ハワード・マークスのメモ精読(上):リスク篇

精読全文

第 1 章 · リスクの本質:ボラティリティではなく、損失の確率

考えたことはあるだろうか——自分は「リスク」を理解しているつもりでも、本当に理解しているのは、教科書のなかのリスクだけかもしれない。ハワード・マークスは何十年もの実戦を通じて教えてくれる。あのバージョンのリスクは、間違っている、と。今日はこの嘘を解きほぐしていく。

ある場面を想像してほしい。

二〇〇八年の秋。リーマン・ブラザーズが倒れたばかり。ウォール街のトレーダーたちは画面を見つめている。画面は真っ赤だ。モデルのなかであれほど精密にはじき出された「ボラティリティ」という数字が、この瞬間、何の意味も持たない。

なぜなら問題は「価格がどれだけ揺れたか」ではないからだ。

問題は——

お金が、消えた。

永遠に消えた。

これが本当のリスクだ。数字の上下ではない。元本が二度と戻らないことだ。

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**本書ガイド**

今日読むのは、ハワード・マークスのメモ精読、上巻、リスク篇だ。

ハワード・マークスとは誰か。オークツリー・キャピタルの共同創業者で、一千七百億ドルを超える資産を運用している。彼の書くメモは、あのバフェットですら「届くたびに必ず読む」と言うほどだ。これは社交辞令ではない。一流の投資家が、もう一人の一流の投資家に下した本物の評価だ。

この本は四つの章に分けて読んでいく。

第一章は、もっとも根本的な問いから切り込む。リスクとは結局のところ何なのか。学界が出す答えと、実戦での答えは、どれほど違うのか。

第二章は、市場の感情を見る。マークスには有名な「振り子」のモデルがある。貪欲と恐怖はどう交互に振れるのか。極端な感情の点はどこにあるのか。どう逆に考えるのか。

第三章は、守りの投資を語る。マークスのもっとも核心にある信念の一つ——負けないことが、勝つための条件だ。複利の数学は、損をしないことがどれほど大切かを教えてくれる。

第四章は、具体的ななな事例に落とす。二〇〇八年の金融危機のなかで、オークツリーは実際にどう動いたのか。みなが恐怖におののいているときに、どう底値を拾い、ディストレスト債で本物の利益を上げたのか。

よし、枠組みはできた。では第一章に入ろう。

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**リスクとは結局何か。学界は言う——ボラティリティだと**

もしファイナンスを学んだことがあるなら、必ず一つの概念を習ったはずだ。ベータ値だ。

ベータ値は、ある株が市場に対してどれだけ揺れるかを測る。ベータ値が高いほど揺れが大きく、リスクが高いとされる。これは現代ファイナンスの礎石の一つで、資本資産価格モデル、英語の略でCAPMと呼ばれる。

厳密そうに聞こえるだろう。

数字があり、公式があり、モデルがある。

だが、待ってほしい。

マークスは自身のメモ『リスクを理解する』のなかで、この理論にまっこうから砲火を浴びせる。彼の核心的な主張はこうだ——ボラティリティでリスクを定義するのは、根本的な誤りだ。

なぜか。

ボラティリティは測れるが、本当のリスクは、不確実だからだ。

学界がボラティリティを使うのは、それが数値化しやすいからだ。過去の価格データを並べ、標準偏差を計算すれば、数字が出てくる。清潔で、美しい。だがこれは、夜に街灯の下で鍵を探すのと同じだ。鍵がそこにあるからではなく、そこに光があるからだ。

本当のリスクは、暗闇のなかに潜んでいる。

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**マークスの答え:永久的な損失こそリスクだ**

マークスは本書のなかで書いている。リスクのもっとも根本的な意味は、悪い結果が起こる可能性だ、と。投資家にとって、最悪の結果とは何か。

帳簿上の含み損ではない。

持ち株が一時的に下がることでもない。

永久的な資本の損失だ。

ある株を買った。三十パーセント下がったが、会社のファンダメンタルズは健全で、二年後に戻ってきた。これはリスクが実現したと言えるか。言えない。

別の株を買った。たった十パーセントしか下がらなかったが、その会社は後に破産清算され、あなたのお金は永遠に戻ってこない。これこそ、リスクが本当に着地した瞬間だ。

止まろう。

この違いをはっきり考えてほしい。

一方は一時的な価格の揺れ、もう一方は永久的な元本の消滅。この二つは、性質がまったく違う。

だが伝統的な金融モデルは、両者を同じものとして扱う。あらゆる上下の揺れを「リスク」と呼ぶせいで、かえって本当に危険なものを覆い隠してしまうのだ。

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**歴史の場面再現:一九九九年のテクノロジー・バブル**

一九九九年に戻ろう。

インターネット・バブルがもっとも狂っていたころだ。ナスダック指数は一年で八十五パーセント上がった。毎日のように新しいテクノロジー企業が上場し、時価総額は平気で数十億ドル。だが収益はなく、利益もなく、なかにはビジネスモデルすらないものもあった。

そのころ、ある種の投資マネージャーがいた。慎重で、保守的で、こうした「ストーリー株」を買わない人たちだ。

結果はどうなったか。

彼らの成績は市場に大きく劣後した。顧客は怒り、資金を引き上げ、いくつかのファンドはそうして店じまいした。

だが、ボラティリティのモデルで計算すると、この慎重なマネージャーたちのリスクは、実はとても低い。ポートフォリオのボラティリティは小さく、ベータ値も高くない。

一方、狂ったようにテクノロジー株を追いかけた人たちは、ボラティリティが極端に高く、ベータ値も極端に高い。モデルは彼らを「リスクが極めて高い」と言う。

そして、二〇〇〇年、バブルが弾けた。

ナスダックは天井からほぼ八十パーセント下落した。

あの「高リスク」のテクノロジー株投資家たちは、帳簿上の含み損ではなく、現実の、永久的で、壊滅的な損失を被った。

あの「低リスク」の保守的なマネージャーたちは、一時は劣後したが、元本は残り、その後の機会も残った。

これが何を意味するか、分かるだろうか。

ボラティリティが高いものが、必ずしも本物のリスクではない。ボラティリティが低いものが、必ずしも安全ではない。

モデルは、私たちを欺いた。

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**確率の思考:リスクは結果ではなく、可能性の分布だ**

ここに、もっと深い洞察がある。マークスが繰り返し強調することだ。

リスクは一つの結果ではなく、一つの確率分布だ。

どういう意味か。

目の前に二つの投資機会があるとしよう。

一つ目。九十パーセントの確率で二十パーセント儲かり、十パーセントの確率で五十パーセント損する。

二つ目。七十パーセントの確率で三十パーセント儲かり、三十パーセントの確率で十パーセント損する。

どちらを選ぶか。

多くの人は直感的に一つ目を選ぶ。「儲かる確率が高い」からだ。

だが、待ってほしい。

一つ目の期待リターンは、〇・九かける二十、足す〇・一かけるマイナス五十、で、十三。

二つ目の期待リターンは、〇・七かける三十、足す〇・三かけるマイナス十、で、十八。

二つ目のほうが期待リターンは高い。だが、それほど「安定して」見えない。

マークスの核心的な主張はこうだ——良い投資判断とは、その時点の情報のもとで、合理的な確率の判断を下したことだ。たとえ結果が悪くても、判断そのものは正しいことがありうる。

この言葉を、多くの人は理解できない。

なぜなら私たちは、結果から判断を逆算する癖があるからだ。儲かれば、当時の判断は正しかった。損すれば、当時の判断は間違っていた。

だがマークスは言う。違う、と。

良い判断でも、低い確率の悪いことが起きて損することがある。悪い判断でも、運が良くて儲かることがある。

結果と判断の質は、別の話なのだ。

だからこそ、多くの人は強気相場で儲かると、自分は「投資を覚えた」と思い込む。運と実力を取り違えているのだ。

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**二次的思考:リスクは、あなたが思うより深いところに潜んでいる**

マークスには有名な概念がある。「二次的思考」と呼ばれるものだ。

一次的思考とは何か。

「この会社は業績がいい。株は上がるはずだ」

二次的思考とは何か。

「この会社は業績がいい。だが市場はもうそれを知っている。だから株価はその期待をすでに織り込んでいる。となれば、業績が期待を上回ったときだけ、株は上がる。では、期待を上回る確率はどれくらいだろう」

わかるだろうか。一次的思考は「良い会社」で止まる。二次的思考が問うのは、「良い会社」と「良い投資」のあいだに、まだ何が隔たっているのか、だ。

これがリスクと何の関係があるのか。

大ありだ。

多くの人は、「良い会社」を買えば低リスクだと思う。だがマークスは言う。良い会社の株価が、すべての良い期待をすでに織り込んでいるなら、それは実はとてもハイリスクだ、と。少しでも期待に届かなければ、株価は急落するからだ。

逆に、一見「ひどい」会社でも、株価がすでに極度に悲観的なら、かえって低リスク・高リターンの機会になりうる。

だからこそ、本物のリスクの見極めには、二次的思考が必要なのだ。

「これは良いか悪いか」だけを見てはいけない。「この価格は、どれだけの良さ、あるいは悪さを織り込んでいるか」を問わなければならない。

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**現在への投影:高利回り商品と「安心感」の罠**

ここまで来たところで、いまの世の中の例を一つ挙げたい。

この数年、多くの人が「安定運用」をうたう商品にお金を入れ、低リスクの選択だと思っている。なにしろボラティリティはほぼゼロ、毎日のリターンが手堅く積み上がる。

だが、待ってほしい。

そうした商品の裏にある資産は、いったい何だろう。もし裏付けが、信用力の乏しい債券だったり、流動性の極端に低い資産だったりしたら。

ボラティリティが低いことは、リスクが低いことを意味しない。

それが意味するのは、リスクがまだ表に出ていない、ということだけだ。

裏付け資産に問題が生じ、商品が償還できなくなったとき、それこそマークスの言う「永久的な損失」が本当に起こる瞬間だ。

そしてそのとき、あなたはようやく気づく。ずっと「低リスク」だと思っていたものが、実は「リスクが隠されていた」だけだったと。

これが、ボラティリティ思考のもっとも危険なところだ。

それは、あなたに誤った安心感を抱かせる。

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**まとめ**

では、この章の核心を整理しよう。

第一に、学界がボラティリティでリスクを定義するのは、それが測りやすいからだ。だがそれは本当のリスクではない。

第二に、マークスは、本当のリスクとは永久的な資本損失の可能性だと考える。価格の揺れはリスクではない。元本の消滅こそリスクだ。

第三に、リスクは一つの結果ではなく、一つの確率分布だ。良い判断とは合理的な確率の見立てに基づくものであり、結果から判断の質を逆算してはいけない。

第四に、二次的思考は教えてくれる。リスクは価格と期待の関係のなかに潜んでいる。「良い会社か悪い会社か」という表面的な問いのなかにあるのではない。

どれも「理屈」に聞こえるが、実際にやり遂げるには、「確実性」を渇望する人間の本能を克服しなければならない。

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**第二章の予告**

では、リスクの本質が確率と永久的な損失だとすれば、市場のリスクがいつもっとも高く、いつもっとも低いのか、私たちはどう判断すればいいのだろう。

市場の感情の温度を感じ取り、いまがバブルなのか谷底なのかを見分ける——そんな方法はあるのだろうか。

マークスには一つのモデルがある。彼はそれを「振り子」と呼ぶ。

貪欲と恐怖は、振り子のように行ったり来たりする。そして振り子が極端まで振れたその瞬間こそ、リスクがもっとも高いか、あるいは機会がもっとも大きいときなのだ。

次の章では、この振り子がいったいどう動くのか、そして——みなが恐怖におののいているとき、あなたは逆に考える勇気があるだろうか、を見ていこう。

第 2 章 · 市場の感情:貪欲と恐怖の振り子

市場が暴落するとき、みなが売る。市場が熱狂するとき、みなが買う。当たり前のことに聞こえる——だが考えたことはあるだろうか。その「みな」のなかに、あなたはいないか。振り子は、決して真ん中で止まらない。

前の章では、リスクの本質を語った。

核心はたった一言だ。リスクは価格の揺れではなく、元本が永久に失われる確率だ。学界はボラティリティでリスクを測るが、マークスは言う。それは間違いだ、と。本当のリスクは、あなたのお金が二度と戻らないことだ。

今日は第二章を見ていく。

リスクが損失の確率だとすれば——問題はこうだ。

この確率は、どうやって大きくなるのか。

どんなときに、普通の人はもっともお金を失いやすいのか。

答えは、一つのモデルのなかに潜んでいる。

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**振り子**

ハワード・マークスは自身のメモのなかで、ある一つのイメージを繰り返し持ち出す。

振り子だ。

彼の核心的な主張はこうだ——市場は理性的なコンピューターではなく、一つの振り子だ。それは決して真ん中で止まらず、永遠に二つの極端のあいだを揺れ動く。

一方は貪欲。

もう一方は恐怖。

これは比喩ではない。法則だ。

マークスは書いている。市場の感情は「楽観から悲観へ」、「軽信から懐疑へ」、「リスクを取る姿勢からリスクを拒む姿勢へ」と、絶えず行ったり来たりする、と。しかも一回振れるたびに、中点を越えて、もう一方の極端へと突き進む。

止まろう。

これが何を意味するか、考えてほしい。

もし市場が永遠に極端のあいだを揺れ動くなら、「適正な価格」とは一瞬通り過ぎる点でしかなく、常態ではない。

常態は、偏りなのだ。

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**一九九九年、シリコンバレーの熱狂**

一九九九年に戻ろう。

インターネット・バブルの頂点だ。

ナスダック指数は一年でほぼ八十六パーセント上がった。

八十六。

聞き間違いではない。

当時の状況はこうだった。会社名に「.com」が付いてさえいれば、株価は倍になる。利益がない。問題ない。収益がない。問題ない。ビジネスモデルすらない。それも問題ない。

投資家は信じていた。古いバリュエーションの論理はもう時代遅れだ、と。

「今回は違う」

この言葉は、振り子が貪欲の極端まで振れたときに、もっともよく聞かれる一言だ。

マークスはこの時期にメモを書いた。彼は一つの問いを投げかけた。もしみながインターネットがすべてを変えると信じているなら、その信念そのものが、すでに価格に織り込まれているのではないか、と。

言い換えれば——

みながそれが良いことだと知っているなら、その良いことはもう安くない。

結果はどうなったか。

二〇〇〇年、バブルが弾けた。

ナスダックは天井からほぼ七十八パーセント下落した。

七十八。

多くの人は天井で買い、十五年待って、ようやく元の位置に戻った。

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**二次的思考**

マークスには「二次的思考」という概念がある。

これは彼の投資哲学全体の、核心的な道具の一つだ。

一次的思考とは何か。

「この会社はいい。買うべきだ」

二次的思考とは何か。

「この会社はいい——だがみながそれを知っている。だから株価はその『良さ』をすでに織り込んでいる。私が買って、まだ儲かるのか」

違いが聞き取れただろうか。

一次的思考が問うのは、これは良いか悪いか。

二次的思考が問うのは、これの価格は、その良さに見合っているか。

マークスは本書で書いている。市場平均を上回りたいなら、あなたの思考は大多数と違っていなければならず、しかもあなたが正しくなければならない、と。ただ「違う」だけでは足りず、ただ「正しい」だけでも足りない。両方を兼ね備えなければならない。

これは難しく聞こえる。

だが振り子のモデルが、一つの切り口を与えてくれる。

振り子が極端まで振れたとき、大多数の人の判断は往々にして間違っている。

貪欲の極端では、みなが上がると思い、価格はすでに過大評価されている。

恐怖の極端では、みなが下がると思い、価格はすでに過小評価されている。

これが逆張りの思考の、論理的な土台だ。

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**逆張りは、ただ反対するのではない**

待ってほしい。

ここに、とても犯しやすい間違いがある。

逆張りの思考は、「他人が買えば私は売る、他人が売れば私は買う」ではない。

そんな単純なものではない。

マークスははっきり指摘する。逆張り投資家は、反対のために反対するのではない、と。振り子が真ん中の位置にあるときは、大衆についていって問題ない。振り子が極端まで振れ、感情がひどく歪んだときだけが、逆張りの思考が力を発揮する瞬間なのだ。

鍵となる問いはこうだ。振り子が極端に達したことを、どう判断するのか。

マークスはいくつかのサインを挙げている。

第一に、「今回は違う」が流行り始めるとき。

どのバブルにも、古いルールはもう通用しないと言う人がいる。

一九九九年はインターネットだった。

二〇〇〇年代半ばは米国の不動産だった。

「今回は違う」と言うことは、ほとんど常にこう意味する——今回も同じだ、と。

第二に、リスク・プレミアムが消えるとき。

リスク・プレミアムとは何か。投資家が、引き受けるリスクの埋め合わせとして要求する追加のリターンだ。

通常なら、ハイリスクの資産はより高い期待リターンを提供するはずだ。

だが貪欲の極端では、投資家はガラクタ同然の資産にプレミアムを払うことを厭わない。

ハイリスク、ローリターン。

これは振り子が危険な位置に達したという、明確なサインだ。

第三に、信用基準が崩れるとき。

二〇〇七年、米国の住宅ローン市場に「NINJAローン」という商品があった。

NINJAとは何の意味か。

No Income、No Job、No Assets。

収入なし、仕事なし、資産なし。

そんな人でも、住宅ローンを組めた。

ある市場が、返済能力のない人に貸し始めたとき、振り子はもう極端まで振れている。

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**恐怖の極端:危機こそ機会だ**

振り子は貪欲へも振れるし、恐怖へも振れる。

二〇〇八年、リーマンが倒れたあと。

市場の感情はどうだったか。

理性的な悲観ではない。パニックだ。

「世界が終わる、何もかも売り払いたい」という、あのパニックだ。

こういうとき、振り子は恐怖の極端まで振れている。

価格は、すでに価値を下回っている。

マークスの核心的な主張はこうだ——リスクと機会は、同じコインの裏表だ。みながリスクを感じ取り、必死で逃げているとき、本当のリスクは実はすでに価格に十分に、いや過剰なほどに織り込まれている。

言い換えれば——

みなが最も危険だと思うときこそ、実際のリスクが最も低いことが多い。

みなが最も安全だと思うときこそ、実際のリスクが最も高いことが多い。

これは説教ではない。マークスが何十年もの実戦経験から導き出した法則だ。

彼は書いている。最良の買い場は、往々にして他人が売らざるをえなくなったときに現れる、と。

売らざるをえない。

この言葉が大事だ。

人が恐怖のために売るとき、価値の判断によって売るのではないとき、その人が受け入れる価格は、往々にして適正価値をはるかに下回る。

これが、危機のなかの機会だ。

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**現在への投影:二〇二二年のテクノロジー株**

もっと身近な例を見てみよう。

二〇二二年、FRBが利上げを始めた。

テクノロジー株が暴落した。

ナスダックは年間で三十三パーセント以上下落した。

多くの人が年末にこう言った。テクノロジー業界は終わった。成長の論理は成り立たない。金利が上がったいま、成長株に未来はない、と。

聞き覚えがないだろうか。

これは恐怖の極端の、典型的な語りだ。

だが、どうなったと思う。

二〇二三年、ナスダックはほぼ四十三パーセント上昇した。

もちろん、暴落の後に必ず上がるという話ではないし、何も考えず底値を拾えという話でもない。マークスの論理は「下がったら買う」ではなく、「感情が極端で、価格が価値から大きく乖離したとき、機会が現れる」だ。

感情が極端かどうかを判断し、価格が価値から乖離しているかどうかを判断する——

これこそ、二次的思考がやるべきことだ。

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**振り子の教え**

まとめをしよう。

マークスの振り子のモデルは、私たちに三つの実用的な思考の枠組みを与えてくれる。

第一に、市場の感情には法則がある。

それはランダムではない。貪欲と恐怖のあいだを揺れ動く。極端な感情は、価格の歪みを意味する。

第二に、極端な感情の点は、機会の窓だ。

だがこの機会は、二次的思考があって初めて見える。大多数の人は極端な感情のもとで、誤った判断を下す——上がれば追いかけ、下がれば投げ売りする。

第三に、逆張りの思考の前提は、独立した判断だ。

反対のために反対するのではなく、価値の独立した見積もりに基づいて、市場の感情と反対の判断を下すのだ。

これは難しい。

マークス自身も認めている。これには極めて強い心理的な強さが必要だ、と。

みながパニックに陥っているときに、冷静を保ち、さらには逆らって買う。これは並の人間にできることではない。

だがこれこそが、超過リターンの源なのだ。

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だが——

待ってほしい。

「安値で買うべきだ」と知っているだけで、十分だろうか。

もし買ったのに、市場がさらに下がったら。

もしあなたのお金が、さらなる下落の圧力に耐えられなかったら。

ここから、もっと深い問いが立ち上がる。

危機のなかで、あなたが「振り子が戻ってくる」その日まで生き延びられるかどうかを、何が決めるのか。

次の章では、マークスのもっとも重要な概念を見ていく——

守りの投資だ。

なぜ彼は、投資の第一の務めは儲けることではなく、負けないことだと言うのか。

複利の数学は、なぜ損失にこれほど残酷なのか。

長期の勝者と短期の勝者の、最大の違いはどこにあるのか。

第 3 章 · 守りの投資:負けないことが、勝つための条件

考えたことはあるだろうか——なぜ一部の投資家は、強気相場と弱気相場を何巡もくぐり抜けて、まだ場に残っているのか。彼らが最も多く稼いだからではない。一度も完全に打ちのめされなかったからだ。今日のこの章では、「負けない」ということを語ろう。

前の章では、市場の感情の振り子のモデルを語った。核心はこうだ。市場は永遠に貪欲と恐怖のあいだを行ったり来たりする。みなが高揚しているときリスクは最も高く、みなが絶望しているとき機会は最も大きい。だが——

この道理を知っていれば、十分だろうか。

待ってほしい。

もう一歩足りない。

リスクがどこにあるかを知ることと、リスクが訪れたときに生き延びられるかは、まったく別のことだ。

今日のこの章では、マークスの思想体系のなかで最も硬派な部分を見ていく。**守りの投資**だ。

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**まず一つ問おう**

投資家にとって最も重要な能力は何だと思うか。

銘柄選び。

タイミング。

それともマクロの判断。

マークスの答えは、多くの人を不快にさせるだろう。

彼は言う。**最も重要な能力は、損をしないことだ**。

いくら稼ぐか、ではない。

負けないことだ。

これはとても保守的に聞こえる。いや、少し情けなくさえ聞こえる。だが彼は、一問の算数で、このことを言い尽くした。

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**複利の残酷な真実**

簡単な計算をしてみよう。

あなたが百万を持っているとする。

一年目、五十パーセント損した。

残りは五十万だ。

二年目、五十パーセント儲けた。

いくらになったと思う。

七十五万だ。

百万ではない。

止まろう。

儲けたのも損したのも同じ割合——五十パーセント——なのに、あなたはまだマイナスだ。

なぜか。

損失と利益は、数学的に**非対称**だからだ。

五十パーセント損したら、百パーセント儲けないと元に戻らない。

三十パーセント損したら、四十三パーセント儲けないと元に戻らない。

七十パーセント損したら、儲けなければならないのは——

二百三十三パーセント。

この数字を、単独でここに置いて、しばらく沈ませておこう。

**二百三十三パーセント。**

だからこそ、投資において「負けない」は保守なのではなく、数学的な合理だ。マークスの核心的な主張はこうだ——一度大きく負ければ、五年、十年かけても取り戻せないことがある。そして取り戻そうとしているそのあいだに、他人の複利はどこまで転がっていっただろうか。

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**攻めと守り、どちらが強いか**

マークスは本書で書いている。投資には二つの道がある、と。

一つは攻めの道。目標は最良の機会を見つけ、賭け、大きく稼ぐこと。

もう一つは守りの道。目標は最大の間違いを避け、生き延び、時間に稼いでもらうこと。

彼は、攻めが悪いと言っているのではない。

こう言っているのだ。**大多数の人は、自分の攻める能力を過大評価し、守りの価値を過小評価している**、と。

なぜか。

攻めの成果は目に見えるからだ——いくら稼いだか、口座に白黒はっきり書いてある。

だが守りの成果は目に見えない——あなたが失わずに済んだお金、それが「本来は消えていたはずだ」とは、永遠に分からない。

これが、守りの投資が最も理解されにくいところだ。

良い守りは、良い保険のようなものだ。

十年加入して、一度も使わなかった——あなたは損したと思うだろう。

だが気づいていない。その十年のあいだに、何度、本来なら事故に遭っていたかもしれないかを。

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**ある歴史の場面**

二〇〇七年に戻ろう。

その年、米国の信用市場は永久機関のようだった。

住宅価格が上がり、融資が増え、金融デリバティブが膨らんでいた。

ウォール街には、ある言葉が広く流布していた。

シティグループの最高経営責任者、チャック・プリンスの言葉だ。

彼は言った。

「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない」

だれもがリスクが積み上がっているのを知っていた。

だがだれもが思っていた。まだ時間がある、と。

まだそこまでは至っていない。

もう少しだけ踊ろう。

そして、音楽が止まった。

二〇〇八年、リーマン・ブラザーズが倒れ、世界金融危機が勃発した。最も派手に踊っていた者ほど、最もひどく転んだ。多くのヘッジファンドが、一年のうちに五十パーセント、いや七十パーセント以上を失った。なかには、そのまま清算され、二度と戻ってこなかったものもある。

マークスはこのとき、何をしていたのか。

次の章で詳しく語ろう。

だがいまは、一つのことを覚えておいてほしい。

**生き延びた人たちは、危機を予測していたからではない。**

危機が訪れる前、彼らのポジションのなかに、それほど多くの爆弾がなかったからだ。

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**「危機のなかで耐える力」**

マークスには、特に覚えておく価値があると思う概念がある。

彼はそれをこう呼ぶ。**危機のなかで耐える能力(The Ability to Withstand)**。

どういう意味か。

市場が崩壊したとき、あなたに、踏みとどまって動かずにいられる能力、さらには逆に買いに回る能力があるか、ということだ。

この能力は、勇気に頼るものではない。

それが頼るのは、危機が訪れる前に、どれだけ弾を残しておいたかだ。

あなたのポジションは、過度に集中していないか。

あなたのレバレッジは、ちょっとした風で吹き飛ぶほど高くないか。

あなたの心理は、それまでに損をしすぎて、崩壊の縁まで来ていないか。

マークスの核心的な主張はこうだ——**最良の買い場は、往々にして最もパニックな瞬間に現れる。だがそれを掴めるのは、パニックに打ちのめされなかった者だけだ。**

なぜ他人は最安値で底を拾えるのか。

彼らがより賢いからではない。

まだお金が残っているからだ。

まだポジションの余地があるからだ。

まだ心理の余力があるからだ。

これが、守りの本当の価値だ。

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**現在への投影**

もっと身近な例を見てみよう。

二〇二二年、世界のテクノロジー株が大きく下げた。

ナスダック指数は、年間でほぼ三十三パーセント下落した。

二〇二一年の天井でテクノロジー株を厚く持っていた多くの普通の投資家は、口座が半分になった。

だが同じ時期に、相対的に余裕を持って過ごせた投資家もいた。

彼らは誰か。

二〇二一年の強気相場の頂点で、**フルポジションにせず、レバレッジもかけず、むしろ自ら持ち高を減らした**人たちだ。

彼らは強気相場では、確かに指数に劣後した。

周りの友人がみな儲けているのに、彼らの儲けは少なかった。

彼らは「保守的」に見え、いや少し「間違っている」ようにすら見えた。

だが、二〇二二年になると、彼らの手元には現金があった。

彼らは選べた。安値で買うかどうかを。

彼らには耐える力があった。

一方、フルポジションでレバレッジをかけていた人たちは、下落のなかで投げ売りを迫られ、反発を待つ力などまったくなく、ましてや底を拾う力もなかった。

これが、守りの投資の論理が現実のなかで見せる姿だ。

稼がない、ということではない。

**稼ぐ資格を残しておく**、ということだ。

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**長期の生存者に共通する特徴**

マークスは、長期にわたって成功した多くの投資家を研究した。

彼は、彼らに一つの共通点があることに気づいた。

彼らの攻める能力が特に強い、ということではない。

こうだ。**彼らは一度も、壊滅的な損失に見舞われたことがない。**

ウォーレン・バフェットの、何十年来の最大の下落幅はどれくらいだったか。

およそ五十パーセント、二〇〇八年のことだ。

だが彼はレバレッジを使わなかった。

彼のバークシャーは、清算を迫られなかった。

彼は生き延びた。

そして、その後の十数年、彼は複利を回し続けた。

マークスは本書で書いている。彼の投資目標は、強気相場で一位を走ることなど一度もなかった、と。

彼の目標はこうだ。**弱気相場で、他人より下げ幅を小さくすること。**

なぜなら、他人より下げ幅が小さければ、強気相場が来たとき、出発点が他人より高くなることを、彼は知っているからだ。

年を追うごとに、この差は複利によって、巨大な溝へと拡大していく。

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**守りは臆病ではなく、選択だ**

最後に、一つ言っておきたい。

守りの投資は、多くの人の目には、保守の代名詞に映る。

リスクを取る勇気がない。

機会を逃す。

だがマークスの見方は、まさに正反対だ。

彼は言う。本当の守りには、攻めよりも強い胆力が要る、と。

なぜか。

みなが儲けているとき、あなたは自分を律してフルポジションにしないようにしなければならない。

これは難しい。

みながある機会を煽り立てているとき、あなたは懐疑を保たなければならない。

これはもっと難しい。

人間は生まれつき、これが得意ではない。

私たちの脳は、他人が儲けているのを見るとドーパミンを分泌し、不安を生み、私たちをせき立てる。早く乗れ、いま乗らないと遅れるぞ、と。

この衝動に抗うには、認知が要り、システムが要り、規律が要る。

マークスは何十年もかけて、ようやくこの一式を自分の本能にした。

そして彼の成績が、オークツリー・キャピタルだ。幾度もの危機をくぐり抜け、いまなお場に残っている。

---

**さて、理論は語り終えた。**

守りの投資は、語ればこうなる。

だが本物の市場で、本物の危機に直面したとき、それは実際にどう動くのか。

二〇〇七年、みながまだ踊っていたとき、マークスは一通の警告のメモを送った。

そのメモは、何を語ったのか。

そして彼らは、二〇〇八年の瓦礫のなかで、どうやって一歩ずつお金を配置していったのか。

オークツリー・キャピタルは、あの百年に一度の危機のなかで、いったいどんな成績表を提出したのか。

次の章では、本物の事例を使って、この守りの哲学が、火と血のなかでどう検証されたのかを見ていこう。

第 4 章 · 事例:2008年の危機を生きたオークツリー

二〇〇八年、世界の金融システムはほぼ崩壊した。その年、オークツリー・キャピタルは、ひたすら買い続けていた。彼らは狂っていたのか、それともとっくに準備ができていたのか。今日はこの本の最後の章だ。マークスの思想が、本物の危機のなかで、どう本物のお金に変わったのかを見ていこう。

前の章では、守りの投資を語った。

核心はたった一言だ。負けないことが、勝つための条件だ。

複利の数学は非対称だ。五十失ったら、百取り戻さないと元に戻らない。だからマークスは言う。投資で最も大切なことは、最も多く稼ぐことではなく——危機が訪れたとき、あなたがまだ生きていることだ、と。

今日は、このことの本物のバージョンを見ていく。

理論ではない。戦場だ。

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**二〇〇七年、一通の手紙**

時間を二〇〇七年に巻き戻そう。

どんな年だったか。

世界の株式市場は史上最高値を更新していた。米国の住宅価格は十数年止まることなく上がり続けた。ウォール街のトレーダーたちはスポーツカーで出勤し、年末ボーナスは百万ドル単位だった。レバレッジが、あの時代のキーワードだった。家を買うのに頭金は要らず、債券を買うのに三十倍の金を借りられた。

だれもが思っていた。今回は違う、と。

まさにこのとき、マークスは一通のメモを書いた。

タイトルは『いまは何の時か』。

彼は本書で書いている。核心的な主張はこうだ——だれもがリスクは消えたと信じているとき、リスクは実は最高点に達している、と。

止まろう。

この言葉を考えてほしい。

「リスクが上昇している」ではない。「リスクが最高点に達している」だ。

なぜか。だれもがリスクを恐れず、だれもがレバレッジをかけ、だれもが市場は上がるだけだと思っている——それ自体が、最大のリスクだからだ。

マークスはその手紙のなかで警告した。市場の価格はもはやリスクを補償していない。ジャンク債のスプレッドは、史上最低まで圧縮されている。投資家はハイリスクの資産を持ちながら、ローリスクのリターンしか得ていない、と。

彼は言った。これはおかしい、と。

だれも聞かなかった。

シティグループの最高経営責任者チャック・プリンスは、二〇〇七年七月に、後に歴史に刻まれる一言を残した。彼は言った。音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない、と。

この言葉の意味はこうだ。バブルがあるのは分かっている。だが私は参加しないわけにはいかない。競合がみなやっているからだ、と。

そして、音楽が止まった。

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**二〇〇八年、市場が崩れた**

二〇〇八年九月、リーマン・ブラザーズが破綻した。

それは月曜日の朝だった。

世界の金融市場は、急ブレーキを踏まれたようだった。信用市場は凍りつき、銀行は互いに金を貸すのを恐れ、企業は給料を払えず、ヘッジファンドは清算を迫られた。毎日、新しい悪い知らせがあった。

恐怖。

それがあの秋の唯一の感情だった。

株式市場は天井からほぼ五十パーセント下落した。ディストレスト債の価格は、額面の三、四割まで落ちた。つまり、本来は百で売れる債券が、いまや三十で買えるということだ。

だれもが売っていた。

だれも買おうとしなかった。

待ってほしい——オークツリーは、何をしていたのか。

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**オークツリーの逆張り**

マークスと彼のチームは、二〇〇八年の後半、ディストレスト債の資産を体系的なに買い始めた。

英語でDistressed Debtという。

ディストレスト債とは何か。市場が「お金を返せないかもしれない」と見なす債券のことだ。これらの債券を発行した会社は、財務の苦境にあるかもしれず、破産間近かもしれない。だから債券価格が暴落する。

だが、暴落は、本当に無価値だということとは違う。

マークスの核心的な判断はこうだ——市場はパニックのなかで、良い資産と悪い資産を一緒くたに投げ捨てた。一部の会社は、ファンダメンタルズがそれほど悪いわけではなく、ただ市場の感情に引きずられただけだ。これらの債券の実際の回収価値は、市場が付けた価格をはるかに上回る。

これが価格と価値の乖離だ。

これが機会だ。

オークツリーはその時期、五百億ドルを超える資金を——彼らが運用するディストレスト債ファンドを含めて——投じ、市場が最もパニックなときに、買い続けた。

一度に全力で買い込んだのではない。

リズムを保ち、小分けにし、慎重に買い進めた。

マークスは本書で書いている。市場がどこまで下がるかは分からないし、いつ反転するかも分からない。だが私たちは知っている。いまの価格は、すでに十分に安い。底を当てなくても儲かるほど安い、と。

この言葉は、繰り返し聴く価値がある。

彼が言っているのは「底を拾った」ではない。

彼が言っているのは「底を当てなくても済むほど安い」だ。

これは、まったく異なる二つの思考様式だ。

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**リズムが、鍵だ**

多くの人は底値拾いを、最安値を見つけて、そこに一気に全部賭けることだと理解している。

マークスはそうはしなかった。

彼は二〇〇八年十月に、もう一通のメモを書いた。タイトルは『いまこそ買いのときだ』。

だが彼はそのなかで特に言っている。私はいま買えば、その後もう下がらないとは言っていない。私が言っているのは、いまの価格は、長期投資家にとって、すでに十分に魅力的だ、ということだ、と。

そして彼はこう言った。本書全体で最も重要な言葉の一つだと思う。

市場がもう安定してから買おうと待っていたら、最良の機会を逃してしまう、と。

なぜか。

市場が安定したときには、安いものはもうなくなっているからだ。

恐怖が最も深いときこそ、価格が最も低いときだ。

だが、恐怖が最も深いとき、あなたは買えるだろうか。

これこそ、守りの投資の本当の試練だ。

平穏なときに「私は危機のなかで買う」と言うことではない。

みなが世界の終わりを感じているときに、あなたが本当に——

買いのボタンを押せるか、だ。

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**結果はどうなったか**

二〇〇九年、市場は反発し始めた。

オークツリーが危機のなかでポジションを築いたディストレスト債ファンドは、最終的に年率二桁のリターンを実現した。

一部のファンドは、その後数年で、投資家のお金を倍以上にした。

これは運ではない。

システムだ。

二〇〇七年のあの警告の手紙の裏にあった判断力だ。

守りの投資で積み上げてきた弾だ。

他人が貪欲なときに慎重であり、他人が恐怖におののくときに動く規律だ。

マークスの核心的な主張はこうだ——投資の成功は、未来の予測から来るのではない。価格と価値が乖離したときに、勇気と能力と資本を持って行動することから来る、と。

三つの条件は、どれ一つ欠けてもならない。

勇気は、心理のものだ。

能力は、判断のものだ。

資本は、守りの投資が守り抜いたものだ。

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**現在への投影**

二〇二二年、FRBが急進的な利上げを始めた。

債券市場は、数十年で最も凄惨な下落を経験した。テクノロジー株は半値になった。暗号資産市場は崩壊した。多くの人の口座が、三、四割縮んだ。

そのとき、市場にはある声が満ちていた。

今回は違う。

金利は二度と戻ってこない。テクノロジー株の論理は変わった、と。

聞き覚えがあるだろうか。

二〇〇七年にも「今回は違う」と言った人がいた。

マークスはこの瞬間をどう見るだろうか。

彼はこう問うはずだ。いまの価格は、十分なリスク・プレミアムを織り込んでいるか。市場の感情は、振り子のどちらの端にあるか、と。

もし価格がすでに恐怖を織り込んでいるなら、それは機会だ。

もし価格がまだ楽観を織り込んでいるなら、用心しなければならない。

これは予測ではない。

これは判断だ。

これが二次的思考だ。

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**本書のまとめ**

振り返れば、私たちはこの本で、一本の完結した道を歩いた。

第一章では、リスクの本質を解きほぐした。リスクはボラティリティではなく、永久的な損失の確率だ。学界は数字でリスクを測りたがるが、本当のリスクは、人の判断のなかに潜んでいる。

第二章では、市場の感情の振り子を見た。貪欲と恐怖は、永遠に行ったり来たりする。極端なときこそ、機会か罠かのある場所だ。

第三章では、守りの投資の数学を理解した。負けないことの力は、手早く稼ごうとする衝動よりも、敬意に値する。

第四章では、これらすべてが、本物の危機のなかで、どう起こったのかを見た。

マークスが本当に伝えたかったのは、たった一つのことだ。

投資とは、生存をめぐるゲームだ。

十分に長く生きて初めて、自分の番が来るその瞬間を待てる。

この本を閉じるとき、一つのことを覚えておいてほしい。

最も賢い者が勝つのではない。最後まで場に残っていた者が勝つのだ。

十分に長く生きて初めて、自分の番が来るその瞬間を待てる。—— ハワード・マークス、『投資で一番大切な20の教え』および歴年のメモ、核心思想の抽出