馬克斯備忘錄精選·逆向篇

精讀全文

第 1 章 · 第二層思考:大眾共識的反面在哪裡

如果所有人都覺得一隻股票「很好」，那它還值得買嗎？霍華德·馬克斯用幾十年的實戰告訴我們：大眾的共識，往往是最貴的陷阱。今天我們開啟這本備忘錄精選，從最根本的問題開始——你的思考，到底在第幾層？

先問你一個問題。

你有沒有遇到過這樣的時刻——某隻股票，朋友在聊，新聞在報，分析師齊聲叫好。你買進去，然後……虧了。

為什麼？

明明所有人都說好，明明邏輯也沒問題。

等等。「所有人都說好」——這句話本身，是不是就已經是個問題了？

這就是霍華德·馬克斯想讓你停下來想的事。

**全書導覽**

這本書叫《馬克斯備忘錄精選·逆向篇》，整理自霍華德·馬克斯幾十年寫給客戶的備忘錄。他是橡樹資本的創始人，管理著數千億美元的資產，但他最出名的，不是某一筆交易，而是他寫的這些思考文字。

這本書我們分四章來讀。

第一章，也就是今天，我們從最基礎的地方切入——什麼叫「第二層思考」？為什麼跟著大眾走，註定是輸家？

第二章，我們深入市場情緒的結構。馬克斯有一個著名的鐘擺比喻：市場的貪婪與恐懼，像鐘擺一樣永不停歇。我們要學的，是怎麼在鐘擺擺到極端的時候，做出正確判斷。

第三章，我們把逆向投資的邏輯提煉成三條原則——買在恐慌，賣在狂熱，不為流行付溢價。這三條，說起來簡單，做起來難在哪裡？

第四章，我們落地到真實案例。二零零八年金融危機，馬克斯怎麼抄底不良債？二零二零年疫情爆發，他又怎麼在市場最恐慌的時候加快出手？用真實的錢，驗證這套思想。

好。現在進入第一章。

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**什麼叫第一層思考？**

馬克斯在書中寫道，第一層思考，就是這樣的邏輯：

「這是一家好公司，所以我要買這隻股票。」

聽起來……沒問題對嗎？

停。

問題在這裡：如果你能看出這是好公司，別人也能看出來。如果所有人都能看出來，這個「好」，早就被定價進去了。

你買的時候，買的是什麼？

你買的是一個已經被市場充分認可的價格。

這意味著，你要賺錢，這家公司還得「比所有人預期的更好」才行。

這個門檻，高得多了。

這就是第一層思考的陷阱。它只問「好不好」，不問「貴不貴」，不問「預期是否已經充分」。

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**第二層思考長什麼樣？**

馬克斯的核心觀點是：第二層思考，要比第一層多走一步，甚至多走好幾步。

他舉了一個對比——

第一層思考者說：「這家公司前景黯淡，我要賣。」

第二層思考者說：「這家公司前景黯淡，但是市場對它的悲觀程度，已經遠超實際情況。所有人都在賣，價格被壓到了極度低估的位置。我要買。」

你看到差別了嗎？

第二層思考，不是簡單的反向操作。不是「大家說好我就說壞」。

它是在問：**市場的預期，和現實之間，有沒有差距？**

這個差距，才是利潤的來源。

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**一九九九年，一個真實的場景**

讓我們回到一九九九年。

那是網際網路泡沫最瘋狂的時候。納斯達克指數一年漲了將近百分之八十六。

八十六。

每一個人都在談科技股。你的同事在買，你的鄰居在買，計程車司機在給你推薦股票。

第一層思考者說：網際網路改變世界，科技公司前景無限，買買買。

這個判斷，本身沒有錯。網際網路確實改變了世界。

但是——

這些公司，很多連盈利都沒有。有些甚至連商業模式都沒想清楚。但它們的市值，已經高到荒唐的程度。

市場的共識，是「科技是未來」。

這個共識，沒有錯。

但共識被定價的方式，已經完全脫離了現實。

二零零零年，泡沫破裂。納斯達克從高點跌去將近百分之七十八。

七十八。

那些用第一層思考買進去的人，虧得血本無歸。

而馬克斯，在那段時間，是出了名的「不懂科技」。他的基金幾乎沒有買科技股。

他被嘲笑過。

然後，他贏了。

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**大眾共識為什麼是陷阱？**

這裡有一個底層邏輯，你一定要聽清楚。

市場是一個定價機制。

它把所有人能看到的資訊，都定價進去了。

所以，如果你只是根據「大家都知道的資訊」來做判斷，你能賺到的，最多是市場平均回報。

想要跑贏市場，你需要的是：**與眾不同的判斷，並且這個判斷是正確的。**

注意，兩個條件缺一不可。

只是「不同」，不夠。你可能只是錯了。

只是「正確」，也不夠。如果你的判斷和大多數人一樣，價格早已反映，沒有超額回報。

馬克斯在書中寫道，要取得超越市場的業績，你的思維必須比市場共識更準確。而這，不是一件容易的事。

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**尋找定價差異**

那麼，第二層思考者，具體在找什麼？

找的是**定價差異**。

就是：市場給這個資產定的價格，和它真實的價值之間，存在明顯的偏差。

這種偏差，通常在兩種情況下出現。

第一種：市場過度樂觀。

大家都在追捧，價格被推到了遠超價值的位置。這時候，第二層思考者在等待，或者在做空。

第二種：市場過度悲觀。

大家都在恐慌，價格被打壓到了遠低於價值的位置。這時候，第二層思考者在買進。

聽起來簡單。

做起來，極其難。

為什麼難？

因為當市場過度樂觀的時候，你周圍所有人都賺錢了，你是那個「不參與」的人。你要承受巨大的心理壓力。

當市場過度悲觀的時候，你周圍所有人都在割肉，你是那個「逆勢買進」的人。你看起來像個傻瓜。

這需要的，不只是分析能力。

還需要心理強度。

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**當下對映：新能源的故事**

說一個離我們更近的例子。

二零二一年，新能源賽道在A股火到什麼程度？

寧德時代的市盈率，一度超過一百倍。

一百倍。

這意味著，按照當時的盈利水平，你需要等一百年才能回本。

第一層思考者說：新能源是未來，電動車替代燃油車是大趨勢，買。

這個判斷，沒有錯。新能源確實是趨勢。

但是，一百倍市盈率，已經把未來很多年的增長都定價進去了，甚至定得更多。

二零二二年，寧德時代從高點跌去超過百分之四十。

不是因為公司變差了。

是因為價格，早就跑在了現實前面太遠。

第二層思考者，在二零二一年的狂熱中，問的是：這個定價，假設了多少年的高增長？這個假設，現實能不能支撐？

這才是關鍵問題。

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**獨立判斷的代價**

我想在這裡停一下，說一件重要的事。

第二層思考，要求你做出獨立判斷。

但獨立判斷，有代價。

如果你的判斷是正確的，但需要等待兩年才能被市場驗證——這兩年，你可能是錯的那個人。你的客戶可能會離開，你的老闆可能會質疑你，你自己也會開始懷疑自己。

馬克斯說過，逆向投資者，必須能夠接受「在被證明正確之前，先看起來是錯的」。

這句話，值得反覆想。

在被證明正確之前，先看起來是錯的。

這是逆向投資最真實的代價。

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**第二層思考的核心問題清單**

最後，給你一個實用的框架。

每次做投資決策之前，問自己這幾個問題：

第一，市場的共識是什麼？大多數人怎麼看這個資產？

第二，我的判斷和共識有什麼不同？

第三，如果我和共識不同，我憑什麼認為自己是對的？

第四，如果我是對的，價格已經反映了嗎？還是存在明顯的定價差異？

這四個問題，就是第二層思考的骨架。

不是讓你永遠反向操作。

是讓你停下來，多走一步，問問自己：我看到的，和價格裡已經包含的，是同一件事嗎？

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好，第一章到這裡。

我們今天明白了一件事：光看「好不好」是不夠的，要看「貴不貴」，要找「定價差異」。

但是——

知道了第二層思考，就能找到這個差異嗎？

市場的情緒，是怎麼一步步把價格推離價值的？

貪婪和恐懼，究竟是按照什麼規律在運轉？

下一章，馬克斯會帶我們看一個他用了幾十年的比喻——鐘擺。

市場的情緒，像鐘擺一樣永不停歇。

那麼，鐘擺擺到極端的時候，你怎麼判斷？你敢在它最瘋狂的時候，站到對面去嗎？

第 2 章 · 市場情緒鐘擺:鐘擺永不停歇

鐘擺，你見過嗎？它永遠不會停在中間。它從一個極端蕩向另一個極端，然後再蕩回來。馬克斯說，市場情緒，就是這樣一口鐘擺。問題是——你現在站在哪一側？

上一章我們講了第二層思考。核心是什麼？當所有人都在說「這支票好」，你要多問一句：這個「好」，有沒有被價格提前消化掉？大眾共識不是錯的，但大眾共識已經定價的東西，留給你的空間已經很小了。今天我們來看第二個問題——當大眾的情緒開始走向極端，會發生什麼？

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好，我們進入今天的核心：鐘擺。

霍華德·馬克斯有一篇備忘錄，寫於二零零四年，標題就叫《鐘擺》。他在裡面提出了一個讓很多人醍醐灌頂的比喻。

他的核心觀點是：投資者的心理，不像一條平靜的河流，而像一口鐘擺。

它不會停在中間。

它永遠在兩個極端之間擺動——一邊是貪婪，一邊是恐懼；一邊是樂觀，一邊是悲觀；一邊是「買什麼都漲」，一邊是「賣什麼都對」。

停。

你可能會說：道理我懂，但這有什麼用？

有用。非常有用。

因為馬克斯說，當鐘擺擺到極端的時候，它一定會往回擺。不是可能，不是大機率——是一定。問題只是：你能不能在它擺到極端的時候，認出那個極端點？

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我們先回到一個歷史場景。

一九九九年，網際網路泡沫最瘋狂的時候。

那個年代，你只需要在公司名字後面加一個「.com」，股價就能翻倍。沒有盈利沒關係，沒有收入也沒關係，有沒有使用者都不重要。只要你講一個「網際網路改變世界」的故事，錢就會湧進來。

納斯達克指數，從一九九八年底到二零零零年三月，漲了將近

兩倍半。

就是這個數字。

市場上充斥著一種聲音：「這次不一樣。」傳統的估值方法過時了，舊規則不再適用，新經濟有新邏輯。

馬克斯在當時寫道，他看到的不是繁榮，而是危險。不是因為網際網路技術不好，而是因為價格已經脫離了任何理性的錨點。人們買股票，不是因為它值這個價，而是因為相信明天會有人用更高的價格買走它。

這就是鐘擺擺到了貪婪的極端。

然後呢？

然後它擺回來了。

納斯達克從二零零零年三月的高點，跌到二零零二年十月的低點，跌幅超過

百分之七十八。

七十八。

那些「改變世界」的公司，大部分消失了。

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但馬克斯想說的，不只是「泡沫會破」這種廢話。他想說的是——鐘擺在擺向極端的過程中，會有一種非常強大的力量，讓你覺得：這次真的不一樣。

他把這種力量叫做「市場的敘事」。

當牛市持續足夠長的時間，所有人都開始編故事。分析師給出的目標價越來越高，媒體的標題越來越樂觀，你身邊的朋友開始談論「躺贏」。這個時候，反對的聲音會顯得格格不入，甚至顯得愚蠢。

馬克斯在書中寫道，市場參與者會在高點附近產生一種集體幻覺——他們不再問「這個價格合理嗎」，而是開始問「我怎麼才能上車」。

上車。

注意這個詞。

當所有人都在問「怎麼上車」，而不再問「值不值這個價」，鐘擺已經擺到了危險的位置。

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那恐懼那一側呢？

二零零八年，金融危機。

雷曼兄弟倒閉之後，整個市場陷入了一種近乎癱瘓的狀態。不是普通的悲觀，是那種「世界要完了」的絕望。

那個時候，有一句話在華爾街廣為流傳。花旗集團的CEO查克·普林斯在危機前說過一句話，後來被反覆引用：

「只要音樂還在響，你就得起來跳舞。」

然後音樂停了。

所有人都坐下了。不是坐下，是趴下了。

市場上出現了大量被恐慌拋售的資產，價格跌到了遠低於其實際價值的水平。優質的企業債券，收益率飆升到了正常情況下根本不可能出現的數字。

這個時候，鐘擺擺到了恐懼的極端。

馬克斯的團隊在做什麼？

他們在買。

大量買入。

這是後話，我們第四章會詳細講。但我現在想讓你記住的是：當鐘擺擺到恐懼極端的時候，那些被拋售的資產，往往才是最值得關注的。

危機即機會。

不是口號，是邏輯。

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好，現在我們來講鐘擺理論最難的一部分。

識別極端點。

說起來容易，做起來為什麼這麼難？

因為極端點有一個特性：在你身處其中的時候，它看起來非常合理。

牛市晚期，你周圍的所有資訊都在強化「繼續漲」的判斷。經濟資料好，企業盈利好，媒體樂觀，朋友賺錢。這個時候你說「小心，可能要跌了」，不只是逆勢，而是會顯得很傻。

馬克斯有一個非常經典的觀察。他說，市場在極端位置的時候，有幾個訊號值得注意。

第一個訊號：估值已經很高，但市場在用「未來增長」來解釋它。

「現在貴，但未來會更好。」這句話，在每一個泡沫裡都出現過。

第二個訊號：風險被系統性地低估。

市場上開始出現一種聲音：「風險不大。」大家開始覺得，這次的風險是可控的，是有人兜底的，是政策保障的。馬克斯說，這個時候才是最危險的——不是因為風險消失了，而是因為人們停止了對風險的定價。

第三個訊號：槓桿大規模使用。

當普通人開始借錢炒股，當媒體開始報道「某某散戶靠槓桿實現財富自由」，鐘擺已經離極端點不遠了。

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我們來對映一個當下的案例。

二零二一年，全球科技股、加密貨幣、元宇宙概念輪番爆發。

那段時間，你可能聽過這樣的對話：

「你買比特幣了嗎？」

「沒有，我覺得太貴了。」

「你不懂，這是新的貨幣體系，跟傳統資產不一樣的。」

聽到沒有？

「不一樣的。」

這句話，和一九九九年的「新經濟新邏輯」，和二零零七年的「房價只會漲不會跌」，是同一個句式。

然後二零二二年，加密貨幣市場崩潰，元宇宙概念腰斬，科技股大幅回撥。

鐘擺擺回來了。

它一直都會擺回來。

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那我們作為普通投資者，能從鐘擺理論裡學到什麼？

馬克斯給出了一個非常實用的框架，他叫它「溫度計」。

不是讓你精確預測市場頂部和底部——他明確說，沒有人能做到這件事。

而是讓你對市場的「溫度」保持感知。

當市場溫度很高——貪婪瀰漫，估值偏高，風險被忽視，槓桿普遍——你要開始降低風險敞口，要更謹慎，要少買甚至不買。

當市場溫度很低——恐懼瀰漫，資產被拋售，悲觀情緒主導，好公司也跌出了合理價——你要開始提高風險敞口，要更積極，要敢於出手。

這不是擇時。

馬克斯非常清楚地區分了這兩件事。擇時是說「我知道明天漲還是跌」。他講的是：我不知道明天，但我知道現在的溫度是高還是低，我能據此調整我的倉位和心態。

這一點，非常重要。

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還有一件事，馬克斯特別強調：鐘擺不會停在中間。

這句話有兩層意思。

第一層：市場永遠會在極端之間運動，這是人性決定的，不會因為技術進步或者監管完善而消失。貪婪和恐懼是人類的底層程式，不會被升級掉。

第二層：你自己的情緒，也是一口鐘擺。

當你在牛市裡賺了錢，你會覺得自己很厲害，會開始加倉，會開始忽視風險。當你在熊市裡虧了錢，你會覺得市場不可捉摸，會開始割肉，會開始懷疑自己的判斷。

馬克斯在書中寫道，最優秀的投資者，不是那些情緒最穩定的人，而是那些能夠識別自己情緒狀態的人——他們知道什麼時候自己在貪婪，什麼時候自己在恐懼，然後做出與情緒相反的決策。

逆自己的情緒。

不只是逆市場。

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好，我們把今天的內容收一下。

鐘擺理論的核心，其實就是三句話：

第一，市場情緒永遠在兩個極端之間擺動，從不停在中間。

第二，極端點是機會的來源——貪婪極端是風險，恐懼極端是機會。

第三，識別極端點，不需要預測未來，只需要感知當下的溫度。

但是，知道這些原則之後——

然後呢？

知道了鐘擺的規律，知道了恐懼的時候是機會，知道了貪婪的時候要小心——但是，具體怎麼操作？

買在哪裡？賣在哪裡？對於那些「不流行」的冷門資產，馬克斯是怎麼看的？逆向投資，到底有沒有一套可以遵循的原則？

下一章，我們來講逆向投資的三大原則。這不是口號，是馬克斯幾十年實戰提煉出來的行動框架。你會發現，「知道」和「做到」之間，還有一段很關鍵的距離。

第 3 章 · 逆向投資三大原則

你有沒有想過，投資這件事，最難的不是找到好公司，而是——在所有人都不想買的時候，你敢不敢出手？今天這一章，我們來看霍華德·馬克斯總結的逆向投資三大原則。聽完你會發現，逆向不是賭氣，是數學。

上一章我們講了鐘擺理論。核心是什麼？市場情緒永遠在兩個極端之間擺動——從貪婪到恐懼，從狂熱到崩潰。鐘擺不會停在中間，它總是衝向極端，然後反彈回來。今天我們要問的是：知道了鐘擺的規律，你該怎麼做？

這就是第三章要講的內容。

霍華德·馬克斯的逆向投資三大原則。

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**先停一下。**

「逆向投資」這四個字，很多人聽起來覺得很酷。跟大眾對著幹，聽起來像個英雄。

但馬克斯在書中反覆強調一件事——

逆向投資不是為了反而反。

他的核心觀點是：逆向投資的本質，是在大眾定價出錯的時候，買入被低估的資產。不是因為你和別人不一樣，而是因為你的判斷更準確，而價格還沒反映這一點。

這個區別，非常重要。

記住了嗎？我們繼續。

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**原則一：買在大眾恐慌。**

這句話你一定聽過。但聽過和做到，是兩回事。

讓我們還原一個場景。

二零零八年，九月，雷曼兄弟倒閉。

那一週，全球金融市場像一棟樓突然斷電。沒有人知道下一秒會發生什麼。股市每天跌，跌，跌。新聞裡全是「百年一遇的危機」「金融體系崩潰」「大蕭條重演」。

你去看當時的市場資料——

標普五百，從高點跌了將近

**百分之五十七。**

將近一半的財富，在紙面上蒸發了。

那個時候，你身邊的人在做什麼？大多數人在賣。割肉，離場，「等穩了再說」。

馬克斯在書中寫道，恐慌性拋售的時候，價格往往已經不反映資產的真實價值，而是反映人們有多害怕。

注意這句話。

價格反映的，是人們有多害怕——不是資產本身值多少錢。

這兩件事，在極端時刻，會出現巨大的背離。

而這個背離，就是逆向投資者的機會。

但問題來了。

**你敢嗎？**

大眾恐慌的時候，氛圍是真實的。新聞是真實的。賬戶裡的虧損是真實的。那種感覺不是「機會來了」，那種感覺是——「這次可能真的完了」。

馬克斯說，這正是逆向投資最難的地方。

不是你不知道該買，而是你在那個時刻根本不敢相信自己的判斷。

所以他給出了一個非常實用的方法論：不要問「現在是不是最低點」，而要問「現在的價格，有沒有把足夠多的壞訊息提前打進去了」。

這兩個問題，差別巨大。

最低點，沒人知道。但「價格有沒有過度悲觀」，是可以分析的。

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**原則二：賣在大眾狂熱。**

這個原則，說起來比買入更難執行。

為什麼？

因為賣在狂熱，意味著你要在所有人都在賺錢、所有人都在鼓掌的時候，選擇離場。

這需要一種反人性的能力——

**在派對最熱鬧的時候，自己悄悄走出去。**

馬克斯在書中提到過一個案例，他引用了花旗集團前 CEO 查克·普林斯在二零零七年說的那句話。那句話後來成了金融史上最著名的「烏鴉嘴」之一。

普林斯說：「只要音樂還在響，你就必須起來跳舞。」

他說這句話的時間，是次貸危機爆發前幾個月。

一年之後，花旗集團的股價跌去了將近

**百分之九十。**

音樂停了。

但那些還在跳舞的人，沒有時間反應。

馬克斯用這個案例說明的，不是普林斯有多蠢。而是——當市場進入狂熱狀態，所有人都會有一種「必須參與」的壓力。你不參與，你就是傻瓜。你不加倉，你就是錯過。

這種壓力，是真實的社會壓力，不是想象出來的。

所以賣在狂熱，需要的不只是判斷力，還需要一種心理上的獨立性——能夠承受被嘲笑、被質疑、被孤立的能力。

馬克斯的核心觀點是：在牛市晚期，最危險的訊號不是某一個具體的資料，而是一種氛圍——人們開始相信「這次不一樣了」。

「這次不一樣了。」

每一次泡沫破裂之前，都有人說這句話。

科技股泡沫，有人說網際網路改變了估值邏輯。

房地產泡沫，有人說房價永遠不會全國性下跌。

加密貨幣，有人說這是新的貨幣體系。

「這次不一樣了。」

聽到這句話，就該警覺了。

---

**原則三：不為流行付溢價，找冷門機會。**

這是三大原則裡，最接近操作層面的一條。

什麼叫「為流行付溢價」？

舉個例子。

二零二一年，新能源賽道在 A 股火得一塌糊塗。某些龍頭企業的市盈率，漲到了

**一百五十倍、兩百倍。**

那個時候買入，你不是在買公司，你是在買「大家都覺得這個賽道好」這件事本身。

你在為共識付錢。

而共識，已經定價了。

馬克斯在書中寫道，最好的投資機會，往往出現在那些沒有人關注、沒有人討論、甚至被人嫌棄的地方。

為什麼？

因為沒有人關注，就沒有競爭性買入。沒有競爭性買入，價格就不會被推高。價格沒被推高，你買入的安全邊際就更大。

這就是「冷門機會」的邏輯。

不是說冷門就一定好。

**停。**

這裡有一個陷阱，必須說清楚。

冷門不等於低估。一家公司沒人買，可能是因為它真的很爛。逆向投資不是無腦買冷門，而是在冷門裡找那些被錯誤定價的資產。

這需要獨立的基本面判斷，不是光靠「別人不買我就買」。

馬克斯在書中反覆強調的一個詞是：

**價格。**

不是「好公司」，不是「好賽道」，是價格。

任何資產，在足夠低的價格買入，都可以是好投資。任何資產，在足夠高的價格買入，都可以是壞投資。

逆向投資的核心，歸根結底是一個價格問題。

---

**長期複利的數學，才是終極答案。**

好，現在我們來聊一個更底層的問題。

為什麼這三條原則，長期來看是有效的？

答案是複利數學。

很多人覺得複利是一個關於「賺多少」的問題。但馬克斯的視角不一樣——他更關注複利裡的另一面：

**避免大虧損。**

他有一個非常樸素的觀點：如果你虧損了百分之五十，你需要賺百分之一百才能回本。

一百。

不是五十，是一百。

這個數學關係，意味著一次嚴重的虧損，可以抵消掉很多年的複利積累。

所以逆向投資的長期價值，不只是「在低點買入能賺更多」，更重要的是——在大眾狂熱的時候不追高，就能避免在泡沫破裂時承受那種毀滅性的虧損。

買在恐慌，賣在狂熱，不為流行付溢價。

這三條原則，合在一起，構成了一套保護複利曲線不被打斷的方法。

---

**當下對映：我們現在在哪裡？**

說到這裡，我想讓你想一想當下。

不管你現在在聽這期內容的哪一年，你都可以問自己這三個問題：

第一，現在市場上，哪些資產是大眾最恐慌的？它們的價格，有沒有過度悲觀？

第二，現在市場上，哪些賽道是最熱門的？那個熱度，有沒有被提前定價到裡面了？

第三，現在有沒有一些冷門、沒人談論的資產，值得你去研究一下？

這三個問題，不是讓你立刻做決定。

而是讓你養成一種思維習慣——

用逆向的眼光，掃描市場。

馬克斯說，這種習慣，不是天生的，是訓練出來的。大多數人的本能，是跟隨大眾。逆向投資者的訓練，是學會在本能反應之後，多問一句：大眾的判斷，有沒有可能是錯的？

---

好。

這一章，我們講了馬克斯逆向投資的三大原則：

買在大眾恐慌，賣在大眾狂熱，不為流行付溢價、找冷門機會。

底層邏輯是複利數學——避免大虧損，和抓住低估機會，同樣重要。

但是——

原則聽起來都很清晰。

真正到了危機現場，你真的會出手嗎？

二零零八年，馬克斯的橡樹資本，是怎麼在所有人都在逃跑的時候，大舉買入不良債務的？二零二零年疫情最恐慌的那幾周，他們又是怎麼反應的？

光說原則，不夠。

下一章，我們來看真實案例——危機現場，錢是怎麼賺到的？

第 4 章 · 案例:2008 抄底與 2020 反彈

兩場危機。

一場是二〇〇八年，全球金融體系幾乎崩塌。

一場是二〇二〇年，一場病毒把市場打到膝蓋上。

霍華德·馬克斯在這兩場危機裡，到底做了什麼？

他的決策，和普通人的直覺，差了多遠？

上一章我們講了逆向投資的三大原則。

核心是什麼？

買在大眾恐慌，賣在大眾狂熱，不為流行付溢價。聽起來簡單，做起來難。因為當大眾真的恐慌的時候，你的手也會抖。

今天是最後一章。

我們不講理論了。我們來看馬克斯怎麼做的。

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**先還原一個場景。**

二〇〇八年九月，雷曼兄弟倒下的那一週。

華爾街的交易員坐在螢幕前，看著數字往下跌，跌，再跌。沒有人知道底在哪裡。銀行之間不敢互相借錢，因為誰也不知道對方明天還在不在。整個金融系統像一臺卡住的機器，所有人都在問同一個問題：

這次，是真的完了嗎？

大多數機構的第一反應是什麼？

收縮。

保住現金。不買任何東西。等等看。

但馬克斯的橡樹資本，做了一個讓人看不懂的動作——

**加速買入。**

不是小打小鬧。是大舉買入不良債券。

你知道「不良債券」是什麼意思嗎？就是那些市場認為「可能還不上錢」的債券。價格已經跌到地板上，再往下，就是歸零。

所有人都在逃，橡樹資本在接盤。

為什麼？

馬克斯在書中寫道，他的核心觀點是：**價格本身就是風險的一部分。當價格足夠低，風險反而在下降。**

停一下，把這句話再想一遍。

價格越低，風險越小？

這和我們的直覺完全相反。我們的直覺是：跌得越厲害，越危險，越要跑。

但馬克斯說，錯了。

當一家公司的債券從一百塊跌到二十塊，它的基本面不一定變了那麼多。變的，是市場的恐慌情緒。而情緒，是會過去的。

二十塊買進去，哪怕最後只值四十塊，你也賺了一倍。

這就是不良債投資的邏輯。

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**但這裡有個關鍵問題。**

你憑什麼在別人都在逃的時候敢出手？

憑兩件事。

第一，**永遠準備好現金。**

馬克斯反覆強調一個觀點：危機不是你準備好了才來的。它隨時來，而且來得比你想象的快。

所以橡樹資本有一個鐵律——在市場好的時候，不能把子彈打光。要留著，留給真正的機會。

這聽起來很簡單，但做起來極難。

為什麼？

因為牛市的時候，你留著現金，就意味著你跑輸了市場。客戶會質疑你，同行會嘲笑你，媒體會說你保守。

但馬克斯不在乎。

他的邏輯是：**我不是為了跑贏牛市而存在的，我是為了在熊市中活下來並且大賺一筆而存在的。**

二〇〇八年，當別人沒有子彈的時候，橡樹資本有。

這就是差距。

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第二，**危機中要加快出手，而不是等到「確定」再買。**

這是馬克斯最反直覺的觀點之一。

很多人的邏輯是：等局勢明朗了再買。等市場穩定了再買。等確認觸底了再買。

馬克斯說，這是幻覺。

他在備忘錄裡寫道，他的核心觀點是：**底部只有在事後才能被確認。當你「確定」的時候，最好的價格早就過去了。**

二〇〇八年，橡樹資本買入不良債的時機，是在雷曼倒下之後沒多久。

那個時候，局勢明朗了嗎？

沒有。

那個時候，市場穩定了嗎？

沒有。

但馬克斯的判斷是：價格已經包含了足夠的悲觀預期。哪怕情況還會更糟，這個價格也足夠便宜。

他們分批買入，越跌越買。

最終結果呢？

橡樹資本在二〇〇八至二〇〇九年的不良債基金，成為了橡樹歷史上回報最高的基金之一。

具體數字我們不說，因為每個基金的結構不同。但可以說的是：

**那一批投資，讓橡樹資本奠定了行業頂級的地位。**

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**現在，來看二〇二〇年。**

二〇二〇年三月。

新冠疫情爆發，全球封鎖，市場在短短幾周內暴跌了將近

三分之一。

這是歷史上速度最快的熊市之一。

恐慌程度，不亞於二〇〇八年。

很多人說：這次不一樣。這次不是金融問題，是真實世界的問題，是病毒，是封城，是不知道什麼時候結束的不確定性。

馬克斯怎麼反應的？

他在二〇二〇年三月，寫了一份備忘錄，題目叫《關於泡沫》。

他在裡面說了一句話，大意是：

**我不知道市場什麼時候觸底，但我知道現在的價格比一個月前便宜了很多，而便宜本身就是一個理由。**

然後，橡樹資本開始買。

有人問他：你不怕疫情還會更嚴重嗎？

他說，我當然怕。但如果我等到疫情結束再買，那時候價格也回去了。

這就是逆向投資的代價：

**你永遠要在不確定中做決定。你永遠不會等到「安全」的時候。**

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**說到這裡，我想做一個當下對映。**

不管你現在在哪一年聽這期節目，市場裡總有一種聲音在說：

「現在不是好時機。」

「等等再說。」

「局勢太複雜了。」

這種聲音，永遠都在。

二〇〇八年有人這麼說，二〇二〇年有人這麼說，更早的二〇〇三年非典的時候也有人這麼說。

馬克斯的答案是：

**等待本身是有成本的。**

你等的每一天，是機會成本。你等到「安全」的那一天，價格可能已經漲回去了。

當然，這不是說讓你無腦買入。

馬克斯的邏輯從來不是「無腦逆向」。他的邏輯是：

第一，價格足夠便宜。

第二，基本面沒有永久性損毀。

第三，你有足夠的現金，買了之後還能再跌一段也撐得住。

這三個條件同時滿足，才是出手的時機。

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**最後，說一件很重要的事。**

馬克斯的這些決策，不是靠運氣。

是靠什麼？

靠**業績驗證**。

橡樹資本管理的資金，超過一千七百億美元。這不是一個靠運氣能做到的數字。

馬克斯的投資歷史跨越了將近五十年。他經歷過一九七〇年代的滯脹，經歷過一九八七年的黑色星期一，經歷過一九九四年的債券市場崩潰，經歷過二〇〇〇年的網際網路泡沫，經歷過二〇〇八年，經歷過二〇二〇年。

每一次，他的框架沒有變。

第二層思考，鐘擺判斷，逆向原則，現金儲備。

這套框架，經歷了半個世紀的市場考驗。

這才是「業績驗證」真正的含義。

不是某一年跑贏了市場。

是**穿越了所有的週期，還活著，而且活得很好。**

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**好。現在來收尾。**

回頭看這本書，我們走過了四章。

第一章，我們學了第二層思考。大眾都在想什麼，不重要。重要的是：大眾的共識裡，藏著什麼被定價錯誤的機會？

第二章，我們看了鐘擺理論。市場情緒永遠在兩個極端擺動，貪婪和恐懼，狂熱和崩潰。鐘擺不會停在中間，而你的任務是判斷它現在在哪裡。

第三章，我們講了逆向投資的三大原則。買在恐慌，賣在狂熱，不為流行付溢價。聽起來簡單，但需要一整套認知框架來支撐。

第四章，我們看了馬克斯怎麼把這些原則，落地成真實的決策。二〇〇八年大舉買入不良債，二〇二〇年疫情中快速出手，靠的都是同一件事：

**在別人失去理智的時候，保持清醒。**

馬克斯真正想告訴我們的，不是某個具體的投資技巧。

他想告訴我們的是：

**投資的本質，是思維方式的競爭。**

大多數人輸掉的，不是資訊，不是資金，是思維框架。

而這本書，就是他花了幾十年，用真實的錢，在真實的市場裡，打磨出來的那套框架。

合上這本書，帶走一件事就夠了：

**下一次市場恐慌的時候，問自己一個問題——我是在跟著情緒走，還是在做第二層思考？**

價格足夠低時，風險已經在下降。—— 霍華德·馬克斯，馬克斯備忘錄精選·逆向篇核心觀點提煉