は、ファンドの設定時からなのか、それとも、そのファンドに都合のいいある時点からなのか。

この運用者が、3年前にこのファンドを運用し始めたとき、規模はいくらだったのか。いまは? 規模が大きくなったあとでも、同じ戦略は再現できるのか。

こうした問いに、SPIVAの方法論は、体系的ななに答えていく。

それは、ある一本のファンドが良いか悪いかを評価しているのではない。

**フェアで、再現可能で、操作に強い**統計の枠組みを、築こうとしているのだ。

この枠組みそのものが、価値のあるところだ。

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**なぜ半年ごとに発表するのか?**

最後に、「半年ごと」という話をしよう。

なぜ、1年ごとではないのか。

S&Pの説明はこうだ。市場環境は変わるし、ファンドの出入りも変わる。半年ごとに更新すれば、トレンドの変化を、より素早くとらえられる。

でも、もっと大事なのは——

半年ごとに発表するということは、これが「一度きりの結論」ではない、ということだ。

これは、ずっと動き続ける監視システムなのだ。

発表のたびに、前回の結論を検証し、あるいは修正する。

20年が過ぎ、このレポートは数十回発表されてきた。

そのたびに、同じ問いを立てている。アクティブファンドは、この半年、勝ったのか?

そのたびに、その答えを、白紙に黒字で、書き出している。

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よし。今日は、SPIVAとは何かを、はっきりさせた。

その正式名称、その方法論、なぜふつうのランキングと違うのか、その世界網羅が何を意味するのか。

でも——

この枠組みを知ったあとで、本当の数字は、いったいいくつなのか。

十年経って、インデックスに勝ったアクティブファンドは、結局のところ何パーセントなのか。

半分? 3分の1? それとも……もっと少ないのか?

次の章では、もう方法論の話はしない。

いきなり、データを見る。

その数字は、あなたがいま持っているアクティブファンドの一本一本を、もう一度見つめ直させるかもしれない。

第 2 章 · 十年分のデータ:アクティブファンドの80%がインデックスに負ける

8割。

8割のアクティブファンドが、十年経って、インデックスに負けた。

これは、ある悲観論者の推測でもなければ、ライバルのファンド会社が流した話でもない。S&Pのデータだ。白紙に黒字で書かれている。

では、残りの2割は? 彼らは、本当に頭が良かったのか?

前の章では、SPIVAとは何かを語った。核心はこうだ。S&Pが半年ごとにレポートを発表し、本物のデータでアクティブファンドとインデックスの成績を比較する。世界中の市場を網羅し、立場を持たず、あるのは数字だけ。今日は、このレポートの中で最も核心的で、最も座っていられなくなる、あの一組のデータを見ていく。

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まず、2013年に戻ろう。

あの年、米国株式市場は、金融危機後で最も力強い回復の最中だった。S&P500は、年間で30%を超えて上昇した。市場は楽観一色で、運用者たちは自信に満ちていた。各ファンド会社の説明資料には、「超過リターン」「厳選した個別銘柄」「構造的なチャンスを捉える」といった言葉が、ぎっしり並んでいた。

投資家のほうも、信じたがっていた。

なにせ、市場は大きな揺れを経たばかり。「賢い人」に自分のお金を管理してほしくない人なんて、いるだろうか?

でも——

まさにその同じ年、SPIVAの半年報が、ひっそりと更新された。説明会もなく、発表会もなく、それに拍手を送る者もいなかった。

それはただ、黙々と、一つの事実を記録した。

過去5年間で、米国大型株のアクティブ株式ファンドの70%超が、S&P500指数に負けた。

誰も気にとめなかった。

みんな、どのスター運用者が今年また最高値を更新したかを、まだ話していた。

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そして、時間は進む。

2023年まで進むと、SPIVAは、十年サイクルをまるごと網羅した集計を発表した。

結果が出た。

**80%。**

十年の時間軸で、米国大型株のアクティブ株式ファンドのおよそ80%が、S&P500に負けた。

ひと呼吸、置こう。

80%とは、何を意味するのか。

つまり、もしあなたが2013年に米国大型株のアクティブファンドを一本ランダムに選んだとしたら、5本に4本の確率で、十年後にこう気づくということだ——S&P500に連動するインデックスファンドを直接買っておいたほうが、まだましだった、と。

5本に4本。

少数派ではない。運が悪かったのでもない。市場の特別なことでもない。

大多数だ。

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SPIVAレポートの中心的な考え方はこうだ。この結論は、市場環境によって変わらない。

強気相場で負ける? そう。

弱気相場で負ける? それも。

もみ合い相場で負ける? やはり。

こう言うかもしれない。アクティブファンドが、特定の年にはもっと良い成績を出すこともあるんじゃないか?

ある。たしかにある。ある年には、アクティブファンドが全体としてインデックスに勝ったこともある。

でも、問題はある一年にあるのではない。

問題はこうだ——

それがどの年か、事前に分かるのか?

それがどのファンドか、事前に分かるのか?

SPIVAのデータは、こう告げる。分からない、と。

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さらに長く見ると、数字はもっとひどくなる。

観察期間を15年まで伸ばすと——

**90%。**

15年の時間軸で、米国大型株のアクティブ株式ファンドのおよそ90%が、S&P500に負けた。

9割。

10本のうち、9本。

これは小さな確率の出来事ではない体系的なで、市場サイクルをまたぎ、繰り返し検証された結論だ。

SPIVAレポートは、2013年から2023年までのどの期のデータでも、同じことを繰り返している。時間が長くなるほど、アクティブが勝つ確率は低くなる。

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さて、こう言うかもしれない。米国市場は効率的すぎる。情報は透明で、機関投資家がひしめいているから、勝てなくて当然だ、と。

では、場所を変えたら?

新興国市場に変えて、情報がそれほど透明でなく、価格づけもそれほど十分でない場所に変えたら、アクティブファンドは有利になるんじゃないか?

これが、多くの人の直感だ。

直感は、間違っていた。

SPIVAのデータは、インド、ブラジル、南アフリカ、香港など、複数の新興国市場を網羅している。

結論は何か。

新興国市場のアクティブファンドも、負ける割合は同じように高い。

一部の新興国市場の十年負け率は、米国を上回ってさえいる。

なぜか。

新興国市場でアクティブファンドが直面するのは、銘柄選びの難しさだけではない。より高い取引コスト、より大きな情報の非対称性のリスク、そして、より不安定なマクロ環境だ。

これらの要因は、アクティブファンドを儲けやすくしてはくれなかった。

むしろ、損を出しやすくした。

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では、債券ファンドは?

株式は難しすぎる。債券なら、もう少し堅いんじゃないか?

待って。

SPIVAのデータの中に、多くの人が気づいていない一組の数字がある。

債券ファンドの負け率は、株式ファンドよりも高い。

そうだ。

もっと高い。

なぜ、債券のアクティブファンドのほうが勝ちにくいのか。

理由はとてもシンプルだ。債券市場のリターンの幅は、そもそも狭い。アクティブ運用がもたらす費用は、債券という低リターンの種目では、ことのほか重くのしかかる。

債券のインデックスファンドなら、年間の費用は、わずか0点数パーセントかもしれない。

債券のアクティブファンドなら、その10倍、20倍ということもありうる。

リターンの幅はこれだけしかない。費用がまず一塊を食い、残りを、運用者の判断で埋めなければならない。

埋められない。

SPIVAのデータは、こう告げる。たいていの場合、埋められない。

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ここまで来たところで、現在へのマッピングをしてみよう。

いまは2024年。アクティブ株式ファンドの規模は、依然として巨大だ。

毎年、新たなスター運用者が生まれる。

毎年、「3年連続でベンチマークをアウトパフォーム」という宣伝資料が出る。

毎年、その宣伝資料にお金を払う投資家がいる。

でも——

考えたことはあるだろうか。この「3年連続で勝った」ファンドは、5年後にどこにいる? 十年後には?

SPIVAのレポートは、特定の一市場を専門に集計しているわけではないが、構造の似た複数の新興国市場を集計している。

結論は?

同じだ。

時間が長くなるほど、勝つ割合は少なくなる。

これは、ある国の特徴ではないし、米国の特徴でもない。アクティブ運用というもの自体の特徴だ。

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SPIVAレポートの全体の枠組みは、こうだ。

アクティブ運用者はみんな詐欺師だ、と言っているのではない。

アクティブファンドには何の価値もない、と言っているのでもない。

言っているのは、確率の問題だ。

どの時点でも、インデックスに勝っているアクティブファンドは、つねにいくつかある。

でも——

あなたは、それがどれか、事前には分からない。

勝ったあとに買い込んでも、次のサイクルも勝つとは限らない。

SPIVAレポートの中心的な考え方はこうだ。アクティブ運用の超過リターンは、長期の時間軸では、持続不可能で、予測不可能で、頼りにできない。

この3つの言葉に注目してほしい。

持続不可能。

予測不可能。

頼りにできない。

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こう聞く人がいる。じゃあ、勝った2割のファンドは?

いい質問だ。

この2割の中に、本当に実力のある運用者はいるのか?

いるかもしれない。

でも、SPIVAのデータには、もっと残酷な発見がある。

今年勝ったファンドが、来年も勝ち続ける確率は、ランダムに選ぶのと、たいして変わらない。

言い換えれば——

今年の勝者は、来年の勝者ではない。

今年の2割と、来年の2割は、おそらく同じ顔ぶれではない。

つまり、たとえあなたが今年の2割を見つけたとしても、新しい問題に直面する。次の十年も、その人が2割の中にいると、どうやって分かるのか?

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この章のデータを、もう一度整理しよう。

十年の時間軸:米国大型株のアクティブ株式ファンドのおよそ80%が、S&P500に負けた。

15年の時間軸:およそ90%が負けた。

新興国市場:負ける割合は同じように高く、一部の市場ではさらに高い。

債券ファンド:負ける割合は、株式ファンドよりさらに高い。

結論は、一つだけだ。

これは偶然ではない。これは法則だ。

SPIVAは、十年分のデータを使い、世界の異なる市場で、異なる種目のファンドで、同じことを繰り返し検証した。

アクティブ運用は、全体として、長期の時間軸では、パッシブなインデックスに勝ち続けることができない。

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でも——

待って。

考えたことはあるだろうか。このデータには、何か統計上の穴があるんじゃないか、と。

たとえば——

すでに潰れたファンド、ひっそりと消えたファンドは、計算に入っているのか?

もし入っていないなら、この80%は、本当の実態を、まだ過小評価しているんじゃないか?

この問題は、あなたが思っているよりも、ずっと深刻だ。

次の章では、SPIVAレポートのもう一つのコア概念を見る——生存者バイアスだ。

消えたファンドは、どこへ行ったのか? その消失は、あなたが目にするファンドの成績ランキングの一枚一枚を、どうやってひっそりと歪めてきたのか?

第 3 章 · 生存者バイアス:あなたが見ている良いファンドは、巨大なプールから選ばれたもの

考えたことはあるだろうか——あなたがいま目にしている「長期で優秀なファンド」たちは、どれだけ大きなプールから、ふるいにかけられて残ったものなのか。消えたファンドは、どこへ行ったのか。その失敗は、ひっそりと歴史から消し去られた。今日のこの章では、この最も見えにくいトリックの、覆いをはがしていく。

前の章では、座っていられなくなるような一組の数字を見た。

十年の時間軸で、8割超のアクティブファンドがインデックスに負ける。15年の時間軸で、この数字は9割に迫る。市場を問わず、タイプを問わず、米国株もそうなら、新興国市場もそう。債券ファンドにいたっては、さらにひどい。

SPIVAの結論ははっきりしている。アクティブ運用は、全体として、オッズの極めて低いゲームだ。

でも今日は、もう一歩、深いところへ進む。

なぜなら、あの一組の数字は、まだ氷山の、水面から出ている部分にすぎないからだ。

水面の下には、もっと大きな問題が隠れている。

それには名前がある——

**生存者バイアス。**

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まず、2008年に戻ろう。

あの年、世界金融危機が勃発した。リーマン・ブラザーズが倒れ、市場は暴落し、S&P500の年間下落幅は37%近くに達した。ファンド業界は、見渡すかぎりの惨状だった。

あの年、米国市場には、いくつのアクティブファンドがあったか。

およそ4千本あまり。

5年後、2013年に、もう一度数えてみる。

何本、残っているか。

4千ではない。

かなりの数が、消えていた。

償還されたもの、合併されたもの、ひっそりと閉じられたもの。その名前はデータベースから消え、その成績の記録も、いっしょに蒸発した。

これが何を意味するか、見当はつくだろうか。

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これが、生存者バイアスの最も核心的な仕組みだ。

SPIVAレポートをまとめた人たちは、本書の中でこの点を繰り返し強調している。中心的な考え方はこうだ。**もしあなたが「生きているファンド」だけを集計したら、目にする過去の成績は、生まれつき美化されたものになる。**

理屈はシンプルだ。

成績の悪いファンドは、生き残れず、閉じられる。

成績の良いファンドは、生き残って、データの中に残る。

だから、どのファンドランキングを開いても、目に入るのは、生存者の顔ばかりだ。

あの敗者たちは、もうその場にいない。

まるで——

戦争が終わって、集合写真を撮る。

写真に写る人は、みんな生きていて、みんな元気いっぱいだ。

あなたはその写真を見て言う。この戦争、みんな無事に生き延びたじゃないか、と。

待って。

写真に写らなかった人たちは、どこへ行った?

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SPIVAは、この現象を「生存者の記念撮影効果」と呼ぶ。

その害は、あなたが思うよりも深い。

計算をしてみよう。

仮に2010年、市場に1千本のアクティブファンドがあったとする。

十年後、2020年、残っているのは6百本。

では、消えた4百本の平均成績は、どのくらいの水準か。

高い確率で、負けた組だ。

なぜなら、勝ったファンドは、ファンド会社に残す理由があり、宣伝を続ける理由があるからだ。

負けたファンドは、規模がしぼみ、投資家が解約し、最終的に店じまいする。

だから、2020年にまだ生きている6百本を使って、「過去十年の平均成績」をさかのぼって計算すると——

あなたはすでに、最悪の4百本を、計算から取り除いてしまっている。

あなたが目にする平均は、偽りの平均だ。

**この数字は、実態よりも、ずっと見栄えがいい。**

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SPIVAレポートの価値は、まさにここにある。

その集計方法は、**プール全体での集計**だ。

プール全体とは何か。

起点から始めて、その期間中に存在したすべてのファンドを、まるごと集計に入れる、ということだ。

最後に生き残ったかどうかに関わらず。

存在したのなら、数えに入れる。

店じまいしたのなら、その成績は、それでも記録に残る。

SPIVAはレポートの中で、はっきりとこう書いている。すべてのデータには閉鎖されたファンドの過去の記録を含めており、生存者バイアスが結果に与える影響を取り除いている、と。

この一文は、淡々として見える。

でも、それがすべてを変える。

なぜなら、ひとたび消えたファンドを計算に入れると、あの「インデックスに勝ったアクティブファンドの割合」が、大幅に下がるからだ。

8割が負けるのが、7割が負けるに変わるのではない。

あなたが思っていた「たぶん半分は勝つ」が、「本当は8割が負ける」に変わるのだ。

その差は、まさに、消えていったファンドたちが生んでいる。

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具体的なな数字を一つ見よう。

SPIVAの集計によると、ある集計期間では、生存ファンドだけを見れば、インデックスに勝った割合は、40%、いやそれ以上に見えることもある。

でも、ひとたび閉鎖されたファンドを組み入れると、この数字は、20%未満まで落ちる。

**20。**

同じファンド群、同じ期間。違うのは、集計の取り方だけ——

結論は、天と地ほど違う。

これは学術上の遊びではない。

これは、あなたが投資判断をするとき、目の前にあるその「成績表」が、本当に本物の成績表なのかどうか、という話だ。

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さて、もっと居心地の悪い問題を語ろう。

たとえ一本のファンドが生き残ったとしても、それは本当に勝ち続けられるのか?

SPIVAには、もう一つの付随レポートがある。「S&P 成績持続性スコアカード」といって、まさにこのことを追跡している。

その核心的な発見は何か。

**長期にわたって超過リターンを生み続けるファンドは、極めて少ない。**

少ないのではない。極めて少ないのだ。

どれくらい少ないのか。

レポートの中心的な考え方はこうだ。ある5年サイクルで成績上人4分の1にいたファンドが、続く5年でも上人4分の1にとどまれる割合は、25%を超えない。

言い換えれば、4分の3の「トップファンド」が、次のサイクルで滑り落ちる。

では、5年サイクルを3つ連続で追いかけたら?

トップの4分の1にとどまり続けられるファンドの割合は、ほぼ——

ランダムに等しい。

コイン投げと、たいして変わらない。

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待って。

反論したくなるかもしれない。

こう言うだろう。自分の身近に、あるファンドを買って、何年も連続でアウトパフォームした友人がいる。これはどう説明するんだ、と。

よし、説明しよう。

ここには、2つの混同がある。

第一の混同は、**サンプル数**だ。

あなたの身近なその友人は、どれだけ大きなプールの中から、そのファンドを見つけたのか。

一本だけ買ったのか、それとも百本見て、最後に一番良いものを選んだのか。

もし後者なら、良いファンドを見つけたのは、実力ではなく、ふるい分けだ。

そして、選ばれなかった99本がどんな成績だったかは、彼も知らないし、あなたも知らない。

第二の混同は、**期間の長さ**だ。

何年も連続でアウトパフォームしたというのは、3年なのか、十年なのか、それとも15年なのか。

SPIVAのデータは、こう告げる。3年の持続性なら、ある程度の確率はある。

5年なら、確率は大幅に下がる。

十年なら、ほとんど、ごくわずかな例外だ。

だから、あなたが目にしたその「長期で優秀なファンド」は、まだ時間が足りないか、あるいは、極めて大きなプールからふるい出された、あの一握りの幸運児なのだ。

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現在へのマッピングをしてみよう。

どこかのファンド販売アプリを開き、「直近5年の年率リターンが15%を超えるアクティブファンド」を検索する。

リストが表示される。

もしかすると、数十本あるかもしれない。

あなたはこう思う。わあ、こんなに優秀なファンドがあるなら、どれを選んでも悪くないな、と。

でも、考えたことはあるだろうか——

このアプリ上に、5年前は、全部でいくつのファンドがあったのか。

このリストに入っていないものは、どこへ行ったのか。

閉鎖され、取り下げられ、あるいは成績が悪すぎて、アプリがおすすめしなくなった。

あなたがいま目にしているリストは、生存者のリストだ。

消し去られた分母を、あなたは永遠に見ることができない。

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だからこそ、SPIVAレポートの意義は、これほど重要なのだ。

それは、他の誰もやりたがらないことをやった。

**その分母を、ありのままに、あなたの目の前に並べる。**

それはこう言う。いや、生きているファンドだけを見てはいけない。この勝負に参加したすべてのファンドを見るべきだ。すでに倒れたものも含めて、と。

ひとたび、完全な分母が見えたとき——

「勝った」ように見えたファンドの割合は、本当の姿に還っていく。

そしてその本当の姿は、人を冷静にさせる。

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よし。

ここで、本を閉じて、一歩下がって、3章の内容を、ひとつに串刺しにして見てみよう。

第1章では、SPIVAとは何かを、はっきりさせた。それはS&Pが半年ごとに発表するレポートで、本物のデータで、立場を持たず、アクティブファンドとインデックスの成績を比較し、世界中の市場を網羅する。その価値は、信頼できる参照系を提供したことにある。

第2章では、あの核心的な数字を見た。十年の時間軸で、8割超のアクティブファンドがインデックスに負ける。15年の時間軸で、9割に迫る。地域を問わず、タイプを問わず、結論は高度に一致している。アクティブ運用は、全体として、オッズの極めて低いゲームだ。

第3章、つまり今日は、その数字の背後に、まだ何が隠れているかを見た。生存者バイアスのせいで、ふだん目にするファンドの成績は、美化された版になっている。本当のプールは、あなたが思うよりも、ずっと大きい。そして、消えたファンドこそが、真実の一部だ。さらに残酷なのは、たとえ一本のファンドが生き残っても、超過リターンを生み続けられるものは、依然として極めて少ないということ。

この本が本当に伝えたいのは、「アクティブファンドはみんな詐欺師だ」ということではない。

伝えたいのは、こういうことだ。

**ある「良さ」を信じる前に、まず確かめておこう——その「良さ」は、どれだけ大きな失敗の山から、ふるい出されたものなのか。**

この問いは、ファンドにも当てはまるし、人生の中の、きらきら輝いて見える多くの成功物語にも、当てはまる。

生存者を見る前に、まず倒れた者を数えきれ。—— SPIVAレポートの中核方法論、全書からの抽出