ルネサンスのメダリオン・ファンドが2020年の暴落で76%の逆行高、同じ系列の公募ファンドは同時期に20%超の損失

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第 1 章 · ルネサンスのメダリオン・ファンドが2020年の暴落で76%の逆行高、同じ系列の公募ファンドは同時期に20%超の損失

同じ会社、同じ年、二つのファンド——片方は76%稼ぎ、もう片方は五分の一を失った。

2020年3月、世界の株式市場は数十年分の上昇を、わずか2週間で吹き飛ばした。ダウ平均は1か月で37%下落し、ボラティリティ指数は89ポイントまで急騰した。2008年の金融危機のピークの2倍だ。そのパニックのただ中、ロングアイランドの東セタウケットにある目立たないオフィスビルでは、ルネサンス・テクノロジーズのサーバールームの灯りが煌々とともり続けていた。アルゴリズムは、一秒ごとの激しい揺れの中で、音もなく数千件もの取引を淡々とこなしていた。

その年、メダリオン・ファンドの通年リターンは76%だった。

この数字は、いったん立ち止まらないと飲み込めない。年率換算でもない、レバレッジ調整前でもない。正真正銘の76%だ。同じ年、S&P500指数の通年上昇率はおよそ18%——しかもこれは、FRBが前例のない救済策に踏み切った後の結果だ。誰もが死者の数を数えていたような年に、メダリオンは市場リターンの4倍以上を叩き出した。

ジム・シモンズは1988年にメダリオンを立ち上げたとき、一つの鉄則を定めた。このファンドは、社内の従業員と元従業員にしか開かない。外部の人間は入れない。それは彼が金を必要としなかったからではない。超過リターンは希少な資源であり、薄めることはそのまま消し去ることだと、骨身に染みて知っていたからだ。数十年にわたり、メダリオンの平均年率リターンは66%を超えてきた。5%もの運用報酬と44%の成功報酬を差し引いた後でもなお、だ。これは人類の金融史上、最も長く続き、最も大きな超過リターンの記録の一つだ。

ところが2020年、同じビルの中で、もう一組の数字が逆方向に動いていた。

ルネサンスが外部の機関投資家向けに開いていた商品——機関投資家向け株式ファンドはおよそ22%の損失、機関投資家向け分散アルファ・ファンドはおよそ25%の損失、機関投資家向けグローバル株式ファンドは30%を超える損失を出した。外部の投資家は解約に殺到し、数十億ドル規模の資金が引き揚げられていった。一つの会社、同じ年、二つの運命。

なぜこんなことが起きたのか。

メダリオンの核心は、高頻度のクオンツ戦略にある。その保有期間は分単位、いや秒単位で計られ、回転率は極めて高く、シグナルは膨大な短周期のマーケット・マイクロストラクチャーのデータから生まれる。極端なボラティリティは、メダリオンにとってリスクではなく原材料だ。揺れが大きいほど、捉えられる価格の歪みも増え、アルゴリズムの優位はむしろ拡大する。2020年3月のような、日々8%もの振れ幅の相場は、まさにこのシステムが最も好む環境だった。

外部ファンドは別の道を歩んでいた。彼らが採っていたのは中低頻度の戦略で、保有期間は数日から数週間に及び、複数の資産にまたがる統計的裁定とトレンドのシグナルに依拠していた。この手の戦略は平常時には安定して収益を生むが、極端な相場では相関が突然崩壊する——本来は逆相関だったはずの資産が同時に下落し、ヘッジが効かなくなり、モデルが学んだ過去のパラメータが現実の前で役に立たなくなる。さらに決定的なのは、外部ファンドが運用する資金の規模がメダリオンをはるかに上回っていたことだ。流動性の制約が、高頻度戦略のような身軽な出入りを許さなかった。

外部の投資家が犯した過ちは、会社を選び間違えたことではない。ブランドを商品説明書だと思い込んだことだ。

「ルネサンス・テクノロジーズ」というこの名は、機関投資の世界ではほとんど一つの図像だ。メダリオンの伝説は30年語り継がれ、シモンズの名を聞いた者は誰もが一口乗りたいと願った。会社が2005年前後に外部向けの商品を次々と打ち出したとき、多くの機関投資家や富裕層がなだれ込んだ。自分が買っているのは同じ魔法だ、と彼らは信じた。誰も真剣に問わなかった——このファンドとメダリオンの戦略の相関は、いったいどれほど高いのか。回転の周期は何桁ちがうのか。リスク・エクスポージャーの構造は、根本から別物ではないのか。

ハロー効果が、デューデリジェンスを覆い隠してしまった。

これは初めてのことではないし、最後でもない。あるブランドがある領域で極限まで名声を築くと、それが打ち出す新商品を、市場は古い名声で裏書きしようとする。投資家の脳は、「ルネサンス製」というシグナルを処理するとき、「だがこれはメダリオンではない」という肝心の情報を自動的に飛ばしてしまう。行動ファイナンスはこれをハロー効果と呼ぶが、現実の損失を前にすると、この学術用語はことのほか冷たく響く。

2020年以降、外部ファンドの運用規模は縮み続け、解約の圧力がファンドにさらなる受動的な持ち高の縮小を強い、負のフィードバックが回り始めた。そしてメダリオンは、依然として閉じられ、依然として稼ぎ、依然として外には開かれない。

この物語の最も残酷な点は、ルネサンスが誰一人として騙していないことだ。募集説明書には戦略のちがいが明記され、リスク開示にはあり得る損失が列挙されていた。だが誰も真剣に読まなかった。あるいは読んでも、本気では信じなかった。メダリオンの輝きがあまりに眩しく、その前では理性的な分析がしばし機能を失ってしまったからだ。

超過リターンには境界がある。それは特定の戦略のキャパシティ、特定のマーケット・マイクロストラクチャー、特定の情報優位に依存している。ひとたび規模が臨界点を超えると、アルファは自らを薄め始める。シモンズがメダリオンを閉じたのは、けちだからではない。冷徹だったからだ——彼は誰よりも早く、この境界がどこにあるかを見抜いていた。

2020年に損失を出した外部の投資家たちは、本物の金を払って、「ブランドは戦略と同じではない」という一つの講義を買ったのだ。

高頻度と中低頻度のクオンツ戦略は、極端な相場では正反対の成績を出しうる。クオンツ商品を評価するときは、長期の平均リターンだけを見るのではなく、保有期間、回転頻度、そして過去の極端な相場でのドローダウンの実績を必ず問いただすべきだ。—— 投資の教訓