クラーマン 株主への手紙 精選(2010年代)

精読全文

第 1 章 · 2010〜2014年:量的緩和の時代を、孤独に守り抜く

あるファンドマネージャーが、何年も続けて市場平均に負けていた。能力がないからではない——わざとだった。なぜか。彼は何を待っていたのか。そして何を恐れていたのか。今日はセス・クラーマンの投資家向けの手紙から始めて、この孤独な踏みとどまりを読み解いていく。

一つの場面を思い浮かべてほしい。

2012年、米国株式市場は上昇を続けていた。S&P500指数は年間で16%近く上がった。ウォール街は沸き返り、ファンドマネージャーたちは互いに祝い合い、年末ボーナスは惜しみなく支払われた。

だが一人だけ、ボストンのオフィスに座って、険しい表情を浮かべている男がいた。

彼の名はセス・クラーマン。彼が運用するファンドはバウポスト・グループという。この年、彼のファンドは——

市場平均に負けた。

わずかな差ではない。強気相場のなかで、他人が儲けるのを目の前で見ながら、自分は大量の現金を抱えて、ただ座っていたのだ。

まわりには理解できなかった。顧客は不満を抱いた。メディアは疑い始めた。

だがクラーマンは揺るがなかった。

彼は年に一度の投資家向けの手紙に、自らの判断を書きつけた——市場のバリュエーションはすでに深刻に割高になっている、割安な資産はほとんど見つからない、こういう環境で現金を持つのは臆病なのではなく、規律なのだ、と。

この手紙を、今日はじっくり読んでいく。

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**【本書ガイド】**

この本に収められているのは、クラーマンの2010年代の投資家向けの手紙の精選で、その期間はほぼ十年に及ぶ。

三章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、2010年から2014年を見る。この五年間は量的緩和の全盛期だ。FRBは金利をほぼゼロまで押し下げ、市場は流動性にのみ込まれ、バリュエーションは全面的に高止まりした。クラーマンは割安なものを見つけられず、現金比率は積み上がる一方で、毎年市場平均に負けた——だが彼は手紙に何を書いたのか。この「自ら進んで出遅れる」ことを、彼はどう顧客に説明したのか。

第二章では、2015年から2017年を見る。市場にいくつかの亀裂が現れ始め、クラーマンは国際市場や新興国市場のディストレスト債(不良債権)で、少しずつ動き始める。多少は儲かったが、すっきりはしない。ポジションは極度に分散され、顧客のプレッシャーは依然として消えない。

第三章では、2018年から2019年を見る。2018年に市場は一時的に調整し、クラーマンはチャンスが来たと思った。だが2019年には再び力強く反発した。彼は手紙のなかで深く問い直し始める——バリュー投資というこの手法は、いまの市場環境で、まだ通用するのか、と。

三章を読み終えると、極端な金融環境のなかで一人のバリュー投資家が、どう守り抜き、どう苦しみ、どう自らを疑い、それでもどうやって信念を捨てずにいたのかが見えてくるはずだ。

さあ、第一章に入ろう。

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**ゼロ金利とは、いったい何を意味するのか**

2008年の金融危機のあと、FRBはかつてないことをやった。

政策金利をほぼゼロまで引き下げたのだ。

1%でもない。0.5%でもない。

ほぼゼロだ。

そして、国債と住宅ローン担保証券を大規模に買い入れ、市場に途方もない量の流動性を注ぎ込み始めた。この操作には名前がある。量的緩和、英語の略称でQEという。

第一弾、第二弾、第三弾。次々と続いた。

効果は明らかだった。株式が上がった。債券が上がった。不動産が上がった。ほぼすべての資産が上がった。

だがクラーマンが見ていたのは、別の側面だった。

彼の核心にある考えはこうだ——金利が人為的にゼロ近くまで押し下げられると、すべての資産の値づけの土台がゆがんでしまう。正常なバリュエーションの枠組みで、ある資産が高いか安いかを判断することができなくなる。なぜなら「無リスク金利」という、最も基礎的な錨そのものを、中央銀行が取り払ってしまったからだ。

これは普通の強気相場ではない。

これは人工的につくられた宴だ。

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**割安なものが見つからない**

バリュー投資の核心にある論理は、突き詰めれば二文字だ——安く買う。

買う価格を本源的価値よりはるかに低くし、十分な安全マージンを残したうえで、市場が理性を取り戻すのを待つ。

だが、もし市場のすべてのものが高くなっていたら、どうするのか。

クラーマンは2013年の投資家向けの手紙にこう書いている。彼とチームは市場をくまなく探したが、安全マージンの基準を満たす投資対象がほとんど見つからなかった、と。少し高いという程度ではない。全般的に、構造的に割高だったのだ。

ストップ。

この一文は重要だ。

「全般的に、構造的に割高」——これは、ある一つの業界がバブルだとか、ある一つの銘柄が暴騰したという話ではない。市場全体の値づけの体系が、正常でない水位にあるということだ。

なぜこうなるのか。

ゼロ金利のせいだ。

銀行の預金金利がゼロに近づき、債券の利回りも極めて低く押し下げられると、投資家はリターンを求めて、否応なく株式、ハイイールド債、プライベート・エクイティ……あらゆるリスク資産に押し寄せる。

この過程を、経済学者は「リスク資産の再価格づけ」と呼ぶ。

わかりやすく言えば、みんな行き場がないから、ここに押し込まれてきて、価格を押し上げる、ということだ。

その結果はどうなるか。

すべてのものが高くなる。

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**現金は、一つの立場だ**

この状況を前に、クラーマンは多くの人には理解しがたい選択をした。

現金比率を非常に高くしたのだ。

どれくらい高いか。ある時期には、バウポスト・グループが保有する現金と短期債券は、総資産のかなりの割合に達した。これはつまり、大量の顧客資金が、ほとんど何のリターンも生まないまま、そこに横たわっていたということだ。

顧客はもちろん不満を抱いた。

あなたは何をする人なのか。あなたはファンドマネージャーであって、銀行の預金口座ではない。私があなたに金を預けたのは、投資してもらうためであって、現金を抱えて待っていてもらうためではない、と。

このプレッシャーは、現実のものだった。

だがクラーマンの論理はどういうものか。

彼は本のなかにこう書いている。現金を持つのは何もしないことではなく、一つの能動的な投資判断なのだ、と。市場に十分に割安な資産がないとき、現金を持つことは、将来動くための能力を温存することになる。市場に本物のチャンスが現れたら、弾が必要になる。

彼の言葉を借りれば——

現金はオプションだ。

重荷ではなく、オプションなのだ。

それは、将来のある時点で、優良な資産を安く買う権利を与えてくれる。

だが、このオプションにはコストがある。そのコストとは、市場が上がっているときに、出遅れるということだ。

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**市場平均に負ける気まずさ**

2010年から2014年まで、S&P500指数の累計上昇率は100%を超えた。

倍だ。

そしてバウポスト・グループのこの期間の成績は、その数字をはるかに下回っていた。

これはファンド業界では、非常に気まずいことだ。

なぜなら、ファンドマネージャーの成績は、ベンチマーク指数と比べられるからだ。勝てば英雄。負ければ、顧客が解約してインデックスファンドを買わない理由などあるだろうか。

実際、去っていった顧客もいた。

揺らぎ始めた機関投資家もいて、引き続きクラーマンに金を任せるかどうかを、評価し直し始めた。

メディアでは、こんな声が出始めた。バリュー投資はもう時代遅れなのではないか。クラーマンは時代についていけていないのではないか、と。

この種の疑いは、今日聞いてもなじみがある。

ここ数年を思い返してほしい。グロース株やテック株が一直線に駆け上がるたびに、誰かが飛び出してきて言う。バリュー投資は死んだ。バフェットは年を取った。グレアムのあのやり方は、この時代では通用しない、と。

だがクラーマンはどう応えたか。

彼は言い訳もせず、怒りもしなかった。

データで語った。

彼は手紙のなかで、バリュー投資の歴史上、長期にわたって市場に負けた局面を何度も整理してみせた。そこには1990年代のテック株バブルの時期も含まれる。当時、グレアム流の伝統的なバリュー投資家は同じように嘲笑され、同じように市場に負けた。

それでどうなったか。

バブルははじけた。

2000年から2002年にかけて、ナスダックは80%近く下落した。あの「時代についていった」人々は、大きな損失をこうむった。安全マージンを守り抜いた人々は、相対的には無傷だった。

クラーマンの核心にある考えはこうだ——短期的に市場平均に負けるのは、バリュー投資が必然的に払う代償の一つだ。もしあらゆる強気相場の局面で指数についていけているなら、それは運がいいか、あるいはそもそも規律を守っていないかの、どちらかだ。

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**一つの、いまへの重なり**

ここまで来て、少し立ち止まって、いまの場面を一つ語りたい。

ここ数年、世界的な低金利の環境は、同じように大量の資産バブルを生んだ。

アジアの株式市場でも、一部のテーマ株、コンセプト株が、とんでもないバリュエーションまで買い上げられた。新エネルギー、半導体、消費関連の優良株。ピーク時のPER(株価収益率)は、100倍、200倍に達するものもあった。

そのとき、バリュー投資を守り抜くファンドマネージャーたちもいた。大量の現金を抱え、高値を追うことを拒んだ。

その結果はどうなったか。

短期的には、彼らはさんざんに叩かれた。顧客は解約し、メディアは疑い、同業者はあざ笑った。

だが2021年末から、割高な資産は大幅に調整し始めた。当時もてはやされた多くのテーマ株は、高値から50%、70%、あるいはそれ以上下落した。

現金を抱えて待っていた人々は、ようやく弾を手にした。

これはバリュー投資が必ず勝つという話ではない。

そうではなく、極端なバリュエーションの環境のなかで、規律を保ち、高値を追うことを拒むのは、代償はあるが意味のある選択だ、ということだ。

クラーマンの2010年代と、私たちがちょうど経験したここ数年は、ある意味で、同じ物語の別バージョンなのだ。

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**孤独は、この手法の地色だ**

最後に、一つの感覚を語りたい。

クラーマンのこの数年間の手紙を読んでいると、ある言葉が繰り返し頭に浮かぶ。

孤独。

悲壮な孤独ではない。自己憐憫の孤独でもない。

それは、ある種の冷静な、自ら進んで選び取った孤独だ。

彼は自分が何をしているかをわかっている。代償が何かもわかっている。そして、市場の大多数の人々が、この段階では自分を理解しないこともわかっている。

それでも彼はこれらの手紙を書いた。一年また一年、辛抱強く投資家に自らの論理を説明した。なぜ現金がオプションなのか。なぜ市場平均に負けることが間違いを意味しないのか。なぜ安全マージンは、どんな市場環境でも手放してはならないのか。

これには、めったにないものが必要だ。

賢さでもなく、勤勉さでもない。

胆力だ。

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**第二章の予告**

だが、この孤独な待機は、どこまで持ちこたえられるのか。

2015年以降、市場にはいくつかの微妙な変化が現れ始める。クラーマンは目を国際市場へ、新興国市場のディストレスト債へと向け始める。ついに少しずつ動き出すのだ。

だが、動き出したあとは、どうなったのか。

儲かったのか。すっきりと儲かったのか。

顧客のプレッシャーは、彼が動き始めたことで、本当に消えたのだろうか。

次の章では、こう見ていく——一人のバリュー投資家が、ついにいくつかのチャンスを見つけたとき、彼はどう手を打つのか。

第 2 章 · 2015〜2017年:小さく動き、待ち続ける

五年待って、ついに動いた。だが動いたあと、クラーマンは喜んだのか。儲けたのに、それでも眠れない。これはなぜか。一人のバリュー投資家が、ついにチャンスを見つけたあとに、かえって不安が増した——その背後には、「儲け方」についての、ある根深い問いが隠れている。

前の章では、クラーマンの2010年から2014年にかけての孤独な踏みとどまりを語った。核心はこうだ——ゼロ金利の時代、バリュエーションは全面的に高止まりし、彼は割安なものを見つけられず、大量の資金を現金に置くしかなく、目の前で市場平均に負けた。顧客は不満をこぼし、外野は疑った。だが彼はとにかく動かなかった。今日は、この待機が、ついにわずかな出口を迎えるところを見ていく。

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2015年、世界の市場に一つの亀裂が現れた。

米国ではない。米国株はまだ上がっていた。FRBは利上げを議論し始めていたが、市場は依然として高揚していた。

亀裂は別の場所に現れた。

新興国市場だ。

商品(コモディティ)が崩れた。原油は1バレル100ドル以上から、40ドル以下まで下落した。鉄鉱石、銅、石炭、軒並み下げていった。ブラジル、ロシア、一部の中東諸国で、資産価格が緩み始めた。さらに重要なのは——

債券市場にディストレスト資産が現れ始めたことだ。

ストップ。

これはクラーマンにとって、何を意味するのか。

知っておいてほしいのは、バウポスト・グループは株式だけを買うファンドではないということだ。クラーマンの戦略は、昔から、安全マージンがあるところならどこへでも行く、というものだった。株式、債券、不動産、ディストレスト債——彼の道具箱には、いろいろなものが入っている。そしてディストレスト債、つまり「困窮債」は、ずっと彼が最も得意とする分野の一つだった。

2015年から2017年にかけて、彼はついに一部の新興国市場のディストレスト債のなかに、手を打つに値するものを見つけ出した。

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だが、待ってほしい。

「チャンスを見つけた」ことは、「大量に買い込む」ことと同じではない。

ここに、多くの人が見落とす細部がある。

クラーマンはこの数年の投資家向けの手紙のなかで、ある言葉を繰り返し挙げている——

分散。

普通の意味での分散ではない。極度の分散だ。

彼が手紙のなかで示した核心の考えはこうだ——市場全体のバリュエーションがなお割高なら、たとえ局所的に割安なものを見つけても、集中して賭けるべきではない。なぜなら、その「割安」の背後に、自分が見えていないリスクがどれだけ隠れているか、永遠にわからないからだ。

だから彼はどうしたか。

少しずつ買う。どのポジションもごく小さく。十数、二十数の異なる対象に分散させる。新興国の社債、欧州の一部の困窮資産、わずかな国際株式のチャンス——どれも、ほんの一口だけだ。

彼自身の言葉で言えば、これは「賭けている」のではなく、「種をまいている」のだ。

種をまくとは、どの種が芽を出すかわからないということだ。できるだけ多くの種をまいて、あとは待つだけだ。

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この戦略は、どんな結果をもたらしたか。

わずかに儲かった。

注意してほしい、「わずかに」だ。

2015年から2017年にかけて、バウポスト・グループの成績は、前の数年よりは多少よくなった。もう、現金に座って他人が儲けるのをただ眺めているという感覚ではなくなった。だが——

すっきりはしない。

なぜすっきりしないのか。

この数年、米国株はまだ上がっていたからだ。S&P500は2017年に22%近く上がった。そしてクラーマンのポートフォリオは、分散され、保守的で、大量の現金を抱えている。どうやってついていけるというのか。

彼は少し儲けたが、他人はもっと儲けた。

相対的には、彼はやはり「負けて」いた。

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ここに、とても重要な概念がある。クラーマンが手紙のなかで繰り返し強調しているものだ——

「絶対収益」と「相対収益」の違いだ。

大多数のファンドマネージャーが評価されるのは、相対収益だ。市場平均に勝てば、よい。負ければ、失敗だ。

だがクラーマンは、決してそう見なかった。

彼の核心にある考えはこうだ——私の目標は、リスクをコントロールしたうえで、絶対的なプラスのリターンを実現することだ。市場が22%上がって、私が8%しか上がらなかった、これは失敗とは呼ばない——これは、私が22%の背後にあるリスクを拒んだ、ということだ。

もっともらしく聞こえる。

だが、顧客はそう思ってくれるだろうか。

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2016年、ある機関投資家がクラーマンの向かいに座った。

こういう場面は、世界各地のファンド会社で、毎日のように繰り広げられている。

相手はある年金基金の投資責任者だった。彼は数十億ドルを運用し、何十万人もの退職した労働者に責任を負っていた。彼がバウポスト・グループに投資して、もう何年もたっていた。

彼は一つの問いを投げかけた。率直で、少し鋭い問いだった。

「セス、あなたの現金比率はまだこんなに高い。あなたはいったい、何を待っているんだ」

この問いを、クラーマンが聞くのは初めてではなかった。

実のところ、2010年から、彼はほぼ毎年、似たようなプレッシャーに向き合わなければならなかった。顧客は悪人ではない。彼らもバリュー投資を理解していないわけではない。だが彼らには彼らのプレッシャーがある——委託者に報告し、なぜこのファンドを選んだのか、なぜこのファンドの成績がインデックスファンドに及ばないのかを、説明しなければならないのだ。

クラーマンは手紙のなかにこう書いている。顧客から来るプレッシャーは、バリュー投資家が直面する最も現実的な試練の一つだ、と。市場のプレッシャーではなく、人のプレッシャーだ。市場は無視できても、顧客は無視できない。

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彼はこのプレッシャーにどう応えたか。

彼は妥協しなかった。だが、避けもしなかった。

彼は手紙のなかで、何度も何度も、自分の論理が何かを説明した。

彼は言う。私たちは順位を追い求めるファンドを運用しているのではない。私たちが運用しているのは、あなたがたの本物の資産だ。今年のランキングで市場平均に勝つために、すでに割高な資産を買って、ひとたび市場が反転すれば、あなたがたが失うのは本物の金だ、相対的な数字ではない、と。

彼はこうも言う。私はあなたがたに「保守的すぎる」と思われるほうが、ある日突然、自分の資産が30%、40%目減りしているのに、私が事前に何の警告もしなかった、と気づかれるよりは、ずっといい、と。

この応え方は、傲慢だと言うこともできるし、誠実だと言うこともできる。

だが、一つだけ確かなことがある——

彼は顧客をつなぎとめるために、戦略を変えはしなかった。

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2017年、国際市場にいくつかの興味深いチャンスが現れた。

欧州の一部の銀行が、金融危機の残した不良債権を処理しているところだった。ギリシャ、イタリア、スペイン。銀行のバランスシートには、まだ大量の不良債権が横たわっていた。これらの資産が、市場で極めて低いディスカウントで売りに出されていた。

クラーマンのチームは、ここでいくつかの布石を打った。

同じく、小口で買う。同じく、極度に分散させる。

だが今回、彼は手紙のなかで、相対的に慎重な楽観をにじませた。彼は言う。これらの資産の値づけは、すでにかなりの悲観的な予想を織り込んでいる。欧州経済がこれ以上悪化しなければ、ここには合理的な安全マージンがある、と。

彼の言葉づかいに注目してほしい——「合理的な安全マージン」だ。「巨大なチャンス」でもなく、「確実性が非常に高い」でもない。

これがクラーマンの言葉のスタイルだ。

彼は決して「これは必ず上がる」とは言わない。彼が言うのは、「この価格で買うなら、リスクは受け入れられる範囲だと思う」だけだ。

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一つ、いまへの重なりを描いてみよう。

2023年、2024年、多くのアジアの投資家が、似たような状況に直面した。

株式市場が長らく低迷し、一部の業界のバリュエーションはすでにかなり低い。それと同時に、米国株、香港株は、それぞれにボラティリティを抱えている。多くの人が現金を抱え、動くべきかどうかわからずにいる。

クラーマンの論理は、ここで一つの、とても直接的な参考になる。

彼は「割安だから買え」とは言わない。彼が言うのは、割安は必要条件だが、十分条件ではない、ということだ。さらにこう判断する必要がある——この割安は、一時的な市場心理がもたらしたものなのか、それともファンダメンタルズが本当に悪化しているのか。企業のバランスシートは、この苦しい時期を持ちこたえられるのか。

言い換えれば——

安いことは、安全であることと同じではない。

安全マージンとは、「安い」に「リスクへのあなたの本当の理解」を足したものだ。

この二つは、どちらも欠かせない。

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2015年から2017年、この三年間のクラーマンの状態は、一言で言い表せる。

小さく前進しながら、つねに冷静。

彼は動いたが、大きくは動かなかった。儲けたが、大きくは儲けなかった。待ったが、盲目的に待ったのではない——待つなかで、絶えず観察し、ふるいにかけ、小さく布石を打ち続けた。

この状態は、かっこよくない。

今日、この戦略を友人に話したら、彼はあくびをするかもしれない。「えっ。あれだけの金を運用していて、新興国のディストレスト債を少し買っただけ。それだけ?」

だが——

この背後にある自制こそが、最も難しいものなのだ。

世界の市場が浮かれ騒いでいるとき、誰かがギリシャの銀行の不良債権を研究している。顧客があなたに動けとせかしているとき、それでもあなたはほんの少しだけ動く。他人の年末ボーナスがあなたの倍のとき、それでもあなたは戦略を変えない。

この自制は、能力の問題ではない。性格の問題だ。

クラーマンは手紙のなかにこう書いている。投資の最も難しい部分は、よい対象を見つけることではなく、よい対象を見つけたあとに、十分な辛抱強さを保ち、価格が本当に適切になるその瞬間まで待ってから動けることだ、と。

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三年が過ぎた。

2017年末、米国株は史上最高値を更新した。テック株が急騰し、FAANG——フェイスブック、アップル、アマゾン、ネットフリックス、グーグル——このうち、ほぼ全市場の上昇を支えた。

世界の資金が成長を追いかけていた。

誰もリスクの話をしていなかった。

クラーマンは、相変わらずあの険しい表情の男だった。

だが今回、彼の手紙には、いつもと違う言い回しが現れ始めた。

彼はもう「割安なものが見つからない」と言うだけではなかった。彼はより大きな紙幅を割いて、より深い問題を論じ始めた——

バリュー投資という手法そのものが、まだ有効なのか、と。

この問いは、「市場が高いか安いか」よりも、ずっと重い。

これは一人の投資家が、自らの信念に向かって、疑いの声を上げているのだ。

では、彼は最終的にどんな結論にたどり着いたのか。2018年のあの一時的な調整は、彼に何を見せたのか。バリュー投資への彼の問い直しは、いったいどこまで進んだのか。

これらは、次の章で語ろう。

第 3 章 · 2018〜2019年:警告と問い直し

数百億ドルを運用する男が、腰を据えて投資家に手紙を書く。

彼は成績を誇示しようとしているのではない。

彼は、自分を眠れなくさせる一つの問いを投げかけようとしているのだ——

バリュー投資は、まだ役に立つのか、と。

前の章では、クラーマンの2015年から2017年にかけての小さな動きを語った。

核心はこうだ——世界の市場に亀裂が現れ、新興国市場、商品、一部のディストレスト債にチャンスが現れた。彼は慎重にほんの少しだけ動き、ほんの少しだけ儲けたが、つねにすっきりしなかった。ポジションは極度に分散され、顧客のプレッシャーは依然として山のように重かった。

今日は締めくくりだ。

2018年と2019年に入る。

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まず、あの時代の空気を再現しておこう。

2018年、米国株は奇妙な節目にさしかかっていた。

強気相場はすでにまるまる十年近く走っていた。

十年だ。

2009年の金融危機の瓦礫のなかから這い上がり、上がって、上がって、上がり続けた。途中、まともな調整はほとんどなかった。S&P500指数はこの十年で4倍近くになった。

一般の投資家は、あることに慣れきっていた——

買えば上がる。

テック株はもっと極端だった。FAANG、つまりフェイスブック、アップル、アマゾン、ネットフリックス、グーグルのこの五社は、時価総額を合わせると、多くの国のGDPを超えていた。市場がそれらに与えたバリュエーションは、伝統的な基準で見れば、とんでもなく高かった。

だが誰も気にしなかった。

それらがずっと上がり続けていたからだ。

そして、2018年の第4四半期、市場が突然顔色を変えた。

10月から下げ始めた。

11月も下げ続けた。

12月、暴落した。

S&P500はその四半期で20%近く下落した。多くのテック株はもっとひどく下げた。市場には、久しく忘れていたパニックの空気が漂った。

強気相場の終わりの始まりだ、と言う者もいた。

調整が来た、チャンスが来た、と言う者もいた。

それでどうなったか。

そして2019年、市場はそのまま反発し、下げた分をすべて取り戻し、さらに最高値を更新した。

それだけだ。

一時的な調整、劇的な反発、まるで何も起きなかったかのようだった。

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まさにこの背景のなかで、セス・クラーマンは腰を据えて、この数年で最も重要な二通の手紙を書いた。

彼は手紙のなかで一つの問いを投げかけた。

「市場はまた下げるのか」ではない。

「私たちのポジションをどう調整すべきか」でもない。

彼が問うたのは——

バリュー投資というこの手法は、今日のこの時代に、まだ有効なのか、ということだった。

ストップ。

この問いが、数十年のキャリアを持つバリュー投資家の口から出ると、その重みはまったく違う。

これは部外者の疑いではない。

これは一人の信奉者が、闇のなかで、自らの信念を吟味し始めたのだ。

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クラーマンの核心にある考えはこうだ——バリュー投資は過去十年間、確かに構造的な苦境に陥った。

これは彼一人の問題ではない。

バリュー投資の陣営全体が、2010年代に、ほぼ一斉に市場に負けた。

なぜか。

彼は手紙のなかで、いくつかの説明を示している。

第一の理由——量的緩和がすべてをゆがめた。

ゼロ金利の環境下では、金が安すぎた。安い金がリスク資産に押し寄せ、あらゆるものの価格を押し上げた。バリュー投資の核心の論理は「安いものを買う」ことだが、すべてが安くないとき、この論理は機能しなくなる。

割安なものが見つからない。

待つしかない。

だが市場はずっと上がっていて、待つこと自体が代償になる。

第二の理由——テック企業がバリュエーションの論理を書き換えた。

伝統的なバリュー投資が見るのは、キャッシュフロー、簿価、PERだ。

だがアマゾンはどうか。

アマゾンは何年も連続でほとんど利益を出さなかった。伝統的な基準で言えば、とんでもなく高い。

だがその株価はずっと上がり続けた。市場がその未来を信じていたからだ。

クラーマンの核心にある考えはこうだ——これは市場が間違っているのではなく、一部の伝統的なバリュー投資家の分析の枠組みが、新しい経済のリズムについていけていないのだ、と。

彼がこう言うには、大きな勇気が必要だ。

なぜなら、これは「私たちのこの手法には限界がある」と認めるに等しいからだ。

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だが彼は、それで諦めはしなかった。

彼は手紙のなかにこう書いている。バリュー投資の核心の原則——本源的価値より低い価格で買い、市場が理性を取り戻すのを待つ——この論理は、これまで変わったことがなく、これからも変わらない、と。

変わるのは、市場環境だ。

流動性の規模だ。

情報が伝わる速度だ。

参加者の構造だ。

彼が言いたいのは、道具はアップデートが必要だが、土台にある論理は永遠だ、ということだ。

ある比喩を使って言えば——

ハンマーはハンマーのままだが、何が釘かを知らなければならない。

過去十年、市場があなたに見せてきたあの「釘」の多くは、実はネジだったのだ。ハンマーで力いっぱい叩いても、もちろん効かない。

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そして彼は、言葉をさらに重くした。

彼は手紙のなかにこう書いている。自分が最も心配しているのは、市場のバリュエーションのバブルではなく、もっと深い層にある危険だ、と——

投資家の行動パターンが、すでに変えられてしまったこと。

どういう意味か。

十年の強気相場が、新しい世代の投資家に、ある根深い直感を植えつけた——

下落は買いのチャンスだ。

なぜなら、下落のたびに、市場は戻ってきたからだ。

2015年に下げた、戻った。

2018年に下げた、戻った。

だから人々は信じ始めた——下落はリスクではなく、下落は贈り物だ、と。

クラーマンは言う。この心理こそが、本当の危険なのだ、と。

なぜなら、それは一つの仮定の上に立っているからだ——

中央銀行は永遠に下支えに動く。

FRBは永遠に利下げする。

流動性は永遠に戻ってくる。

だが、もしある日、この仮定が成り立たなくなったら、どうなるのか。

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ここに、いまへの重なりがある。立ち止まって考えてみる価値がある。

2022年、FRBは40年来で最も激しい利上げサイクルを始めた。

金利はゼロ近くから、一気に5%以上まで上昇した。

市場はどう反応したか。

テック株が暴落した。

ナスダックは3分の1近く下落した。

低金利の時代にもてはやされた多くの「グロース株」が、半分、70%、あるいは90%まで下落した。

「下げたら買いだ」に慣れていた投資家たちは、今回、待っていたのは反発ではなく、さらに深い下落だった。

クラーマンが2018年に書いたあの警告は、四年後、非常に具体的なな形で、裏づけられた。

彼は予言者ではない。

彼はただ、「今度こそ違う」を決して信じない、一人の人間なのだ。

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2019年、市場は全面的に反発し、最高値を更新した。

別の人間なら、こう言ったかもしれない。ほら、私が言った通りだろう、市場はいつだって戻ってくるんだ、と。

クラーマンはそうは言わなかった。

彼はその年の手紙で、かえって口調をいっそう沈ませた。

彼は言う。この反発は、自分をもっと心配させた、と。

なぜか。

反発が、あまりに速く、あまりにたやすかったからだ。

実質的な問題は、何一つ解決されていなかった。

企業の債務はまだそこにある。

バリュエーションはまだ高水準にある。

格差はまだ広がり続けている。

だが市場は上がり、すべての人がまた歓声を上げ始め、また忘れ始めた。

彼は手紙のなかで、私の印象に深く残る表現を使った。その核心の意味はこうだ——

市場の健忘こそが、投資家の最大の敵だ。

弱気相場ではない。

ブラックスワンでもない。

健忘だ。

あらゆる危機のあとで、人々が改めて「今度こそ本当に違うんだ」と信じ込むこと、それだ。

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ここまで来て、多くの人があまり気に留めない細部について語りたい。

クラーマンがこれらの手紙を書いたのは、彼の投資家に読ませるためだった。

その投資家たちは、本物の大きな金だ——大学の基金、年金、ファミリーオフィス。

彼らには共通する特徴がある——

短期の成績を非常に気にする、ということだ。

市場が30%上がって、クラーマンのファンドは10%しか上がらない、あるいは上がりもしないとき、これらの投資家は非常に不満を抱く。

彼らはこう問う。なぜ私はあなたのところに金を置かなければならないのか、と。

このプレッシャーは、現実で、持続的で、巨大なものだ。

クラーマンは、このプレッシャーが存在しないふりはしなかった。

彼は手紙のなかで認めている。市場平均に負けたあの数年は、苦しかった、と。

だが彼はこうも言った。その意味はこうだ——

もし成績を追いかけるために戦略を変えたなら、そのときこそ、本当にあなたがたに申し訳が立たないときだ。

この言葉は、口にするのはたやすいが、実行するのは極めて難しい。

なぜなら、それは、顧客の疑いの声のなかで、自分自身でも成功するかどうか確信のないことを、貫き通さなければならない、ということを意味するからだ。

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さあ、ここでこの本全体を締めくくろう。

振り返ってこの三章を見ると、非常にはっきりとした一本の筋が見えてくる。

第一章、2010年から2014年。

ゼロ金利の時代、バリュエーションは全面的に高止まりし、クラーマンは割安なものを見つけられず、大量の資金を現金に置き、市場平均に負けた。

外野の疑いの声が四方から上がった。

彼は動かなかった。

第二章、2015年から2017年。

世界に亀裂が現れ、新興国市場、ディストレスト債にチャンスが現れた。彼は慎重に動き、わずかに利益を得たが、つねにすっきりしなかった。

顧客のプレッシャーは依然として残った。

彼は急進的にはならなかった。

第三章、つまり今日のこの章、2018年から2019年。

市場は一時的に調整し、また素早く反発した。彼は腰を据えて手紙を書き、あの最も難しい問いを投げかけた——

この手法は、まだ役に立つのか。

そして彼は、自らの答えを示した——

道具はアップデートできるが、安全マージンの論理は、永遠に有効だ。

この本は、表面的には、一人のファンドマネージャーの十年間の実録だ。

だが、それが本当に語ろうとしているのは、もっと素朴なことだ——

冒険を報い、慎重さを罰する時代のなかで、いかに冷静を保つか。

冷静でいれば必ず勝てるからではない。

冷静を失えば、あなたは必ず負けるからだ。

この本を閉じるとき、クラーマンが私たちに残してくれるのは、一式の銘柄選びの手法でもなく、一枚の市場タイミングの公式でもない。

彼が残したのは、一つの姿勢だ。

不確実に向き合って、賭けず、慌てず、忘れない。

市場は冒険を報いる——報いなくなる、その日までは。—— セス・クラーマン、2019年の投資家向けの手紙(核心の考えを抽出)