マークスのメモ選・逆張り編

精読全文

第 1 章 · セカンドレベルの思考:大衆のコンセンサスの裏側はどこにあるか

もし全員がある株を「良い」と思っているなら、それはまだ買う価値があるのか? ハワード・マークスは、何十年もの実戦を通してこう教えてくれる――大衆のコンセンサスこそ、最も高くつく罠であることが多い、と。今日はこのメモ選集を開き、最も根本的な問いから始めよう。あなたの思考は、いったい何層目にあるのか?

まず一つ質問させてほしい。

こんな瞬間に出会ったことはないだろうか――ある株を、友人が話題にし、ニュースが報じ、アナリストが口をそろえて称賛している。あなたは買った。そして……損をした。

なぜか?

全員が良いと言っていたのに。理屈にも問題はなかったのに。

待ってほしい。「全員が良いと言っている」――この一文そのものが、すでに問題なのではないか?

これこそ、ハワード・マークスがあなたに立ち止まって考えてほしいことだ。

**全編の道案内**

この本は『マークスのメモ選・逆張り編』。ハワード・マークスが何十年も顧客に書き続けてきたメモから編んだものだ。彼はオークツリー・キャピタルの創業者で、数千億ドルの資産を運用しているが、最も有名なのは、ある一つの取引ではなく、彼が書いたこれらの思考の文章である。

この本は、四章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、最も基礎的なところから切り込む――「セカンドレベルの思考」とは何か? なぜ大衆についていくと、負ける側に回るのか?

第二章では、市場心理の構造に踏み込む。マークスには有名な振り子のたとえがある。市場の強欲と恐怖は、振り子のように決して止まらない。私たちが学ぶのは、その振り子が極端まで振れたときに、正しい判断を下す方法だ。

第三章では、逆張り投資の論理を三つの原則に絞り込む――パニックのなかで買い、熱狂のなかで売り、流行にプレミアムを払わない。この三つ、口で言うのは簡単だが、実行する難しさはどこにあるのか?

第四章では、現実の事例に落とし込む。2008年の金融危機で、マークスはどうやってディストレスト債を底値で拾ったのか。2020年のパンデミック勃発で、市場が最もパニックに陥っていたとき、彼はなぜ動きを速めたのか。本物のお金で、この思想を検証する。

よし。では第一章に入ろう。

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**ファーストレベルの思考とは何か?**

マークスは本のなかでこう書いている。ファーストレベルの思考とは、こういう論理だ。

「これは良い会社だ。だからこの株を買う。」

聞いた感じ……問題なさそうだろう?

ストップ。

問題はここにある。あなたがこれを良い会社だと見抜けるなら、他の人だって見抜ける。全員が見抜けるなら、その「良さ」は、とっくに価格に織り込まれている。

あなたが買うとき、買っているのは何か?

あなたが買っているのは、すでに市場に十分認められた価格だ。

つまり、あなたが儲けるには、この会社が「全員の予想を上回るほど良く」なってくれなければならない。

このハードルは、ぐっと高い。

これがファーストレベルの思考の罠だ。それは「良いか悪いか」しか問わない。「高いか安いか」を問わない。「予想がすでに十分なのか」を問わない。

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**セカンドレベルの思考は、どんな姿をしているか?**

マークスの核心的な主張はこうだ。セカンドレベルの思考は、ファーストレベルより一歩、いや何歩も先まで進まなければならない。

彼はこんな対比を挙げている――

ファーストレベルの思考者は言う。「この会社は先行きが暗い。だから売る。」

セカンドレベルの思考者は言う。「この会社は先行きが暗い。だが市場の悲観は、実態をはるかに上回っている。全員が売り、価格は極端に過小評価された水準まで押し下げられた。だから買う。」

違いが見えただろうか?

セカンドレベルの思考は、単純な逆張りではない。「みんなが良いと言うから、自分は悪いと言う」ということではない。

それが問うのは、こうだ。**市場の予想と現実とのあいだに、ズレはないか?**

このズレこそが、利益の源泉になる。

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**1999年、ある現実の光景**

1999年に戻ろう。

それはインターネットバブルが最も狂っていた頃だった。ナスダック指数は、1年で86%近く上昇した。

86%。

誰もがテクノロジー株の話をしていた。あなたの同僚が買い、隣人が買い、タクシーの運転手があなたに銘柄を勧めてくる。

ファーストレベルの思考者は言う。インターネットは世界を変える、テクノロジー企業の未来は無限だ、買え、買え、買え。

この判断そのものは、間違っていない。インターネットは確かに世界を変えた。

だが――

これらの企業の多くは、利益すら出していなかった。なかにはビジネスモデルすら定まっていないものもあった。それでも時価総額は、ばかげた水準まで膨らんでいた。

市場のコンセンサスは「テクノロジーは未来だ」。

このコンセンサスは、間違っていない。

だがそのコンセンサスが価格に織り込まれた仕方は、もう完全に現実を離れていた。

2000年、バブルははじけた。ナスダックは高値から78%近く下落した。

78%。

ファーストレベルの思考で買い込んだ人々は、元も子もなく損をした。

そしてマークスは、その時期、「テクノロジーがわかっていない」ことで有名だった。彼のファンドは、テクノロジー株をほとんど買わなかった。

彼は嘲笑された。

そして、彼が勝った。

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**なぜ大衆のコンセンサスは罠なのか?**

ここに、必ず聞き取ってほしい根底の論理がある。

市場は、一つの価格決定の仕組みだ。

それは、誰もが見られる情報を、すべて価格に織り込んでしまう。

だから、あなたが「みんなが知っている情報」だけをもとに判断するなら、手に入るのはせいぜい市場の平均リターンだ。

市場を上回りたいなら、必要なのはこうだ。**人とは違う判断、しかもその判断が正しいこと。**

注意してほしい。この二つの条件は、どちらが欠けてもいけない。

「違う」だけでは足りない。ただ間違っているだけかもしれない。

「正しい」だけでも足りない。あなたの判断が大多数と同じなら、価格はとっくに反映していて、超過リターンはない。

マークスは本のなかでこう書いている。市場を上回る成績をあげるには、あなたの思考が市場のコンセンサスよりも正確でなければならない。そしてそれは、決して簡単なことではない。

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**価格のズレを探す**

では、セカンドレベルの思考者は、具体的ななに何を探しているのか?

探しているのは**価格のズレ**だ。

つまり、市場がその資産につけた価格と、その本当の価値とのあいだに、明らかな乖離がある状態。

この乖離は、たいてい二つの状況で生まれる。

一つ目。市場が過度に楽観しているとき。

みんなが追いかけ、価格は価値をはるかに超えた水準まで押し上げられる。このとき、セカンドレベルの思考者は待っているか、あるいは空売りをしている。

二つ目。市場が過度に悲観しているとき。

みんながパニックに陥り、価格は価値をはるかに下回る水準まで叩き落とされる。このとき、セカンドレベルの思考者は買っている。

簡単そうに聞こえる。

だが、やってみると、とてつもなく難しい。

なぜ難しいのか?

市場が過度に楽観しているとき、あなたの周りの全員が儲けていて、あなたはその「参加しない人」だからだ。あなたは巨大な心理的プレッシャーに耐えなければならない。

市場が過度に悲観しているとき、あなたの周りの全員が損切りしていて、あなたはその「流れに逆らって買う人」だ。あなたは、まるでばかみたいに見える。

これに必要なのは、分析力だけではない。

心の強さも要る。

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**現代へのマッピング:成長分野の物語**

もっと身近な例を一つ挙げよう。

2021年、新エネルギー(EV・電池)分野は、中国株でどれほど過熱したか。

ある電池大手のPER(株価収益率)は、一時100倍を超えた。

100倍。

これは、当時の利益水準で計算すると、元を取るのに100年待たなければならないという意味だ。

ファーストレベルの思考者は言う。新エネルギーは未来だ、EVがガソリン車に取って代わるのは大きな流れだ、買え。

この判断は、間違っていない。新エネルギーは確かに流れだ。

だが、PER100倍は、これから何年もの成長をすでに価格に織り込み、それどころか織り込みすぎている。

2022年、その電池大手は高値から40%超下落した。

会社が悪くなったからではない。

価格が、現実よりはるか前を走りすぎていたからだ。

セカンドレベルの思考者が、2021年の熱狂のなかで問うていたのは、こうだ。この価格は、何年分の高成長を前提にしているのか? その前提を、現実は支えられるのか?

これこそが核心の問いだ。

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**独立した判断の代償**

ここで一度立ち止まって、大切なことを言わせてほしい。

セカンドレベルの思考は、独立した判断を求める。

だが独立した判断には、代償がある。

もしあなたの判断が正しくても、それが市場に検証されるまで2年待たなければならないとしたら――その2年間、あなたは間違っている人かもしれない。顧客は離れるかもしれない、上司はあなたを疑うかもしれない、あなた自身も自分を疑い始めるかもしれない。

マークスはこう言った。逆張り投資家は、「正しいと証明される前に、まず間違っているように見える」ことを、受け入れられなければならない。

この言葉は、何度も噛みしめる価値がある。

正しいと証明される前に、まず間違っているように見える。

これが、逆張り投資の最も生々しい代償だ。

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**セカンドレベルの思考の核心となる問いリスト**

最後に、実用的なフレームワークを一つ渡そう。

投資の意思決定をするたびに、自分にこの問いを立ててほしい。

一つ目。市場のコンセンサスは何か? 大多数は、この資産をどう見ているか?

二つ目。私の判断は、コンセンサスとどう違うのか?

三つ目。もし私がコンセンサスと違うなら、何を根拠に自分が正しいと思うのか?

四つ目。もし私が正しいとして、その正しさは価格にもう反映されているのか? それとも、明らかな価格のズレが存在するのか?

この四つの問いが、セカンドレベルの思考の骨格だ。

いつも逆張りをしろ、ということではない。

立ち止まって、もう一歩進んで、自分に問えということだ。私が見ているものは、価格にすでに含まれているものと、同じものなのか?

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よし、第一章はここまで。

今日わかったのは一つのことだ。「良いか悪いか」だけを見ていては足りない。「高いか安いか」を見て、「価格のズレ」を探さなければならない。

だが――

セカンドレベルの思考を知ったからといって、このズレを見つけられるのか?

市場の心理は、どうやって一歩ずつ価格を価値から引き離していくのか?

強欲と恐怖は、いったいどんな法則で動いているのか?

次の章で、マークスは何十年も使い続けてきたあるたとえへと、私たちを連れていく――振り子だ。

市場の心理は、振り子のように決して止まらない。

では、振り子が極端まで振れたとき、あなたはどう判断するのか? 振り子が最も狂っているその瞬間に、あえて反対側に立てるだろうか?

第 2 章 · 市場心理の振り子:振り子は決して止まらない

振り子を見たことはあるだろうか? それは決して真ん中で止まらない。一方の極端からもう一方の極端へと振れ、そしてまた戻ってくる。マークスは言う。市場心理とは、まさにこの振り子だ、と。問題はこうだ――あなたはいま、どちら側に立っているのか?

前章ではセカンドレベルの思考を話した。核心は何だったか。全員が「この株は良い」と言っているとき、あなたはもう一つ問わなければならない。その「良さ」は、価格に先回りして消化されてしまっていないか? 大衆のコンセンサスが間違っているわけではない。だが、大衆のコンセンサスがすでに価格に織り込んだものは、あなたに残された余地をほとんどなくしてしまう。今日は二つ目の問いを見ていく――大衆の心理が極端へと向かい始めると、何が起きるのか?

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よし、今日の核心に入ろう。振り子だ。

ハワード・マークスには、2004年に書いた、まさに『振り子』と題されたメモがある。彼はそのなかで、多くの人がはっと目を覚ますような、あるたとえを提示した。

彼の核心的な主張はこうだ。投資家の心理は、静かに流れる川のようなものではなく、一つの振り子のようなものだ。

それは真ん中で止まらない。

それは永遠に、二つの極端のあいだを揺れ続ける――一方は強欲、もう一方は恐怖。一方は楽観、もう一方は悲観。一方は「何を買っても上がる」、もう一方は「何を売っても正解」。

ストップ。

あなたはこう言うかもしれない。理屈はわかる、だが、それが何の役に立つのか?

役に立つ。とても役に立つ。

なぜなら、マークスはこう言うからだ。振り子が極端まで振れたとき、それは必ず戻ってくる。たぶんでも、高い確率でもない――必ず、だ。問題はただ一つ。あなたは振り子が極端まで振れたとき、その極端な点を見分けられるか?

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まず、ある歴史的な光景に戻ろう。

1999年、インターネットバブルが最も狂っていた頃。

あの時代、会社名のうしろに「.com」をつけるだけで、株価は倍になった。利益がなくても構わない、売上がなくても構わない、ユーザーがいるかどうかも重要ではない。「インターネットが世界を変える」という物語さえ語れば、お金が押し寄せてきた。

ナスダック指数は、1998年末から2000年3月までで、2倍半近く上昇した。

まさにこの数字だ。

市場には、ある声が満ちあふれていた。「今回は違う。」従来の評価方法は時代遅れになった、古いルールはもう通用しない、新しい経済には新しい論理がある、と。

マークスは当時こう書いている。彼が見ていたのは繁栄ではなく、危険だった。インターネット技術が悪いからではない。価格が、あらゆる合理的な錨から離れてしまっていたからだ。人々が株を買うのは、それがその値段に値するからではなく、明日もっと高い値段で誰かが買い取ってくれると信じているからだった。

これが、振り子が強欲の極端まで振れた状態だ。

それから?

それから、戻ってきた。

ナスダックは2000年3月の高値から、2002年10月の安値まで、78%を超えて下落した。

78%。

あの「世界を変える」企業の大半は、消えていった。

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だがマークスが言いたいのは、「バブルははじける」というような、当たり前の話ではない。彼が言いたいのはこうだ――振り子が極端へ振れていく過程では、ある非常に強力な力が働いて、あなたにこう思わせる。今回は本当に違う、と。

彼はこの力を「市場のナラティブ(物語)」と呼ぶ。

強気相場が十分に長く続くと、誰もが物語を編み始める。アナリストの出す目標株価はどんどん高くなり、メディアの見出しはどんどん楽観的になり、あなたの友人は「寝てるだけで勝てる」と語り始める。このとき、反対の声は場違いに、それどころか愚かにすら見える。

マークスは本のなかでこう書いている。市場参加者は、高値の近くで一種の集団的な幻覚を抱く――彼らはもう「この価格は妥当か」とは問わず、「どうやって乗り込むか」を問い始める、と。

乗り込む。

この言葉に注意してほしい。

全員が「どう乗り込むか」を問い、もはや「この値段に値するか」を問わなくなったとき、振り子はすでに危険な位置まで振れている。

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では、恐怖の側はどうか?

2008年、金融危機。

リーマン・ブラザーズの破綻のあと、市場全体が、ほとんど麻痺したような状態に陥った。普通の悲観ではない。「世界が終わる」というあの絶望だった。

あの頃、ウォール街で広く語られた言葉がある。シティグループのCEO、チャック・プリンスが危機の前に口にし、のちに繰り返し引用された一言だ。

「音楽が鳴っているあいだは、立って踊り続けなければならない。」

そして音楽が止まった。

全員が座り込んだ。いや、座るどころか、倒れ込んだ。

市場には、パニック売りされた資産が大量に現れ、価格は実際の価値をはるかに下回る水準まで下がった。優良企業の社債の利回りは、平常時ならまずありえない数字まで跳ね上がった。

このとき、振り子は恐怖の極端まで振れていた。

マークスのチームは何をしていたか?

彼らは買っていた。

大量に買い込んでいた。

これは後の話で、第四章で詳しく語る。だが今あなたに覚えておいてほしいのは、こうだ。振り子が恐怖の極端まで振れたとき、その投げ売りされた資産こそ、最も注目に値することが多い。

危機は即ち機会。

スローガンではない。論理だ。

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よし、では振り子理論の最も難しい部分を話そう。

極端な点を見分けること。

言うのは簡単だが、なぜこれほど実行が難しいのか?

極端な点には、ある特性があるからだ。あなたがそのただなかにいるとき、それはきわめて合理的に見える。

強気相場の終盤、あなたの周りのあらゆる情報が「上がり続ける」という判断を補強する。経済指標は良く、企業の利益は良く、メディアは楽観的で、友人は儲けている。このとき「気をつけろ、下がるかもしれない」と言えば、流れに逆らうだけでなく、とても愚かに見える。

マークスには非常に古典的な観察がある。彼は言う。市場が極端な位置にあるとき、注目に値するいくつかのシグナルがある、と。

一つ目のシグナル。評価がすでにとても高いのに、市場はそれを「将来の成長」で説明している。

「いまは高い、だが将来はもっと良くなる。」この言葉は、あらゆるバブルのなかに現れてきた。

二つ目のシグナル。リスクが構造的に過小評価されている。

市場にこんな声が現れ始める。「リスクは大きくない。」みんなが、今回のリスクはコントロールできる、誰かが下支えしてくれる、と感じ始める。マークスは言う。このときこそ最も危険なのだ、と――リスクが消えたからではなく、人々がリスクを価格に織り込むのをやめてしまったからだ。

三つ目のシグナル。レバレッジが大規模に使われている。

普通の人が借金をして株を買い始め、メディアが「ある個人投資家がレバレッジで経済的自由を実現した」と報じ始めるとき、振り子はもう極端な点からそう遠くない。

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現代の事例を一つマッピングしよう。

2021年、世界中でテクノロジー株、暗号資産、メタバース関連が次々と爆発した。

あの頃、こんな会話を聞いたことがあるかもしれない。

「ビットコイン買った?」

「いや、高すぎると思って。」

「わかってないな、これは新しい通貨体系だぞ、従来の資産とは違うんだ。」

聞こえただろうか?

「違うんだ。」

この言葉は、1999年の「新しい経済、新しい論理」、2007年の「住宅価格は上がるだけで下がらない」と、まったく同じ言い回しだ。

そして2022年、暗号資産市場は崩壊し、メタバース関連は半値になり、テクノロジー株は大きく調整した。

振り子は戻ってきた。

それは、いつだって戻ってくる。

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では、私たち普通の投資家は、振り子理論から何を学べるのか?

マークスは非常に実用的なフレームワークを示している。彼はそれを「温度計」と呼ぶ。

市場の天井や底を正確に予測しろ、ということではない――彼は、誰にもそんなことはできないと、はっきり言っている。

そうではなく、市場の「温度」を感じ取り続けろ、ということだ。

市場の温度がとても高いとき――強欲が広がり、評価は割高で、リスクは無視され、レバレッジが普及している――あなたはリスクへのさらされ方を下げ始め、より慎重になり、買いを減らすか、いっそ買わない。

市場の温度がとても低いとき――恐怖が広がり、資産が投げ売りされ、悲観が支配し、良い会社まで妥当な価格を割り込んでいる――あなたはリスクへのさらされ方を上げ始め、より積極的になり、あえて動く。

これはタイミング当てではない。

マークスは、この二つを非常にはっきり区別している。タイミング当てとは「明日上がるか下がるかわかる」ということだ。彼が語っているのは、明日はわからない、だが今の温度が高いか低いかはわかる、それをもとに自分のポジションと心構えを調整できる、ということだ。

この点は、非常に重要だ。

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もう一つ、マークスが特に強調することがある。振り子は真ん中で止まらない。

この言葉には二つの意味がある。

一つ目。市場は永遠に極端のあいだを運動する。これは人間の本性が決めることで、技術の進歩や仕組みの整備によって消えたりはしない。強欲と恐怖は人類の根底のプログラムであり、アップデートで取り除けるものではない。

二つ目。あなた自身の感情もまた、一つの振り子だ。

強気相場で儲けると、あなたは自分がとても優れていると思い、買い増しを始め、リスクを無視し始める。弱気相場で損をすると、あなたは市場が読めないものだと思い、損切りを始め、自分の判断を疑い始める。

マークスは本のなかでこう書いている。最も優れた投資家とは、感情が最も安定した人ではなく、自分の感情の状態を見分けられる人だ――彼らは、自分がいつ強欲になっているか、いつ恐怖に駆られているかを知っていて、そのうえで感情とは逆の決定を下す。

自分の感情に逆らう。

市場に逆らうだけではない。

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よし、今日の内容をまとめよう。

振り子理論の核心は、実は三つの文に尽きる。

一つ。市場心理は永遠に二つの極端のあいだを揺れ、決して真ん中で止まらない。

二つ。極端な点こそが機会の源泉だ――強欲の極端はリスク、恐怖の極端は機会。

三つ。極端な点を見分けるのに、未来を予測する必要はない。いまの温度を感じ取ればいい。

だが、これらの原則を知ったあとで――

それから?

振り子の法則を知り、恐怖のときが機会だと知り、強欲のときは気をつけろと知った――だが、具体的ななにどう動くのか?

どこで買う? どこで売る? 「流行っていない」不人気の資産を、マークスはどう見ているのか? 逆張り投資には、いったい従うべき原則の体系があるのか?

次の章では、逆張り投資の三大原則を話そう。これはスローガンではない。マークスが何十年もの実戦から絞り出した、行動のフレームワークだ。あなたは気づくはずだ。「知っている」と「できる」のあいだには、まだ非常に重要な距離があることに。

第 3 章 · 逆張り投資の三大原則

考えたことはあるだろうか。投資というものの最も難しいところは、良い会社を見つけることではなく――誰も買いたがらないときに、あなたが手を出せるかどうか、だということを。今日のこの章では、ハワード・マークスがまとめた逆張り投資の三大原則を見ていく。聞き終わると気づくはずだ。逆張りは意地ではなく、数学なのだと。

前章では振り子理論を話した。核心は何だったか。市場心理は永遠に二つの極端のあいだを揺れる――強欲から恐怖へ、熱狂から崩壊へ。振り子は真ん中で止まらず、いつも極端へと突き進み、そして跳ね返ってくる。今日問いたいのは、こうだ。振り子の法則を知ったうえで、あなたはどうすべきなのか?

これが、第三章で話す内容だ。

ハワード・マークスの逆張り投資の三大原則。

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**まず、ちょっと止まろう。**

「逆張り投資」という言葉を、多くの人はかっこいいと感じる。大衆に逆らうのは、ヒーローのように聞こえる。

だがマークスは本のなかで、あることを繰り返し強調している――

逆張り投資は、逆らうために逆らうのではない。

彼の核心的な主張はこうだ。逆張り投資の本質は、大衆の価格づけが誤ったときに、過小評価された資産を買うことだ。あなたが他人と違うからではなく、あなたの判断のほうが正確で、しかも価格がまだそれを反映していないからだ。

この区別は、非常に重要だ。

覚えただろうか? では続けよう。

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**原則一:大衆のパニックのなかで買う。**

この言葉は、きっと聞いたことがあるだろう。だが、聞いたことがあるのと、できるのは、別の話だ。

ある光景を再現しよう。

2008年9月、リーマン・ブラザーズの破綻。

あの一週間、世界の金融市場は、ビルが突然停電したかのようだった。次の一秒に何が起きるか、誰にもわからなかった。株価は毎日、下がり、下がり、下がった。ニュースはすべて「百年に一度の危機」「金融システムの崩壊」「大恐慌の再来」で埋め尽くされた。

当時の市場データを見てみよう――

S&P500は、高値から57%近く下落した。

**57%。**

およそ半分の富が、紙の上で蒸発した。

あのとき、あなたの周りの人々は何をしていたか? 大多数が売っていた。損切りし、離場し、「落ち着いてから考える」と言いながら。

マークスは本のなかでこう書いている。パニック売りのとき、価格はもはや資産の本当の価値を反映しておらず、人々がどれだけ怖がっているかを反映している。

この一文に注意してほしい。

価格が反映しているのは、人々がどれだけ怖がっているか――資産そのものがいくらの価値かではない。

この二つは、極端な瞬間には、巨大な乖離を起こす。

そしてこの乖離こそが、逆張り投資家の機会だ。

だが、問題が出てくる。

**あなたは手を出せるか?**

大衆がパニックに陥っているとき、その空気は本物だ。ニュースは本物だ。口座のなかの損失も本物だ。その感覚は「機会が来た」ではない。その感覚は――「今回は本当に終わりかもしれない」だ。

マークスは言う。これこそが逆張り投資の最も難しいところだ、と。

買うべきだと知らないのではない。その瞬間、あなたは自分の判断をまったく信じられなくなるのだ。

だから彼は、非常に実用的な方法論を示している。「いまが最安値かどうか」を問うのではなく、「いまの価格は、十分に多くの悪材料を先回りして織り込んでいるか」を問え、と。

この二つの問いは、まるで違う。

最安値は、誰にもわからない。だが「価格が過度に悲観的になっているか」は、分析できる。

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**原則二:大衆の熱狂のなかで売る。**

この原則は、口で言うのは買いより簡単だが、実行はもっと難しい。

なぜか?

熱狂のなかで売るとは、全員が儲けていて、全員が拍手しているときに、あなたが退場を選ぶことを意味するからだ。

これには、人間の本性に逆らう能力が要る――

**パーティーが最も盛り上がっているときに、自分だけそっと外へ出ていく。**

マークスは本のなかである事例に触れている。シティグループの元CEO、チャック・プリンスが2007年に言った、あの一言を引用したのだ。その言葉はのちに、金融史上最も有名な「不吉な予言」の一つになった。

プリンスは言った。「音楽が鳴っているあいだは、立って踊り続けなければならない。」

彼がこの言葉を口にしたのは、サブプライム危機の勃発の数か月前だった。

一年後、シティグループの株価は90%近く下落した。

**90%。**

音楽は止まった。

だが、まだ踊っていた人々には、反応する時間がなかった。

マークスがこの事例で示したかったのは、プリンスがどれほど愚かだったか、ではない。そうではなく――市場が熱狂状態に入ると、全員が「参加しなければならない」というプレッシャーを抱く、ということだ。参加しなければ、あなたはばかだ。買い増さなければ、あなたは取りこぼしている。

このプレッシャーは、本物の社会的圧力で、想像の産物ではない。

だから熱狂のなかで売るには、判断力だけでなく、ある種の心理的な独立性が要る――嘲笑され、疑われ、孤立させられることに耐えられる能力だ。

マークスの核心的な主張はこうだ。強気相場の終盤で最も危険なシグナルは、ある具体的ななデータではなく、一つの空気だ――人々が「今回は違う」と信じ始めること。

「今回は違う。」

どのバブルの崩壊の前にも、この言葉を口にする人がいた。

テクノロジー株バブルでは、インターネットが評価の論理を変えた、と言う人がいた。

不動産バブルでは、住宅価格が全国的に下がることは決してない、と言う人がいた。

暗号資産では、これは新しい通貨体系だ、と言う人がいた。

「今回は違う。」

この言葉を聞いたら、もう警戒すべきだ。

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**原則三:流行にプレミアムを払わず、不人気のなかに機会を探す。**

これは三大原則のなかで、最も実務に近い一条だ。

「流行にプレミアムを払う」とは、どういうことか?

例を挙げよう。

2021年、新エネルギー(EV・電池)分野は、中国株でめちゃくちゃに過熱した。一部の主力企業のPER(株価収益率)は、150倍、200倍まで跳ね上がった。

あのとき買うのは、会社を買っているのではない。「みんながこの分野を良いと思っている」という事実そのものを買っているのだ。

あなたはコンセンサスにお金を払っている。

そしてコンセンサスは、すでに価格に織り込まれている。

マークスは本のなかでこう書いている。最良の投資機会は、誰も注目せず、誰も議論せず、それどころか敬遠されているような場所に、現れることが多い。

なぜか?

誰も注目しなければ、競うような買いが起きない。競うような買いがなければ、価格は押し上げられない。価格が押し上げられなければ、あなたが買うときの安全マージンはより大きくなる。

これが「不人気の機会」の論理だ。

不人気なら必ず良い、という話ではない。

**ストップ。**

ここに、はっきりさせておかなければならない罠がある。

不人気は、過小評価とイコールではない。ある会社を誰も買わないのは、それが本当にひどいからかもしれない。逆張り投資は、考えなしに不人気を買うことではなく、不人気のなかから、誤って価格づけされた資産を探すことだ。

これには独立したファンダメンタルズの判断が要る。「他人が買わないから自分が買う」だけでは足りない。

マークスが本のなかで繰り返し強調する一語がある――

**価格。**

「良い会社」ではなく、「良い分野」でもなく、価格だ。

どんな資産でも、十分に低い価格で買えば、良い投資になりうる。どんな資産でも、十分に高い価格で買えば、悪い投資になりうる。

逆張り投資の核心は、突き詰めれば、一つの価格の問題だ。

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**長期の複利の数学こそが、究極の答えだ。**

よし、では、もっと根底の問題を語ろう。

なぜこの三つの原則は、長期で見て有効なのか?

答えは複利の数学だ。

多くの人は、複利を「いくら儲けるか」の問題だと考える。だがマークスの視点は違う――彼が、より注目するのは、複利のもう一つの面だ。

**大きな損失を避けること。**

彼には非常に素朴な見方がある。もしあなたが50%損をしたら、元に戻すには100%儲けなければならない。

100%。

50%ではなく、100%だ。

この数学の関係は、一度の深刻な損失が、何年もの複利の積み上げを帳消しにしうることを意味する。

だから逆張り投資の長期的な価値は、「安値で買えばより儲かる」だけではない。もっと重要なのは――大衆が熱狂しているときに高値を追わなければ、バブルがはじけたときに、あの壊滅的な損失を被らずに済む、ということだ。

パニックのなかで買い、熱狂のなかで売り、流行にプレミアムを払わない。

この三つの原則を合わせると、複利のカーブが断ち切られるのを守る、一つの方法になる。

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**現代へのマッピング:私たちはいま、どこにいるのか?**

ここまで話して、いまのことを少し考えてほしい。

あなたがこの回を、どの年に聴いていようと、自分にこの三つの問いを立てられる。

一つ目。いま市場で、大衆が最もパニックに陥っている資産はどれか? その価格は、過度に悲観的になっていないか?

二つ目。いま市場で、最も人気のある分野はどれか? その熱は、すでに価格に先回りして織り込まれていないか?

三つ目。いま、不人気で、誰も話題にしない、研究してみる価値のある資産はあるか?

この三つの問いは、すぐに決断しろということではない。

そうではなく、一つの思考の習慣を身につけろということだ――

逆張りの目で、市場をスキャンする。

マークスは言う。この習慣は、生まれつきのものではなく、訓練でつくられるものだ、と。大多数の人の本能は、大衆についていくことだ。逆張り投資家の訓練とは、本能的な反応のあとで、もう一つ問うことを学ぶことだ――大衆の判断は、間違っている可能性はないか?

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よし。

この章では、マークスの逆張り投資の三大原則を話した。

大衆のパニックのなかで買い、大衆の熱狂のなかで売り、流行にプレミアムを払わず不人気の機会を探す。

根底の論理は複利の数学だ――大きな損失を避けることと、過小評価された機会をつかむことは、同じくらい重要だ。

だが――

原則は、どれも明快に聞こえる。

本当に危機の現場に立ったとき、あなたは本当に手を出せるのか?

2008年、マークスのオークツリー・キャピタルは、全員が逃げているときに、どうやってディストレスト債を大量に買い込んだのか? 2020年、パンデミックが最もパニックを呼んだあの数週間、彼らはどう反応したのか?

原則を語るだけでは、足りない。

次の章では、現実の事例を見よう――危機の現場で、お金はどうやって稼がれたのか?

第 4 章 · 事例:2008年の底値買いと2020年の反発

二つの危機。

一つは2008年、世界の金融システムが、ほとんど崩れ落ちた。

一つは2020年、一つのウイルスが、市場を膝まで打ちのめした。

ハワード・マークスは、この二つの危機のなかで、いったい何をしたのか?

彼の決断は、普通の人の直感と、どれほど隔たっていたのか?

前章では逆張り投資の三大原則を話した。

核心は何だったか。

大衆のパニックのなかで買い、大衆の熱狂のなかで売り、流行にプレミアムを払わない。聞くのは簡単だが、やるのは難しい。なぜなら、大衆が本当にパニックに陥ったとき、あなたの手も震えるからだ。

今日は最後の章だ。

理論はもう話さない。マークスがどうしたのかを見ていく。

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**まず、ある光景を再現しよう。**

2008年9月、リーマン・ブラザーズが倒れたあの一週間。

ウォール街のトレーダーは画面の前に座り、数字が下へ、下へ、さらに下へと落ちていくのを見ていた。底がどこにあるか、誰にもわからなかった。銀行同士は、互いにお金を貸すことを恐れた。相手が明日も存在しているか、誰にもわからなかったからだ。金融システム全体が、引っかかって止まった機械のようで、全員が同じ問いを口にしていた。

今回こそ、本当に終わりなのか?

大多数の機関の第一の反応は、何だったか?

縮小。

現金を守る。何も買わない。様子を見る。

だがマークスのオークツリー・キャピタルは、誰にも理解できない動きをした――

**買いを加速させた。**

ちまちまではない。ディストレスト債(不良債券)を大量に買い込んだのだ。

「ディストレスト債」が何を意味するか、知っているだろうか? 市場が「お金を返せないかもしれない」と見なした債券のことだ。価格はすでに床まで落ちていて、これ以上下がれば、ゼロになる。

全員が逃げているなかで、オークツリー・キャピタルが引き受けていた。

なぜか?

マークスは本のなかでこう書いている。彼の核心的な主張はこうだ。**価格そのものが、リスクの一部だ。価格が十分に低いとき、リスクはむしろ下がっている。**

少し止まって、この一文をもう一度考えてほしい。

価格が低いほど、リスクが小さい?

これは私たちの直感とまったく逆だ。私たちの直感はこうだ。ひどく下げるほど、危険で、逃げなければならない。

だがマークスは言う。間違っている、と。

ある会社の債券が100から20まで下がったとき、そのファンダメンタルズは、それほど変わったとは限らない。変わったのは、市場のパニック心理だ。そして心理は、いずれ過ぎ去る。

20で買って、最後にたとえ40の価値しかなくても、あなたは2倍儲けている。

これがディストレスト債投資の論理だ。

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**だが、ここに肝心な問題がある。**

あなたは何を根拠に、全員が逃げているときに、あえて手を出せるのか?

二つのことを根拠にする。

第一、**いつでも現金を用意しておく。**

マークスは、ある見方を繰り返し強調する。危機は、あなたが準備を整えてから来るものではない。それはいつでも来る。しかも、あなたが思うより速く来る。

だからオークツリー・キャピタルには、鉄則がある――市場が良いとき、弾を撃ち尽くしてはいけない。残しておく。本当の機会のために残しておく。

これは簡単に聞こえるが、やるのはきわめて難しい。

なぜか?

強気相場のとき、現金を残しておくことは、市場に負けることを意味するからだ。顧客はあなたを疑い、同業者はあなたを嘲笑し、メディアはあなたを保守的だと言う。

だがマークスは気にしない。

彼の論理はこうだ。**私は強気相場に勝つために存在しているのではない。弱気相場を生き延び、そのうえで大きく儲けるために存在しているのだ。**

2008年、他の人に弾がなくなったとき、オークツリー・キャピタルには弾があった。

これが差だ。

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第二、**危機のなかでは、「確実」になるのを待つのではなく、動きを速める。**

これはマークスの最も直感に反する主張の一つだ。

多くの人の論理はこうだ。情勢がはっきりしてから買う。市場が安定してから買う。底打ちが確認されてから買う。

マークスは言う。それは幻想だ、と。

彼はメモのなかでこう書いている。彼の核心的な主張はこうだ。**底は、事後にしか確認できない。あなたが「確実だ」と思ったとき、最良の価格はとっくに過ぎ去っている。**

2008年、オークツリー・キャピタルがディストレスト債を買ったタイミングは、リーマンが倒れてからそう経たない頃だった。

あのとき、情勢ははっきりしていたか?

いいえ。

あのとき、市場は安定していたか?

いいえ。

だがマークスの判断はこうだった。価格はすでに十分な悲観の予想を織り込んでいる。たとえ状況がもっと悪くなっても、この価格は十分に安い。

彼らは分けて買い、下がるほど買った。

最終的な結果は?

オークツリー・キャピタルの2008年から2009年のディストレスト債ファンドは、オークツリーの歴史上、最もリターンの高いファンドの一つになった。

具体的なな数字は言わない。ファンドごとに仕組みが違うからだ。だが言えるのは、こうだ。

**あの一連の投資が、オークツリー・キャピタルを業界トップの地位に押し上げた。**

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**さて、2020年を見よう。**

2020年3月。

新型コロナが勃発し、世界はロックダウンに入り、市場はわずか数週間で3分の1近く暴落した。

これは歴史上、最も速い弱気相場の一つだった。

パニックの度合いは、2008年に劣らなかった。

多くの人が言った。今回は違う。今回は金融の問題ではなく、現実世界の問題だ。ウイルスだ、都市封鎖だ、いつ終わるかわからない不確実性だ、と。

マークスはどう反応したか?

彼は2020年3月、『バブルについて』と題したメモを書いた。

そのなかで、彼はこんな一言を言った。大意はこうだ。

**市場がいつ底を打つかはわからない。だが、いまの価格が一か月前よりずっと安くなったことはわかる。そして安いということ自体が、一つの理由になる。**

そして、オークツリー・キャピタルは買い始めた。

ある人が彼に問うた。パンデミックがもっと深刻になるのは怖くないのか?

彼は答えた。もちろん怖い。だが、もしパンデミックが終わるのを待ってから買うなら、そのときには価格も戻ってしまっている。

これが逆張り投資の代償だ。

**あなたは永遠に、不確実ななかで決断しなければならない。あなたは永遠に「安全」なときを待てない。**

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**ここまで話して、現代へのマッピングを一つしたい。**

あなたがいま、どの年にこの番組を聴いていようと、市場にはいつも、こう言う声がある。

「いまは良いタイミングじゃない。」

「もう少し待ってから。」

「情勢が複雑すぎる。」

この声は、いつだってある。

2008年にこう言う人がいて、2020年にこう言う人がいて、もっと前の2003年のSARSのときにも、こう言う人がいた。

マークスの答えはこうだ。

**待つこと自体に、コストがある。**

あなたが待つ一日一日は、機会費用だ。あなたが「安全」だと思える日を待ったとき、価格はもう戻ってしまっているかもしれない。

もちろん、これは考えなしに買え、ということではない。

マークスの論理は、決して「考えなしの逆張り」ではない。彼の論理はこうだ。

第一、価格が十分に安い。

第二、ファンダメンタルズが永久に損なわれていない。

第三、十分な現金があり、買ったあとにもう少し下がっても持ちこたえられる。

この三つの条件が同時に満たされて、初めて手を出すタイミングだ。

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**最後に、とても重要なことを言おう。**

マークスのこれらの決断は、運に頼ったものではない。

何に頼っているのか?

**実績による検証**に頼っている。

オークツリー・キャピタルが運用する資金は、1700億ドルを超える。これは運で到達できる数字ではない。

マークスの投資の歴史は、半世紀近くにわたる。彼は1970年代のスタグフレーションを経験し、1987年のブラックマンデーを経験し、1994年の債券市場の暴落を経験し、2000年のインターネットバブルを経験し、2008年を経験し、2020年を経験した。

そのどれにおいても、彼のフレームワークは変わらなかった。

セカンドレベルの思考、振り子の判断、逆張りの原則、現金の備え。

このフレームワークは、半世紀の市場の試練を経てきた。

これこそが「実績による検証」の、本当の意味だ。

ある一年、市場に勝った、ということではない。

**すべてのサイクルをくぐり抜けて、まだ生きていて、しかも見事に生きている、ということだ。**

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**よし。では締めくくろう。**

この本を振り返ると、私たちは四つの章を歩いてきた。

第一章では、セカンドレベルの思考を学んだ。大衆が何を考えているか、それは重要ではない。重要なのは、大衆のコンセンサスのなかに、どんな誤って価格づけされた機会が隠れているか、だ。

第二章では、振り子理論を見た。市場心理は永遠に二つの極端を揺れる。強欲と恐怖、熱狂と崩壊。振り子は真ん中で止まらず、あなたの仕事は、それがいまどこにあるかを判断することだ。

第三章では、逆張り投資の三大原則を話した。パニックのなかで買い、熱狂のなかで売り、流行にプレミアムを払わない。聞くのは簡単だが、それを支えるには、一つの認知のフレームワークの全体が必要だ。

第四章では、マークスがこれらの原則を、どうやって現実の決断に落とし込んだかを見た。2008年にディストレスト債を大量に買い込み、2020年のパンデミックのなかで素早く手を出した。頼ったのは、すべて同じ一つのことだ。

**他人が理性を失っているときに、冷静さを保つ。**

マークスが本当に伝えたかったのは、ある具体的なな投資のテクニックではない。

彼が伝えたかったのは、こうだ。

**投資の本質は、思考様式の競争だ。**

大多数の人が負けるのは、情報でも、資金でもなく、思考のフレームワークだ。

そしてこの本は、彼が何十年もかけて、本物のお金で、本物の市場のなかで、磨き上げてきた、あのフレームワークそのものだ。

この本を閉じるとき、一つだけ持ち帰れば十分だ。

**次に市場がパニックに陥ったとき、自分にこう問おう――私はいま、感情についていっているのか、それともセカンドレベルの思考をしているのか?**

価格が十分に低いとき、リスクはすでに下がっている。—— ハワード・マークス、『マークスのメモ選・逆張り編』核心的な主張の要約