グレアム・ドッド村のスーパー投資家たち

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第 1 章 · 1984年コロンビア大学講演:コイン投げのたとえ

1984年、ウォール街で最も頭の切れる人々がコロンビア大学に集まった。壇上に立った男は言う。私はこれから証明してみせる。成功した投資家は運がよかったのではない——彼らは同じ一つの場所から来ているのだ、と。その場所の名は「グレアム・ドッド村」。それはどこにあるのか? それは何を意味するのか?

まず、ある問いを思い浮かべてほしい。

アメリカ全土の2億2500万人が、毎朝起きてコインを一枚投げる。表裏を当てた人は残り、外した人は脱落する。20日後、残っているのは何人だろう?

計算してみよう。

**215人。**

この200人あまりは、一人残らず20回連続で当て続けた人々だ。あなたは彼らをどう見るだろう?

おそらく、こう言うはずだ。運がよかっただけだ、と。

だが——待ってほしい。

もしこの215人のうち、40人が同じ小さな町から来ていたとしたら?

それはもう、運ではない。

ここが、今日の話の出発点だ。

---

**1984年、コロンビア大学**

あれは秋のことだった。コロンビア大学ビジネススクールで、ある特別な催しが開かれていた——『証券分析』という本の、出版50周年記念である。

この本は、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドが1934年に書いたものだ。50年前、大恐慌がようやく収束し、ウォール街は一面の瓦礫だった。二人の学者が腰を据えて一冊の本を書き、こう問おうとした。どう投資すれば、すっからかんにならずに済むのか?

50年後、彼らの教え子たちがやってきた。

そのうちの一人が、ウォーレン・バフェットだった。

彼は壇上に上がり、満場の学者、学生、投資家を前に、おおよそこんなことを言った。今日、多くの人が信じている。市場は効率的で、あらゆる情報はすでに価格に織り込まれており、長期で市場に勝つなど不可能だ——あれはただの運だ、と。

彼は言う。私はそうは思わない。データで語ろう。

---

**この一冊の見取り図**

この本は、そのバフェットの講演を文字に起こしたものだ。

三章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、バフェットの「コイン投げのたとえ」から入る——彼はどうやって一つの思考実験で、バリュー投資のロジックの枠組み全体を切り開いたのか? 「グレアム・ドッド村」という概念は、どのように生まれたのか?

第二章では、データを見る。バフェットは講演の中で、9人の投資家を名指しした。いずれもグレアムの教え子か、その流れを汲む者たちで、成績はすべて長期で市場を上回っている。数字がそこに並んでいる以上、運で片づけることはできない。

第三章では、その時代の学問的背景に立ち返る。1984年、効率的市場理論はまさに全盛で、学院派はほぼ一致して、能動的な投資は徒労だと考えていた。バフェットのこの講演は、一つの正面衝突だった——彼は実証をもって、理論に反撃を仕掛けたのだ。

さて、第一章に戻ろう。

---

**コイン投げの国**

バフェットは講演で、非常に正確なたとえを使った。

彼は言う。仮に、アメリカ全土の2億2500万人がコイン投げの勝負に参加するとしよう。毎朝一回投げ、当てた人が外した人から1ドルを巻き上げる。外した者は脱落する。

初日で、半分が脱落する。

二日目、また半分が振り落とされる。

こうして20日後、残るのはおよそ200人あまり。

この200人あまりは、一人残らず20回連続で当て続けた人々だ。彼らは100万ドル以上を勝ち取っている。

それから?

バフェットは言う。このとき必ず本を書く者が現れ、必ず取材に押しかける者が現れて、こう尋ねるだろう。どうやって成し遂げたのですか? あなたのメンタルの強さは? 方法論は? 朝食には何を?

聴衆は笑った。

だが、バフェットが続けて言ったことは、本気だった。

彼は言う。もしこの200人あまりが全国各地から来ていて、均等に散らばっているなら——それはランダムな結果だ、運だと言うしかない。

**だが、もし、**

そのうち40人が、オマハの同じ小さな町から来ていたとしたら——

あなたはその町へ行って、理由を探さなければならない。

これが「地理的集中の偏り」の核心となるロジックだ。

成功した一群が、地理的にも思想的にも、不釣り合いなほど集中した出自を持っているとき、それはもうランダムではない。それは一つのシグナルである。

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**グレアム・ドッド村**

バフェットは言う。投資の世界には、ある「知的な小さい町」が存在する、と。

彼はそれを「グレアム・ドッド村」と呼んだ。

これは実在する場所ではない。地図のどこを探しても見つからない。

それは、一つの思考様式の集まる場所だ。

ここに住む人々は、同じ一つのことを信じている。

株式は一枚の紙ではなく、跳ね回る数字でもなく、市場心理の産物でもない——

**株式とは、企業の一部の所有権である。**

株を買うとは、企業を買うことだ。

そして企業には、本物の価値がある。その価値は見積もることができる。

市場価格がその本物の価値を大きく下回ったとき、買う。

ただ、それだけのことだ。

バフェットの核心となる見方はこうだ。グレアム・ドッド村の住人たちは、運で稼いでいるのではない。彼らが頼っているのは、再現でき、伝授でき、論理的な土台を持った一つの方法だ。

この方法には、一つの名前がある。

**バリュー投資。**

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**なぜ、このたとえがこれほど重要なのか?**

あなたはこう問うかもしれない。コイン投げのたとえは、聞いた感じとても単純だ。これはいったい何に反論しているのか?

それは、非常に強力な理論に反論している。

1984年、学界にはほぼ金科玉条とされた一つの見方があった——効率的市場仮説だ。

この理論はこう考える。市場のあらゆる公開情報は、無数の頭の切れる投資家にすでに消化され、株価に織り込まれている。だから、株価は常に「公正」だ、と。

価格が公正である以上、長期で市場に勝つことは不可能だ——あなたが他人より早く内部情報を手にするのでない限り、あるいは、ただ運がよかったのでない限り。

この理論の帰結は、残酷だ。

**能動的な銘柄選び(アクティブ運用)には、意味がない。**

バフェットはもちろん同意しない。

だが彼は、感情で応じはしなかった。彼が使ったのは論理だ。

彼は言う。よろしい、認めよう。十分に多くの人がコイン投げの勝負に参加すれば、20回連続で当て続ける者は必ず現れる。これは統計の法則で、反論のしようがない。

だが——

もしその「幸運児」たちが、共通の師を持ち、共通の方法を持ち、共通の思考の枠組みを持っていて、しかもその成功が数十年にわたり、異なる市場をまたぎ、異なる資産クラスをまたいで再現されるとしたら——

それでもなお、ただの運だと言えるだろうか?

止まれ。

この問いを、少し考えてみてほしい。

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**いまへの重ね合わせ**

今日、私たちはよくこんな言い方を耳にする。

「長期で見れば、インデックスファンドは大半のアクティブファンドのマネジャーに勝ってきた。」

これは本当だ。データもこの結論を支持している。

だから多くの人がこう推論する。能動的な銘柄選びに意味はない、インデックスを買えばいい、と。

この推論は、1984年の効率的市場仮説と、本質的には同じものだ。

だが、バフェットのコイン投げのたとえは、私たちに一つの思考の道具を与えてくれる。

大半のアクティブファンドのマネジャーが市場に勝てない——これは、すべての能動的な投資家が勝てないことを意味しない。

問題はこうだ。**長期で勝ち続けた人々には、どんな共通点があるのか?**

もし彼らがランダムに散らばっているなら、それは確かに運だ。

だが、もし彼らに共通の方法論があるなら——

その方法論は、研究する価値がある。

これこそ、バフェットが1984年に言いたかったことだ。

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**学派という概念の誕生**

一つ、別立てで語るに値するディテールがある。

この講演より前から、「バリュー投資」という言葉は、もちろんすでに存在していた。グレアムの本は出版から50年が経ち、彼の教え子はウォール街じゅうに散らばっていた。

だが「グレアム・ドッド村」という言い回しは、バフェットがこの講演で初めて正式に持ち出したものだ。

彼はこのたとえによって、非常に重要なことを一つ成し遂げた。

ばらばらに散っていた個人の集まりを、一つの**学派**に変えたのだ。

学派とは何か?

学派は組織ではない。ファンドでもない。協会でもない。

学派とは、共有された一つの思考様式に、それが有効だと実証で証明した一群の人々が加わったものだ。

バフェットは講演で言う。この「グレアム・ドッド村」から来た投資家たちは、投資スタイルがそれぞれ大きく異なる——シケモク株(超割安株)を買う者もいれば、成長株を買う者もいる。裁定取引(アービトラージ)に専念する者もいれば、広く分散する者もいる。

だが、彼らは同じ一つの根底にあるロジックを共有している。

**価格と価値のあいだの隔たりを探し、そして買う。**

これが、いわゆる「安全マージン」だ。

バフェットは書いている。この投資家たちの共通点は、買った株が同じことでもなければ、リスク選好が同じことでもない。株式について考えるとき、彼らは同じ一つの枠組みを使っている——株式を市場で売買する玉(チップ)としてではなく、企業の所有権として捉える、という枠組みだ。

この一文が、一つの学派の境界線を引いた。

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**50年という時間の物差し**

最後に、1984年のあの秋に戻ろう。

なぜ、50周年なのか?

50年というのが、十分に長い時間の物差しだからだ。

1934年、グレアムとドッドが『証券分析』を書いたとき、この本を読む人がいるかどうかなど、誰にもわからなかった。大恐慌がようやく収束し、金融業の信用は地に落ち、ウォール街は危険な場所だった。

50年後、この本はなお刷られ、なお教えられ、なお金科玉条と仰ぐ人がいる。

そして、彼の教え子たちは——

50年の成績をもって、この方法が有効であることを証明した。

バフェットが壇上に立っていたのは、「私はすごい」と言うためではない。

彼が言いたかったのは、こうだ。

**この方法は、50年の検証をくぐり抜けた。**

これこそが、本物の論拠だ。

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だが、たとえが一つあるだけ、概念が一つあるだけでは、まだ説得力に欠ける。

いわゆる「グレアム・ドッド村から来た」投資家たち、彼らの本物の成績とはどんなものなのか? 彼らは誰なのか? それぞれどんな方法を使ったのか? 彼らの数字は、検証に耐えられるのか?

次章では、その9人を見ていこう——ウォルター・シュロス、トム・ナップ、バフェット自身、チャーリー・マンガー、そしてさらに数人——彼らの本物の成績記録は、いったい何を物語っているのだろうか?

第 2 章 · 9人の教え子の成績:グレアム流の実証

9人の人間が、同じ一つの場所から来て、同じ一つの方法を使い、異なる市場、異なる時代で、一人残らず市場に勝った。これは偶然だろうか? それとも、私たちがずっと見えていなかった何かが、あるのだろうか?

前章では、バフェットがコロンビア大学で語ったあのコイン投げのたとえを取り上げた。核心は何だったか? 連続で当て続けた者が、みな同じ小さな町から来ているなら——それは運ではない、方法だ。この小さな町に、バフェットは名前をつけた。グレアム・ドッド村だ。今日は、この村の住人たちが、いったいどんな成績表を提出したのかを見ていく。

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さて、本題に入ろう。

1984年、バフェットはコロンビア大学の壇上に立っていた。

その年は、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドが共著した『証券分析』の出版から、ちょうど50年。

50年。

一世代の時間だ。

壇下に座っていたのは、学生であり、学者であり、ファンドマネジャーだった。多くの人がそのとき、すでに一つのことを信じていた。市場は効率的であり、長期にわたって安定して市場を打ち負かせる者はいない、と。これがその時代の学界の主流コンセンサスだった。

バフェットは、この見方に直接反論はしなかった。

彼は言う。何人かの人間を、お見せしよう。

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**一人目:ウォルター・シュロス。**

ウォルター・シュロスはグレアムの教え子だ。大学を出ておらず、MBAもなく、高学歴の経歴は何一つない。グレアム・ニューマン社でしばらく働いたのち、独立し、小さなオフィスで小さなファンドを運用した。

そうやって、1956年から1984年まで。

28年間。

彼の年率リターンはいくつだったか?

**21.3%。**

同じ時期のS&P500指数の年率リターンは?

**8.4%。**

止まれ。

この二つの数字を並べて置くと、何を意味するか?

もしあなたが1956年に1万ドルをシュロスに預けたら、28年後に受け取るのは180万ドル近く。同じ時期にインデックスファンドを買っていたら、受け取るのは10万ドルに満たない。

差は、少しどころではない。

20倍近い。

バフェットは講演で特に強調している。シュロスの保有株は非常に分散しており、ときに同時に100銘柄以上を持っていた。彼は経営陣と会わず、深い調査もせず、内部情報に頼らない。彼がしたことは、ただ一つだけ。掘り出し物を探す、それだけだ。

グレアムの原理主義そのままのやり方である。

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**二人目:トム・ナップ。**

トム・ナップもグレアムの教え子だ。彼はもう一人と組んで、トウィーディー・ブラウン社を立ち上げた。

待ってほしい。トウィーディー・ブラウンという名前、聞いたことがあるかもしれない。

この会社は今日もなお存続していて、世界的に名の知れたバリュー投資の機関の一つだ。

ナップのファンドは、1968年から1983年まで、15年間の年率リターンがいくつだったか?

**20%。**

同じ時期の市場は?

**7%。**

ナップの面白いところはどこか? 彼がプリンストンで学んだのは化学で、金融ではない。ビーチで日光浴をするのが好きで、そのついでにグレアムの講義を聴きに行った——そんな気まぐれで、この道に入ったのだという。

そして、市場を15年間打ち負かし続けた。

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**三人目:ビル・ルーアン。**

ルーアンはハーバード・ビジネススクールを出て、のちにコロンビア大学でグレアムの講義を聴き、それを境に投資哲学を一変させた。彼はセコイア・ファンドを創設した。

セコイア・ファンドは、投資家にとってなじみがあるかもしれない。

1970年から1984年まで、14年間、セコイア・ファンドの年率リターンはいくつだったか?

**17.2%。**

同じ時期のS&P500は?

**10.0%。**

だが、ここに一つのディテールがある。

セコイア・ファンドの保有は、非常に集中している。ルーアンはシュロスのように100銘柄以上を分散して持つのではなく、本当に理解しきった少数の会社だけを持つ。

スタイルはまるで違う。

だが、結果は同じだ。市場に勝つ。

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**四人目:チャーリー・マンガー。**

そう、あのチャーリー・マンガーだ。

バフェットの長年の相棒で、バークシャー・ハサウェイの副会長。

だが、バフェットと深く組む前、マンガーは自分でパートナーシップ・ファンドを一つ運用していた。

1962年から1975年まで、13年間。

年率リターンは:

**19.8%。**

同じ時期のダウ平均は?

**5%。**

マンガーのスタイルは、シュロスとは正反対だ。彼は分散を好まず、最良と見た機会に重く張ることを好む。彼のファンドは、年によって変動が極めて大きく、ある年など3分の1近くも損失を出した。

だが、長い目で見れば、彼は勝った。

バフェットは講演で言う。マンガーの方法は、自分とも違う、シュロスとも違う、ルーアンとも違う。だが彼らには一つの共通点がある。みな、価格が価値を下回ったものを探している。

これが、グレアム・ドッド村の通行証だ。

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**五人目、六人目……**

バフェットは講演で、合わせて9人を挙げている。上に挙げた人々のほかに、リック・ゲリン、スタン・パールメター、ゴッツマン、そしてバフェット自身が運用した初期のパートナーシップ・ファンドだ。

一人ずつ数字を読み上げはしない。

あなたが知っておくべきは、ただ一つのことだ。

**9人。**

**9人全員が市場に勝った。**

7人でも、8人でもない。

9人だ。

しかも勝った幅は、どれも少しどころではない。少なくとも年率で市場を5、6ポイント上回り、多ければ十数ポイント上回る。時間の幅は、10年から30年までさまざまだ。

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バフェットの講演には、別立てで取り上げる価値があると思う、核心の見方が一つある。

彼は言う。この9人は、投資スタイルの差が極めて大きい。保有を分散する者もいれば、集中させる者もいる。株を買う者もいれば、債券も買う者もいる。シケモク株を好む者もいれば、成長型の会社を好む者もいる。

だが——

彼らには、共通の知的な源がある。

みな同じ一冊の本を読んだか、あるいは同じ一人の人物に学んだのだ。

みな「市場価格が本源的価値を下回った」機会を探している。

これはスタイルではない。これは方法論だ。

バフェットの核心となる見方はこうだ。もしこの9人の成功がただランダムなものなら、彼らの投資スタイルはランダムに散らばっているはずで、互いに共通点はないはずだ。だが事実は、彼らには共通点がある。その共通点こそ、グレアムのバリュー投資の枠組みだ。

これは偶然ではない。

これは因果だ。

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ここで、いまへの重ね合わせを一つしてみたい。

今日、市場には無数のクオンツファンド、高頻度取引(HFT)、人工知能モデルがある。多くの人がこう問うだろう。グレアムのあのやり方は、まだ通用するのか?

いい問いだ。

だが、この問いを発する前に、一つはっきりさせておくべきことがある。グレアム・ドッド流の本質は、ある特定の選銘公式でもなければ、ある一つの財務指標でもない。その本質は、一つの思考様式だ——価格と価値のあいだには隔たりがある。その隔たりは識別できる。それを識別するには、独立した思考が要り、忍耐が要り、市場心理に抗う力が要る。

この点は、市場が変わったからといって失効するものではない。

なぜなら、市場には永遠に、パニックに陥る人がいて、強欲になる人がいて、良い会社を安値で売り、悪い会社を高値で買う人がいるからだ。

これは人間の性(さが)であって、アルゴリズムで解決できるものではない。

だから、9人が1984年に成し遂げられたことを、今日もなお成し遂げている人がいる。

ただ、より難しくはなった。

この方法を知る人が、1956年より、あまりにも多くなったからだ。

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講演の現場に戻ろう。

バフェットはこの9人のデータを語り終えると、ひと呼吸おいた。

彼は言う。こう言う人がいるのは承知している。これは「データの後付け抽出(データマイニング)」だ、と。事後に成績の良かった人だけを選べば、当然みな市場に勝っている、と。

だが彼は問い返す。

もし私が1960年の時点で、すでにこの人々の名前を伝え、彼らがみな同じ場所から来て、同じ方法を使うと伝えたうえで、あなたを20年待たせたとしたら——結果は違っていたと思うか?

この問い返しは、非常に強力だ。

なぜなら事実として、この人々の名前は、彼らが資金の運用を始める前に確かに特定できたからだ。彼らの共通点は、事前に観察できたもので、事後に寄せ集めたものではない。

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もう一つ、面白いと思うディテールがある。

シュロスが運用したファンドには、豪華なオフィスもなければ、巨大な調査チームもなく、ロードショーもマーケティングもなかった。彼は一人、それに息子を加えて、小さな部屋で、会社の年次報告書をめくり、安い株を探した。

そうやって、28年、市場を打ち負かした。

このことは、私たちに何を教えてくれるか?

市場を打ち負かすのに、複雑さは要らない。

要るのは、正しい方法、十分な忍耐、そしてノイズに乱されない肝の据わりだ。

バフェットは講演で書いている。この人々の成功は、他人より格段に頭が良かったからではない。正しい枠組みを一つ持ち、それを数十年にわたって貫いて実行したからだ。

枠組みが正しければ、時間はあなたの味方になる。

枠組みが間違っていれば、時間はあなたの敵になる。

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さて、小さくまとめておこう。

9人、9枚の成績表、9通りのスタイル。

だが、答えは一つ。

グレアム・ドッド流は、有効だ。

データが語る。物語ではない。

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だが、待ってほしい。

データがこれほど明白なのに、なぜあの時代の学界は、それでも信じなかったのだろう?

なぜ1984年の主流の経済学者は、これらの数字を見ても、なお市場は効率的で、長期に市場を打ち負かせる者はいない、と言い張ったのだろう?

彼らは何を考えていたのか?

バフェットは、どう応じたのか?

次章では、正面から衝突しよう。効率的市場理論とは、いったい緻密なロジックなのか、それとも精巧に作られた一つの誤りなのか?

第 3 章 · 学院派への反撃:効率的市場理論の反例

効率的市場理論はこう言う。市場は効率的であり、長期で市場に勝てる者はいない、と。これが1984年の学界の主流コンセンサスだった。だがバフェットは、よりによって9人の本物のデータを携えて壇上に立ち、こう言った。あなたたちは間違っている、と。彼は何を根拠に、そう言い切れたのか?

前章では、グレアム・ドッド村の住人名簿を見た。ウォルター・シュロス、トム・ナップ、ビル・ルーアン、チャーリー・マンガー……9人、スタイルも各々、保有も各々。だが結果はただ一つ——全員が長期で市場に勝った。核心の結論はこうだ。これは運ではない、方法だ。

今日は、締めくくりに入る。

この章でバフェットがやろうとするのは、この成績表を、学界の顔面にまっすぐ叩きつけることだ。

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まず、あの時代に戻って、空気を感じてみよう。

1984年。

それはどんな時代だったか? パーソナルコンピュータがようやく普及し、ウォール街にはまだクオンツ取引がなく、情報は新聞と電話で伝わった。だが学界では、ある理論がすでに20年近く支配を続けていた——

効率的市場仮説だ。

この理論の核心のロジックは何か?

簡単に言えば、市場のあらゆる公開情報は、すでに十分に株価に織り込まれている、ということだ。だから、あなたが目にするどんなデータも、決算も、ニュースも、市場はとうに知っていて、とうに価格づけしている。情報を分析して市場に勝とう?

不可能だ。

この理論には名前があり、「効率的市場仮説」、英語の略称はEMH。提唱者はシカゴ大学の教授ユージン・ファーマ。彼はのちにこの理論でノーベル経済学賞を受賞した。

1984年、この理論は学界でほぼコンセンサスだった。

大学の教室で教えられていたのは、こうだ。じたばたするな、インデックスファンドを買えばいい。能動的な銘柄選び? 時間の無駄だ。ファンドマネジャーが市場に勝つ? あれは運で、再現できない。

まさにこの背景のもとで、バフェットはコロンビア大学の壇上に上がった。

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彼は、まず理論を語りはしなかった。

彼は、まず一つの物語を語った。

あなたたちはあのコイン投げの物語を知っているだろう。アメリカ全土の2億の人が、毎朝起きてコインの表裏を当てる。20日連続で当てると、残るのはおよそ200人。この200人は本を書き、テレビに出て、「天才」と呼ばれる。

だが、待ってほしい。

バフェットは言う。もしこの200人のうち40人が、オマハの同じ一本の通りから来ていたら、それでもあなたは、これを運だと言うだろうか?

言わないだろう。

あなたはその通りへ行って、彼らの師を探し、彼らが何の本を読み、どんな方法を使ったかを見るはずだ。

これが、彼が効率的市場仮説に振り下ろした、第一の刃だ——

理論で理論に反論するのではなく、地理的な座標で確率の前提を打ち破る。

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それから彼は、データを取り出した。

この9人は、前章ですでに紹介済みだ。だがこの章でバフェットが強調したいのは、この9人の背後にある一つの共通点だ。

彼らは、ランダムではない。

彼らは、アメリカ全土の数千人のファンドマネジャーの中から、ランダムに選ばれた9人の幸運児ではない。彼らには共通の知識の出発点がある——グレアムとドッドが1934年に書いた、あの『証券分析』だ。

バフェットの核心となる見方はこうだ。もしこの9人がランダムなら、彼らの超過収益は運で説明できる。だが彼らはランダムではない。彼らは同じ一つの思想の枠組みのもとで、独立に意思決定をした人々だ。

この点が、決定的に重要だ。

なぜか?

なぜなら、効率的市場仮説の支持者には、一つの反論のロジックがあるからだ。あなたの言う、市場に勝った人々は、ただの生存者バイアスにすぎない。あなたは成功した人だけを見て、失敗した人を見ていない、と。

バフェットは言う。よろしい、生存者バイアスが問題なのは認めよう。だが生存者バイアスでは、「同じ師に教わった教え子が、全員市場に勝った」という事実は説明できない。

もしランダムウォークなら、この人々の収益はランダムに散らばるはずだ——勝つ者もいれば、負ける者もいて、ならせば市場に近づく。だが現実はどうだ?

彼らは全員勝った。

大部分が勝ったのではない。

全員だ。

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ここに、別立てで取り上げる価値のあるディテールがある。

バフェットは特に強調する。この9人は、互いにほとんど保有を交換し合っていない。彼らは小さな徒党を組んで、互いに答えを写し合うような連中ではない。ウォルター・シュロスはニューヨークで独立に動き、チャーリー・マンガーはロサンゼルスにいて、ビル・ルーアンは自分のファンドを持ち、リック・ゲリンは裁定取引をしていた……

彼らが買った株は、大部分が異なる。

だが、彼らが使った枠組みは、同じだ。

これはまるで、9人の料理人が、同じ一冊のレシピを使い、異なる都市で、異なる食材を使って作った料理が、全部おいしいようなものだ。

それでもあなたは、これを食材の運がよかった、と言うだろうか?

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さて、バフェットの反論のロジック、第二の刃に来た。

彼は講演で一つの問いを立てる。もし効率的市場仮説が正しいなら、「価格が価値から乖離する」という現象は、長期に存在し続けるはずがない。一度存在すれば、市場が即座にそれを是正するからだ。

だが、グレアム・ドッド村の方法とは、本質的に何か?

それは「価格が価値を下回った」株を探すことだ。

もし市場が効率的なら、そんな株は存在しないはずだ。だがこの9人は、数十年来、毎日のようにそうした株を見つけ出し、そして稼いだ。

これは何を物語るか?

市場が効率的でないか。さもなくば、この9人が数十年にわたって、ずっと幻覚の中で稼いでいたか。

バフェットが選んだのは、一つ目の答えだ。

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彼は、もう一つ非常に面白いことをした。

彼は講演で言う。あなたたちが「データマイニング」で私に反論してくるのは承知している。あなたたちはこう言うだろう、私は事後にデータを選り好みして、わざわざ勝った人だけを探してきたのだ、と。

彼は先回りして、相手の反論を口にしてみせた。

そのうえで、彼は言う。よろしい、一つ思考実験をしよう。仮に私が1960年に、すでにこの9人が市場に勝つと公に予測し、彼らの名前を書き留めておいたとする。そして1984年まで待って、検証する。

これを何と呼ぶか?

これは予測的な検証であって、事後の選択ではない。

彼が言いたいのはこうだ。グレアム・ドッドの方法は、1960年の時点ですでに存在していた。彼が事後にでっち上げたものではない。この方法で選び出された人々が、その後の20年で、全員この方法の有効性を裏づけたのだ。

これはデータマイニングではない。これは先に賭けて、それから検証を待つことだ。

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ここまで来て、いまの事例を一つ差し挟みたい。

今日、効率的市場仮説の影響力は、依然として巨大だ。

世界のインデックスファンドの規模は、すでにアクティブ運用ファンドを上回った。ブラックロック、バンガード、ステート・ストリート。この3社が運用するパッシブ資産は、合わせて20兆ドルを超える。

この背後にあるロジックが、まさに効率的市場仮説だ。どうせ市場に勝てないなら、いっそ市場そのものを買えばいい、と。

だがそれと同時に、なおグレアム・ドッドの方法で稼いでいる一群の人々もいる。バフェットだけではない。ジョエル・グリーンブラット、セス・クラーマン、ハワード・マークス……

この論争は、1984年から今日まで、終わっていない。

学界と実務界は、いまなお殴り合っている。

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バフェットの講演には、講演全体で最も鋭いと私が思う一言がある。

彼の核心となる見方はこうだ。効率的市場理論の支持者は、反例に直面したとき、ある奇妙なロジックを持っている——彼らは理論を修正するのではなく、反例の方を説明しにかかるのだ。

これはどういう意味か?

正常な科学のロジックはこうだ。あなたの理論がAを予測したのに、現実にBが現れたなら、あなたの理論は修正を要する。

だが、効率的市場理論の支持者はどうするか?

彼らは言う。バフェットが市場に勝ったのは、より高いリスクを取ったからだ。シュロスが市場に勝ったのは、彼のサンプルが小さすぎたからだ。マンガーが市場に勝ったのは、運だ。

一つひとつの反例に、専用の説明がある。

バフェットは言う。これは科学ではない、これは信仰だ。

一つの理論が、どんな反例に対しても説明を持つとき、その理論はもはや反証不可能になっている。反証不可能な理論を、科学では何と呼ぶか?

疑似科学(エセ科学)だ。

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この章は、この一冊で最も骨太な章だ。

それは、どう銘柄を選ぶかを語る章でもなければ、誰が稼いだかを語る章でもない。それは、もっと根本的な一つの問いを問う章だ。

投資とは、いったい方法で稼げるものなのか、それともすべてはランダムなのか?

バフェットの答えは、前者だ。

彼は四十年の時間をかけ、本物のデータを使い、9人の成績表を使って、この問いに答えた。

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さて、この一冊全体を締めくくろう。

振り返れば、この本を、私たちは三章歩いてきた。

第一章、バフェットはコイン投げのたとえで、一つの問いを立てた。もし勝者が同じ場所から来ているなら、これでもまだ運か? 彼はその場所に名前をつけた——グレアム・ドッド村だ。

第二章、彼はその場所の住人を一人ずつ、あなたに紹介してみせた。9人、数十年、全員が市場に勝った。データが語り、雄弁は要らない。

第三章、彼は振り返り、学界に向き合って言った。あなたたちの理論は、この9人を説明できない。彼らが幸運だったからではなく、正しい方法を使ったからだ。

三章を通じて、バフェットが本当に伝えたかったのは何か?

「バリュー投資は必勝だ」でもなければ、「グレアムを学べば財を成せる」でもない。

彼が言いたかったのは、こうだ。

方法は、検証できる。思想は、受け継げる。「誰も市場には勝てない」と称する世界の中で、その例外を見つけ出し、そして問うのだ、彼はどこから来たのか、と——

これこそ、投資家が本当に取り組むべき宿題だ。

この本を閉じたら、グレアム・ドッド村という名前を覚えておいてほしい。あなたが必ずそこに住まねばならないからではない。その存在そのものが、一つの証明だからだ。

市場は神ではない。価値は、いつか必ず回帰する。

市場は神ではない。価値は、いつか必ず回帰する。—— バフェット、1984年コロンビア大学講演「グレアム・ドッド村のスーパー投資家たち」