格雷厄姆-多德都市的超級投資者

精讀全文

第 1 章 · 1984 年哥大演講:拋硬幣比喻

一九八四年，華爾街最聰明的人聚在哥倫比亞大學。臺上站著一個人，他說：我要證明，成功的投資者不是運氣好——而是來自同一個地方。這個地方叫「格雷厄姆-多德都市」。它在哪裡？它意味著什麼？

想象一個問題。

全美國兩億兩千五百萬人，每人早上起來拋一枚硬幣。猜對的人繼續，猜錯的人出局。二十天之後，還剩多少人？

算一算。

**二百一十五人。**

這兩百多人，每一個都連續猜對了二十次。你會怎麼看他們？

也許你會說：運氣好而已。

但是——等等。

如果你發現，這兩百一十五個人，有四十個來自同一個小鎮呢？

這就不是運氣了。

這是今天要講的故事的起點。

---

**一九八四年，哥倫比亞大學**

那是秋天。哥倫比亞大學商學院正在舉辦一場特殊的活動——《證券分析》這本書出版五十週年紀念。

這本書是本傑明·格雷厄姆和大衛·多德在一九三四年寫的。五十年前，大蕭條剛剛結束，整個華爾街一片廢墟。兩個學者坐下來，寫了一本書，試圖回答一個問題：怎麼投資才不會虧光？

五十年後，他們的學生來了。

其中一個，叫沃倫·巴菲特。

他走上講臺，面對滿場的學者、學生、投資人，說了一句話，大意是這樣的：今天有很多人認為，市場是有效的，所有資訊都已經反映在價格裡，長期跑贏市場是不可能的——那只是運氣。

他說：我不同意。我要用資料說話。

---

**全書導覽**

這本書，就是巴菲特那場演講的文字整理。

我們會分三章來讀。

第一章，也就是今天，我們從巴菲特的「拋硬幣比喻」切入——他是怎麼用一個思想實驗，開啟整個價值投資的邏輯框架的？「格雷厄姆-多德都市」這個概念，是怎麼誕生的？

第二章，我們看資料。巴菲特在演講裡點名了九位投資者，他們都是格雷厄姆的學生或傳承者，業績全部長期跑贏市場。數字擺在那裡，沒有辦法用運氣解釋。

第三章，我們回到那個時代的學術背景。一九八四年，有效市場理論正當紅，學院派幾乎一致認為主動投資是徒勞的。巴菲特這場演講，是一次正面交鋒——他用實證，對理論發起了反擊。

好，我們回到第一章。

---

**拋硬幣的國家**

巴菲特在演講裡，用了一個非常精準的比喻。

他說，假設全美國兩億兩千五百萬人參加一場拋硬幣比賽。每天早上拋一次，猜對的人贏走猜錯的人的一美元。連續猜錯就出局。

第一天，一半人出局。

第二天，再淘汰一半。

就這樣，二十天之後，大約剩下兩百多人。

這兩百多人，每一個都連續猜對了二十次。他們贏了超過一百萬美元。

然後呢？

巴菲特說，這時候一定會有人寫書，一定會有人採訪他們，問：你是怎麼做到的？你的心理素質？你的方法論？你的早餐吃什麼？

聽眾笑了。

但巴菲特接下來說的話，是認真的。

他說：如果這兩百多個人，來自全國各地，均勻分佈——那你只能說，這是隨機的結果，是運氣。

**但如果，**

其中四十個人來自奧馬哈的同一個小鎮——

那你就必須去那個小鎮，找出原因。

這就是「集中地理偏差」的核心邏輯。

當一個成功的群體，有著不成比例的地理或思想來源集中性，這就不是隨機的了。這是一個訊號。

---

**格雷厄姆-多德都市**

巴菲特說，在投資界，有一個「智識上的小鎮」。

他把它叫做「格雷厄姆-多德都市」。

這不是一個真實存在的地方，你在地圖上找不到它。

它是一套思維方式的集合地。

住在這裡的人，相信同一件事：

股票不是一張紙，不是一個跳動的數字，不是市場情緒的產物——

**股票是企業的一部分所有權。**

買股票，就是買企業。

而企業有它真實的價值，這個價值可以被估算。

當市場價格遠低於這個真實價值的時候，你買入。

就這麼簡單。

巴菲特的核心觀點是：格雷厄姆-多德都市的居民，不是靠運氣賺錢的。他們靠的是一套可重複、可傳授、有邏輯基礎的方法。

這套方法，有一個名字。

叫**價值投資**。

---

**為什麼這個比喻如此重要？**

你可能會問：拋硬幣這個比喻，我聽起來很簡單。它到底在反駁什麼？

它在反駁一個非常強大的理論。

一九八四年，學術界有一個幾乎被奉為圭臬的觀點——有效市場假說。

這個理論認為：市場上所有公開資訊，都已經被無數聰明的投資者消化，反映在了股票價格裡。所以，股票的價格永遠是「公平」的。

既然價格是公平的，那長期跑贏市場就是不可能的——除非你比別人更早拿到內部資訊，或者，你只是運氣好。

這個理論的推論很殘酷：

**主動選股，沒有意義。**

巴菲特當然不同意。

但他沒有用情緒回應。他用了邏輯。

他說：好，我承認，如果有足夠多的人參加拋硬幣比賽，總會有人連續猜對二十次。這是統計規律，無法反駁。

但是——

如果這些「幸運兒」，有著共同的老師，共同的方法，共同的思維框架，而且他們的成功可以跨越幾十年、跨越不同市場、跨越不同資產類別——

那你還能說，這只是運氣嗎？

停。

想一想這個問題。

---

**一個當下的對映**

今天，我們經常聽到這樣的說法：

「長期來看，指數基金跑贏了大多數主動基金經理。」

這是真的。資料支援這個結論。

所以很多人得出推論：主動選股沒有意義，買指數就好了。

這個推論，和一九八四年的有效市場假說，本質上是同一回事。

但巴菲特的拋硬幣比喻，給了我們一個思考工具：

大多數主動基金經理跑不贏市場——這不代表所有主動投資者都跑不贏。

問題是：**那些長期跑贏的人，有什麼共同點？**

如果他們是隨機分佈的，那確實是運氣。

但如果他們有共同的方法論——

那這個方法論，就值得研究。

這正是巴菲特在一九八四年想說的事。

---

**學派概念的誕生**

有一個細節，值得單獨說一說。

在這場演講之前，「價值投資」這個詞，當然已經存在。格雷厄姆的書已經出版了五十年，他的學生遍佈華爾街。

但「格雷厄姆-多德都市」這個說法，是巴菲特在這場演講裡第一次正式提出的。

他用這個比喻，做了一件非常重要的事：

他把一群分散的個體，變成了一個**學派**。

什麼是學派？

學派不是一個組織，不是一個基金，不是一個協會。

學派是一套被認同的思維方式，加上一群用實證證明它有效的人。

巴菲特在演講裡說，這些來自「格雷厄姆-多德都市」的投資者，他們的投資風格各不相同——有人買菸蒂股，有人買成長股，有人專注套利，有人廣泛分散。

但他們共享同一個底層邏輯：

**尋找價格與價值之間的差距，然後買入。**

這就是所謂的「安全邊際」。

巴菲特在書中寫道，這些投資者的共同點，不是他們買的股票相同，不是他們的風險偏好相同，而是他們在思考股票的時候，用的是同一個框架——把股票當成企業所有權，而不是市場上的交易籌碼。

這一句話，劃定了一個學派的邊界。

---

**五十年的時間刻度**

最後，回到一九八四年那個秋天。

為什麼是五十週年？

因為五十年，是一個足夠長的時間刻度。

一九三四年，格雷厄姆和多德寫下《證券分析》的時候，沒有人知道這本書會不會有人看。大蕭條剛剛結束，整個金融業聲譽掃地，華爾街是一個危險的地方。

五十年後，這本書依然在印，依然在教，依然有人奉為圭臬。

而他的學生們——

用五十年的業績，證明瞭這套方法是有效的。

巴菲特站在臺上，不是在說「我很厲害」。

他是在說：

**這套方法，經過了五十年的檢驗。**

這才是真正的論據。

---

但是，光有一個比喻，光有一個概念，還不夠有說服力。

那些所謂「來自格雷厄姆-多德都市」的投資者，他們的真實業績是什麼？他們是誰？他們各自用了什麼方法？他們的數字，能不能經得起審視？

下一章，我們就來看這九個人——沃爾特·施洛斯、湯姆·納普、巴菲特自己、查理·芒格，還有另外幾位——他們的真實業績記錄，究竟說明瞭什麼？

第 2 章 · 九位學生的業績:格雷厄姆方法的實證

九個人，來自同一個地方，用同一套方法，在不同的市場、不同的年代，全部跑贏了市場。這是巧合嗎？還是說，有什麼東西，我們一直沒看見？

上一章我們講了巴菲特在哥大的那個拋硬幣比喻。核心是什麼？如果連續猜對的人，都來自同一個小鎮——那就不是運氣，那是方法。這個小鎮，巴菲特給它起了個名字：格雷厄姆-多德都市。今天，我們來看這個小鎮裡的居民，到底交出了什麼樣的成績單。

---

好，現在進入正題。

一九八四年，巴菲特站在哥倫比亞大學的講臺上。

那一年，距離本傑明·格雷厄姆和大衛·多德合著《證券分析》出版，整整五十年。

五十年。

一代人的時間。

臺下坐著的，有學生，有學者，有基金經理。很多人當時已經相信一件事：市場是有效的，沒有人能長期穩定地打敗市場。這是那個年代學術界的主流共識。

巴菲特沒有直接反駁這個觀點。

他說：我來給你們看幾個人。

---

**第一個人：沃爾特·施洛斯。**

沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的學生。他沒有讀過大學，沒有 MBA，沒有任何高學歷背景。他在格雷厄姆-紐曼公司工作過一段時間，然後自己出來，在一間小辦公室裡，管理一個小基金。

就這樣，從一九五六年到一九八四年。

二十八年。

他的年化回報是多少？

**百分之二十一點三。**

同期標普五百指數的年化回報？

**百分之八點四。**

停。

這兩個數字放在一起，意味著什麼？

如果你在一九五六年把一萬塊錢交給施洛斯，二十八年後，你拿回來的是將近一百八十萬。如果你同期買了指數基金，你拿回來的，不到十萬。

差距不是一點點。

是將近二十倍。

巴菲特在演講中特別強調，施洛斯持有的股票非常分散，有時候同時持有上百隻。他不和公司管理層見面，不做深度調研，不依賴內幕訊息。他只做一件事：找便宜貨。

格雷厄姆的原教旨做法。

---

**第二個人：湯姆·納普。**

湯姆·納普也是格雷厄姆的學生。他和另一個人合夥，成立了推迪·布朗公司。

等等，推迪·布朗這個名字，你可能聽說過。

這家公司今天還在，是全球知名的價值投資機構之一。

納普的基金，從一九六八年到一九八三年，十五年間，年化回報是多少？

**百分之二十。**

同期市場？

**百分之七。**

納普有意思的地方在哪裡？他在普林斯頓學的是化學，不是金融。他是因為喜歡在海灘曬太陽，才順道去聽了格雷厄姆的課——據說就是這麼隨性地入了行。

然後就打敗市場打了十五年。

---

**第三個人：比爾·魯安。**

魯安是哈佛商學院畢業的，後來去哥倫比亞大學聽了格雷厄姆的課，從此轉變了投資哲學。他創立了紅杉基金。

紅杉基金，中國投資者可能也不陌生。

從一九七〇年到一九八四年，十四年，紅杉基金的年化回報是多少？

**百分之十七點二。**

同期標普五百？

**百分之十點〇。**

但這裡有一個細節。

紅杉基金的持倉非常集中。魯安不像施洛斯那樣分散持有上百隻股票，他只持有少數幾隻他真正看懂的公司。

風格完全不同。

但結果一樣：跑贏市場。

---

**第四個人：查理·芒格。**

對，就是那個查理·芒格。

巴菲特的老搭檔，伯克希爾·哈撒韋的副董事長。

但在和巴菲特深度合作之前，芒格自己管理過一個合夥基金。

從一九六二年到一九七五年，十三年。

年化回報：

**百分之十九點八。**

同期道瓊斯指數？

**百分之五。**

芒格的風格，和施洛斯完全相反。他不喜歡分散，他喜歡重倉押注他認為最好的機會。他的基金，有些年份波動極大，有一年甚至虧損了將近三分之一。

但長期下來，他贏了。

巴菲特在演講中說，芒格的方法和自己不一樣，和施洛斯不一樣，和魯安也不一樣。但他們有一個共同點：都在尋找價格低於價值的東西。

這是格雷厄姆-多德都市的通行證。

---

**第五個、第六個……**

巴菲特在演講裡一共列舉了九個人。除了上面提到的，還有裡克·格林、斯坦·帕爾米蒂爾、戈特斯曼，以及巴菲特自己管理的早期合夥基金。

我不一一念資料了。

你只需要知道一件事：

**九個人。**

**九個人全部跑贏了市場。**

不是七個，不是八個。

九個。

而且跑贏的幅度，都不是一點點。少則年化超出市場五六個百分點，多則超出十幾個百分點。時間跨度，從十年到三十年不等。

---

巴菲特在演講中有一段核心觀點，我覺得值得單獨拿出來講。

他說，這九個人，投資風格差異極大。有人持股分散，有人持股集中。有人買的是股票，有人也買債券。有人喜歡菸蒂股，有人偏愛成長型公司。

但是——

他們有一個共同的智識源頭。

他們都讀過同一本書，或者跟同一個人學過。

他們都在尋找「市場價格低於內在價值」的機會。

這不是風格，這是方法論。

巴菲特的核心觀點是：如果這九個人的成功只是隨機的，那麼他們的投資風格應該是隨機分佈的，彼此之間沒有共同點。但事實是，他們有共同點。這個共同點，就是格雷厄姆的價值投資框架。

這不是巧合。

這是因果。

---

我想在這裡做一個當下的對映。

今天，二〇二四年，市場上有無數的量化基金、高頻交易、人工智慧模型。很多人會問：格雷厄姆那一套，還管用嗎？

這是個好問題。

但注意，問這個問題之前，先想清楚一件事：格雷厄姆-多德方法的本質，不是某一種具體的選股公式，不是某一個財務指標。它的本質，是一種思維方式——價格和價值之間，存在差距；這個差距，是可以被識別的；識別它，需要獨立思考，需要耐心，需要抵抗市場情緒的能力。

這一點，不會因為市場變了而失效。

因為市場永遠有人恐慌，永遠有人貪婪，永遠有人把好公司賣在低價，把壞公司買在高價。

這是人性，不是演算法能解決的。

所以，九個人在一九八四年能做到的事，今天依然有人在做。

只是更難了。

因為知道這套方法的人，比一九五六年多了太多。

---

回到演講現場。

巴菲特說完這九個人的資料，停頓了一下。

他說，我知道有些人會說，這是「資料探勘」——你事後選了表現好的人，當然都跑贏了。

但他反問：

如果我在一九六〇年就告訴你這些人的名字，告訴你他們都來自同一個地方，用同一套方法，然後讓你等二十年，你覺得結果會不同嗎？

這個反問，非常有力。

因為事實上，這些人的名字，確實是在他們開始管理資金之前就可以確定的。他們的共同點，是可以事先觀察到的，不是事後拼湊的。

---

還有一個細節，我覺得很有意思。

施洛斯管理的基金，沒有豪華的辦公室，沒有龐大的研究團隊，沒有路演，沒有營銷。他一個人，加上他的兒子，在一間小屋子裡，翻閱公司年報，尋找便宜的股票。

就這樣，二十八年，打敗市場。

這件事告訴我們什麼？

打敗市場，不需要複雜。

需要的是：正確的方法，足夠的耐心，以及不被噪音幹擾的定力。

巴菲特在演講中寫道，這些人的成功，不是因為他們比別人聰明多少，而是因為他們有一個正確的框架，然後堅持執行了幾十年。

框架對了，時間就是你的朋友。

框架錯了，時間是你的敵人。

---

好，我們來做個小結。

九個人，九份成績單，九種風格。

但一個共同的答案：

格雷厄姆-多德方法，有效。

資料說話，不是故事。

---

但是，等等。

資料這麼清楚，為什麼那個年代的學術界，還是不相信呢？

為什麼一九八四年的主流經濟學家，看到這些數字，依然堅持說市場是有效的，沒有人能長期打敗市場？

他們在想什麼？

巴菲特是怎麼回應的？

下一章，我們來正面交鋒：有效市場理論，到底是一套嚴密的邏輯，還是一個精緻的錯誤？

第 3 章 · 對學院派的回擊:有效市場理論的反例

有效市場理論說：市場是有效的，沒有人能長期跑贏市場。這是一九八四年學術界的主流共識。但巴菲特偏偏帶著九個人的真實資料站上講臺，說：你們錯了。他憑什麼這麼說？

上一章我們看了格雷厄姆-多德都市的居民名單。沃爾特·施洛斯、湯姆·納普、比爾·魯安、查理·芒格……九個人，風格各異，持倉各異，但結果只有一個——全部長期跑贏市場。核心結論是：這不是運氣，這是方法。

今天，我們來收尾。

這一章，巴菲特要做的事，是把這份成績單，直接砸向學術界的臉。

---

先回到那個時代，感受一下氣氛。

一九八四年。

那是什麼年代？個人電腦剛剛普及，華爾街還沒有量化交易，資訊傳播靠報紙和電話。但在學術界，有一套理論已經統治了將近二十年——

有效市場假說。

這個理論的核心邏輯是什麼？

簡單說：市場上所有公開資訊，已經被充分反映在股價裡了。所以，你看到的任何資料、財報、新聞，市場早就知道了，早就定價了。你想靠分析資訊來跑贏市場？

不可能。

這套理論有名字，叫「有效市場假說」，英文縮寫 EMH。提出者是芝加哥大學教授尤金·法瑪。後來他憑這個理論拿了諾貝爾經濟學獎。

一九八四年，這套理論在學術界幾乎是共識。

大學課堂裡教的是：別折騰了，買指數基金就行。主動選股？浪費時間。基金經理跑贏市場？那是運氣，不可複製。

就在這個背景下，巴菲特走上了哥倫比亞大學的講臺。

---

他沒有先講理論。

他先講了一個故事。

你們知道那個拋硬幣的故事。全美國兩億人，每天早上起來猜硬幣正反面。連續猜對二十天，你剩下大約兩百個人。這兩百個人會寫書，會上電視，會被稱為「天才」。

但等等。

巴菲特說：如果這兩百個人，有四十個來自奧馬哈的同一條街，你還會說這是運氣嗎？

你不會。

你會去那條街上，找他們的老師，看他們讀什麼書，用什麼方法。

這就是他反駁有效市場假說的第一刀——

不是用理論反駁理論，而是用地理座標打破機率假設。

---

然後他拿出了資料。

這九個人，我們上一章已經介紹過了。但在這一章，巴菲特要強調的，是這九個人背後的一個共同點。

他們不是隨機的。

他們不是從全美國幾千個基金經理裡隨機挑出來的九個幸運兒。他們有一個共同的知識起點——格雷厄姆和多德在一九三四年寫的那本《證券分析》。

巴菲特的核心觀點是：如果這九個人是隨機的，那他們的超額收益可以用運氣解釋。但他們不是隨機的。他們是在同一套思想框架下，獨立做出決策的人。

這一點，至關重要。

為什麼？

因為有效市場假說的支持者有一個反駁邏輯：你說的那些跑贏市場的人，只是倖存者偏差。你只看到了成功的，沒看到失敗的。

巴菲特說：好，我承認倖存者偏差是個問題。但倖存者偏差解釋不了「同一個老師教出來的學生，全部跑贏市場」這件事。

如果是隨機遊走，這些人的收益應該是隨機分佈的——有人贏，有人輸，平均下來接近市場。但現實是什麼？

他們全贏了。

不是大部分贏了。

全部。

---

這裡有一個細節，值得單獨拿出來說。

巴菲特特別強調：這九個人，彼此之間幾乎沒有交流持倉。他們不是一個小團夥，互相抄作業。沃爾特·施洛斯在紐約獨立操作，查理·芒格在洛杉磯，比爾·魯安有自己的基金，裡克·格林在做套利……

他們買的股票，大部分是不同的。

但他們用的框架，是相同的。

這就像九個廚師，用同一本食譜，在不同的城市，用不同的食材，做出來的菜，全部好吃。

你還會說，這是食材運氣好？

---

現在來到巴菲特反駁邏輯的第二刀。

他在演講中提出了一個問題：如果有效市場假說是對的，那麼「價格偏離價值」這件事，就不應該長期存在。因為一旦存在，市場會立刻糾正它。

但格雷厄姆-多德都市的方法，本質上是什麼？

就是找「價格低於價值」的股票。

如果市場是有效的，這樣的股票不應該存在。但這九個人，幾十年如一日地找到了這樣的股票，並且賺到了錢。

這說明什麼？

要麼市場不是有效的。要麼這九個人在幾十年裡，一直在幻覺裡賺錢。

巴菲特的選擇是第一個答案。

---

他還做了一件很有意思的事。

他在演講裡說：我知道你們會用「資料探勘」來反駁我。你們會說，我是在事後挑選資料，專門找跑贏的人。

他先替對方說出了反駁。

然後他說：好，我們來做一個思想實驗。假設我在一九六〇年，就公開預測這九個人會跑贏市場，並且把他們的名字寫下來。然後我們等到一九八四年來驗證。

這叫什麼？

這叫預測性檢驗，不是事後選擇。

他的意思是：格雷厄姆-多德的方法，在一九六〇年就存在了，不是他事後編造的。用這個方法選出來的人，在此後二十年裡，全部驗證了這個方法的有效性。

這不是資料探勘。這是提前下注，然後等待驗證。

---

說到這裡，我想插一個當下的案例。

今天，有效市場假說的影響力，依然巨大。

全球指數基金的規模，已經超過主動管理基金。貝萊德、先鋒、道富，這三家公司管理的被動資產，加起來超過二十萬億美元。

這背後的邏輯，就是有效市場假說：既然你跑不贏市場，不如就買市場。

但與此同時，也有一批人，依然在用格雷厄姆-多德的方法賺錢。不只是巴菲特，還有喬爾·格林布拉特、塞思·卡拉曼、霍華德·馬克斯……

這場爭論，從一九八四年到今天，沒有結束。

學術界和實踐界，依然在打架。

---

巴菲特在演講中有一句話，我覺得是整篇演講最鋒利的地方。

他的核心觀點是：有效市場理論的支持者，在面對反例時，有一種奇怪的邏輯——他們不是去修正理論，而是去解釋反例。

這是什麼意思？

正常的科學邏輯是：如果你的理論預測 A，但現實出現了 B，那你的理論需要修正。

但有效市場理論的支持者怎麼做的？

他們說：巴菲特跑贏市場，是因為他承擔了更高的風險。施洛斯跑贏市場，是因為他的樣本太小。芒格跑贏市場，是因為運氣。

每一個反例，都有一個專門的解釋。

巴菲特說：這不是科學，這是信仰。

當一個理論對任何反例都有解釋，那這個理論就已經不可證偽了。不可證偽的理論，在科學上，叫什麼？

叫偽科學。

---

這一章，是整本書最硬核的一章。

它不是在講怎麼選股，也不是在講哪些人賺了錢。它是在問一個更根本的問題：

投資，到底是可以靠方法賺錢的，還是一切都是隨機的？

巴菲特的答案，是前者。

他用了四十年的時間，用真實的資料，用九個人的成績單，來回答這個問題。

---

好，我們來做整本書的收束。

回頭看這本書，我們走了三章。

第一章，巴菲特用拋硬幣的比喻，提出了一個問題：如果贏家來自同一個地方，這還是運氣嗎？他給那個地方起了名字——格雷厄姆-多德都市。

第二章，他把那個地方的居民一一介紹給你看。九個人，幾十年，全部跑贏市場。資料說話，不需要雄辯。

第三章，他轉過身，面對學術界，說：你們的理論，解釋不了這九個人。不是因為他們幸運，而是因為他們用對了方法。

三章下來，巴菲特真正想告訴我們的是什麼？

不是「價值投資必勝」，不是「學格雷厄姆就能發財」。

他想說的是：

方法，是可以被驗證的。思想，是可以被傳承的。在一個聲稱「沒有人能跑贏市場」的世界裡，找到那個例外，然後問清楚他從哪裡來——

這才是投資者真正應該做的功課。

合上這本書，記住格雷厄姆-多德都市這個名字。不是因為你一定要住進去，而是因為它的存在，本身就是一個證明：

市場不是神，價值終會迴歸。

市場不是神，價值終會迴歸。—— 巴菲特，1984 年哥倫比亞大學演講，格雷厄姆-多德都市的超級投資者