卡拉曼致股东信精选(2010 年代)

精读全文

第 1 章 · 2010-2014:QE 时代里的孤独坚守

一个基金经理，连续好几年跑输大盘。他不是能力不行——他是故意的。为什么？他在等什么？他又在怕什么？今天我们从塞思·卡拉曼的致投资人信开始，看懂这种孤独的坚守。

想象一个画面。

二零一二年，美国股市一路上涨。标普五百指数全年涨了将近百分之十六。华尔街一片欢腾，基金经理们互相道贺，年终奖发得手软。

但有一个人，坐在波士顿的办公室里，表情凝重。

他叫塞思·卡拉曼。他管理的基金叫鲍帕斯特基金。这一年，他的基金——

跑输了大盘。

不是小幅跑输。是在牛市里，眼睁睁看着别人赚钱，自己拿着一大堆现金，干坐着。

旁人看不懂。客户有意见。媒体开始质疑。

但卡拉曼没有动摇。

他在年度致投资人信里写下了自己的判断——市场估值已经严重高估，便宜的资产几乎找不到了，在这种环境下，持有现金不是懦弱，而是纪律。

这封信，今天我们来细读。

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**【全书导览】**

这本书收录的是卡拉曼二零一零年代的致投资人信精选，跨度将近十年。

我们会分三章来读。

第一章，也就是今天，我们看二零一零到二零一四年。这五年是量化宽松的全盛期，美联储把利率压到接近零，市场被流动性淹没，估值全线高企。卡拉曼找不到便宜货，现金仓位越堆越高，年年跑输大盘——但他在信里写了什么？他怎么向客户解释这种"主动落后"？

第二章，我们看二零一五到二零一七年。市场开始出现一些裂缝，卡拉曼开始在国际市场和新兴市场的不良债务里小幅出手。赚了一点，但不痛快。仓位极度分散，客户的压力依然没有消散。

第三章，我们看二零一八到二零一九年。二零一八年市场短暂调整，卡拉曼以为机会来了；结果二零一九年又强力反弹。他开始在信里深度反思：价值投资这套方法，在当下的市场环境里，还管用吗？

三章读下来，你会看到一个价值投资者在极端货币环境里，如何坚守、如何煎熬、如何自我质疑，又如何始终没有放弃信仰。

好，我们进入第一章。

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**零利率，到底意味着什么？**

二零零八年金融危机之后，美联储做了一件史无前例的事。

它把基准利率降到了接近零。

不是百分之一，不是百分之零点五。

是接近于零。

然后，它开始大规模购买国债和抵押贷款支持证券，向市场注入天量流动性。这个操作，有个名字，叫量化宽松，英文缩写QE。

第一轮、第二轮、第三轮，一轮接一轮。

效果很明显。股市涨了。债市涨了。房地产涨了。几乎所有资产都涨了。

但卡拉曼看到的，是另一面。

他的核心观点是：当利率被人为压制到零附近，所有资产的定价基础都被扭曲了。你没办法用正常的估值框架来判断一个资产是贵还是便宜，因为连"无风险利率"这个最基础的锚，都被央行给移走了。

这不是普通的牛市。

这是一场人造的盛宴。

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**找不到便宜货**

价值投资的核心逻辑，说穿了就四个字——低价买入。

买入价格要远低于内在价值，留出足够的安全边际，然后等待市场回归理性。

但如果市场上的所有东西都贵了呢？

卡拉曼在二零一三年的致投资人信里写道，他和团队翻遍了市场，几乎找不到符合安全边际要求的投资标的。不是稍微贵一点，而是普遍性地、系统性地高估。

停。

这句话很重要。

"普遍性地、系统性地高估"——这不是说某一个行业泡沫，某一只股票疯了。而是整个市场的定价体系，都在一个不正常的水位上。

为什么会这样？

因为零利率。

当银行存款利率接近零，债券收益率也被压得极低，投资者为了追求回报，被迫涌向股市、高收益债、私募股权……所有风险资产。

这个过程，经济学家有个词叫"风险资产再定价"。

通俗说就是：大家都没地方去，只能挤进来，把价格推高。

结果是什么？

所有东西都贵了。

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**现金，是一种立场**

面对这种局面，卡拉曼做了一个让很多人不理解的选择。

他把现金仓位提得很高。

有多高？在某些时期，鲍帕斯特基金持有的现金和短期债券，占到了总资产的相当大比例。这意味着，大量的客户资金，就躺在那里，几乎不产生任何回报。

客户当然有意见。

你是干什么的？你是基金经理，不是银行存款账户。我把钱给你，是让你去投资的，不是让你拿着现金等着的。

这种压力，是真实的。

但卡拉曼的逻辑是什么？

他在书中写道，持有现金不是无所作为，而是一种主动的投资决策。当市场上没有足够便宜的资产时，持有现金保留了未来出手的能力。一旦市场出现真正的机会，你需要有子弹。

用他的话来说——

现金是期权。

不是负担，是期权。

它给了你在未来某个时刻，以低价买入优质资产的权利。

但这个期权是有成本的。成本就是：在市场上涨的时候，你会跑输。

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**跑输大盘的尴尬**

二零一零年到二零一四年，标普五百指数累计涨幅超过百分之百。

翻倍。

而鲍帕斯特基金在这段时间的表现，远远落后于这个数字。

这在基金行业是一件非常尴尬的事。

因为基金经理的业绩，是要和基准指数比的。跑赢了，你是英雄；跑输了，客户凭什么不赎回去买指数基金？

有些客户确实走了。

有些机构投资者开始动摇，重新评估是否继续把钱交给卡拉曼管理。

媒体上开始出现一种声音：价值投资是不是过时了？卡拉曼是不是跟不上时代了？

这种质疑，在今天听起来也不陌生。

想想这几年，每当成长股、科技股一路狂奔，就会有人跳出来说：价值投资死了。巴菲特老了。格雷厄姆那套在这个时代不管用了。

但卡拉曼怎么回应？

他没有辩解，没有生气。

他用数据说话。

他在信里梳理了价值投资历史上多次长期跑输市场的阶段，包括九十年代科技股泡沫期间，格雷厄姆传统价值投资者同样被嘲笑，同样跑输。

然后呢？

泡沫破了。

二零零零年到二零零二年，纳斯达克跌了将近百分之八十。那些"跟上时代"的人，损失惨重。那些坚守安全边际的人，相对来说毫发无损。

卡拉曼的核心观点是：短期跑输大盘，是价值投资的必然代价之一。如果你在每一个牛市阶段都能跟上指数，那你要么是运气好，要么是你根本没有在坚守纪律。

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**一个当下的映射**

说到这里，我想停一下，说一个当下的场景。

过去几年，全球低利率环境同样催生了大量资产泡沫。

A股市场里，某些赛道股、概念股被炒到了离谱的估值。新能源、半导体、消费白马，在高峰期的市盈率，有些高达一百倍、两百倍。

那时候，也有一批坚守价值投资的基金经理，拿着大量现金，拒绝追高。

结果是什么？

短期内，他们被骂惨了。客户赎回，媒体质疑，同行嘲讽。

但二零二一年底开始，高估值资产开始大幅回调。很多当年被热捧的赛道股，从高点跌去了百分之五十、百分之七十，甚至更多。

那些拿着现金等待的人，开始有了子弹。

这不是说价值投资一定赢。

而是说，在极端估值环境里，保持纪律、拒绝追高，是一种有代价但有意义的选择。

卡拉曼的二零一零年代，和我们刚刚经历的这几年，在某种程度上，是同一个故事的不同版本。

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**孤独，是这套方法的底色**

最后，我想说一个感受。

读卡拉曼这几年的信，有一个词反复出现在我脑海里。

孤独。

不是悲壮的孤独，不是自怜的孤独。

是一种清醒的、主动选择的孤独。

他知道自己在做什么。他知道代价是什么。他也知道，市场上的大多数人，在这个阶段，不会理解他。

但他还是写下了这些信，一年一年，耐心地向投资者解释自己的逻辑，解释为什么现金是期权，解释为什么跑输大盘不代表错了，解释为什么安全边际在任何市场环境里都不能放弃。

这需要一种罕见的东西。

不是聪明，不是勤奋。

是定力。

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**预告第二章**

但是，这种孤独的等待，能撑多久？

二零一五年之后，市场开始出现一些微妙的变化。卡拉曼开始把目光转向国际市场，转向新兴市场的不良债务。他终于开始小幅出手了。

但出手之后呢？

赚到了吗？赚得痛快吗？

客户的压力，真的因为他开始动作而消散了吗？

下一章，我们来看：当一个价值投资者终于找到了一些机会，他会怎么出牌？

第 2 章 · 2015-2017:小幅出手与持续等待

等了五年，终于动了。但动了之后，卡拉曼高兴吗？他赚到钱了，却依然睡不着觉。这是为什么？一个价值投资者，在终于找到机会之后，反而更焦虑了——这背后，藏着一个关于"赚钱方式"的深刻问题。

上一章我们讲了卡拉曼在二零一零到二零一四年间的孤独坚守。核心是：零利率时代，估值全线高企，他找不到便宜货，只能把大量资金放在现金里，眼睁睁跑输大盘。客户有怨言，外界有质疑，但他就是不动。今天我们来看，这种等待，终于等来了一点点出口。

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二零一五年，全球市场出现了一个裂缝。

不是美国。美国股市还在涨，联储虽然开始讨论加息，但市场依然亢奋。

裂缝出现在别的地方。

新兴市场。

大宗商品崩了。原油从每桶一百美元以上，跌到了四十美元以下。铁矿石、铜、煤炭，一路下行。巴西、俄罗斯、部分中东国家，资产价格开始松动。更重要的是——

债券市场开始出现不良资产。

停。

这对卡拉曼来说，意味着什么？

你要知道，鲍帕斯特基金不是只买股票的。卡拉曼的策略，历来是哪里有安全边际就去哪里。股票、债券、不动产、困境债务——他的工具箱里，东西很多。而不良债务，也就是"困境债"，一直是他最擅长的领域之一。

二零一五年到二零一七年，他终于在部分新兴市场的不良债里，找到了一些值得出手的东西。

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但是，等等。

"找到了机会"，不等于"大举买入"。

这里有一个细节，很多人会忽略。

卡拉曼在这几年的致投资人信里，反复提到一个词——

分散。

不是普通意义上的分散，是极度分散。

他在信中的核心观点是：当市场整体估值仍然偏高，即便在某些局部发现了便宜货，也不应该集中押注。因为你永远不知道，这个"便宜"背后，还藏着多少你没看见的风险。

所以他怎么做？

一点点买。每个仓位都很小。分散在十几个、二十几个不同的标的上。新兴市场的公司债、部分欧洲的困境资产、少量的国际股票机会——每一块，都只是一小口。

用他自己的话说，这不是在"下注"，这是在"播种"。

播种，意味着你不知道哪颗种子会发芽。你只是尽可能多种几颗，然后等。

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这个策略，带来了什么结果？

小幅赚钱。

注意，是"小幅"。

二零一五年到二零一七年，鲍帕斯特基金的表现，比前几年好一些。不再是那种坐着现金干看别人赚钱的感觉。但是——

不痛快。

为什么不痛快？

因为美国股市这几年还在涨。标普五百在二零一七年涨了将近百分之二十二。而卡拉曼的组合，分散、保守、持有大量现金，怎么可能跟得上？

他赚了一点，但别人赚了更多。

相对来说，他还是"输"的。

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这里有一个很重要的概念，卡拉曼在信中反复强调——

"绝对收益"与"相对收益"的区别。

大多数基金经理，考核的是相对收益。跑赢了大盘，就是好的。跑输了大盘，就是失败的。

但卡拉曼从来不这么看。

他的核心观点是：我的目标，是在控制风险的前提下，实现绝对的正收益。大盘涨了百分之二十二，我涨了百分之八，这不叫失败——这叫我拒绝了百分之二十二背后的风险。

听起来很有道理。

但是，客户会这么想吗？

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二零一六年，一个机构投资者坐在卡拉曼对面。

这种场景，在全球各地的基金公司里每天都在上演。

对方是一家养老基金的投资总监。他手里管着几十亿美元，要对几十万退休工人负责。他投了鲍帕斯特基金，已经好几年了。

他问了一个问题，直接、有点尖锐：

"塞思，你的现金仓位还有这么高。你到底在等什么？"

这个问题，卡拉曼不是第一次听到了。

事实上，从二零一零年开始，他几乎每年都要面对类似的压力。客户不是坏人，他们也不是不理解价值投资。但他们有自己的压力——他们要向委托人汇报，要解释为什么选了这只基金，为什么这只基金的表现不如指数基金。

卡拉曼在信中写道，来自客户的压力，是价值投资者面临的最真实的挑战之一。不是市场的压力，而是人的压力。市场你可以无视，但客户你无法无视。

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他是怎么回应这种压力的？

他没有妥协。但他也没有回避。

他在信中一次又一次地解释，自己的逻辑是什么。

他说：我们不是在管理一个追求排名的基金。我们管理的，是你们真实的财富。如果为了跑赢今年的排行榜，我去买那些估值已经偏高的资产，一旦市场反转，你们损失的，是真实的钱，不是相对数字。

他还说：我宁愿让你们觉得我们"太保守"，也不愿意让你们在某一天突然发现，你们的资产缩水了百分之三十、四十，而我却没有提前预警。

这种回应方式，你可以说它是傲慢，也可以说它是诚实。

但有一点是确定的——

他没有为了留住客户而改变策略。

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二零一七年，国际市场上出现了一些有意思的机会。

欧洲的部分银行，在消化金融危机遗留的坏账。希腊、意大利、西班牙，银行资产负债表上还趴着大量的不良贷款。这些资产，在市场上以极低的折扣出售。

卡拉曼的团队，在这里做了一些布局。

同样是小口买入。同样是极度分散。

但这一次，他在信中透露出一种相对谨慎的乐观。他说，这些资产的定价，已经反映了相当多的悲观预期。如果欧洲经济不继续恶化，这里存在合理的安全边际。

注意他的用词——"合理的安全边际"，不是"巨大的机会"，不是"确定性很高"。

这就是卡拉曼的语言风格。

他永远不会说"这一定会涨"。他只会说，"在这个价格买入，我觉得风险是可以承受的"。

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我们来做一个当下的映射。

二零二三年、二零二四年，很多中国投资者面临类似的处境。

A股市场长期低迷，部分行业估值已经很低。与此同时，美股、港股各有各的波动。很多人手里拿着现金，不知道该不该动。

卡拉曼的逻辑，在这里有一个很直接的参考价值。

他不是说"低估就要买"。他是说，低估是必要条件，但不是充分条件。你还需要判断：这个低估，是暂时的市场情绪造成的，还是基本面真的在恶化？企业的资产负债表，能不能撑过这段困难期？

换句话说——

便宜，不等于安全。

安全边际，是"便宜"加上"你对风险的真实理解"。

这两个东西，缺一不可。

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二零一五到二零一七年，这三年，卡拉曼的状态，可以用一句话来概括：

小步前行，始终清醒。

他动了，但没有大动。他赚了，但没有大赚。他等待，但不是盲目等待——他在等待中，持续地观察、筛选、小幅布局。

这种状态，不性感。

放在今天，你把这个策略讲给朋友听，他可能会打哈欠。"什么？你管了那么多钱，就小幅买了一点新兴市场不良债？就这？"

但是——

这背后的克制，才是最难的东西。

在全球市场都在狂欢的时候，有人在研究希腊银行的坏账。在客户催着你动的时候，你还是只动了一点点。在别人的年终奖是你的两倍时，你还是没有改变策略。

这种克制，不是能力问题，是性格问题。

卡拉曼在信中写道，投资最难的部分，不是找到好的标的，而是在找到好的标的之后，还能保持足够的耐心，等到价格真正合适的那一刻再出手。

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三年过去了。

二零一七年底，美国股市创下历史新高。科技股狂飙，FAANG——脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌——这五家公司，几乎撑起了整个市场的涨幅。

全球资金在追逐增长。

没有人在谈风险。

卡拉曼，还是那个表情凝重的人。

但这一次，他的信里，开始出现了一些不同寻常的措辞。

他不只是在说"我找不到便宜货"了。他开始用更大的篇幅，去讨论一个更深的问题——

价值投资这个方法本身，还有效吗？

这个问题，比"市场贵不贵"更沉重。

这是一个投资者在对自己的信仰，发出质疑。

那么，他最终得出了什么结论？二零一八年的那次短暂调整，又让他看到了什么？他对价值投资的反思，到底走到了哪一步？

这些，我们下一章再谈。

第 3 章 · 2018-2019:警示与反思

一个管理着几百亿美元的人，坐下来给投资者写信。

他不是要炫耀业绩。

他是要问一个让自己睡不着觉的问题——

价值投资，还有用吗？

上一章我们讲了卡拉曼在二零一五到二零一七年间的小幅出手。

核心是：全球市场出现裂缝，新兴市场、大宗商品、部分不良债出现了机会。他小心翼翼地动了一点点，赚了一点点，但始终不痛快。仓位极度分散，客户压力依然如山。

今天我们来收尾。

进入二零一八和二零一九。

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先还原一下那个时代的气氛。

二零一八年，美国股市走到了一个奇怪的节点。

牛市已经整整跑了将近十年。

十年。

从二零零九年金融危机的废墟里爬出来，一路涨，涨，涨。中间几乎没有像样的回调。标普五百指数在这十年里翻了将近四倍。

普通投资者已经习惯了一件事——

买就涨。

科技股更夸张。FAANG，就是脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌这五家公司，市值加起来超过了很多国家的GDP。市场给它们的估值，用传统标准来看，高得离谱。

但没人在乎。

因为它们一直在涨。

然后，二零一八年第四季度，市场突然变脸了。

十月份开始跌。

十一月继续跌。

十二月，暴跌。

标普五百在那个季度跌了将近百分之二十。很多科技股跌得更惨。市场上弥漫着一种久违的恐慌气氛。

有人说，这是牛市终结的开始。

有人说，调整来了，机会来了。

然后呢？

然后二零一九年，市场直接反弹，把跌掉的全涨回来了，还创了新高。

就这样。

短暂的调整，戏剧性的反弹，一切好像什么都没发生过。

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就是在这个背景下，塞思·卡拉曼坐下来，写了他那几年里最重要的两封信。

他在信中问了一个问题。

不是"市场会不会再跌"。

不是"我们的仓位应该怎么调整"。

他问的是——

价值投资，这套方法，在今天这个时代，还有效吗？

停。

这个问题，从一个几十年的价值投资者口中说出来，分量完全不同。

这不是一个局外人的质疑。

这是一个信徒，在黑暗中，开始审视自己的信仰。

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卡拉曼的核心观点是：价值投资在过去十年里，确实遭遇了系统性的困境。

这不是他一个人的问题。

整个价值投资阵营，在二零一零年代，几乎集体跑输了市场。

为什么？

他在信中给出了几个解释。

第一个原因：量化宽松扭曲了一切。

零利率环境下，钱太便宜了。便宜的钱涌向风险资产，把所有东西的价格都推高了。价值投资的核心逻辑是"买便宜的东西"，但当一切都不便宜的时候，这套逻辑就失灵了。

你找不到便宜货。

你只能等。

但市场一直在涨，等待本身就是代价。

第二个原因：科技公司改写了估值逻辑。

传统的价值投资，看的是现金流、账面价值、市盈率。

但亚马逊呢？

亚马逊连续很多年几乎不盈利。按传统标准，它贵得离谱。

但它的股价一直在涨，因为市场相信它的未来。

卡拉曼的核心观点是：这不是市场错了，这是一部分传统价值投资者的分析框架，没有跟上新经济的节奏。

他说这话，需要很大的勇气。

因为他等于在承认：我们这套方法，有局限。

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但他没有就此放弃。

他在信中写道，价值投资的核心原则——以低于内在价值的价格买入，等待市场回归理性——这个逻辑从未改变，也不会改变。

改变的，是市场环境。

是流动性的规模。

是信息传播的速度。

是参与者的结构。

他的意思是：工具需要迭代，但底层逻辑是永恒的。

用一个比喻来说——

锤子还是锤子，但你得知道什么是钉子。

过去十年，市场给你展示的那些"钉子"，很多其实是螺丝。你用锤子使劲砸，当然没用。

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然后他把话说得更重了。

他在信中写道，他最担心的不是市场的估值泡沫，而是一种更深层的危险——

投资者的行为模式已经被改变了。

什么意思？

十年的牛市，让一代新的投资者形成了一种根深蒂固的直觉：

下跌是买入机会。

因为每次下跌之后，市场都涨回来了。

二零一五年跌了，涨回来了。

二零一八年跌了，涨回来了。

所以人们开始相信：下跌不是风险，下跌是礼物。

卡拉曼说，这种心理，才是真正的危险。

因为它建立在一个假设上：

央行永远会出手托底。

美联储永远会降息。

流动性永远会回来。

但如果有一天，这个假设不成立了呢？

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这里有一个当下的映射，值得我们停下来想一想。

二零二二年，美联储开始了四十年来最激进的加息周期。

利率从接近零，一路升到百分之五以上。

市场怎么反应？

科技股暴跌。

纳斯达克跌了将近三分之一。

很多在低利率时代被追捧的"成长股"，跌了一半，跌了百分之七十，甚至跌了百分之九十。

那些习惯了"买跌就是机会"的投资者，这一次，等来的不是反弹，而是更深的下跌。

卡拉曼在二零一八年写的那些警告，在四年后，以一种非常具体的方式，被验证了。

他不是神算子。

他只是一个，从不相信"这次不一样"的人。

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二零一九年，市场全面反弹，创了新高。

换一个人，可能会说：你看，我说什么来着，市场总会涨回来的。

卡拉曼没有这么说。

他在那一年的信里，语气反而更沉。

他说，这一轮反弹，让他更担心了。

为什么？

因为反弹来得太快，太轻松。

没有任何实质性的问题被解决。

企业的债务还在那里。

估值还在高位。

贫富分化还在加剧。

政治极化还在蔓延。

但市场涨了，所有人又开始欢呼，又开始忘记。

他在信中用了一个让我印象深刻的表达，核心意思是：

市场的健忘，是投资者最大的敌人。

不是熊市。

不是黑天鹅。

是健忘。

是每一次危机之后，人们重新相信"这次真的不一样了"。

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说到这里，我想聊一个很多人不太注意的细节。

卡拉曼写这些信，是写给他的投资人看的。

那些投资人，是真正的大钱——大学捐赠基金、养老金、家族办公室。

他们有一个共同的特点：

非常在意短期业绩。

当市场涨了百分之三十，而卡拉曼的基金只涨了百分之十，甚至没涨，这些投资人会非常不满。

他们会问：我为什么要把钱放在你这里？

这种压力，是真实的，是持续的，是巨大的。

卡拉曼没有假装这种压力不存在。

他在信里承认，跑输市场的那些年，是痛苦的。

但他也说了一句话，大意是：

如果我为了追赶业绩而改变策略，那才是真正对不起你们的时候。

这句话，说起来容易，做起来极难。

因为它意味着，你必须在客户的质疑声中，坚持一件你自己也不确定能成功的事。

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好，现在我们来整体收束一下这本书。

回头看这四章，你会发现一条非常清晰的线索。

第一章，二零一零到二零一四年。

零利率时代，估值全线高企，卡拉曼找不到便宜货，把大量资金放在现金里，跑输大盘。

外界质疑声四起。

他没动。

第二章，二零一五到二零一七年。

全球出现裂缝，新兴市场、不良债出现机会。他小心出手，小幅获利，但始终不痛快。

客户压力依然。

他没有激进。

第三章，就是今天这一章，二零一八到二零一九年。

市场短暂调整，又快速反弹。他坐下来写信，问出了那个最难的问题：

这套方法，还有用吗？

然后他给出了自己的答案：

工具可以迭代，但安全边际的逻辑，永远有效。

这本书，表面上是一个基金经理的十年实录。

但它真正想说的，是一件更朴素的事：

在一个奖励冒险、惩罚谨慎的时代，如何保持清醒。

不是因为清醒一定会赢。

而是因为，失去清醒，你一定会输。

合上这本书，卡拉曼留给我们的，不是一套选股方法，不是一张择时公式。

他留下的，是一种姿态。

面对不确定，不赌，不慌，不忘。

市场会奖励冒险，直到它不再奖励为止。—— 塞思·卡拉曼，二零一九年致投资人信（核心观点提炼）