SPIVA 报告十年精读

精读全文

第 1 章 · SPIVA 是什么:每半年的真相揭露

每年都有人说，找到那个"跑赢市场的基金经理"就够了。但如果有一份报告，每半年更新一次，追踪全球数万只基金，用真实数据告诉你答案——你敢看吗？

停。

在我们开始之前，先问你一个问题。

你有没有见过这样的广告？

"本基金近三年累计收益率远超同类平均。"

"明星基金经理，连续五年跑赢沪深三百。"

听起来很厉害，对不对？

但是——

这些数字，是怎么算出来的？算进去了哪些基金？又悄悄漏掉了哪些？

今天我们要读的，不是一本教你选股票的书。它是一份报告。一份每半年更新一次、专门戳破这些漂亮数字的报告。

它的名字叫 **SPIVA**。

---

**【全书导览】**

这本书，我们会分四章来读。

第一章，也就是今天，我们从源头切入——SPIVA 到底是什么，它怎么运作，为什么它的数据比你平时看到的那些基金排行榜更可信。

第二章，我们直接看数字。十年数据摆在眼前：百分之八十的主动基金，跑输了指数。十五年？百分之九十。这不是某一个国家的现象，美股、新兴市场、债券基金，结论出奇地一致。

第三章，我们讲一个很多人忽视的陷阱——幸存者偏差。你现在能看到的那些"优秀基金"，背后是一个巨大的池子，里面有无数已经悄悄关门的失败者。那些失败者，从统计里消失了。

这四章加在一起，讲的是同一件事：**主动投资，真的有那么难吗？数据说了什么？**

好，现在我们进入第一章。

---

**SPIVA 是什么？**

SPIVA。

S-P-I-V-A。

全称是 **S&P Indices Versus Active**。

翻译过来就是：标准普尔指数对比主动管理。

这个报告由标准普尔道琼斯指数公司编制，从二零零二年开始发布，此后每半年更新一次。覆盖范围包括美国、欧洲、亚太、拉丁美洲、南非、印度、日本、加拿大……几乎是全球主要市场的主动基金，都在它的追踪范围之内。

每半年。

全球覆盖。

这两点，已经让它和你平时看到的基金排行榜不一样了。

但最关键的，是它问的那个问题。

它不问"哪只基金最赚钱"。

它问的是：**主动管理的基金，跑赢同类指数的，到底有多少？**

---

**回到二零零二年，感受一下那个时代**

我们先把时间拨回去。

二零零一年，纳斯达克泡沫刚刚破裂。

无数科技股从高点跌去百分之七八十，甚至直接归零。整个市场一片狼藉。

但就在这个时候，华尔街依然热闹。

基金公司的广告还在铺天盖地。"我们的基金经理有独到眼光。""我们的研究团队深度调研每一家公司。""把钱交给我们，比你自己瞎买强多了。"

普通投资者怎么判断？

他们能看到的，只有那些活下来的基金的历史业绩。

那些亏钱的基金、关门的基金，已经从数据库里消失了。

标准普尔的研究团队当时就在想一个问题：如果我们把所有基金都算进去，包括那些死掉的、合并的、改名的——真实的胜率，到底是多少？

这就是 SPIVA 诞生的起点。

---

**方法论：它和普通排行榜的三个关键区别**

好，我们来认真看一下 SPIVA 的方法论。

这是这份报告最有价值的地方，也是很多人没有认真读过的地方。

**第一个区别：它包含了已经消失的基金。**

普通的基金排行榜，你打开看，看到的都是现在还活着的基金。

那些亏损严重、被清盘、被合并的基金，早就不在列表里了。

这叫幸存者偏差——我们第三章会专门讲，但现在先记住这个概念。

SPIVA 的方法论核心之一，就是在统计期开始的时候，把当时存在的所有基金都锁定进去，不管它们后来是否还活着。

这一步，听起来简单，但它改变了整个结论的面貌。

**第二个区别：它用的是"同类指数"作为比较基准。**

SPIVA 的核心观点是：你不能把一个股票基金，拿去跟债券指数比；也不能把一个专投小盘股的基金，拿去跟标普五百比。

每一类基金，都有对应的基准指数。

大盘股基金对比标普五百，小盘股基金对比罗素两千，新兴市场基金对比相应的新兴市场指数……

这个"对位比较"，是公平的前提。

**第三个区别：它看的是长期。**

一年？两年？

不够。

SPIVA 最有力量的数据，是五年、十年、十五年的维度。

为什么？

因为短期业绩，运气成分太大。

一个基金经理，完全有可能靠运气连续跑赢三年。但是十五年呢？

SPIVA 的核心观点是：时间越长，运气的成分越稀释，真实能力的比例才会显现出来。

---

**还有一份姐妹报告：S&P Persistence Scorecard**

讲 SPIVA，必须提到它的姐妹报告——**S&P Persistence Scorecard**。

中文可以叫"标普业绩持续性记分卡"。

这份报告问的问题，比 SPIVA 更刁钻：

那些曾经跑赢市场的基金，**下一期还能跑赢吗？**

这是一个关于"持续性"的问题。

你可能会想：如果一个基金经理今年跑赢了，那他一定有两把刷子，明年应该也能赢吧？

Persistence Scorecard 的答案，让人不舒服。

它追踪了大量曾经排名靠前的基金，看它们在接下来的五年里，还有多少能维持在前四分之一的位置。

结果呢？

能持续保持在前四分之一的基金，少得可怜。

大多数情况下，和随机抽签的概率差不多。

这意味着什么？

意味着"过去的好成绩"，对预测"未来的好成绩"，帮助非常有限。

---

**"全球覆盖"意味着什么？**

我们再回到 SPIVA 本身，说说"全球覆盖"这件事。

有人可能会说：美国市场有效性那么高，主动基金跑不赢指数，这个我能理解。但是中国市场呢？新兴市场呢？那些市场信息不对称，是不是主动基金就更有优势？

这个问题，很多人都问过。

SPIVA 的数据覆盖了印度、日本、澳大利亚、南非、拉丁美洲……

我们不在这一章提前剧透第二章的数据，但可以说一句：

答案，出乎很多人的意料。

全球覆盖这件事，SPIVA 做到的，是让这个问题有了跨市场的对比维度。你不再只能看一个国家的数据，然后说"这个国家比较特殊"。

当全球数据都指向类似的方向，"这里比较特殊"这个理由，就越来越难站得住脚了。

---

**当下映射：你身边的"SPIVA 时刻"**

说一个离你很近的场景。

你打开某个基金平台，看到一个基金，近三年收益率排在同类前百分之十。

你心动了。

但是你有没有想过：

这个"同类"，是怎么定义的？

是所有同类基金，还是只有活着的同类基金？

是从基金成立算起，还是从某个对它有利的时间点算起？

这个基金经理，三年前管理这只基金的时候，规模是多少？现在呢？规模大了之后，策略还能复制吗？

这些问题，SPIVA 的方法论，都在系统性地回答。

它不是在评价某一只基金好不好。

它是在建立一套**公平的、可重复的、抗操纵的**统计框架。

这个框架，本身就是价值所在。

---

**为什么每半年发布一次？**

最后，我们说说"每半年"这件事。

为什么不是每年？

标准普尔的解释是：市场环境在变，基金的进出也在变。每半年更新，能更及时地捕捉到趋势的变化。

但更重要的是——

每半年发布，意味着这不是一个"一次性结论"。

它是一个持续运转的监测系统。

每一次发布，都是对上一次结论的验证，或者修正。

二十年过去了，这份报告发布了几十次。

每一次，它都在问同一个问题：主动基金，这半年，跑赢了吗？

每一次，它都把答案，白纸黑字地写出来。

---

好，今天我们搞清楚了 SPIVA 是什么。

它的全称，它的方法论，它为什么和普通排行榜不一样，它的全球覆盖意味着什么。

但是——

知道了这个框架之后，真正的数字是多少？

十年下来，主动基金跑赢指数的，到底是百分之多少？

是一半？三分之一？还是……更少？

下一章，我们不聊方法论了。

我们直接看数据。

那个数字，可能会让你重新审视，你现在持有的每一只主动基金。

第 2 章 · 十年数据:80% 主动基金跑输指数

八成。

八成的主动基金，十年下来，跑输了指数。

这不是某个悲观者的猜测，也不是某家基金公司的竞争对手放出的话。这是标准普尔的数据，白纸黑字。

那剩下的两成呢？他们真的更聪明吗？

上一章我们讲了 SPIVA 是什么。核心是这么一件事：标准普尔每半年发布一次报告，用真实数据比较主动基金和指数的表现，覆盖全球市场，没有立场，只有数字。今天我们就来看，这份报告里最核心、也最让人坐不住的那组数据。

---

先回到二零一三年。

那一年，美国股市正在经历金融危机后最强劲的复苏。标普五百全年涨了将近百分之三十二。市场上一片乐观，基金经理们信心满满。各大基金公司的路演材料里，写满了"超额收益""精选个股""把握结构性机会"这样的词。

投资者也愿意相信。

毕竟，市场刚刚经历了一场大震荡，谁不想找一个"聪明人"帮自己管钱？

但是——

就在同一年，SPIVA 的半年报悄悄更新了。没有路演，没有发布会，没有任何人为它鼓掌。

它只是默默记录了一件事：

在过去五年里，超过百分之七十的美国大盘主动股票基金，跑输了标普五百指数。

没人在乎。

大家还在聊哪位明星基金经理今年又创了新高。

---

然后时间继续走。

走到二零二三年，SPIVA 发布了覆盖十年周期的完整统计。

结果出来了。

**百分之八十。**

十年维度下，将近百分之八十的美国大盘主动股票基金，跑输了标普五百。

停一下。

百分之八十，意味着什么？

意味着如果你在二零一三年随机挑一只主动管理的美国大盘股基金，你有五分之四的概率，十年后发现，你还不如直接买一只跟踪标普五百的指数基金。

五分之四。

不是少数，不是运气差，不是市场特殊情况。

是大多数。

---

SPIVA 报告的核心观点是：这个结论，不因市场环境而改变。

牛市跑输？是的。

熊市跑输？也是的。

震荡市跑输？还是的。

你可能会说：也许主动基金在某些特定年份表现更好？

有。确实有。某些年份，主动基金整体跑赢了指数。

但问题不在某一年。

问题在于——

你能事先知道是哪一年吗？

你能事先知道是哪一只基金吗？

SPIVA 的数据告诉我们：不能。

---

再往长看，数字更难看。

如果把观察周期拉到十五年——

**百分之九十。**

十五年维度，将近百分之九十的美国大盘主动股票基金，跑输了标普五百。

九成。

十只里面，九只。

这不是什么小概率事件，这是系统性的、跨越市场周期的、反复验证的结论。

SPIVA 报告在二零一三年到二零二三年的每一期数据里，都在重复同一件事：时间越长，主动跑赢的概率越低。

---

好，你可能会说：美国市场太有效了，信息透明，机构密集，当然难跑赢。

那换个地方呢？

换到新兴市场，换到信息不那么透明、定价不那么充分的地方，主动基金是不是就有优势了？

这是很多人的直觉。

直觉错了。

SPIVA 的数据覆盖了印度、巴西、南非、中国香港等多个新兴市场。

结论是什么？

新兴市场的主动基金，跑输比例同样高。

部分新兴市场的十年跑输比例，甚至超过了美国。

为什么？

主动基金在新兴市场面临的，不只是选股难度，还有更高的交易成本、更大的信息不对称风险，以及更不稳定的宏观环境。

这些因素，没有让主动基金更容易赚钱。

反而让它们更容易亏损。

---

那债券基金呢？

股票太难，债券是不是稳一点？

等等。

SPIVA 的数据里，有一组数字很多人没注意到。

债券基金的跑输比例，比股票基金更高。

没错。

更高。

为什么债券主动基金更难跑赢？

原因很直接：债券市场的收益空间本来就窄，主动管理带来的费用，在债券这个低收益品种上，显得格外沉重。

一只债券指数基金，年费可能只有零点零几个百分点。

一只主动债券基金，年费可能是它的十倍甚至二十倍。

收益空间就这么大，费用先吃掉一块，剩下的还要靠基金经理的判断去弥补。

弥补不了。

SPIVA 的数据告诉我们：大多数时候，弥补不了。

---

说到这里，我们来做一个当下的映射。

现在是二零二四年，中国市场上，主动权益基金的规模依然庞大。

每年，都有新的明星基金经理诞生。

每年，都有"连续三年跑赢基准"的宣传材料。

每年，都有投资者为这些宣传材料掏钱。

但是——

你有没有想过，这些"连续三年跑赢"的基金，五年后在哪里？十年后在哪里？

SPIVA 的报告没有专门统计中国A股市场，但它统计了与A股市场结构相似的其他新兴市场。

结论呢？

一样。

时间越长，跑赢的越少。

这不是中国特色，这不是美国特色，这是主动管理这件事本身的特色。

---

SPIVA 报告的整体框架是这样的：

它不是在说主动基金经理都是骗子。

它不是在说主动基金没有任何价值。

它在说的，是一个概率问题。

在任何一个时间点，总有一些主动基金在跑赢指数。

但是——

你事先不知道是哪些。

你在跑赢之后买进去，下一个周期不一定还跑赢。

SPIVA 报告的核心观点是：主动管理的超额收益，在长期维度上，是不可持续、不可预测、不可依赖的。

注意这三个词。

不可持续。

不可预测。

不可依赖。

---

有人会问：那那两成跑赢的基金呢？

好问题。

这两成里，有真正有能力的基金经理吗？

也许有。

但 SPIVA 的数据里，有一个更残酷的发现：

今年跑赢的基金，明年继续跑赢的概率，并不比随机选择高多少。

换句话说——

今年的赢家，不是明年的赢家。

今年的两成，和明年的两成，很可能不是同一批人。

这意味着，即使你找到了今年那两成，你也面临一个新问题：你怎么知道他下一个十年还在那两成里？

---

让我们把这章的数据再梳理一遍。

十年维度：将近百分之八十的美国大盘主动股票基金跑输标普五百。

十五年维度：将近百分之九十跑输。

新兴市场：跑输比例同样高，部分市场更高。

债券基金：跑输比例比股票基金还高。

结论只有一个：

这不是偶然，这是规律。

SPIVA 用了十年的数据，在全球不同市场，用不同品种的基金，反复验证了同一件事。

主动管理，作为一个整体，在长期维度上，无法持续跑赢被动指数。

---

但是——

等等。

你有没有想过，这份数据，是不是有什么统计上的漏洞？

比如说——

那些已经倒闭的基金，那些悄悄消失的基金，算进去了吗？

如果没算进去，这个百分之八十，是不是还低估了真实情况？

这个问题，比你想象的要严重得多。

下一章，我们来看 SPIVA 报告里另一个核心概念：幸存者偏差。

那些消失的基金，去哪了？它们的消失，又是怎样悄悄影响了你看到的每一张基金收益榜单？

第 3 章 · 幸存者偏差:你看到的好基金来自巨大池子

你有没有想过——你现在看到的那些"长期优秀基金"，是从多大的池子里筛出来的？那些消失的基金去哪了？它们的失败，被悄悄从历史里抹掉了。今天这一章，我们来揭开这个最隐蔽的骗局。

上一章我们看了一组让人坐不住的数字。

十年维度，超过八成主动基金跑输指数。十五年维度，这个数字逼近九成。不分市场，不分类型，美股如此，新兴市场如此，债券基金甚至更糟。

SPIVA 的结论很清楚：主动管理，整体上是一场赔率极低的游戏。

但今天，我们要往更深的地方走一步。

因为那组数字，还只是冰山露出水面的部分。

水面以下，藏着一个更大的问题。

它有个名字，叫——

**幸存者偏差。**

---

先回到二零零八年。

那一年，全球金融危机爆发。雷曼兄弟倒下，市场暴跌，标普五百全年跌幅接近百分之三十七。基金行业哀鸿遍野。

那一年，美国市场上有多少主动基金？

大约四千只出头。

五年之后，二零一三年，你再去数一数。

还剩多少？

不是四千。

有相当一部分，消失了。

清盘的，合并的，被悄悄关掉的。它们的名字从数据库里消失，它们的业绩记录，也随之蒸发。

你猜这意味着什么？

---

这就是幸存者偏差最核心的机制。

SPIVA 报告的整理者们，在书中反复强调这一点，核心观点是：**如果你只统计"活着的基金"，你看到的历史业绩，天然就是被美化过的。**

逻辑很简单。

表现差的基金，活不下去，会被关掉。

表现好的基金，活下来了，留在数据里。

于是你打开任何一个基金排行榜，看到的，都是幸存者的脸。

那些失败者，已经不在现场了。

就好像——

一场战争结束，你去拍一张合影。

照片里的人，全都活着，全都精神抖擞。

你看着这张照片说：这场战争，大家都活得好好的嘛。

停。

那些没出现在照片里的人呢？

---

SPIVA 把这个现象叫做"幸存者拍照效应"。

它的危害，比你想象的要深。

我们来算一笔账。

假设二零一零年，市场上有一千只主动基金。

十年后，二零二零年，还剩六百只。

那四百只消失的基金，平均业绩是什么水平？

大概率，是跑输的那一批。

因为跑赢的基金，基金公司有理由保留，有理由继续营销。

跑输的基金，规模萎缩，投资者赎回，最终关门。

所以，当你用二零二零年还活着的六百只基金，去回测"过去十年的平均业绩"——

你已经把最差的四百只，从计算里剔除了。

你看到的平均，是一个虚假的平均。

**这个数字，比真实情况，好看很多。**

---

SPIVA 报告的价值，正在这里。

它的统计方法，是**整池统计**。

什么叫整池？

就是从起点开始，把那个时间段内所有存在过的基金，全部纳入统计。

不管你最后有没有活下来。

你存在过，你就算数。

你关门了，你的业绩，依然被记录在案。

SPIVA 在报告中明确写道：所有数据均包含已关闭基金的历史记录，以消除幸存者偏差对结果的影响。

这一句话，看起来平淡。

但它改变了一切。

因为一旦你把消失的基金算进去，那个"跑赢指数的主动基金比例"，会大幅下降。

不是从八成跑输，变成七成跑输。

是从你以为的"也许一半跑赢"，变成"真实的八成跑输"。

差距，就是那些消失的基金造成的。

---

我们来看一个具体的数字。

SPIVA 的统计显示，在某些统计周期内，如果只看幸存基金，跑赢指数的比例，可以看起来高达百分之四十甚至更多。

但一旦纳入已关闭基金，这个数字，会跌回百分之二十以下。

**二十。**

同样一批基金，同样一段时间，只是统计口径不同——

结论，天差地别。

这不是学术游戏。

这是你在做投资决策时，眼前那张"成绩单"，到底是不是真实的成绩单。

---

现在，我们来聊一个更让人不舒服的问题。

就算一只基金活下来了，它真的能持续跑赢吗？

SPIVA 还有另一份配套报告，叫做"S&P 持续性记分卡"，专门追踪这件事。

它的核心发现是什么？

**长期持续产生超额收益的基金，极少。**

不是少，是极少。

具体怎么个极少法？

报告的核心观点是：在某一个五年周期内处于业绩前四分之一的基金，在接下来的五年，能继续保持前四分之一的，不超过百分之二十五。

换句话说，四分之三的"顶尖基金"，会在下一个周期滑落。

如果你连续追踪三个五年周期呢？

能持续留在顶尖四分之一的基金，比例接近于——

随机。

和抛硬币，差不多。

---

等等。

你可能要反驳我了。

你会说：我身边就有朋友，买了一只基金，连续好几年都跑赢了，这怎么解释？

好，我们来解释。

这里涉及两个混淆。

第一个混淆：**样本量**。

你身边那个朋友，是从多大的池子里找到这只基金的？

他买了一只，还是看了一百只，最后选了那只最好的？

如果是后者，那他找到一只好基金，不是能力，是筛选。

而那九十九只没被选中的，表现怎样，他不知道，你也不知道。

第二个混淆：**时间长度**。

连续好几年跑赢，是三年，还是十年，还是十五年？

SPIVA 的数据告诉我们，三年的持续性，有一定概率。

五年，概率大幅下降。

十年，几乎是凤毛麟角。

所以，你看到的那只"长期优秀基金"，要么时间还不够长，要么，它是从极大的池子里筛出来的那一只幸运儿。

---

我们来做一个当下的映射。

打开任何一个国内的基金销售平台，搜索"近五年年化收益超过百分之十五的主动基金"。

你会看到一个列表。

也许有几十只。

你会想：哇，这么多优秀基金，我随便选一只都不错。

但你有没有想过——

这个平台上，五年前一共有多少只基金？

那些不在这个列表里的，去哪了？

它们关闭了，下架了，或者业绩太差，平台不推荐了。

你现在看到的列表，是幸存者的列表。

那个被抹掉的分母，你永远看不到。

---

这就是为什么，SPIVA 报告的意义如此重要。

它做了一件别人不愿意做的事：

**把那个分母，如实地摆在你面前。**

它说：不，你不能只看活着的基金。你要看所有参与过这场比赛的基金。包括那些已经倒下的。

一旦你看到完整的分母——

那些看起来"跑赢"的基金，比例，就会还原成真实的样子。

而那个真实的样子，让人清醒。

---

好。

现在，让我们合上这本书，往后退一步，把四章的内容，串在一起看。

第一章，我们搞清楚了 SPIVA 是什么。它是标准普尔每半年发布一次的报告，用真实数据，不带立场，比较主动基金和指数的表现，覆盖全球市场。它的价值，是提供了一个可信的参照系。

第二章，我们看到了那组核心数字。十年维度，超过八成主动基金跑输指数。十五年维度，接近九成。不分地区，不分类型，结论高度一致。主动管理，整体上是一场赔率极低的游戏。

第三章，也就是今天，我们看到了这组数字背后还藏着什么。幸存者偏差，让我们平时看到的基金业绩，是被美化过的版本。真实的池子，比你以为的大得多。而那些消失的基金，才是真相的一部分。更残酷的是，就算一只基金活下来，能持续产生超额收益的，依然极少。

这本书，真正想告诉我们的，不是"主动基金都是骗子"。

它想告诉我们的是：

**在你相信一个"好"之前，先问清楚——这个"好"，是从多大的失败里筛出来的。**

这个问题，适用于基金，也适用于生活里很多看起来闪闪发光的成功故事。

看见幸存者之前，先数清楚倒下的人。—— SPIVA 报告核心方法论，整书提炼