根拠なき熱狂

精読全文

第 1 章 · 2000年の予言——なぜこれはバブルなのか

1999年、アメリカで最も頭の切れる経済学者たちが、口をそろえてこう言っていた——今回は違う、と。株は永遠に上がり続ける。だが、ある一人だけが、30年分のデータをテーブルに並べ、たった一言を口にした——バブルだ、と。彼は誰なのか。彼には、ほかの誰にも見えなかった何が見えていたのか。

ある光景を思い浮かべてほしい。

1999年の暮れ、ニューヨーク。

オフィスの人々は、コーヒーを片手に株価をチェックしている。シスコ、アマゾン、ルーセント。毎日上がる。毎日、上がり続ける。

街のタクシー運転手は、どのハイテク株が買いかを語りはじめる。理髪師は客にIPOを勧める。テレビの経済番組は毎日のように言う——新しい経済の時代が来た、古い評価の理屈はもう時代遅れだ、と。

誰も、悪い知らせを聞きたがらない。

誰も、だ。

だがちょうどこの年、一人の経済学者が、ある本の原稿を出版社に手渡した。その本の名は——『根拠なき熱狂』。

著者の名はロバート・シラー。イェール大学の経済学教授。のちのノーベル経済学賞受賞者だ。

この本が出版されたのは2000年3月。

ナスダックの崩壊は、まさに同じ月に起きた。

---

**この本を、私たちは四章に分けて読んでいく。**

第一章では、2000年というあの歴史の現場に切り込み、シラーがどうやってデータからバブルを見抜いたのかを見ていく。彼が使った中核の道具——それがCAPE、別名シラーPERだ。この数字が史上最高値をつけたとき、それが何を意味するのか。

第二章では、人間の本性に踏み込む。市場はなぜ集団で理性を失うのか。シラーは言う——人々が愚かになるからではない、物語がデータより強いからだ、と。集団心理、メディアの増幅、フィードバック・ループ。こうした仕組みが、いかにしてバブルを膨らませていくのか。

第三章では、構造を見る。退職金が大量に株式市場へ流れ込み、メディアが拡大し、ベビーブーマー世代が富を手にする——一見無関係に思えるこうした社会の変化が、同じ時期にどう重なり合い、市場を崖っぷちへ押しやったのか。

第四章では、今日に立ち戻る。CAPEというこの道具は、今でも使えるのか。それは不動産バブルや暗号資産ブームを見抜く助けになるのか。振り子の法則は、本当に永遠なのか。

よし。では、1999年の暮れ、あの冬へ戻ろう。

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**シラーには何が見えていたのか。**

彼が見たのは、一つの数字だった。

彼をいてもたってもいられなくさせる、ある数字。

その数字の名はCAPE——景気循環調整後PER。英語ではCyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio。

普通のPER(株価収益率)は、あなたも聞いたことがあるかもしれない。株価を一株あたり利益で割ったものだ。だが普通のPERには、致命的な欠陥が一つある。その年の利益しか見ていないのだ。企業の利益は変動する。景気が良いときは利益が高く、PERは低く見える。景気が悪いときは利益が低く、PERはかえって高く見える。これが深刻な誤判断を招く。

シラーの解き方は、とてもシンプルで、そしてとても賢い。

彼は、分母を入れ替えた。

その年の利益ではなく、過去**10年**の平均利益を使い、しかもインフレの影響を取り除いた。こうすれば、短期の利益のブレはならされ、残るのは企業の本当の稼ぐ力により近い数字になる。

これがCAPE、すなわちシラーPERだ。

シラーは本の中でこう書いている。この指標の核心にある理屈は——株式市場の長期リターンは、あなたが買ったときのバリュエーション水準と、強い負の相関関係にある、ということだ。つまり、高く買えば買うほど、その先10年のリターンは低くなる。

シンプルに聞こえるだろう?

だが問題は——

**1999年の暮れ、CAPEはいくつだったか。**

44。

ちょっと止まってほしい。

**44。**

これが何を意味するか。

シラーはアメリカ株式市場の100年あまりのデータを、すべて引っ張り出した。CAPEの歴史的な平均値は、おおよそ16。

16が、正常な水準だ。

25を超えると、歴史上の危険ゾーンに入る。

そして1999年の暮れは、44。

これは記録が残る限りでの**歴史的最高値**だった。

唯一この数字に近づいたことがあるのは、1929年。その年のあとに何が起きたかは、あなたも知っているとおりだ。

---

**だが、市場は聞かない。**

ここがシラーにとって、最も苦しいところだった。

データは目の前にある。論理は明快。結論もはっきりしている。

だが、市場はまるで気にしない。

なぜか。

その時代には、「今回は違う」を説明するための、完成された一つの物語があったからだ。

インターネットがすべてを変えた。生産性は永遠に上がり続ける。新しい経済には景気循環がない。従来の評価手法はもう時代遅れだ。

この物語は、あまりにも力を持っていた。

名前があり、論理があり、そして毎日の株価上昇という「証拠」がある。

ウォール街のアナリストたちは新しい評価手法を発明しはじめた。赤字のインターネット企業を「アクセス数」で値付けする、といった具合に。主流メディアは毎日、誰がまた億万長者になったかを一面で報じる。あなたの隣人も、同僚も、親戚も、みんな儲けている。

もしバブルだと言えば、あなたは新しい経済を分かっていない人間にされる。

時代遅れの骨董品扱いされる。

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シラーは本の中で、一つの核心的な見方を示している。私はこれが本全体で最も重要な判断の一つだと思う。

彼は言う。株式市場は、「真の価値」を自動的に映し出す精密機械などではない。それはむしろ**投票機**に近い——短期的には、それが映すのは人々の感情と期待であって、企業の本当の稼ぐ力ではない。

ちょっと待ってほしい。

この言葉、聞き覚えがある。

そう、バフェットの師であるグレアムが、似たことを言っている——短期で見れば、市場は投票機。長期で見れば、市場は計量器だ、と。

シラーはこの洞察を、100年あまりのデータを使って、厳密に定量検証してみせた。

彼が見いだしたのは、CAPEが歴史的平均から極端に乖離したとき、市場は最終的に必ず回帰する、ということだった。

回帰するかもしれない、ではない。

**必ず**回帰する。

違いはただ一つ——ゆっくり戻るか、激しく崩れるか。それだけだ。

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**三つの要因が重なる**

シラーは本の前半三章で、もう一つ重要なことをしている。1999年のバブルが、なぜここまで途方もない規模に膨らんだのかを、説明しようとしたのだ。

彼は、三つの鍵となる要因の重なりを見いだした。

**第一の要因——バリュエーションがすでに極端に高い。**

これが土台だ。CAPEが44ということは、投資家が企業の利益1ドルに対して、44ドルを払う気でいるということ。その裏には、こんな前提が隠れている——将来の成長は無限に続く、金利は永遠に低い、リスクは永遠に小さい。

この三つの前提が、同時に成り立つ確率はいくつだろう。

あなた自身で計算してみてほしい。

**第二の要因——市場心理が極度の高揚状態にある。**

シラーはある調査を行った。普通の投資家にこう尋ねたのだ——これから1年、株は上がると思いますか、と。

1999年の調査結果が示したのは、圧倒的多数の答えが「上がる、それも大きく上がる」だったということ。

これ自体が、危険なサインだ。

全員が市場は上がると思っているということは、全員がすでにその期待を行動に移している——つまり、もう買ってしまっている、ということだ。

では、これから誰が価格を押し上げ続けるのか。

**第三の要因——新しい技術の物語が、完璧な正当化の口実を与える。**

インターネットがたしかに偉大な技術であること。これは間違いない。

だが偉大な技術であることは、どんな価格でも妥当だということにはならない。

シラーの核心的な見方はこうだ——技術革命そのものは本物だが、市場がその技術革命に**つける値段**は、ばかげたものになりうる。

1800年代の鉄道革命は、たしかに世界を変えた。だが鉄道株バブルは、それでも大勢の投資家を奈落へ突き落とした。

技術は本物。バブルも本物。

この二つは、同時に成り立ちうる。

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**今への重ね合わせ**

ここで、一つの問いが頭に浮かぶ。

2020年から2021年、アメリカのハイテク株のあの暴騰。テスラの時価総額が、世界中の伝統的な自動車メーカーの合計を超えた。赤字が続くハイテク企業の一部が、株価売上高倍率(PSR)で数十倍に達した。

あのとき、CAPEはいくつだったか。

38を超えていた。

1999年の歴史的記録に、次ぐ水準だ。

そして2022年、ナスダックは3分の1下げた。

CAPEが崩壊のタイミングを正確に予測できる、という話ではない。

シラー自身も認めている。この道具が教えてくれるのは「高いか安いか」であって、「いつ下がるか」ではない、と。

だが、それが教えてくれることだけでも、すでに十分に重い。

**割高なときに買えば、あなたは将来の低いリターンに対して、前払いで代償を払うことになる。**

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よし。

第一章では、シラーが2000年に放ったあの予言を見てきた。彼はCAPEを使い、100年あまりの歴史データを使い、全員が祝祭に酔いしれているまさにそのとき、あの一言を口にした——バブルだ、と。

だが、ここに一つの問いがある。もっと深い問いだ。

データは客観的だ。論理も明快だ。

なのに、なぜ賢い人々は集団で間違えるのか。

なぜ、バリュエーションが高いと知っていても、人々は迷わず飛び込んでいくのか。

その裏では、人間の本性の、もっと奥にある何かが働いている。

**物語は、データより強い。**

次の章では、まさにこのことを見ていく。一つの良い物語が市場に広まりはじめたとき、それはどう一歩ずつ、理性ある人を熱狂的な信者に変えていくのか。集団心理とメディアの増幅は、いったいどう動いているのか。

第 2 章 · 心理要因——物語はデータより人を動かす

考えたことはないだろうか——なぜ同じことを、データで語ると誰も真に受けないのに、一つの物語に変えたとたん、市場全体が動きだすのか。シラーは言う。株式市場を動かすのは、企業の利益だけではない。人々が信じている、あの「物語」だ、と。この物語には、いったいどれほどの力があるのか。

前の章では、シラーが1999年の暮れに発したあの警告を見た。彼はCAPE指標——景気循環調整後PER——を使い、当時の市場のバリュエーションが、歴史上かつてないほど高い水準に達していることを突き止めた。データは目の前にある。はっきりと。だが、誰も聞かなかった。

なぜか。

これが、今日この章で答えるべき問いだ。

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**物語は、データより強い**

シラーは本の中で、一つの核心的な見方を示している。初めて読んだとき、多くの人が思わず立ち止まって考えるような見方だ。

彼の核心の主張はこうだ——株式市場の騰落は、表面上は資金が流れているように見えるが、本質的には物語(ナラティブ)が流れているのだ、と。

ナラティブとは何か。

物語のことだ。

人々に広く信じられ、繰り返し伝えられ、語られるほどに本当らしくなっていく、一つの物語。

1999年の物語は、こうだった——インターネットがすべてを変えた。古い評価の理屈はもう時代遅れだ。今は「新しい経済」、成長に天井はない、株を買うことは未来を買うことだ。

この物語は、誰にも反証できない。

なぜなら、それが語っているのは未来だからだ。

そして未来には、まだ誰も行ったことがない。

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**フィードバック・ループ——値上がりそのものが理由になる**

シラーは本の中で、考えるほど背筋が寒くなる仕組みを描いている。彼はそれを「フィードバック・ループ」と呼ぶ。

論理はこうだ。

株価が上がる。

↓

人々はその上昇を見て、市場があの物語を裏づけていると感じる。

↓

もっと多くの人が買う。

↓

株価がさらに上がる。

↓

物語がいっそう信じられるようになる。

↓

メディアが大々的に報じはじめる。

↓

もっと多くの人が報道を見て、もっと多くの人が買う。

止まってほしい。

気づいただろうか。

このループのどこにも、「企業が本当に多く稼いだ」という環節は必要とされていない。

値上がりそのものが、買う理由になっている。

これは正常な市場の論理ではない。これは、自分で自分を強化していく一台の機械だ。

シラーはこの仕組みを「自然発生的なポンジ・スキーム」と呼んだ。注意してほしい。彼が言うのは「自然発生的な」だ。裏で操る者もいなければ、わざと欺く者もいない。参加者の一人ひとりが、心からあの物語を信じている。だが最終的な結果は、ポンジ・スキームとまったく同じ——早く入った者が儲け、遅く入った者が損をつかまされる。

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**場面の再現——1997年のごく普通の家庭**

あの時代に戻って、一つ場面を再現してみよう。

1997年、アメリカ中西部、ごく普通の中流家庭。

父は工場勤め、母は学校の先生。彼らは株などやったことがない。

その夜、隣人のジョンが訪ねてきて、最近買ったハイテク株の話をする。もう40%上がったという。父は少し心を動かされるが、それでも首を振って言う——「俺にはこういうのは分からん」。

一年後、1998年。会社の同僚のうち三人が株の話をするようになる。昼食の時間、みんなが新聞を広げ、今日はどの株がまた高値を更新したかを語り合う。父は、自分は何かを取り逃しているのではないか、と思いはじめる。

さらに一年、1999年。テレビでは毎日、経済番組が流れている。CNBCの視聴率は史上最高を記録した。父の兄から電話がかかってくる。貯金の半分をナスダックのインデックスファンドに入れたら、もう倍になった、と。

この年の暮れ、父は銀行へ行き、預金の3分の1で、ハイテク株のファンドを買った。

彼は貪欲な人間ではない。ただこう感じただけだ——

みんなが儲けているのに、自分だけ何もしないわけにはいかない、と。

この父こそ、シラーの言う「集団心理」の生きた見本だ。彼はある一つのデータに説得されたのではない。ますます大きく、ますますどこにでもある物語に、説得されたのだ。

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**メディアの増幅装置——物語はどう真理になるか**

シラーは本の中で、この過程でメディアが果たす役割を、わざわざ詳しく分析している。

彼の核心の主張はこうだ——メディアは市場を「報道している」だけではない。メディアそのものが、市場心理の増幅装置であり、ときには制造者ですらある、と。

この言葉は少し重く聞こえる。だがよく考えてみると、あまりに的を射ていると感じるはずだ。

メディアは何を報道するか。

上がったものを報道する。

儲かった物語を報道する。

ある株を買って経済的に自由になった、ごく普通の人を報道する。

なぜか。これらの物語には、見る人がいるからだ。

損をした物語は?

紙面はずっと小さい。

しかも損をした人は、たいてい取材に応じたがらない。

こうして、読者や視聴者が受け取る情報の中では、市場は「努力すれば報われ、買えば儲かる」場所になる。

これは嘘ではない。これは選び取られた真実だ。

そして選び取られた真実は、嘘より危険だ。

なぜなら、見破りにくいからだ。

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**信頼のモデル——信じることこそ、最大の燃料**

シラーは「信頼のモデル」と呼ぶフレームを提示している。

簡単に言えばこうだ——市場の動きは、大部分において、参加者が互いの信頼に対して抱く信頼に依存している。

この言い回しは少しこんがらがっているので、訳してみよう。

あなたが株を買うのは、その会社を信じているからだけではない。あなたが買うのは——ほかの人もこれからも買い続けると信じているからだ。

この「他人も信じていると信じる」という構造こそ、市場の繁栄の本当の土台だ。

そしていったんこの信頼が揺らぎはじめると——

企業の業績が悪くなったからではなく——

誰かが「他人はこれからも買い続けるだろうか」と疑いはじめたから——

構造全体がゆるみはじめる。

2000年3月、ナスダックは天井をつけた。

あの崩壊を引き起こした重大な悪材料など、何一つなかった。

ただある日、買う人が、売る人より少なくなっただけだ。

それだけ。

物語が、聴き手を失いはじめたのだ。

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**今への重ね合わせ——私たちの今日の「物語」とは**

ここまで来て、少し立ち止まり、あなたに一つ問いたい。

これらは、今日と何の関係があるのか。

2021年、暗号資産市場。ビットコインは3万ドルから6万ドルへ上がった。

あのとき流行った物語は何だったか。

「法定通貨はインフレする。ビットコインはデジタル・ゴールド、ヘッジの道具だ。」

「ブロックチェーン技術が、金融システム全体を変える。」

「今回は以前と違う。機関投資家が入ってきて、市場は成熟したんだ。」

聞いてみてほしい。なんと聞き覚えのあることか。

言葉を入れ替えれば、1999年の「新しい経済」そのものだ。

そしてNFT。

「デジタルの芸術品、本物の希少性、メタバース時代の入場券だ。」

一枚のJPEG画像が、6900万ドルで売れた。

私は、これらの資産に価値が一切ないと言っているのではない。

私が言っているのは——

ある市場の主な原動力が「キャッシュフロー」ではなく「物語」になったとき、

あなたは用心しはじめなければならない、ということだ。

シラーの警告は、ある一つの時代に向けたものではない。

彼が語っているのは、人間の本性だ。

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**集団心理——なぜ賢い人も判断力を失うのか**

最後に、多くの人が認めたがらないことを一つ言いたい。

賢さは、あなたを守ってくれない。

シラーは本の中で、大量の心理学研究を引きながら、一つの結論を示している。

集団の感情が十分に強いとき、プロの投資家でさえ、経済学者でさえ、その影響を受ける、と。

彼らが愚かになったからではない。

全員がある一つのことを信じている環境の中では、「信じない」ことには、巨大な社会的コストがかかるからだ。

あなたの同僚は儲けている、あなたは儲けていない。

あなたの隣人は儲けている、あなたは儲けていない。

あなたの兄は儲けている、あなたは儲けていない。

自分の判断を貫くということは、「自分は間違っているのではないか」というあの煩悶に耐え、周りからばか者を見るような目で見られることに耐える、ということだ。

これは理性的な計算の問題ではない。

これは、人間の本性の問題だ。

シラーは言う。本当に集団心理に抵抗できる人は、より賢い人ではない。孤独の中で貫く力を持った人だ、と。

この力は、どんなバリュエーションのモデルよりも、育てるのが難しい。

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**だが——**

「なぜ人々は物語を信じるのか」を理解しただけでは、まだ足りない。

あなたはこう問うかもしれない。これらの物語は、なぜよりによってあのタイミングで現れたのか。なぜ1989年ではなく、1999年だったのか。なぜバブルは、ほかでもないあのときに膨らんだのか。

その裏には、もっと深い構造的な原因があるのではないか。

次の章では、シラーのもう一つの発見を見ていく——

退職金が大量に株式市場へ流れ込み、メディア業界が爆発的に拡大し、ベビーブーマー世代が一斉に富の蓄積のピークに達する……

こうした要因が重なり合ったからこそ、あの「物語」は本当に燃え上がる条件を手に入れたのではないか。

構造は、いったいどこまでを説明できるのだろう。

第 3 章 · 構造要因——なぜ今回も同じなのか

1999年、アメリカの株式市場は毎日のように高値を更新していた。テレビ、新聞、街角のいたるところ、誰もが株の話をしていた。これは偶然ではない。すべてを裏で押し進めていたものがある——だがそれは陰謀ではなく、あなたの思いもよらない、一連の構造的な力だった。それらは、どう重なり合っていたのか。

前の章では心理要因を扱った。シラーの核心の主張はこうだった——人はデータに説得されるのではない、人は物語に説得されるのだ。株式市場の騰落は、表面上は資金の流れだが、本質的には物語の伝播だ。「今回は違う」という物語に、集団心理のフィードバック・ループが加われば、市場をあらゆる理性の錨から引き離すには十分だ。

だが、問題が出てくる。

物語はどう伝わるのか。感情はどう増幅されるのか。人間の本性だけでは、まだ説明しきれない。その裏には必ず、一つの構造が支えとしてある。

今日のこの章では、シラーが本の中で明らかにした、いくつかの「構造的要因」を見ていく——それらは陰謀ではないが、共同で一つの完璧なバブルの温床を作り出した。

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**第一の力——退職金が、株式市場へ流れ込んだ**

まず、ある場面を再現しよう。

1978年。アメリカ議会が、ある税法改正案を可決した。条項番号は401(k)。この目立たない税務条項が、20年後にアメリカ株式市場の構造を根底から変えることになるとは、誰も予想していなかった。

401(k)制度は、従業員が給料の一部を退職口座に積み立て、課税を繰り延べることを認めた。しかも雇用主も上乗せ拠出ができる。

ごくありふれた話に聞こえるだろう?

だが鍵はここにある——この資金は、初期設定で株式市場に向かう。

それ以前、アメリカ人の退職保障は主に「確定給付型の年金」に頼っていた——つまり、退職後に毎月いくら受け取れるかを会社が約束し、株式市場の騰落とは関係がない。だが401(k)が登場すると、ますます多くの企業が、従業員を「自分の退職金を自分で運用する」道へと押し出していった。

結果は?

数千万人ものごく普通のアメリカ人が、初めて株式投資家になった。

株を分かっていたからではない。制度が、彼らを中へ押し込んだからだ。

シラーは本の中で指摘する。1999年までに、アメリカの世帯が株を保有する割合は、80年代初めの2割足らずから、ほぼ半分にまで跳ね上がっていた、と。これは投資意識の目覚めなどではない。これは制度による資金の大移動だ。

止まってほしい。

これが何を意味するか、考えてみよう。

数千万人が、給料が出るたびに、自動的にその一部を株式市場へ振り向ける。強気相場のときは、口座が増えるのを見て、このシステムは良いものだと感じる。だが市場が少しでも騒がしくなると、彼らは最もパニックを起こしやすい一群でもある。

出たり入ったり。これがブレを増幅した。

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**第二の力——メディアが、新しい集客の鉱脈を見つけた**

もう一つ、別の場面を再現しよう。

1982年、アメリカには主要なテレビネットワークが三つしかなかった。経済ニュース? 毎晩3分ほど流して、ダウ平均が何ポイント上がったかを伝えれば、それでおしまいだった。

そこへ、ケーブルテレビがやってきた。

CNBCが1989年に開局した。ブルームバーグ・テレビがそれに続いた。経済系のウェブサイトが、90年代の終わりに雨後のたけのこのように現れた。

メディアは突然、あることに気づいた——株式ニュースは、集客マシンだ、と。

なぜか。株式市場は毎日変化があるからだ。毎日、「突破」「高値更新」「急落」といった言葉が使える。しかも、退職口座を持つほぼすべてのアメリカ人に、こうしたニュースに注目する理由がある。

シラーの核心の主張はこうだ——メディアは市場を「報道している」だけではない。メディアそのものが、市場心理の増幅装置であり、制造者でもある、と。

彼は本の中で、ある現象をわざわざ分析している。市場が大きく上がるとき、メディアはなぜ「今回はたしかに違う」のか、あれこれと理由を見つけてくる。市場が下がると、同じメディアが今度は、あれこれと終末の物語を見つけてくる。

これはメディアがわざとあなたを欺いているのではない。

これはメディアの商業的な論理だ。

ドラマチックな物語のほうが、平凡な分析よりも人目を引く。「新しい経済の時代が来た、従来の評価はもう時代遅れ」という見出しは、「PERが高めなので慎重に」という見出しより、クリック数が何倍も多い。

結果はどうなるか。

普通の投資家は、毎日さまざまな「好材料」の物語に飲み込まれ、理性的な分析の声は隅へ追いやられる。

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**第三の力——文化が、株を身分のしるしに変えた**

90年代のアメリカには、特殊な文化の空気があった。

投資はもはや、金持ちだけのゲームではなくなった。それは「賢い人がやるべきこと」になった。

株を語ることが、社交の通貨になった。

パーティーで「最近、某社のファンダメンタルズを研究してるんだ」と言えば、「最近どのドラマを見てる」と言うより、品があって先見の明があるように見える。

シラーは、この文化の転換に深い社会的な根があることに気づいた。アメリカの個人主義の文化は、生まれつき「自分の判断で市場に勝てる」と信じる傾向がある。そこに90年代の経済の持続的な成長が加わり、人々はある信念を形づくった——

しっかり研究すれば、豊かになれる、と。

この信念それ自体は悪いことではない。だが強気相場では、危険な副作用を生む——人々は「自分が儲けた」ことを「自分が正しかった」せいにし、「市場全体が上がっている」せいだとは考えなくなる。

成功が自信を強め、自信がさらなる買いを促し、買いが価格を押し上げ、価格がまた成功を裏づける。

ループ。

完璧なループだ。

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**第四の力——規制が、その手綱をゆるめた**

1975年、アメリカの証券取引委員会が固定手数料制度を廃止した。それ以前、株式取引の手数料は固定で、しかも非常に高かった。普通の人が株を売買しようとすると、コストが大きかった。

自由化されると、ディスカウント証券会社が次々と現れ、取引コストが大幅に下がった。

90年代の終わりには、インターネット証券の登場が、これを極限まで推し進めた。家に座ったまま、マウスを数回クリックするだけで、一つの取引が完了する。手数料? 無視できるほど低い。

規制の緩和は、もう一つの側面にも表れている。

この時期、投資信託業界が急速に拡大した。規制は比較的ゆるく、宣伝はほとんど制約を受けなかった。ファンド会社は過去のリターン率を大々的に宣伝し、投資家に「歴史が証明している、長く株を持てば必ず儲かる」とほのめかすことができた。

この一文は、あなたに自信を与えるように聞こえる。

だが、これは一つの肝心な条件を省いている——あなたが買う価格が、最終的なリターンを決める、という条件を。

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**第五の力——ベビーブーマー、ある世代の集団の運命**

最後の構造的要因、これもシラーが特に強調するものだ。

ベビーブーマー世代。

第二次世界大戦が終わったあと、アメリカの出生率は急上昇した。1946年から1964年にかけて、およそ7600万人のアメリカ人が生まれた。この世代が、90年代に人生の黄金の貯蓄期——40代から50代——に入った。

この年代の人々は、収入がピークにあり、子どもが少しずつ独立し、退職への備えを真剣に考えはじめる。

彼らは投資を必要とする。

彼らには投資できるお金がある。

しかも彼らには、共通の時間の窓がある。

この数千万人がほぼ同時に市場へ流れ込み、巨大な資金需要をもたらした。株価が押し上げられ、押し上げられた価格がさらに多くの人を呼び込む。

シラーは本の中で、少し直感に反する推論を提示している。もしベビーブーマー世代の退職への備えが株価を押し上げる構造的な力だとすれば、彼らが大規模に退職し、資産を売りはじめたとき、市場は同じ規模の構造的な圧力に直面する、と。

この推論は、2008年前後から広く議論されるようになった。

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**これらすべてが、重なり合う**

さあ、この五つの要因を一緒に並べて見てみよう。

退職金制度の変化が、数千万人の普通の人々を株式市場へ押し込んだ。

メディアの拡大が、24時間休みなく市場心理を増幅した。

文化の転換が、株を「賢い人の身分証」にした。

規制の緩和が、株の売買をかつてないほど手軽にした。

ベビーブーマー世代が、数十年かけて蓄えた富とともに、集中して流れ込んだ。

どれか一つを単独で取り出しても、バブルを作るには足りない。

だが五つが重なり合えば?

それが、1999年のアメリカ株式市場だ。

シラーの核心の主張はこうだ——これらの構造的要因は、ある特定のバブルだけに固有の原因ではない。それらが示すのは一つのパターンだ——大規模な市場の熱狂の裏には、いつだって、その時代に固有の物語を支える、一つの構造がある。

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**今への重ね合わせ**

ここまで来て、あなたはこう問うかもしれない。これらは今日と何の関係があるのか、と。

ここ数年の暗号資産の熱狂を思い出してほしい。

スマホ決済と取引アプリが、暗号資産を売買するハードルをほぼゼロにまで下げた——90年代のネット証券よりもさらに低い。SNSが24時間、感情を作り出す。X(旧ツイッター)、Reddit、TikTok、どのプラットフォームも増幅装置だ。若い世代はビットコインを持つことを一種の身分のしるし、伝統的な金融システムへの反逆の姿勢ととらえた。規制は長らくグレーゾーンにあり、さまざまなプロジェクトが野放図に育った。

あなたには何が見えるだろう。

退職金が、若者の最初のひと財産に置き換わった。

ケーブルテレビが、SNSに置き換わった。

「新しい経済」の物語が、「分散化の革命」の物語に置き換わった。

構造は変わったのか。

変わっていない。

ただ、新しい衣装をまとっただけだ。

シラーの洞察は、まさにここにある——人間の金融行動には、その奥に構造的な法則がある。技術は変わり、時代は変わる。だがバブルを育てるあの仕組みは、本当の意味では一度も変わったことがない。

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だが、これらの構造的要因を知ったところで、どうなるというのか。

シラーは、市場が今いったいどの位置にあるのかを判断する助けになる、操作可能な道具を示してくれているのだろうか。

次の章では、彼の最も重要なあのものさし——CAPE指標が、今日でも通用するのかを見ていく。それは歴史上のどんなバブルを見抜いてきたのか。不動産や暗号資産といった新しい領域を前に、それはどんな難題に突き当たったのか。

第 4 章 · 今日への示唆——CAPEはまだ使えるのか

この本が書かれたのは2000年。今から20年あまり前のことだ。

あの時代のバブルはとうに砕け、インターネット企業も次から次へと倒れていった。

では、問題はこうだ——シラーのあのものさしは、今日でもまだ役に立つのか。

前の章では構造的要因を扱った。

退職金の市場流入、メディアの拡大、ベビーブーマー世代、規制の緩和——これらは陰謀ではないが、共同で一つの舞台を組み上げた。物語はこの舞台の上で伝わり、感情はこの舞台の上で増幅され、バブルはこの舞台の上で、ひそかに大きくなっていった。

今日は、締めくくりだ。

この章で答えるのは、最も実際的な一つの問い——シラーのこの理論一式は、今日に置いてもまだ役に立つのか。

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まず、あのものさしに戻ろう。

CAPE。

景気循環調整後PER。

過去10年の平均利益で今の株価を測り、景気循環のノイズをならし、市場がいったい高いのか安いのかをはっきり見る。

シラーは本の中でこう書いている。彼の核心の主張は——株式市場の長期リターンは、CAPEと強い負の相関にある、と。CAPEが高いほど、その先10年のリターンは低い。CAPEが低いほど、その先10年のリターンは高い。

これは明日を予測するものではない。

これは確率を語っている。

2000年、アメリカ株式市場のCAPEは

**44**

まで跳ね上がった。

歴史的平均はいくつか? おおよそ16。

これが何を意味するか。当時の株価が、44年分の平均利益で1年の株を買うのに相当する、ということだ。シラーは当時、公の場でこう言っていた——これはおかしい。これはバブルだ、と。

誰も、彼の言うことを聞かなかった。

みんなこう言った——今回は違う。インターネットが世界を変えた。古い評価手法は時代遅れだ、と。

それで、どうなったか。

ナスダックは5000ポイントから1500ポイントまで下げた。

下落率は

**70%**

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だが、物語はここで終わらない。

CAPEは数年、鳴りをひそめ、市場はゆっくり回復した。そして2006年、2007年、別のことが始まった。

株式市場ではない。

住宅だ。

シラーは、アメリカの不動産バブルを公に警告した最も早い経済学者の一人だった。彼は本の後の版で、わざわざこの章を加えている。

彼の論理は同じだ。

価格がファンダメンタルズから離れた。賃料利回りはどんどん下がるのに、住宅価格はどんどん上がる。人々が家を買うのは、家にそれだけの価値があるからではなく、彼らがこう信じているからだ——住宅価格は決して下がらない、と。

止まってほしい。

この言葉、聞き覚えはないだろうか。

「住宅価格は決して下がらない。」

この物語は、2000年の「インターネットがすべてを変えた」と、構造の上ではまったく同じだ。どちらも、人に疑うことをやめさせる物語。どちらも、古い法則はもう効かないと人に思わせる物語だ。

2008年、アメリカの住宅価格が崩れはじめた。サブプライム危機が爆発した。リーマン・ブラザーズが倒産した。世界の金融システムが、危うく麻痺するところだった。

シラーは、この二度の危機——インターネットバブルと不動産バブル——を正確に予測したことで、2013年にノーベル経済学賞を受賞した。

彼が、ほかの誰も及ばないほど賢かったからではない。

彼が、ほかの人が使いたがらないものさしを使ったからだ。

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では、今日はどうか。

2021年前後、暗号資産市場は、空前絶後の熱狂を経験した。

ビットコインは数千ドルから、7万ドル近くまで駆け上がった。奇妙な名前の各種コインが、数カ月で数十倍に上がった。一枚の画像——いわゆるNFT——でさえ、数百万ドルで売れた。

あのとき、人々が何と言っていたか、想像がつくだろうか。

「今回は違う。」

「ブロックチェーンがすべてをくつがえした。」

「デジタル資産は未来だ、分からない者は時代に取り残される。」

2000年と、似ていないだろうか。

もちろん、暗号資産には利益がなく、CAPEで測ることはできない。だがシラーのフレームは、単なる数字の公式ではない。彼が本当に明らかにしようとしたのは、人間が「新しいもの」を前にしたときの、決まりきった反応のパターンだ。

彼の核心の主張はこうだ——どんなバブルにも、人に「古い法則は効かなくなった」と信じさせる物語がある。そしてその物語そのものが、バブルの一部なのだ、と。

2022年、暗号資産市場の時価総額は、最高峰から

**2兆ドル**

以上が蒸発した。

「今回は違う」と言っていた人々は、口をつぐんだ。

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CAPEというものさしに戻ろう。

これを批判する人がいる。

批判する人は言う——現代の企業の会計基準は変わった。利益の計算の仕方も、昔とは違う。批判する人は言う——低金利の環境では、高いバリュエーションは妥当だ。批判する人は言う——アメリカのハイテク企業の競争優位は、歴史上かつてないものだから、より高いバリュエーションも当然受けるべきものだ、と。

これらの批判には、一理あるのか。

ある。

だがシラーは、とうにこの種の反応を予期していた。

彼は本の中でこう書いている。どの時代の人も、今の高いバリュエーションに対して、もっともらしい説明を一式見つけてくる。問題はこれらの説明が正しいかどうかではない。問題はこうだ——全員が「なぜ高いのが妥当なのか」を懸命に説明しているとき、それ自体が一つのサインなのだ、と。

市場が高いか安いかは、説明によって定義されるのではない。

価格と価値の距離によって定義されるのだ。

2023年の暮れから2024年にかけて、アメリカ株式市場のCAPEは、再び歴史的な高水準のゾーンへ駆け上がり、

**35**

を超えた。

これは、市場が明日崩れる、という意味ではない。

CAPEは、決して正確なタイマーではない。それは一本の温度計だ。

それはあなたに告げる——今の湯は、とても熱い、と。

いつ沸騰するかについては、誰にも分からない。

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ここから、この本の最も深い一つの比喩が引き出される。

彼は市場を、一つの

**永遠の振り子**

になぞらえた。

振り子は、片方の極端で止まることはない。振れていって、また振れ戻ってくる。

楽観が極まれば、悲観へ転じる。悲観が極まれば、また楽観へ転じる。

振り子が転じるその瞬間を、正確に当てられる者はいない。だが一つだけ確かなことがある——中心から離れるほど、振れ戻る力は大きくなる。

この比喩こそ、シラーがすべての普通の投資家に贈る、最後の忠告だ。

投資するなと言っているのではない。

永遠に悲観でいろと言っているのではない。

ただ、こう覚えておけ、と言っているのだ——全員が祝祭に酔っているとき、振り子はおそらく、あなたに最も近いあの極端にいる、と。

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場面を再現してみよう。

時は1999年12月。

場所はアメリカのある普通の家庭の居間。

テレビの中で、CNBCの司会者が興奮ぎみに伝えている——ナスダックがまた高値を更新! 今年は85%も上がりました!

食卓では、この家族が話し合っている——預金を株式市場に移すべきだろうか。隣のリーさんはもう倍にした。同僚のチャンさんは、ハイテク株のファンドが3カ月で40%上がったと言っている。

誰も、これらの企業が儲かっているかどうかを話していない。

誰も、バリュエーションを話していない。

みんなが話しているのは、ただ一つのことだけ——

自分はまだ入っていない、もう遅いんじゃないか?

この感覚を、こう呼ぶ——

**取り残される恐怖(FOMO)**

シラーは本の中で、この心理をわざわざ分析している。彼は言う——バブル末期の最も典型的な特徴は、「乗り遅れる恐怖」が「損をする恐怖」を上回りはじめることだ、と。

乗り遅れる恐怖が、損をする恐怖より強くなったとき、市場は頂点からそう遠くない。

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よし。

さあ、本全体を締めくくるときが来た。

振り返れば、私たちはとても一続きの道を歩いてきた。

第一章、シラーは2000年にCAPEというものさしを取り出し、こう告げた——市場のバリュエーションは、歴史上かつてないほどの高さに達している。それは繁栄ではない、根拠なき熱狂だ、と。

第二章、私たちは、なぜ人々がデータを信じないのかを見た。人は物語に説得されるからだ。「今回は違う」という物語に、集団心理のフィードバック・ループが加われば、市場全体に理性を忘れさせるには十分だ。

第三章、私たちは、物語がなぜあんなにも速く、あんなにも広く伝わるのかを見た。退職金の市場流入、メディアの拡大、ベビーブーマー世代——こうした構造的要因が、バブルのために舞台を組み上げた。

第四章、つまり今日、私たちは現実に立ち戻った。CAPEはまだ使われ、まだ警報を鳴らしている。不動産バブル、暗号資産の熱狂、繰り返される「今回は違う」——振り子はまだ振れ、人間の本性はまだ繰り返している。

シラーがこの本で本当に伝えたかったのは、「投資するな」ではない。こうだ——

冷静でいることは、速く走ることより大切だ。

市場は忍耐に報いる。だが盲目的な熱狂には、決して報いない。

この本を閉じて、一本のものさしを持ち帰ろう。そして一つの戒めを持ち帰ろう——

全員が「今回は違う」と言っているとき、自分にもう一言、こう問いかけよ——

本当に?

市場は盲目に報いない。報いるのは、冷静さだけだ。—— ロバート・シラー、『根拠なき熱狂』の核心の言葉