ジョン・ボーグル

精読全文

第 1 章 · プリンストンの論文から、ウェリントンへ

二十二歳の大学生が、一篇の論文を書いた。それはファンド業界の土台を揺るがすものだった。だが彼自身は、その文字を本当に現実に変えるまで、さらに二十五年を待たなければならなかった。ジョン・ボーグルの物語は、一脚の机から始まる。

めったに、真剣に問われることのない問いがある。

ファンド会社は、いったい誰のために働いているのか?

答えは明らかに聞こえる——もちろん投資家のためだ、と。だが、待ってほしい。よく考えてみよう。ファンド会社の収入は、運用手数料から来る。運用手数料は、ファンドが儲かろうが儲かるまいが、必ず取られる。

それは結局、投資家のために稼いでいるのか、それとも自分のために稼いでいるのか?

この問いを、ジョン・ボーグルという若者は、一九五一年に口に出していた。その年、彼は二十二歳。プリンストン大学の学生だった。

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**全編の道案内**

この特集では、四つの章を使って、ジョン・ボーグルという人物を語っていく。

第一章は、彼の出発点から切り込む——彼の運命を変えた一篇の大学論文、そしてウェリントン・マネジメント社での若き日々。これは、一人の若者がいかにして信念を築き上げたかの物語だ。

第二章では、彼の人生で最も暗い瞬間を語る——自分が設立に関わった会社から、解雇される。だが、まさにこの屈辱が、バンガードの誕生を強引に押し出した。

第三章では、ウォール街全体に嘲笑されたあのファンドを語る——世界で初めて普通の人に向けて作られたインデックスファンド。一九七六年に上場し、危うく発行できないところだった。

第四章は、彼の遺産に行き着く。一人の人間が、「手数料を削る」というただそれだけのことで、普通の投資家にどれだけの金を残したのか? バフェットはなぜ、彼を「アメリカの投資家に最も多くの貢献をした人物」と呼んだのか?

さあ、いよいよ最初から話を始めよう。

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**一九四九年、一冊の雑誌、一人の十八歳の少年**

ボーグルは一九二九年に生まれた。

この年に注目してほしい。

一九二九年。

アメリカの株式市場が大暴落した、あの年だ。彼の父親は、あの暴落ですべてを失った。一家の富は、彼がまだ生まれる前に、跡形もなく消え去っていた。

彼は、経済的に苦しい家庭で育った。大学は奨学金頼み。一銭一銭を勘定する暮らしだった。こうした生い立ちが、彼に「金を他人にむざむざ持っていかれる」ことへの、本能的な嫌悪を植えつけた。

一九四九年、彼は図書館でたまたま『フォーチュン』誌のある特集記事を目にする。題名は「投資信託業界の巨大な未来」。

彼はこの記事に、すっかり魅了された。

ファンド業界の前途が明るいと書いてあったからではない。読み進めるうちに、彼はこう感じ始めたのだ——

待てよ。ここには、おかしなところがある。

ファンド業界は、自分たちは投資家が「市場に勝つ」のを助けられる、と言う。だが、彼らが取る手数料は、確かに、実在する。市場に勝った証拠のほうは、ひどく曖昧だ。

この疑問が、彼の卒業論文の出発点になった。

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**あの論文**

一九五一年、ボーグルはプリンストンの卒業論文を提出した。題名は「投資信託の経済学」。

この論文は、当時から見れば、一人の学生による業界への未熟な分析だった。だが今日に置いてみれば、彼がほとんど、パッシブ投資革命の核心となる論理を予言していたことに気づくだろう。

彼の核心的な主張はこうだ。投資信託は、市場に勝つことを目標にすべきではない。最も低いコストで、投資家に市場平均のリターンを提供することを目標にすべきだ。

彼はさらにこう書いている。ファンド会社は「株主の利益を最大化する」ことを第一の原則とすべきであって、「ファンド会社自身の利益を最大化する」ことを目標にすべきではない。

二十二歳。

この二文を、二十二歳で書いた。

彼の指導教官は、この論文に「優」の評価を与え、こう記した——これは「非常に優れた、非常に徹底した」研究である、と。

だが誰も気づいていなかった。この若者がたった今、二十五年後にようやく芽を出す一粒の種を、地に埋めたことを。

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**ウェリントン:信徒から、後継者へ**

論文を書き終え、ボーグルは仕事を探す必要があった。

彼は当時のアメリカ最大級の投資信託会社の一つ——ウェリントン・ファンド——に、求職の手紙を書いた。

手紙の中で、彼は自分の論文を引用した。投資信託業界には巨大な潜在力がある、と信じている。ただし、その前提は——本当に投資家のために働くこと。そう書いた。

ウェリントンの創業者、ウォルター・モーガンは、彼を採用した。

この細部で、少し立ち止まる価値がある。

モーガンはなぜ彼を採用したのか。金融の実務経験が豊富だったからではない——そんなものは、ほとんどなかった。あの手紙の中に表れていた、この業界への独立した思考を見たからだ。

モーガンは古風な人物だった。彼がウェリントンを創業したのは、当時としてはかなり保守的な理念によるものだった。バランス型ファンド。株式と債券を混ぜ、堅実を旨とし、暴利を追わない。

これは、ボーグルの骨の髄にある気質と、実によく響き合った。

ボーグルはウェリントンに入り、下積みから始め、一歩一歩昇進していった。賢く、勤勉で、そして数字に対して、ほとんど偏執的なまでに敏感だった。彼は、手数料が長期リターンを侵食する度合いを、何度も繰り返し計算した——この習慣は、当時のファンド業界では、異質なものだった。

業業界全体が「銘柄選びの能力」を語り、「市場に勝つこと」を語り、「うちのファンドマネージャーがいかに優秀か」を語っていた。

ボーグルが考えていたのは、別の問いだった。もしこれらの費用を削れば、投資家はあとどれだけ多くの金を手にできるのか?

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**ある歴史の情景**

少し再現してみよう。一九六〇年代のアメリカのファンド業界は、どんな様子だったのか。

それは情熱に満ちた時代だった。戦後の経済は飛躍し、株価は上がり続け、「成長株」という概念が大流行していた。ファンドマネージャーはメディアにスターとして祭り上げられ、その銘柄選びの物語が雑誌の表紙を飾った。投資家は競うように殺到し、金をこれらの「天才」たちに託して運用させた。

誰も、真剣にこの勘定を弾かなかった。これらのスター運用者たちは、運用手数料、取引コスト、販売手数料を差し引いて、長期で見て、いったい何人が本当に市場に勝ったのか?

ウォール街は、この勘定を弾きたくなかった。

弾いても、彼らに得はないからだ。

ボーグルはウェリントンのオフィスで、ファンドの過去のデータを一枚一枚めくっていった。彼は発見する。大半のアクティブ運用ファンドは、長期で見れば、市場の指数に負けている。ファンドマネージャーが賢くないからではない。費用が——高すぎるからだ。

毎年一・五パーセント取られる。たいした額には見えない。だが二十年、三十年と複利が効けば、この金は、投資家の富のどれほど大きな塊を呑み込んでしまうのか?

彼は計算した。

結果は、目を覆うものだった。

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**現在へのつながり**

これは過去の物語ではない。

今日、日本の市場にも同じように、無数のアクティブ運用ファンドがある。運用手数料(信託報酬)は一・五から二パーセント前後まで、さまざまだ。

あなたが買ったそのファンドは、直近の一つの完全な強気・弱気サイクルを通して、費用を差し引いた後、TOPIXや日経平均に勝てただろうか?

大半は、勝てていない。

これはファンドマネージャーの努力を否定しているのではない。これは数学の問題だ。費用は確定したコスト、超過リターンは不確定な収益。長期で見れば、確定したコストが、不確定な収益を絶え間なく侵食していく。

ボーグルは一九五一年に、この論理を見抜いていた。彼は生涯をかけて、この論理を一つの製品に変えた。

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**ウェリントンの黄金期と、危うい野心**

一九六〇年代の終わり、ボーグルはすでにウェリントンの中核人物となっており、モーガンが見込んだ後継者だった。

ウェリントンのファンド規模は、あの時代にあって、相当なものだった。だが、問題が起きた。

業業界全体が膨張していた。あの時代は「多角化」が流行し、合併が流行し、会社を大きく強くすることが流行していた。

ボーグルは圧力に直面した。ウェリントンのスタイルは保守的すぎ、古風すぎた。あの「成長株熱狂」の時代にあって、場違いに見えた。投資家は流出し、競合は拡大していた。

彼は、ある決断を下した。

のちに彼自身が「人生最大の過ち」と認めることになる決断を。

彼は、ウェリントンとボストンのある投資会社との合併を主導した。相手側は、当時の市場で勢いに乗っていた、激しいスタイルの成長型ファンドをいくつか運用していた。

ボーグルは、この合併がウェリントンに活力を注ぎ込むと思っていた。

彼は、間違っていた。

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**亀裂が現れ始める**

合併後、新しく加わったあの一団と、ボーグルの理念は、最初から噛み合わなかった。

彼らは激しく、ボーグルは保守的。彼らは短期の成績を追い、ボーグルは長期のコストを気にかける。彼らは拡張したがり、ボーグルは堅実を望む。

さらに悪いことに、一九七三年から一九七四年にかけて、アメリカの株式市場は、第二次大戦以来最も凄惨な弱気相場を経験した。あの激しい成長型ファンドは、めちゃくちゃに値下がりした。

ウェリントンは、この合併のせいで、この災厄に深く巻き込まれた。

ボーグルが引き入れたあのパートナーたちは、今度は逆に、彼を攻撃し始めた。

すべてはボーグルのせいだ、と彼らは言った。

一九七四年、取締役会の投票。

ボーグルは、解雇された。

自分が設立に関わった会社から、解雇されたのだ。

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だが、待ってほしい。

これは物語の結末ではない。

これこそが、物語の本当の始まりだ。

放り出された一人の男が、最も落ちぶれたそのときに、人生で最も重要な決断を下した。彼は次の職を探さなかった。別のファンド会社で一からやり直そうともしなかった。

彼は、これまで誰も築いたことのないものを、築こうとした。

次の章では、こう見ていく。ボーグルはこの屈辱から、どうやってバンガードを生み出したのか? 彼が設計したあの「相互所有」という構造は、なぜファンド業業界全体の中で、今なお唯一無二の異端であり続けているのか? 解雇は、いったい彼を打ち砕いたのか、それとも解き放ったのか?

第 2 章 · 自分が創った会社から解雇される

一人の人間が、自らの手で会社を大きくし、そして自らの手で引き上げた人間たちの投票で、追い出される。

これは映画のシナリオではない。

これは一九七四年、ジョン・ボーグルが実際に経験したことだ。

だが、もっと不思議なのは——まさにこの解雇が、インデックスファンド業界という一つの世界を生み出した、ということだ。

前の章では、ボーグルの出発点を語った。一九五一年、彼はプリンストンで一篇の論文を書き、誰も真剣に問わなかった問いを投げかけた。ファンド会社は、いったい誰のために働いているのか? 彼の答えはこうだった——ファンド会社自身が稼ぐためではなく、投資家のために働くべきだ。この信念を抱いて、彼はウェリントン・ファンドに加わり、一歩一歩、舵を握る立場まで上りつめた。今日は、こう見ていく——この信念が、危うく彼自身を破滅させかけた話を。

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**一九七四年。まず、あの時代から。**

その年のアメリカ株式市場は、どれほど凄惨だったか。

ダウ平均は、一九七三年初めの一〇五〇ポイントから、一九七四年末には五七七ポイントまで下落した。

下落率は、ほぼ——

**四五パーセント。**

二年で、半分近くが消えた。

これは普通の弱気相場ではない。第二次大戦以後、アメリカ株式市場で最も凄惨な下落だった。石油危機、ベトナム戦争の影、ニクソンのウォーターゲート事件……アメリカ社会全体が、一種の崩壊感の中にあった。

普通の投資家はどうしていたか?

彼らは解約していた。狂ったように解約していた。ファンド業界の資産は、決壊した水のように、外へ流れ出していた。

ウェリントン・ファンドも、無傷ではいられなかった。

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**だが、ウェリントンの問題は、弱気相場だけではなかった。**

時間を一九六六年まで巻き戻そう。

その年、ボーグルはある決断を下した。ウェリントン・ファンドと、ボストンのある投資会社との合併を主導したのだ。相手はソーンダイク、ドーラン、ペイン……当時、市場で勢いに乗っていた「成長株ハンター」の一団だった。

あの時代、ウォール街では何が流行っていたか?

「ニフティ・フィフティ」が流行っていた。高成長、高バリュエーション、高回転率が流行っていた。「バリューなんかくそくらえ、俺は成長が欲しいんだ」という熱狂が流行っていた。

ボーグルは、この風に煽られた。

彼はこの数人のパートナーを引き入れ、ウェリントンを、保守的なバランス型ファンドから、成長株を追いかける激しいプレーヤーへと転換させた。

その時点では、いい一手に見えた。

待ってほしい。

そのあと、どうなったと思う?

一九七三年から一九七四年、あの「ニフティ・フィフティ」の成長株は、市場全体よりも凄惨に値下がりした。あるものは六〇パーセント、あるものは七〇パーセント下げた。

ウェリントンの資産は、ピーク時の二十億ドルから、十億ドルを割るところまで落ちた。

半値だ。

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**そして、刃がやってきた。**

一九七四年、ウェリントンの取締役会が開かれた。

ボーグルはその部屋に座っていた。自らの手で引き入れたあの数人のパートナーが、いま彼の向かいに座っている。

投票の結果——

**ボーグルの職務を解く。**

理由は——合併の失敗、ファンド成績の悪化、その責任を取れ、と。

止まってほしい。

この絵を、想像してみてほしい。

一人の人間が、二十歳そこそこでこの会社に入り、二十年近く働き、自らの手でそれを大きくし、そして自らの手で、それを潰した人間たちを引き入れた……そして、その人間たちの投票で、蹴り出される。

ボーグルはのちにこの経験を振り返り、その核心はこうだった——あの失敗はキャリアで最も痛ましい過ちであり、あの数人のパートナーの能力を過大評価し、市場が熱狂する時期のリスクを過小評価した、と。彼は責任から逃げなかった。あの合併の決断は自分が下したものだ、間違いは、間違いだったと言った。

この点が、とても重要だ。

彼は市場に責任を押しつけなかった。「誰に弱気相場が予測できたというのか」とは言わなかった。

彼は、認めた。

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**だが、過ちを認めることは、運命に屈することではない。**

解雇された後、ボーグルは現実的な問題に直面した。

ウェリントンのファンド保有者——つまり、ウェリントンに金を託したあの普通の投資家たち——彼らはどうなるのか?

当時の構造では、ウェリントン・ファンドの運用会社と、ファンド本体は、二つの独立した主体だった。運用会社はボーグルたち数人のパートナーの共有で、運用手数料を稼ぐ。一方、ファンド本体は、保有者のものだった。

ボーグルは、この隙間をつかんだ。

彼はウェリントン・ファンドの取締役会にこう提案した。ファンドが、自分で自分を運用するようにしよう、と。

外部の運用会社はいらない。運用手数料の抜き取りもいらない。

ファンドの保有者こそが、ファンドの本当の主人だ。

この発想は、当時のファンド業界では、異端だった。

誰一人、こんなことをやった者はいなかった。

業業界全体のビジネスモデルは、運用会社が運用手数料を取る——これが当たり前のことだった。運用権を保有者に返すだと? ファンドが自分で自分を運用するだと?

ウォール街の人間がこれを聞いたら、きっとこの男は気が触れたと思っただろう。

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**だが、ボーグルはウェリントン・ファンドの独立取締役を説き伏せた。**

一九七四年九月、一つの新しい組織が設立された。

名前は——

**バンガード・グループ。**

The Vanguard Group。

Vanguard——英語の本来の意味は「先鋒部隊」、「最も前にいる一団」。

ボーグルがこの名を選んだのは、彼が歴史を愛していたから、とりわけ、イギリス海軍の名将ネルソンがナイルの海戦で乗っていた旗艦の名——それが「ヴァンガード号」だったからだ、と言われている。

だがこの名は、彼の野心とも暗に重なっていた。

最も前を行く。

誰も歩いたことのない道を行く。

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**バンガードの構造こそ、この物語全体で最も肝心なところだ。**

この一段は、絶対に聞き逃さないでほしい。

普通のファンド会社は、どんな構造か?

ファンド会社の株主——つまりオーナーたち——が運用会社を所有する。運用会社はファンドから運用手数料を取る。ファンドの保有者は、ただの顧客にすぎず、主人ではない。

バンガードは、どんな構造か?

バンガード傘下のファンドの保有者が、共同でバンガード・グループそのものを所有する。

バンガードには、外部株主がいない。配当を求めるオーナーがいない。

稼いだ金は、運営コストを差し引いて、すべてファンドの保有者へと還流する——より低い手数料という形で。

これを——

**相互所有という。**

Mutual Ownership。

あなたがバンガードのファンドに金を入れれば、あなたはバンガードの主人の一人になる。

バンガードは外部株主のために稼ぐ必要がない。だから手数料を、極限まで低く押し下げられる。

これはマーケティングのうたい文句ではない。構造が決定づけた、必然の結果だ。

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**現在に戻って、あなたにとってより身近な場面に重ねてみよう。**

あなたは投資信託を買ったことがあるだろうか? 例えば、よくある毎月分配型の銘柄でもいい。

考えたことはあるだろうか。その投資信託の背後にある運用会社は、毎年あなたのリターンから、信託報酬という名で一部を抜き取っている、ということを。

あなたが百円儲けたら、そのうちの何銭か、あるいはもっとが、運用会社のものになる。

これは悪いことではない。運用会社にも運営コストがある。これはごく普通のことだ。

だが問題は——この手数料は、誰が決めているのか?

運用会社が決めている。

彼らに、手数料を低く抑える動機はあるだろうか?

ない。彼らの株主は、運用手数料が高ければ高いほどいいと望んでいる。

これこそ、ボーグルが一九五一年に見抜いた矛盾であり、彼が一九七四年にバンガードの構造をもって、根本から解決しようとした問題だ。

運用会社とファンド保有者の利益が一致したとき——手数料は、自然と下がっていく。

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**だが、一九七四年のバンガードは、まだ枠組みにすぎなかった。**

ボーグルには会社があり、構造があった。だが彼には、まだ「製品」がなかった。

彼は世界に告げる必要があった。バンガードは、どんなファンドを作るのか、と。

この問いの答えは、あなたが想像するよりも、ずっと過激なものだった。

彼の核心的な主張はこうだ。大金を払ってファンドマネージャーを雇い、銘柄を選ばせるくらいなら、いっそ市場全体をまるごと買ってしまえ、と。

銘柄を選ばない。

タイミングを計らない。

ただ市場についていく。

この発想は、一九七四年において、ほとんどウォール街全体への公然たる侮辱だった。

ウォール街がどう反応したか、想像がつくだろうか?

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それが、次の章の物語だ。

一九七六年、バンガードは歴史上初めて、普通の投資家に向けたインデックスファンドを世に出した。

ウォール街の反応を、一語で言い表すなら——

嘲笑。

ある者はそれを「ボーグルの愚行」と呼んだ。

ある者は、平均を追い求めるのは、負けを認めることだ、と言った。

では、この嘲笑されたファンドは、そのあと、どうなったのか?

五十年後、その答えは、彼を嘲笑したすべての者を、口をつぐませることになる。

第 3 章 · 最初のインデックスファンドの誕生と、嘲笑

一九七六年、ウォール街には、ある一人の人間を嘲笑するための専用の言葉があった。

その言葉は——「ボーグルの愚行」。

彼らは言った。この男は、失敗が運命づけられたファンドを世に出したのだ、と。

五十年後、このファンドが運用する資産は、一兆ドルを超えた。

いったい、誰が本当の愚か者だったのか?

前の章では、ボーグルの最も惨めだったあの年を語った。一九七四年、彼は自らの手で育てたウェリントン・ファンドの取締役会に、投票で追放された。だが、彼は去らなかった。彼はほとんど不可能な方法——相互所有——でバンガードを設立した。会社は投資家のものであり、いかなる外部株主のものでもない。今日は、こう見ていく。彼がこの新しい会社で、ウォール街全体を笑わせる、あることをやってのけた話を。

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**一九七五年。バンガードは設立されてまだ一年。**

オフィスはまだ粗末なものだった。

ボーグルの手元のチームは、数えるほどの人数しかいなかった。

だが彼はすでに、ある問いを考えていた——プリンストンの論文の時代から、一度も手放したことのない問いを。

なぜファンドマネージャーは、いつも市場に勝てないのか?

これは彼の直感ではない。これはデータだ。

彼は過去数十年のアクティブ運用ファンドの成績を、片端からめくっていった。結論は、目を刺すものだった。

**大半のアクティブファンドは、長期でS&P五〇〇指数に負けている。**

たまに負けるのではない。構造的に、負けているのだ。

なぜか?

答えは、実はそう複雑ではない。

アクティブファンドは、ファンドマネージャーに給料を払い、取引手数料を払い、運営コストを払わなければならない。これらの費用が、毎年、投資家のリターンから一〜二パーセントを抜き取っていく。

たいした額ではないように聞こえる?

一パーセントが、三十年の複利を経れば、その差は破滅的なものになる。

ボーグルは、ある勘定を弾いていた。彼の核心的な主張はこうだ。費用は確定した目減りであり、リターンは不確定だ。だから、費用を下げることこそ、投資家が唯一コントロールできる変数だ。

彼は一つの解法を思いついた。

馬鹿げているほど、単純な解法を。

**銘柄を選ぶな。**

**すべての株を買え。**

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**この発想は、ボーグルが無から発明したものではない。**

一九七四年、経済学者ポール・サミュエルソンが『ポートフォリオ・マネジメント・ジャーナル』にある論文を発表した。彼は、ウォール街が居心地悪くなるようなことを言った——彼の核心的な主張はこうだ。アクティブ運用ファンドが市場指数に持続的に勝てるという証拠は、存在しない。彼は呼びかけた。誰かが市場指数を追跡するファンドを創り、普通の投資家が低コストで市場全体に参加できるようにすべきだ、と。

サミュエルソンはノーベル経済学賞の受賞者だ。

彼がこう言うのを聞いて、ウォール街は笑った。そして、誰も動かなかった。

ボーグルは、この論文を読んだ。

彼は笑わなかった。

彼は、動き始めた。

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**一九七六年八月三十一日。**

ファースト・インデックス・インベストメント・トラストが、正式に設立された。

このファンドの論理は、極めて単純だ。S&P五〇〇指数のすべての構成銘柄を買い入れ、時価総額の比率に従って保有する。能動的に銘柄を選ばない。タイミングを計らない。入れ替えもしない。

費用は?

信じがたいほど低い。

**年間手数料、〇・〇四六パーセント。**

当時のアクティブファンドの平均手数料は、この数字の二十倍近くだった。

ボーグルはウォール街の各大手証券会社に、引き受けの招請を出した。

彼は一億五千万ドルを集められると見込んでいた。

結果は?

**一千百万ドル。**

一千百万ドル。

見込みの十分の一にも届かなかった。

フィデリティのオーナー、エドワード・ジョンソン三世は、公然とこう嘲った——その発言の趣旨はこうだ。大半の投資家が、ただ平均のリターンを得るだけで満足するとは、私には思えない。卓越を追い求めることこそ、アメリカの精神だ、と。

マゼラン・ファンドの伝説的な運用者ピーター・リンチも、のちにこう述べたことがある。インデックスファンドとは、一種の「凡庸化」した投資のやり方だ、と。

ウォール街は、このファンドにあだ名をつけた。

**「ボーグルの愚行」。**

Bogle's Folly。

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**止まってほしい。**

ここで一秒、立ち止まろう。

あの場面を想像してみてほしい。

あなたはたった今、自分の会社から追い出された。残された意志を振り絞って、新しい会社を立ち上げた。業界を変えられると信じた製品を、世に出した。

そして、業業界全体が、あなたを嘲笑する。

集まったのは、見込みのわずか七パーセント。

あなたなら、どうするか?

ボーグルは、このファンドを閉じなかった。

彼は、運営し続けた。

最初の数年、規模が哀れなほど小さくても。誰も見向きもしなくても。このファンドに未来はない、というのがウォール街の主流の声であっても。

彼はのちにこう語っている。当時の信念は、自信から来たのではなく、数学から来たのだ、と。自分が勝つと信じる必要はなかった。ただ、費用は本物の目減りであり、市場は本物の機会である、と信じればよかった。

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**では、五十年後の真実は、どうなったか?**

今日、バンガード五〇〇インデックス・ファンドは、世界最大級の投資信託の一つだ。

運用資産は一兆ドルを超える。

それだけではない。

それは、インデックスファンド業界そのものを生み出した。ブラックロック、チャールズ・シュワブ、フィデリティ——のちにみな、自前のインデックスファンド製品を世に出した。

世界のインデックスファンドとETFの総規模は、今日すでに十五兆ドルを超えている。

**十五兆ドル。**

この数字の背後にあるのは、無数の普通の人々の退職口座、教育資金、家計の蓄えだ。

そしてこのすべての源流が、一九七六年の、わずか一千百万ドルしか集まらなかったあの「愚かな」ファンドなのだ。

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**現在へのつながり。**

今日の日本に、似たような物語はないだろうか?

ある。

日本のインデックスファンドも、ここ数年、爆発的に広がっている。新NISAの拡充をきっかけに、全世界株式やS&P五〇〇に連動する低コストのインデックスファンドの残高は、年々大きくなっている。普通の投資家が気づき始めたのだ。高い手数料を払って市場に負けるアクティブファンドを買うくらいなら、低コストで市場全体をまるごと買うほうがいい、と。

だがここに、一つの落とし穴がある。ボーグルがとうに警告していたものだ。

インデックスファンドの核心は「指数を買う」ことではない。

核心は——**低い手数料、長く持つこと、いじり回さないこと。**

もしあなたがインデックスファンドを買っても、三カ月おきに市場の上げ下げに合わせて乗り換えていたら、それでもあなたは負ける。

ボーグルの論理は、決して「指数は必ず上がる」ではなかった。

彼の論理はこうだ。あなたは市場に勝つ必要はない。ただ、費用と感情に食い尽くされなければいい。

この二つは、普通の人にもコントロールできる。

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**ボーグルという人物に戻ろう。**

彼はなぜ、嘲笑に耐えられたのか?

ここに、多くの人が見落とす細部がある。

バンガードの所有構造が、ボーグルが外部株主に弁明する必要のない立場を決定づけていた。

普通のファンド会社なら、製品が売れず、投資家が資金を引き上げ、運用手数料収入が下がれば、株主が圧力をかけ、CEOは退陣しかねない。

だがバンガードの株主は、ファンドの保有者そのものだ。

短期のリターンを要求する外部資本がいない。

規模を大きくしろと急かすウォール街の投資銀行もいない。

この構造が、ボーグルに、ある稀少なものを与えた。

**時間だ。**

彼は、待つことができた。

彼は二十年近く待った。インデックスファンドが、ようやく主流の市場に受け入れられ始めるまで。

一九九六年、バンガード五〇〇インデックス・ファンドの規模は、五百億ドルを突破した。

その年は、「ボーグルの愚行」が生まれてから、ちょうど二十年後だった。

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**彼を嘲笑した人々は、そのあとどうなったか?**

フィデリティのジョンソン三世も、のちにインデックスファンド製品を世に出した。

ピーター・リンチは引退後、普通の投資家にインデックスファンドの検討を勧め始めた。

かつてボーグルを笑ったウォール街の機関は、今日みな、自前のインデックスファンド事業を営んでいる。

なぜなら、彼らは気づいたからだ。この市場は大きすぎる。大きすぎて、参入しないわけにはいかない、と。

ボーグルは、彼らが従わざるをえない一つの世界を、創り出したのだ。

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**だが、ここに一つ、考える価値のある問いがある。**

ボーグルは勝った。

彼のファンドは勝った。

彼の理念は勝った。

だが、彼に悔いはなかったのか?

あった。

彼は晩年、ある懸念を公然と口にしたことがある。彼の核心的な主張はこうだ。インデックスファンドの規模が大きくなりすぎたとき、ごく少数の機関が市場の大部分の株式を保有したとき、市場の価格決定の仕組みは、機能しなくなるのではないか? 新たなシステミックリスクが生まれるのではないか?

この問いには、今日もなお、答えがない。

ボーグルは一つの怪物を倒した——高い手数料のアクティブファンドという怪物を。

だが彼は、知らず知らずのうちに、もう一つの怪物を創り出したのかもしれない。

これは、一人の誠実な人間が、自らの遺産に対して保ち続けた、誠実な疑いだ。

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ボーグルは八十九歳まで生きた。

彼は自らの「愚行」が世業界全体の常識に変わるのを、その目で見届けた。

だが彼は、立ち止まって祝うことをしなかった。

彼は語り続け、書き続け、問い続けた——

投資業界は、普通の人を、もっと公平に扱えるのではないか?

この問いが、私たちを最後の章へと導く。

ボーグルの生涯をかけた手数料戦争。彼は最終的に、普通の投資家にどれだけの金を残したのか? 彼が世を去ったとき、ウォーレン・バフェットは何と言ったのか? 彼が遺したあの一言は、なぜすべての普通の投資家が心に刻む価値があるのか?

第 4 章 · 一言の遺産——普通の人のために金を残す

一人の人間が世を去ったあと、世界で最も金を持つ投資家が立ち上がってこう言った。彼が普通の人のために残した金は、誰よりも多い、と。この人物は誰なのか? 彼は何をしたのか? その代償は何だったのか? 今日は、ボーグル大師堂の最後の章だ。

**前の章のおさらい**

前の章では、一九七六年を語った。ボーグルは世界で初めて、普通の人に向けたインデックスファンド——バンガード五〇〇——を世に出した。ウォール街は彼を笑った。同業者は彼を罵った。ある者は、あれは「ボーグルの愚行」だと言った。だが彼は退かなかった。彼の核心的な論理は、ただ一言だ。大半のアクティブファンドが市場に勝てないのなら、なぜそんなに高い費用を払う必要があるのか? 今日は、この革命が最終的にどう着地したのかを見届けて、締めくくる。

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**一つの数字を、まずここに置いておこう。**

〇・〇四。

〇・〇四パーセント。

これは、今日のバンガード傘下の一部のインデックスファンドの、年間手数料だ。

たいしたことはない、と思うかもしれない。

だが、一九七六年のアクティブ運用ファンドの平均手数料が、いくらだったか知っているだろうか?

一・五パーセント。

あるいは、それ以上。

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差は大きくないように聞こえる?

勘定を弾いてみよう。

仮に、あなたが百万円を投じ、毎年の市場リターンが七パーセントだとする。

一・五パーセントの費用を取るファンドだと、三十年後にあなたが手にするのは——

およそ五七〇万円。

〇・〇四パーセントのインデックスファンドだと、三十年後にあなたが手にするのは——

七六〇万円近く。

二〇〇万円近い差がついた。

忽然と消えたこの二〇〇万円は、どこへ行ったのか?

ファンド会社のポケットに入ったのだ。

ボーグルはこれを「コストの暴政」と呼んだ。

彼の核心的な主張はこうだ。投資において、あなたは市場のリターンを意のままに持っていくことはできない。だが、コストだけは、必ず支払うことになる。コストは、唯一の確定した変数なのだ。

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**この手数料戦争は、天から降ってきたものではない。**

ボーグルの晩年に戻ろう。

バンガードが一九七六年にインデックスファンドを世に出した後、最初の数年は、ほとんど誰も買わなかった。

本当に。

初めての公募の目標は、一億五千万ドルだった。

最終的に集まったのは——

一千百万ドル。

目標の十分の一にも届かなかった。

ウォール街の引受会社は、その場でこう言った。この製品は死んだ、と。

だがボーグルは、それを閉じなかった。

彼は、運営を続け、待ち続けることを選んだ。

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何を待ったのか?

時間を待った。

データが語りだすのを待った。

彼は知っていた。アクティブファンドの成績は、数値化できる、と。

五年経つごとに、十年経つごとに、データはますます明確に、普通の投資家にこう告げる。あなたはあれだけの金を払って、いったい何を買ったのか、と。

事実はこうだ——

大半のアクティブファンドは、長期で見て、対象とする指数に勝てない。

たまに勝てないのではない。

構造的に、持続的に、勝てないのだ。

これはボーグルが言ったことではない。

これは、データが言ったことだ。

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**一九九〇年代、転機がやってきた。**

アメリカの株式市場は、十年に及ぶ大強気相場に入った。

バンガードのインデックスファンドの基準価額は、市場とともに上がっていった。

一方、同じ時期、大量のアクティブファンドは、高い回転率、高い手数料、誤った銘柄選びのせいで、実際のリターンが大きく遅れをとった。

普通の投資家が、その差を見始めた。

資金がバンガードへ流れ込み始めた。

ゆっくりと、そして突然に。

二〇〇〇年には、バンガードの運用資産規模は、五千億ドルを突破した。

ボーグルが世を去る二〇一九年には、バンガードの運用資産は、六兆ドル近くに達していた。

六兆ドル。

世界最大級のファンド会社だ。

そしてその誕生は、一千百万ドルという惨めな滑り出しから始まったのだ。

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**だが、ボーグル自身は、最大の受益者ではなかった。**

これが、この人物の最も奇妙なところだ。

バンガードの構造を、覚えているだろうか?

相互所有。

会社はファンドの保有者のものだ。外部株主はいない。上場もしていない。

これは、何を意味するか?

ボーグル本人は、バンガードの規模が爆発的に膨らんでも、億万長者にはならなかった、ということだ。

彼と同世代の人々——同じ規模の資産運用会社を創った人々——の多くは、数十億ドルの資産を持つに至った。

ボーグルは?

ある試算によれば、彼の個人資産は、八千万ドル前後だったという。

普通の人の目から見れば、もちろん富豪だ。

だが、彼が創り出したこの業界の中に置いてみれば?

彼は、最も貧しい一人だった。

彼はかつてこう語っている。この選択を後悔してはいない、と。彼の核心的な主張はこうだ。もしバンガードが利益を追求する会社だったなら、それは本当に投資家のために金を残すことなど、できなかっただろう。構造が動機を決め、動機が行動を決める、と。

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**ある人が彼に尋ねた。後悔していますか、と。**

止まってほしい。

彼の答えはこうだった——

「もっと早くこれを始めなかったことだけが、心残りだ」

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**さて、バフェットの話をしよう。**

ウォーレン・バフェット。世界で最も有名なアクティブ投資家だ。

彼は銘柄選びで身を起こし、銘柄選びで神となった。

本来なら、彼とボーグルは対立する関係のはずだ。

一人は言う。私はいい株を選べる、市場に勝てる、と。

一人は言う。大半の人は選べない、やめておけ、指数を買えばいい、と。

だが、ボーグルに対するバフェットの評価は、誰もの予想を裏切るものだった。

二〇一七年、バフェットは株主への手紙にこう記した——彼の言葉の趣旨はこうだ。ボーグルがアメリカの投資家のためにしたことは、誰よりも多い。それも、ずば抜けて、と。

二〇一九年、ボーグルが世を去った。

バフェットは再び、公然と敬意を表した。

彼はこう言った。もし将来、アメリカの投資家に最大の貢献をした人物を記念する像を建てるなら、その人物はジョン・ボーグルであるべきだ、と。

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なぜ、アクティブ投資の神が、「アクティブ投資をするな」と説いた人間を、こう評価するのか?

なぜなら、バフェットにははっきり見えていたからだ。

ボーグルの敵は、決してアクティブ投資そのものではなかった。

彼の敵は——

不必要なコストだった。

高い費用を取りながら、それに見合う価値を生み出さないファンド会社だった。

「株主のためではなく、会社のために稼ぐ」という、業界の慣行だった。

ボーグルが戦ったのは、この戦いだった。

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**ある場面を再現してみよう。**

二〇一二年。ボーグルはすでに八十歳を超えていた。

彼は心臓移植手術を受けており、体は決して健やかではなかった。

だが彼はまだ本を書き、まだ講演をし、まだ取材を受けていた。

あるとき、一人の記者が彼に尋ねた。バンガードはこんなに大きくなりましたが、満足ですか、と。

ボーグルは、首を振った。

規模など、自分が気にかけていることではない、と彼は言った。

彼が気にかけていたのは、もっと多くの普通の人が、本当に費用を少なく払い、本当に自分のものであるはずのリターンを、より多く手にできたかどうかだった。

彼は言った。手数料はまだ下げられる。業界はまだ透明になれる。普通の投資家は、まだ受け取るべきもののすべてを、受け取っていない、と。

八十歳を超え、心臓は他人のものだ。だがこの気概は、少しも緩んでいなかった。

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**現在の話をしよう。**

今日、日本でも、インデックスファンドが急速に普及している。

全世界株式、S&P五〇〇、全米株式……新NISAをきっかけに、つみたて投資の主役になりつつある。

手数料戦争も起きている。

一部のファンドは、信託報酬をすでに〇・一、いやそれ以下にまで押し下げた。

その背後にあるのが、ボーグルが四十年前に蒔いた、あの一粒の種だ。

論理は同じだ。

あなたは市場の上げ下げをコントロールできない。だが、自分が支払うコストは、コントロールできる。

費用を一円少なく払うごとに、それだけ多くの金が、自分のポケットに残る。

これは、何か深遠な投資哲学ではない。

これは、算術だ。

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**全編の締めくくり**

この四つの章を振り返れば、私たちは一本の、完結した道を歩いてきた。

第一章。プリンストンの貧しい一学生が、一篇の論文を書き、投資信託は営利を目的にすべきではないと説いた——誰も本気にしなかった。

第二章。彼は自らの手で育てた会社から放り出された——だが彼は、この失敗を使って、これまでにない構造を持つ会社を造り上げた。

第三章。彼は業業界全体に嘲笑されるファンドを世に出した——そして五十年のデータで、嘲笑した者たちの口をつぐませた。

第四章。彼は億万長者にはならなかった。だが、彼が普通の投資家のために残した金は、おそらく歴史上のどんな金融業界人にも比肩しえない数字になった。

ボーグルという人物は、天才的な選手ではない。

彼は銘柄を選ばず、市場を予測せず、情報の格差に頼らなかった。

彼が頼ったのは、つい見過ごしてしまうほど素朴な、一つの真理だった。

コストは確定している。リターンは不確定だ。

まず、確定したその部分を、投資家に返してやろう。

この本を閉じるとき、この一言だけ覚えておけば、それで十分だ。

コストは確定している。それを、投資家に返してやろう。—— ジョン・ボーグルの核心的な投資哲学より、編集部が抽出・整理