格雷厄姆-多德都市的超级投资者

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第 1 章 · 1984 年哥大演讲:抛硬币比喻

一九八四年，华尔街最聪明的人聚在哥伦比亚大学。台上站着一个人，他说：我要证明，成功的投资者不是运气好——而是来自同一个地方。这个地方叫"格雷厄姆-多德都市"。它在哪里？它意味着什么？

想象一个问题。

全美国两亿两千五百万人，每人早上起来抛一枚硬币。猜对的人继续，猜错的人出局。二十天之后，还剩多少人？

算一算。

**二百一十五人。**

这两百多人，每一个都连续猜对了二十次。你会怎么看他们？

也许你会说：运气好而已。

但是——等等。

如果你发现，这两百一十五个人，有四十个来自同一个小镇呢？

这就不是运气了。

这是今天要讲的故事的起点。

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**一九八四年，哥伦比亚大学**

那是秋天。哥伦比亚大学商学院正在举办一场特殊的活动——《证券分析》这本书出版五十周年纪念。

这本书是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在一九三四年写的。五十年前，大萧条刚刚结束，整个华尔街一片废墟。两个学者坐下来，写了一本书，试图回答一个问题：怎么投资才不会亏光？

五十年后，他们的学生来了。

其中一个，叫沃伦·巴菲特。

他走上讲台，面对满场的学者、学生、投资人，说了一句话，大意是这样的：今天有很多人认为，市场是有效的，所有信息都已经反映在价格里，长期跑赢市场是不可能的——那只是运气。

他说：我不同意。我要用数据说话。

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**全书导览**

这本书，就是巴菲特那场演讲的文字整理。

我们会分三章来读。

第一章，也就是今天，我们从巴菲特的"抛硬币比喻"切入——他是怎么用一个思想实验，打开整个价值投资的逻辑框架的？"格雷厄姆-多德都市"这个概念，是怎么诞生的？

第二章，我们看数据。巴菲特在演讲里点名了九位投资者，他们都是格雷厄姆的学生或传承者，业绩全部长期跑赢市场。数字摆在那里，没有办法用运气解释。

第三章，我们回到那个时代的学术背景。一九八四年，有效市场理论正当红，学院派几乎一致认为主动投资是徒劳的。巴菲特这场演讲，是一次正面交锋——他用实证，对理论发起了反击。

好，我们回到第一章。

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**抛硬币的国家**

巴菲特在演讲里，用了一个非常精准的比喻。

他说，假设全美国两亿两千五百万人参加一场抛硬币比赛。每天早上抛一次，猜对的人赢走猜错的人的一美元。连续猜错就出局。

第一天，一半人出局。

第二天，再淘汰一半。

就这样，二十天之后，大约剩下两百多人。

这两百多人，每一个都连续猜对了二十次。他们赢了超过一百万美元。

然后呢？

巴菲特说，这时候一定会有人写书，一定会有人采访他们，问：你是怎么做到的？你的心理素质？你的方法论？你的早餐吃什么？

听众笑了。

但巴菲特接下来说的话，是认真的。

他说：如果这两百多个人，来自全国各地，均匀分布——那你只能说，这是随机的结果，是运气。

**但如果，**

其中四十个人来自奥马哈的同一个小镇——

那你就必须去那个小镇，找出原因。

这就是"集中地理偏差"的核心逻辑。

当一个成功的群体，有着不成比例的地理或思想来源集中性，这就不是随机的了。这是一个信号。

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**格雷厄姆-多德都市**

巴菲特说，在投资界，有一个"智识上的小镇"。

他把它叫做"格雷厄姆-多德都市"。

这不是一个真实存在的地方，你在地图上找不到它。

它是一套思维方式的集合地。

住在这里的人，相信同一件事：

股票不是一张纸，不是一个跳动的数字，不是市场情绪的产物——

**股票是企业的一部分所有权。**

买股票，就是买企业。

而企业有它真实的价值，这个价值可以被估算。

当市场价格远低于这个真实价值的时候，你买入。

就这么简单。

巴菲特的核心观点是：格雷厄姆-多德都市的居民，不是靠运气赚钱的。他们靠的是一套可重复、可传授、有逻辑基础的方法。

这套方法，有一个名字。

叫**价值投资**。

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**为什么这个比喻如此重要？**

你可能会问：抛硬币这个比喻，我听起来很简单。它到底在反驳什么？

它在反驳一个非常强大的理论。

一九八四年，学术界有一个几乎被奉为圭臬的观点——有效市场假说。

这个理论认为：市场上所有公开信息，都已经被无数聪明的投资者消化，反映在了股票价格里。所以，股票的价格永远是"公平"的。

既然价格是公平的，那长期跑赢市场就是不可能的——除非你比别人更早拿到内部信息，或者，你只是运气好。

这个理论的推论很残酷：

**主动选股，没有意义。**

巴菲特当然不同意。

但他没有用情绪回应。他用了逻辑。

他说：好，我承认，如果有足够多的人参加抛硬币比赛，总会有人连续猜对二十次。这是统计规律，无法反驳。

但是——

如果这些"幸运儿"，有着共同的老师，共同的方法，共同的思维框架，而且他们的成功可以跨越几十年、跨越不同市场、跨越不同资产类别——

那你还能说，这只是运气吗？

停。

想一想这个问题。

---

**一个当下的映射**

今天，我们经常听到这样的说法：

"长期来看，指数基金跑赢了大多数主动基金经理。"

这是真的。数据支持这个结论。

所以很多人得出推论：主动选股没有意义，买指数就好了。

这个推论，和一九八四年的有效市场假说，本质上是同一回事。

但巴菲特的抛硬币比喻，给了我们一个思考工具：

大多数主动基金经理跑不赢市场——这不代表所有主动投资者都跑不赢。

问题是：**那些长期跑赢的人，有什么共同点？**

如果他们是随机分布的，那确实是运气。

但如果他们有共同的方法论——

那这个方法论，就值得研究。

这正是巴菲特在一九八四年想说的事。

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**学派概念的诞生**

有一个细节，值得单独说一说。

在这场演讲之前，"价值投资"这个词，当然已经存在。格雷厄姆的书已经出版了五十年，他的学生遍布华尔街。

但"格雷厄姆-多德都市"这个说法，是巴菲特在这场演讲里第一次正式提出的。

他用这个比喻，做了一件非常重要的事：

他把一群分散的个体，变成了一个**学派**。

什么是学派？

学派不是一个组织，不是一个基金，不是一个协会。

学派是一套被认同的思维方式，加上一群用实证证明它有效的人。

巴菲特在演讲里说，这些来自"格雷厄姆-多德都市"的投资者，他们的投资风格各不相同——有人买烟蒂股，有人买成长股，有人专注套利，有人广泛分散。

但他们共享同一个底层逻辑：

**寻找价格与价值之间的差距，然后买入。**

这就是所谓的"安全边际"。

巴菲特在书中写道，这些投资者的共同点，不是他们买的股票相同，不是他们的风险偏好相同，而是他们在思考股票的时候，用的是同一个框架——把股票当成企业所有权，而不是市场上的交易筹码。

这一句话，划定了一个学派的边界。

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**五十年的时间刻度**

最后，回到一九八四年那个秋天。

为什么是五十周年？

因为五十年，是一个足够长的时间刻度。

一九三四年，格雷厄姆和多德写下《证券分析》的时候，没有人知道这本书会不会有人看。大萧条刚刚结束，整个金融业声誉扫地，华尔街是一个危险的地方。

五十年后，这本书依然在印，依然在教，依然有人奉为圭臬。

而他的学生们——

用五十年的业绩，证明了这套方法是有效的。

巴菲特站在台上，不是在说"我很厉害"。

他是在说：

**这套方法，经过了五十年的检验。**

这才是真正的论据。

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但是，光有一个比喻，光有一个概念，还不够有说服力。

那些所谓"来自格雷厄姆-多德都市"的投资者，他们的真实业绩是什么？他们是谁？他们各自用了什么方法？他们的数字，能不能经得起审视？

下一章，我们就来看这九个人——沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普、巴菲特自己、查理·芒格，还有另外几位——他们的真实业绩记录，究竟说明了什么？

第 2 章 · 九位学生的业绩:格雷厄姆方法的实证

九个人，来自同一个地方，用同一套方法，在不同的市场、不同的年代，全部跑赢了市场。这是巧合吗？还是说，有什么东西，我们一直没看见？

上一章我们讲了巴菲特在哥大的那个抛硬币比喻。核心是什么？如果连续猜对的人，都来自同一个小镇——那就不是运气，那是方法。这个小镇，巴菲特给它起了个名字：格雷厄姆-多德都市。今天，我们来看这个小镇里的居民，到底交出了什么样的成绩单。

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好，现在进入正题。

一九八四年，巴菲特站在哥伦比亚大学的讲台上。

那一年，距离本杰明·格雷厄姆和大卫·多德合著《证券分析》出版，整整五十年。

五十年。

一代人的时间。

台下坐着的，有学生，有学者，有基金经理。很多人当时已经相信一件事：市场是有效的，没有人能长期稳定地打败市场。这是那个年代学术界的主流共识。

巴菲特没有直接反驳这个观点。

他说：我来给你们看几个人。

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**第一个人：沃尔特·施洛斯。**

沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生。他没有读过大学，没有 MBA，没有任何高学历背景。他在格雷厄姆-纽曼公司工作过一段时间，然后自己出来，在一间小办公室里，管理一个小基金。

就这样，从一九五六年到一九八四年。

二十八年。

他的年化回报是多少？

**百分之二十一点三。**

同期标普五百指数的年化回报？

**百分之八点四。**

停。

这两个数字放在一起，意味着什么？

如果你在一九五六年把一万块钱交给施洛斯，二十八年后，你拿回来的是将近一百八十万。如果你同期买了指数基金，你拿回来的，不到十万。

差距不是一点点。

是将近二十倍。

巴菲特在演讲中特别强调，施洛斯持有的股票非常分散，有时候同时持有上百只。他不和公司管理层见面，不做深度调研，不依赖内幕消息。他只做一件事：找便宜货。

格雷厄姆的原教旨做法。

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**第二个人：汤姆·纳普。**

汤姆·纳普也是格雷厄姆的学生。他和另一个人合伙，成立了推迪·布朗公司。

等等，推迪·布朗这个名字，你可能听说过。

这家公司今天还在，是全球知名的价值投资机构之一。

纳普的基金，从一九六八年到一九八三年，十五年间，年化回报是多少？

**百分之二十。**

同期市场？

**百分之七。**

纳普有意思的地方在哪里？他在普林斯顿学的是化学，不是金融。他是因为喜欢在海滩晒太阳，才顺道去听了格雷厄姆的课——据说就是这么随性地入了行。

然后就打败市场打了十五年。

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**第三个人：比尔·鲁安。**

鲁安是哈佛商学院毕业的，后来去哥伦比亚大学听了格雷厄姆的课，从此转变了投资哲学。他创立了红杉基金。

红杉基金，中国投资者可能也不陌生。

从一九七〇年到一九八四年，十四年，红杉基金的年化回报是多少？

**百分之十七点二。**

同期标普五百？

**百分之十点〇。**

但这里有一个细节。

红杉基金的持仓非常集中。鲁安不像施洛斯那样分散持有上百只股票，他只持有少数几只他真正看懂的公司。

风格完全不同。

但结果一样：跑赢市场。

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**第四个人：查理·芒格。**

对，就是那个查理·芒格。

巴菲特的老搭档，伯克希尔·哈撒韦的副董事长。

但在和巴菲特深度合作之前，芒格自己管理过一个合伙基金。

从一九六二年到一九七五年，十三年。

年化回报：

**百分之十九点八。**

同期道琼斯指数？

**百分之五。**

芒格的风格，和施洛斯完全相反。他不喜欢分散，他喜欢重仓押注他认为最好的机会。他的基金，有些年份波动极大，有一年甚至亏损了将近三分之一。

但长期下来，他赢了。

巴菲特在演讲中说，芒格的方法和自己不一样，和施洛斯不一样，和鲁安也不一样。但他们有一个共同点：都在寻找价格低于价值的东西。

这是格雷厄姆-多德都市的通行证。

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**第五个、第六个……**

巴菲特在演讲里一共列举了九个人。除了上面提到的，还有里克·格林、斯坦·帕尔米蒂尔、戈特斯曼，以及巴菲特自己管理的早期合伙基金。

我不一一念数据了。

你只需要知道一件事：

**九个人。**

**九个人全部跑赢了市场。**

不是七个，不是八个。

九个。

而且跑赢的幅度，都不是一点点。少则年化超出市场五六个百分点，多则超出十几个百分点。时间跨度，从十年到三十年不等。

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巴菲特在演讲中有一段核心观点，我觉得值得单独拿出来讲。

他说，这九个人，投资风格差异极大。有人持股分散，有人持股集中。有人买的是股票，有人也买债券。有人喜欢烟蒂股，有人偏爱成长型公司。

但是——

他们有一个共同的智识源头。

他们都读过同一本书，或者跟同一个人学过。

他们都在寻找"市场价格低于内在价值"的机会。

这不是风格，这是方法论。

巴菲特的核心观点是：如果这九个人的成功只是随机的，那么他们的投资风格应该是随机分布的，彼此之间没有共同点。但事实是，他们有共同点。这个共同点，就是格雷厄姆的价值投资框架。

这不是巧合。

这是因果。

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我想在这里做一个当下的映射。

今天，二〇二四年，市场上有无数的量化基金、高频交易、人工智能模型。很多人会问：格雷厄姆那一套，还管用吗？

这是个好问题。

但注意，问这个问题之前，先想清楚一件事：格雷厄姆-多德方法的本质，不是某一种具体的选股公式，不是某一个财务指标。它的本质，是一种思维方式——价格和价值之间，存在差距；这个差距，是可以被识别的；识别它，需要独立思考，需要耐心，需要抵抗市场情绪的能力。

这一点，不会因为市场变了而失效。

因为市场永远有人恐慌，永远有人贪婪，永远有人把好公司卖在低价，把坏公司买在高价。

这是人性，不是算法能解决的。

所以，九个人在一九八四年能做到的事，今天依然有人在做。

只是更难了。

因为知道这套方法的人，比一九五六年多了太多。

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回到演讲现场。

巴菲特说完这九个人的数据，停顿了一下。

他说，我知道有些人会说，这是"数据挖掘"——你事后选了表现好的人，当然都跑赢了。

但他反问：

如果我在一九六〇年就告诉你这些人的名字，告诉你他们都来自同一个地方，用同一套方法，然后让你等二十年，你觉得结果会不同吗？

这个反问，非常有力。

因为事实上，这些人的名字，确实是在他们开始管理资金之前就可以确定的。他们的共同点，是可以事先观察到的，不是事后拼凑的。

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还有一个细节，我觉得很有意思。

施洛斯管理的基金，没有豪华的办公室，没有庞大的研究团队，没有路演，没有营销。他一个人，加上他的儿子，在一间小屋子里，翻阅公司年报，寻找便宜的股票。

就这样，二十八年，打败市场。

这件事告诉我们什么？

打败市场，不需要复杂。

需要的是：正确的方法，足够的耐心，以及不被噪音干扰的定力。

巴菲特在演讲中写道，这些人的成功，不是因为他们比别人聪明多少，而是因为他们有一个正确的框架，然后坚持执行了几十年。

框架对了，时间就是你的朋友。

框架错了，时间是你的敌人。

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好，我们来做个小结。

九个人，九份成绩单，九种风格。

但一个共同的答案：

格雷厄姆-多德方法，有效。

数据说话，不是故事。

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但是，等等。

数据这么清楚，为什么那个年代的学术界，还是不相信呢？

为什么一九八四年的主流经济学家，看到这些数字，依然坚持说市场是有效的，没有人能长期打败市场？

他们在想什么？

巴菲特是怎么回应的？

下一章，我们来正面交锋：有效市场理论，到底是一套严密的逻辑，还是一个精致的错误？

第 3 章 · 对学院派的回击:有效市场理论的反例

有效市场理论说：市场是有效的，没有人能长期跑赢市场。这是一九八四年学术界的主流共识。但巴菲特偏偏带着九个人的真实数据站上讲台，说：你们错了。他凭什么这么说？

上一章我们看了格雷厄姆-多德都市的居民名单。沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普、比尔·鲁安、查理·芒格……九个人，风格各异，持仓各异，但结果只有一个——全部长期跑赢市场。核心结论是：这不是运气，这是方法。

今天，我们来收尾。

这一章，巴菲特要做的事，是把这份成绩单，直接砸向学术界的脸。

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先回到那个时代，感受一下气氛。

一九八四年。

那是什么年代？个人电脑刚刚普及，华尔街还没有量化交易，信息传播靠报纸和电话。但在学术界，有一套理论已经统治了将近二十年——

有效市场假说。

这个理论的核心逻辑是什么？

简单说：市场上所有公开信息，已经被充分反映在股价里了。所以，你看到的任何数据、财报、新闻，市场早就知道了，早就定价了。你想靠分析信息来跑赢市场？

不可能。

这套理论有名字，叫"有效市场假说"，英文缩写 EMH。提出者是芝加哥大学教授尤金·法玛。后来他凭这个理论拿了诺贝尔经济学奖。

一九八四年，这套理论在学术界几乎是共识。

大学课堂里教的是：别折腾了，买指数基金就行。主动选股？浪费时间。基金经理跑赢市场？那是运气，不可复制。

就在这个背景下，巴菲特走上了哥伦比亚大学的讲台。

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他没有先讲理论。

他先讲了一个故事。

你们知道那个抛硬币的故事。全美国两亿人，每天早上起来猜硬币正反面。连续猜对二十天，你剩下大约两百个人。这两百个人会写书，会上电视，会被称为"天才"。

但等等。

巴菲特说：如果这两百个人，有四十个来自奥马哈的同一条街，你还会说这是运气吗？

你不会。

你会去那条街上，找他们的老师，看他们读什么书，用什么方法。

这就是他反驳有效市场假说的第一刀——

不是用理论反驳理论，而是用地理坐标打破概率假设。

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然后他拿出了数据。

这九个人，我们上一章已经介绍过了。但在这一章，巴菲特要强调的，是这九个人背后的一个共同点。

他们不是随机的。

他们不是从全美国几千个基金经理里随机挑出来的九个幸运儿。他们有一个共同的知识起点——格雷厄姆和多德在一九三四年写的那本《证券分析》。

巴菲特的核心观点是：如果这九个人是随机的，那他们的超额收益可以用运气解释。但他们不是随机的。他们是在同一套思想框架下，独立做出决策的人。

这一点，至关重要。

为什么？

因为有效市场假说的支持者有一个反驳逻辑：你说的那些跑赢市场的人，只是幸存者偏差。你只看到了成功的，没看到失败的。

巴菲特说：好，我承认幸存者偏差是个问题。但幸存者偏差解释不了"同一个老师教出来的学生，全部跑赢市场"这件事。

如果是随机游走，这些人的收益应该是随机分布的——有人赢，有人输，平均下来接近市场。但现实是什么？

他们全赢了。

不是大部分赢了。

全部。

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这里有一个细节，值得单独拿出来说。

巴菲特特别强调：这九个人，彼此之间几乎没有交流持仓。他们不是一个小团伙，互相抄作业。沃尔特·施洛斯在纽约独立操作，查理·芒格在洛杉矶，比尔·鲁安有自己的基金，里克·格林在做套利……

他们买的股票，大部分是不同的。

但他们用的框架，是相同的。

这就像九个厨师，用同一本食谱，在不同的城市，用不同的食材，做出来的菜，全部好吃。

你还会说，这是食材运气好？

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现在来到巴菲特反驳逻辑的第二刀。

他在演讲中提出了一个问题：如果有效市场假说是对的，那么"价格偏离价值"这件事，就不应该长期存在。因为一旦存在，市场会立刻纠正它。

但格雷厄姆-多德都市的方法，本质上是什么？

就是找"价格低于价值"的股票。

如果市场是有效的，这样的股票不应该存在。但这九个人，几十年如一日地找到了这样的股票，并且赚到了钱。

这说明什么？

要么市场不是有效的。要么这九个人在几十年里，一直在幻觉里赚钱。

巴菲特的选择是第一个答案。

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他还做了一件很有意思的事。

他在演讲里说：我知道你们会用"数据挖掘"来反驳我。你们会说，我是在事后挑选数据，专门找跑赢的人。

他先替对方说出了反驳。

然后他说：好，我们来做一个思想实验。假设我在一九六〇年，就公开预测这九个人会跑赢市场，并且把他们的名字写下来。然后我们等到一九八四年来验证。

这叫什么？

这叫预测性检验，不是事后选择。

他的意思是：格雷厄姆-多德的方法，在一九六〇年就存在了，不是他事后编造的。用这个方法选出来的人，在此后二十年里，全部验证了这个方法的有效性。

这不是数据挖掘。这是提前下注，然后等待验证。

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说到这里，我想插一个当下的案例。

今天，有效市场假说的影响力，依然巨大。

全球指数基金的规模，已经超过主动管理基金。贝莱德、先锋、道富，这三家公司管理的被动资产，加起来超过二十万亿美元。

这背后的逻辑，就是有效市场假说：既然你跑不赢市场，不如就买市场。

但与此同时，也有一批人，依然在用格雷厄姆-多德的方法赚钱。不只是巴菲特，还有乔尔·格林布拉特、塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯……

这场争论，从一九八四年到今天，没有结束。

学术界和实践界，依然在打架。

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巴菲特在演讲中有一句话，我觉得是整篇演讲最锋利的地方。

他的核心观点是：有效市场理论的支持者，在面对反例时，有一种奇怪的逻辑——他们不是去修正理论，而是去解释反例。

这是什么意思？

正常的科学逻辑是：如果你的理论预测 A，但现实出现了 B，那你的理论需要修正。

但有效市场理论的支持者怎么做的？

他们说：巴菲特跑赢市场，是因为他承担了更高的风险。施洛斯跑赢市场，是因为他的样本太小。芒格跑赢市场，是因为运气。

每一个反例，都有一个专门的解释。

巴菲特说：这不是科学，这是信仰。

当一个理论对任何反例都有解释，那这个理论就已经不可证伪了。不可证伪的理论，在科学上，叫什么？

叫伪科学。

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这一章，是整本书最硬核的一章。

它不是在讲怎么选股，也不是在讲哪些人赚了钱。它是在问一个更根本的问题：

投资，到底是可以靠方法赚钱的，还是一切都是随机的？

巴菲特的答案，是前者。

他用了四十年的时间，用真实的数据，用九个人的成绩单，来回答这个问题。

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好，我们来做整本书的收束。

回头看这本书，我们走了三章。

第一章，巴菲特用抛硬币的比喻，提出了一个问题：如果赢家来自同一个地方，这还是运气吗？他给那个地方起了名字——格雷厄姆-多德都市。

第二章，他把那个地方的居民一一介绍给你看。九个人，几十年，全部跑赢市场。数据说话，不需要雄辩。

第三章，他转过身，面对学术界，说：你们的理论，解释不了这九个人。不是因为他们幸运，而是因为他们用对了方法。

三章下来，巴菲特真正想告诉我们的是什么？

不是"价值投资必胜"，不是"学格雷厄姆就能发财"。

他想说的是：

方法，是可以被验证的。思想，是可以被传承的。在一个声称"没有人能跑赢市场"的世界里，找到那个例外，然后问清楚他从哪里来——

这才是投资者真正应该做的功课。

合上这本书，记住格雷厄姆-多德都市这个名字。不是因为你一定要住进去，而是因为它的存在，本身就是一个证明：

市场不是神，价值终会回归。

市场不是神，价值终会回归。—— 巴菲特，1984 年哥伦比亚大学演讲，格雷厄姆-多德都市的超级投资者