SPIVA 報告十年精讀

精讀全文

第 1 章 · SPIVA 是什麼:每半年的真相揭露

每年都有人說，找到那個「跑贏市場的基金經理」就夠了。但如果有一份報告，每半年更新一次，追蹤全球數萬只基金，用真實資料告訴你答案——你敢看嗎？

停。

在我們開始之前，先問你一個問題。

你有沒有見過這樣的廣告？

「本基金近三年累計收益率遠超同類平均。」

「明星基金經理，連續五年跑贏滬深三百。」

聽起來很厲害，對不對？

但是——

這些數字，是怎麼算出來的？算進去了哪些基金？又悄悄漏掉了哪些？

今天我們要讀的，不是一本教你選股票的書。它是一份報告。一份每半年更新一次、專門戳破這些漂亮數字的報告。

它的名字叫 **SPIVA**。

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**【全書導覽】**

這本書，我們會分四章來讀。

第一章，也就是今天，我們從源頭切入——SPIVA 到底是什麼，它怎麼運作，為什麼它的資料比你平時看到的那些基金排行榜更可信。

第二章，我們直接看數字。十年資料擺在眼前：百分之八十的主動基金，跑輸了指數。十五年？百分之九十。這不是某一個國家的現象，美股、新興市場、債券基金，結論出奇地一致。

第三章，我們講一個很多人忽視的陷阱——倖存者偏差。你現在能看到的那些「優秀基金」，背後是一個巨大的池子，裡面有無數已經悄悄關門的失敗者。那些失敗者，從統計裡消失了。

這四章加在一起，講的是同一件事：**主動投資，真的有那麼難嗎？資料說了什麼？**

好，現在我們進入第一章。

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**SPIVA 是什麼？**

SPIVA。

S-P-I-V-A。

全稱是 **S&P Indices Versus Active**。

翻譯過來就是：標準普爾指數對比主動管理。

這個報告由標準普爾道瓊斯指數公司編制，從二零零二年開始釋出，此後每半年更新一次。覆蓋範圍包括美國、歐洲、亞太、拉丁美洲、南非、印度、日本、加拿大……幾乎是全球主要市場的主動基金，都在它的追蹤範圍之內。

每半年。

全球覆蓋。

這兩點，已經讓它和你平時看到的基金排行榜不一樣了。

但最關鍵的，是它問的那個問題。

它不問「哪隻基金最賺錢」。

它問的是：**主動管理的基金，跑贏同類指數的，到底有多少？**

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**回到二零零二年，感受一下那個時代**

我們先把時間撥回去。

二零零一年，納斯達克泡沫剛剛破裂。

無數科技股從高點跌去百分之七八十，甚至直接歸零。整個市場一片狼藉。

但就在這個時候，華爾街依然熱鬧。

基金公司的廣告還在鋪天蓋地。「我們的基金經理有獨到眼光。」「我們的研究團隊深度調研每一家公司。」「把錢交給我們，比你自己瞎買強多了。」

普通投資者怎麼判斷？

他們能看到的，只有那些活下來的基金的歷史業績。

那些虧錢的基金、關門的基金，已經從資料庫裡消失了。

標準普爾的研究團隊當時就在想一個問題：如果我們把所有基金都算進去，包括那些死掉的、合併的、改名的——真實的勝率，到底是多少？

這就是 SPIVA 誕生的起點。

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**方法論：它和普通排行榜的三個關鍵區別**

好，我們來認真看一下 SPIVA 的方法論。

這是這份報告最有價值的地方，也是很多人沒有認真讀過的地方。

**第一個區別：它包含了已經消失的基金。**

普通的基金排行榜，你開啟看，看到的都是現在還活著的基金。

那些虧損嚴重、被清盤、被合併的基金，早就不在列表裡了。

這叫倖存者偏差——我們第三章會專門講，但現在先記住這個概念。

SPIVA 的方法論核心之一，就是在統計期開始的時候，把當時存在的所有基金都鎖定進去，不管它們後來是否還活著。

這一步，聽起來簡單，但它改變了整個結論的面貌。

**第二個區別：它用的是「同類指數」作為比較基準。**

SPIVA 的核心觀點是：你不能把一個股票基金，拿去跟債券指數比；也不能把一個專投小盤股的基金，拿去跟標普五百比。

每一類基金，都有對應的基準指數。

大盤股基金對比標普五百，小盤股基金對比羅素兩千，新興市場基金對比相應的新興市場指數……

這個「對位比較」，是公平的前提。

**第三個區別：它看的是長期。**

一年？兩年？

不夠。

SPIVA 最有力量的資料，是五年、十年、十五年的維度。

為什麼？

因為短期業績，運氣成分太大。

一個基金經理，完全有可能靠運氣連續跑贏三年。但是十五年呢？

SPIVA 的核心觀點是：時間越長，運氣的成分越稀釋，真實能力的比例才會顯現出來。

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**還有一份姐妹報告：S&P Persistence Scorecard**

講 SPIVA，必須提到它的姐妹報告——**S&P Persistence Scorecard**。

中文可以叫「標普業績持續性記分卡」。

這份報告問的問題，比 SPIVA 更刁鑽：

那些曾經跑贏市場的基金，**下一期還能跑贏嗎？**

這是一個關於「持續性」的問題。

你可能會想：如果一個基金經理今年跑贏了，那他一定有兩把刷子，明年應該也能贏吧？

Persistence Scorecard 的答案，讓人不舒服。

它追蹤了大量曾經排名靠前的基金，看它們在接下來的五年裡，還有多少能維持在前四分之一的位置。

結果呢？

能持續保持在前四分之一的基金，少得可憐。

大多數情況下，和隨機抽籤的機率差不多。

這意味著什麼？

意味著「過去的好成績」，對預測「未來的好成績」，幫助非常有限。

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**「全球覆蓋」意味著什麼？**

我們再回到 SPIVA 本身，說說「全球覆蓋」這件事。

有人可能會說：美國市場有效性那麼高，主動基金跑不贏指數，這個我能理解。但是中國市場呢？新興市場呢？那些市場資訊不對稱，是不是主動基金就更有優勢？

這個問題，很多人都問過。

SPIVA 的資料覆蓋了印度、日本、澳大利亞、南非、拉丁美洲……

我們不在這一章提前劇透第二章的資料，但可以說一句：

答案，出乎很多人的意料。

全球覆蓋這件事，SPIVA 做到的，是讓這個問題有了跨市場的對比維度。你不再只能看一個國家的資料，然後說「這個國家比較特殊」。

當全球資料都指向類似的方向，「這裡比較特殊」這個理由，就越來越難站得住腳了。

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**當下對映：你身邊的「SPIVA 時刻」**

說一個離你很近的場景。

你開啟某個基金平臺，看到一個基金，近三年收益率排在同類前百分之十。

你心動了。

但是你有沒有想過：

這個「同類」，是怎麼定義的？

是所有同類基金，還是隻有活著的同類基金？

是從基金成立算起，還是從某個對它有利的時間點算起？

這個基金經理，三年前管理這隻基金的時候，規模是多少？現在呢？規模大了之後，策略還能複製嗎？

這些問題，SPIVA 的方法論，都在系統性地回答。

它不是在評價某一隻基金好不好。

它是在建立一套**公平的、可重複的、抗操縱的**統計框架。

這個框架，本身就是價值所在。

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**為什麼每半年釋出一次？**

最後，我們說說「每半年」這件事。

為什麼不是每年？

標準普爾的解釋是：市場環境在變，基金的進出也在變。每半年更新，能更及時地捕捉到趨勢的變化。

但更重要的是——

每半年釋出，意味著這不是一個「一次性結論」。

它是一個持續運轉的監測系統。

每一次釋出，都是對上一次結論的驗證，或者修正。

二十年過去了，這份報告發布了幾十次。

每一次，它都在問同一個問題：主動基金，這半年，跑贏了嗎？

每一次，它都把答案，白紙黑字地寫出來。

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好，今天我們搞清楚了 SPIVA 是什麼。

它的全稱，它的方法論，它為什麼和普通排行榜不一樣，它的全球覆蓋意味著什麼。

但是——

知道了這個框架之後，真正的數字是多少？

十年下來，主動基金跑贏指數的，到底是百分之多少？

是一半？三分之一？還是……更少？

下一章，我們不聊方法論了。

我們直接看資料。

那個數字，可能會讓你重新審視，你現在持有的每一隻主動基金。

第 2 章 · 十年資料:80% 主動基金跑輸指數

八成。

八成的主動基金，十年下來，跑輸了指數。

這不是某個悲觀者的猜測，也不是某家基金公司的競爭對手放出的話。這是標準普爾的資料，白紙黑字。

那剩下的兩成呢？他們真的更聰明嗎？

上一章我們講了 SPIVA 是什麼。核心是這麼一件事：標準普爾每半年釋出一次報告，用真實資料比較主動基金和指數的表現，覆蓋全球市場，沒有立場，只有數字。今天我們就來看，這份報告裡最核心、也最讓人坐不住的那組資料。

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先回到二零一三年。

那一年，美國股市正在經歷金融危機後最強勁的復甦。標普五百全年漲了將近百分之三十二。市場上一片樂觀，基金經理們信心滿滿。各大基金公司的路演材料裡，寫滿了「超額收益」「精選個股」「把握結構性機會」這樣的詞。

投資者也願意相信。

畢竟，市場剛剛經歷了一場大震盪，誰不想找一個「聰明人」幫自己管錢？

但是——

就在同一年，SPIVA 的半年報悄悄更新了。沒有路演，沒有釋出會，沒有任何人為它鼓掌。

它只是默默記錄了一件事：

在過去五年裡，超過百分之七十的美國大盤主動股票基金，跑輸了標普五百指數。

沒人在乎。

大家還在聊哪位明星基金經理今年又創了新高。

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然後時間繼續走。

走到二零二三年，SPIVA 釋出了覆蓋十年週期的完整統計。

結果出來了。

**百分之八十。**

十年維度下，將近百分之八十的美國大盤主動股票基金，跑輸了標普五百。

停一下。

百分之八十，意味著什麼？

意味著如果你在二零一三年隨機挑一隻主動管理的美國大盤股基金，你有五分之四的機率，十年後發現，你還不如直接買一隻跟蹤標普五百的指數基金。

五分之四。

不是少數，不是運氣差，不是市場特殊情況。

是大多數。

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SPIVA 報告的核心觀點是：這個結論，不因市場環境而改變。

牛市跑輸？是的。

熊市跑輸？也是的。

震盪市跑輸？還是的。

你可能會說：也許主動基金在某些特定年份表現更好？

有。確實有。某些年份，主動基金整體跑贏了指數。

但問題不在某一年。

問題在於——

你能事先知道是哪一年嗎？

你能事先知道是哪一隻基金嗎？

SPIVA 的資料告訴我們：不能。

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再往長看，數字更難看。

如果把觀察週期拉到十五年——

**百分之九十。**

十五年維度，將近百分之九十的美國大盤主動股票基金，跑輸了標普五百。

九成。

十隻裡面，九隻。

這不是什麼小機率事件，這是系統性的、跨越市場週期的、反覆驗證的結論。

SPIVA 報告在二零一三年到二零二三年的每一期資料裡，都在重複同一件事：時間越長，主動跑贏的機率越低。

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好，你可能會說：美國市場太有效了，資訊透明，機構密集，當然難跑贏。

那換個地方呢？

換到新興市場，換到資訊不那麼透明、定價不那麼充分的地方，主動基金是不是就有優勢了？

這是很多人的直覺。

直覺錯了。

SPIVA 的資料覆蓋了印度、巴西、南非、中國香港等多個新興市場。

結論是什麼？

新興市場的主動基金，跑輸比例同樣高。

部分新興市場的十年跑輸比例，甚至超過了美國。

為什麼？

主動基金在新興市場面臨的，不只是選股難度，還有更高的交易成本、更大的資訊不對稱風險，以及更不穩定的宏觀環境。

這些因素，沒有讓主動基金更容易賺錢。

反而讓它們更容易虧損。

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那債券基金呢？

股票太難，債券是不是穩一點？

等等。

SPIVA 的資料裡，有一組數字很多人沒注意到。

債券基金的跑輸比例，比股票基金更高。

沒錯。

更高。

為什麼債券主動基金更難跑贏？

原因很直接：債券市場的收益空間本來就窄，主動管理帶來的費用，在債券這個低收益品種上，顯得格外沉重。

一隻債券指數基金，年費可能只有零點零幾個百分點。

一隻主動債券基金，年費可能是它的十倍甚至二十倍。

收益空間就這麼大，費用先吃掉一塊，剩下的還要靠基金經理的判斷去彌補。

彌補不了。

SPIVA 的資料告訴我們：大多數時候，彌補不了。

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說到這裡，我們來做一個當下的對映。

現在是二零二四年，中國市場上，主動權益基金的規模依然龐大。

每年，都有新的明星基金經理誕生。

每年，都有「連續三年跑贏基準」的宣傳材料。

每年，都有投資者為這些宣傳材料掏錢。

但是——

你有沒有想過，這些「連續三年跑贏」的基金，五年後在哪裡？十年後在哪裡？

SPIVA 的報告沒有專門統計中國A股市場，但它統計了與A股市場結構相似的其他新興市場。

結論呢？

一樣。

時間越長，跑贏的越少。

這不是中國特色，這不是美國特色，這是主動管理這件事本身的特色。

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SPIVA 報告的整體框架是這樣的：

它不是在說主動基金經理都是騙子。

它不是在說主動基金沒有任何價值。

它在說的，是一個機率問題。

在任何一個時間點，總有一些主動基金在跑贏指數。

但是——

你事先不知道是哪些。

你在跑贏之後買進去，下一個週期不一定還跑贏。

SPIVA 報告的核心觀點是：主動管理的超額收益，在長期維度上，是不可持續、不可預測、不可依賴的。

注意這三個詞。

不可持續。

不可預測。

不可依賴。

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有人會問：那那兩成跑贏的基金呢？

好問題。

這兩成裡，有真正有能力的基金經理嗎？

也許有。

但 SPIVA 的資料裡，有一個更殘酷的發現：

今年跑贏的基金，明年繼續跑贏的機率，並不比隨機選擇高多少。

換句話說——

今年的贏家，不是明年的贏家。

今年的兩成，和明年的兩成，很可能不是同一批人。

這意味著，即使你找到了今年那兩成，你也面臨一個新問題：你怎麼知道他下一個十年還在那兩成裡？

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讓我們把這章的資料再梳理一遍。

十年維度：將近百分之八十的美國大盤主動股票基金跑輸標普五百。

十五年維度：將近百分之九十跑輸。

新興市場：跑輸比例同樣高，部分市場更高。

債券基金：跑輸比例比股票基金還高。

結論只有一個：

這不是偶然，這是規律。

SPIVA 用了十年的資料，在全球不同市場，用不同品種的基金，反覆驗證了同一件事。

主動管理，作為一個整體，在長期維度上，無法持續跑贏被動指數。

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但是——

等等。

你有沒有想過，這份資料，是不是有什麼統計上的漏洞？

比如說——

那些已經倒閉的基金，那些悄悄消失的基金，算進去了嗎？

如果沒算進去，這個百分之八十，是不是還低估了真實情況？

這個問題，比你想象的要嚴重得多。

下一章，我們來看 SPIVA 報告裡另一個核心概念：倖存者偏差。

那些消失的基金，去哪了？它們的消失，又是怎樣悄悄影響了你看到的每一張基金收益榜單？

第 3 章 · 倖存者偏差:你看到的好基金來自巨大池子

你有沒有想過——你現在看到的那些「長期優秀基金」，是從多大的池子裡篩出來的？那些消失的基金去哪了？它們的失敗，被悄悄從歷史裡抹掉了。今天這一章，我們來揭開這個最隱蔽的騙局。

上一章我們看了一組讓人坐不住的數字。

十年維度，超過八成主動基金跑輸指數。十五年維度，這個數字逼近九成。不分市場，不分型別，美股如此，新興市場如此，債券基金甚至更糟。

SPIVA 的結論很清楚：主動管理，整體上是一場賠率極低的遊戲。

但今天，我們要往更深的地方走一步。

因為那組數字，還只是冰山露出水面的部分。

水面以下，藏著一個更大的問題。

它有個名字，叫——

**倖存者偏差。**

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先回到二零零八年。

那一年，全球金融危機爆發。雷曼兄弟倒下，市場暴跌，標普五百全年跌幅接近百分之三十七。基金行業哀鴻遍野。

那一年，美國市場上有多少主動基金？

大約四千只出頭。

五年之後，二零一三年，你再去數一數。

還剩多少？

不是四千。

有相當一部分，消失了。

清盤的，合併的，被悄悄關掉的。它們的名字從資料庫裡消失，它們的業績記錄，也隨之蒸發。

你猜這意味著什麼？

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這就是倖存者偏差最核心的機制。

SPIVA 報告的整理者們，在書中反覆強調這一點，核心觀點是：**如果你只統計「活著的基金」，你看到的歷史業績，天然就是被美化過的。**

邏輯很簡單。

表現差的基金，活不下去，會被關掉。

表現好的基金，活下來了，留在資料裡。

於是你開啟任何一個基金排行榜，看到的，都是倖存者的臉。

那些失敗者，已經不在現場了。

就好像——

一場戰爭結束，你去拍一張合影。

照片裡的人，全都活著，全都精神抖擻。

你看著這張照片說：這場戰爭，大家都活得好好的嘛。

停。

那些沒出現在照片裡的人呢？

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SPIVA 把這個現象叫做「倖存者拍照效應」。

它的危害，比你想象的要深。

我們來算一筆賬。

假設二零一零年，市場上有一千隻主動基金。

十年後，二零二零年，還剩六百隻。

那四百隻消失的基金，平均業績是什麼水平？

大機率，是跑輸的那一批。

因為跑贏的基金，基金公司有理由保留，有理由繼續營銷。

跑輸的基金，規模萎縮，投資者贖回，最終關門。

所以，當你用二零二零年還活著的六百隻基金，去回測「過去十年的平均業績」——

你已經把最差的四百隻，從計算裡剔除了。

你看到的平均，是一個虛假的平均。

**這個數字，比真實情況，好看很多。**

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SPIVA 報告的價值，正在這裡。

它的統計方法，是**整池統計**。

什麼叫整池？

就是從起點開始，把那個時間段內所有存在過的基金，全部納入統計。

不管你最後有沒有活下來。

你存在過，你就算數。

你關門了，你的業績，依然被記錄在案。

SPIVA 在報告中明確寫道：所有資料均包含已關閉基金的歷史記錄，以消除倖存者偏差對結果的影響。

這一句話，看起來平淡。

但它改變了一切。

因為一旦你把消失的基金算進去，那個「跑贏指數的主動基金比例」，會大幅下降。

不是從八成跑輸，變成七成跑輸。

是從你以為的「也許一半跑贏」，變成「真實的八成跑輸」。

差距，就是那些消失的基金造成的。

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我們來看一個具體的數字。

SPIVA 的統計顯示，在某些統計週期內，如果只看倖存基金，跑贏指數的比例，可以看起來高達百分之四十甚至更多。

但一旦納入已關閉基金，這個數字，會跌回百分之二十以下。

**二十。**

同樣一批基金，同樣一段時間，只是統計口徑不同——

結論，天差地別。

這不是學術遊戲。

這是你在做投資決策時，眼前那張「成績單」，到底是不是真實的成績單。

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現在，我們來聊一個更讓人不舒服的問題。

就算一隻基金活下來了，它真的能持續跑贏嗎？

SPIVA 還有另一份配套報告，叫做「S&P 持續性記分卡」，專門追蹤這件事。

它的核心發現是什麼？

**長期持續產生超額收益的基金，極少。**

不是少，是極少。

具體怎麼個極少法？

報告的核心觀點是：在某一個五年週期內處於業績前四分之一的基金，在接下來的五年，能繼續保持前四分之一的，不超過百分之二十五。

換句話說，四分之三的「頂尖基金」，會在下一個週期滑落。

如果你連續追蹤三個五年週期呢？

能持續留在頂尖四分之一的基金，比例接近於——

隨機。

和拋硬幣，差不多。

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等等。

你可能要反駁我了。

你會說：我身邊就有朋友，買了一隻基金，連續好幾年都跑贏了，這怎麼解釋？

好，我們來解釋。

這裡涉及兩個混淆。

第一個混淆：**樣本量**。

你身邊那個朋友，是從多大的池子裡找到這隻基金的？

他買了一隻，還是看了一百隻，最後選了那隻最好的？

如果是後者，那他找到一隻好基金，不是能力，是篩選。

而那九十九隻沒被選中的，表現怎樣，他不知道，你也不知道。

第二個混淆：**時間長度**。

連續好幾年跑贏，是三年，還是十年，還是十五年？

SPIVA 的資料告訴我們，三年的持續性，有一定機率。

五年，機率大幅下降。

十年，幾乎是鳳毛麟角。

所以，你看到的那隻「長期優秀基金」，要麼時間還不夠長，要麼，它是從極大的池子裡篩出來的那一隻幸運兒。

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我們來做一個當下的對映。

開啟任何一個國內的基金銷售平臺，搜尋「近五年年化收益超過百分之十五的主動基金」。

你會看到一個列表。

也許有幾十隻。

你會想：哇，這麼多優秀基金，我隨便選一隻都不錯。

但你有沒有想過——

這個平臺上，五年前一共有多少隻基金？

那些不在這個列表裡的，去哪了？

它們關閉了，下架了，或者業績太差，平臺不推薦了。

你現在看到的列表，是倖存者的列表。

那個被抹掉的分母，你永遠看不到。

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這就是為什麼，SPIVA 報告的意義如此重要。

它做了一件別人不願意做的事：

**把那個分母，如實地擺在你面前。**

它說：不，你不能只看活著的基金。你要看所有參與過這場比賽的基金。包括那些已經倒下的。

一旦你看到完整的分母——

那些看起來「跑贏」的基金，比例，就會還原成真實的樣子。

而那個真實的樣子，讓人清醒。

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好。

現在，讓我們合上這本書，往後退一步，把四章的內容，串在一起看。

第一章，我們搞清楚了 SPIVA 是什麼。它是標準普爾每半年釋出一次的報告，用真實資料，不帶立場，比較主動基金和指數的表現，覆蓋全球市場。它的價值，是提供了一個可信的參照系。

第二章，我們看到了那組核心數字。十年維度，超過八成主動基金跑輸指數。十五年維度，接近九成。不分地區，不分型別，結論高度一致。主動管理，整體上是一場賠率極低的遊戲。

第三章，也就是今天，我們看到了這組數字背後還藏著什麼。倖存者偏差，讓我們平時看到的基金業績，是被美化過的版本。真實的池子，比你以為的大得多。而那些消失的基金，才是真相的一部分。更殘酷的是，就算一隻基金活下來，能持續產生超額收益的，依然極少。

這本書，真正想告訴我們的，不是「主動基金都是騙子」。

它想告訴我們的是：

**在你相信一個「好」之前，先問清楚——這個「好」，是從多大的失敗裡篩出來的。**

這個問題，適用於基金，也適用於生活裡很多看起來閃閃發光的成功故事。

看見倖存者之前，先數清楚倒下的人。—— SPIVA 報告核心方法論，整書提煉