フラッシュクラッシュでアクセンチュア株が1セントに:逆指値と流動性の真空、二重の罠

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第 1 章 · フラッシュクラッシュでアクセンチュア株が1セントに:逆指値と流動性の真空、二重の罠

株価が40ドルから0.01ドルへ。落ちきるのに1分とかからなかった。そして、保有者を守るはずの逆指値注文が、逆に牙をむいた。

2010年5月6日、午後2時47分。アクセンチュアの株価は40ドルだった。

14秒後、それは0.01ドルになっていた。

半値になったのではない。90%下げたのでもない。1セントまで落ちたのだ。年間売上200億ドル超、従業員20万人超のグローバルなコンサルティングの巨人が、ニューヨーク証券取引所のスクリーン上で、ほんの一瞬、硬貨1枚の100分の1の値を付けられた。

その日は後に「フラッシュクラッシュ」と呼ばれることになる。ダウ平均は15分足らずで1000ポイント近くを溶かした。当時の米国株式市場史上、1日のザラ場で最大の下落幅だった。だが、すべての被害者の中で、アクセンチュアの一件こそ問題の本質を最もよく映している――その崩落は、パニックから来たのではない。投資家を守るために設計されたはずの仕組みが、極限状況で反転し、保有者の胸を貫いたからだ。

話は「マーケットメーカー」から始めよう。平常の取引日において、マーケットメーカーは市場の空気のような存在だ。その存在を意識することはない。だが、それなしには窒息してしまう。彼らは買値と売値を絶え間なく提示し続け、あなたがいつでも妥当な価格で買え、売れるようにしている。この仕組みは99.9%の時間、申し分なく機能する。

しかし2010年5月6日、市場に異常な変動が走った。マーケットメーカーのアルゴリズムが、リスクエクスポージャーが閾値を超えたと検知し、一社、また一社と注文を引っ込めた。高頻度取引業者も同じだった――彼らのシステムはミリ秒単位で流動性が消えていくのを感じ取り、撤退を加速させた。これは陰謀ではない。各機関がそれぞれ合理的に下した判断が、集まって生んだ結果だった。市場の「空気」が、わずか数十秒で抜き取られたのだ。

こうして流動性の真空が生まれた。

このとき、アクセンチュアを持つ個人投資家たちは、何が起きているのか知らなかった。彼らの口座には、あらかじめ仕込んでおいた成行の逆指値注文が眠っていた――教科書どおりのリスク管理ツールであり、ロジックは単純だ。株価がある発動価格を割ったら、即座に「成行」で売り、損失を確定させる。

発動価格に達した。逆指値が起動した。

だが「成行」とは何を意味するのか。それはこういうことだ――いまこの市場で買おうとする者がいくらを提示していようと、その値で約定する。市場にまともな対当注文がある時なら、その価格は発動価格とほとんど変わらない。だが買い手がほぼゼロになった時、「成行」は「いくらでもいい」に化けてしまう。0.01ドルに1本の買い注文が掛かっていた――どこかのプログラマーのテスト注文かもしれない。どこかのアルゴリズムの境界条件かもしれない――それが、その瞬間、市場でただ一人の買い手になっていた。

約定した。

保有者は、40ドルの価値ある株を、1セントで売った。損失99.975%。

この一部始終が、1分とかからなかった。アクセンチュアはその後すぐに切り返し、引けには約29ドルまで戻った。だが逆指値で振り落とされた人々にとって、その反発は無関係だった――彼らはもう退場していた。1セントの値で。

後日、ナスダックとニューヨーク証券取引所は、その日、参照価格から60%以上乖離した値で成立したすべての取引を取り消すと発表した。この決定そのものが、新たな混乱を生んだ。暴落のさなか、超安値で拾った人々は、取引を一方的に取り消された。0.01ドルで売れた幸運のあと建て直した人々は、自分の売り注文がさかのぼって取り消され、口座の持ち高が忽然と消えたことに気づいた。ルールは事後に書き換えられた。そんなルールが存在することを、誰も事前には知らなかったのだ。

これこそ第二の罠だ。あなたは市場をルールの明確な競技場だと思っている。だが、ルールそのものが事後に変えられるなら、「ルールは安定している」という前提に立つすべての戦略は、ただの賭けになる。

アクセンチュアの一件のあと、成行の逆指値と指値の逆指値の違いが、繰り返し論じられた。両者の発動ロジックは同じで、違いは約定条件だけにある。成行の逆指値はこう言う――「いくらでもいいから売ってくれ」。指値の逆指値はこう言う――「この値より安いなら、約定しないほうがましだ」。平常の市場では、この違いは取るに足らない。約定価格の差は数セントにすぎないこともある。だが流動性の真空の中では、この違いが、40ドルと0.01ドルの隔たりになる。

問題は、流動性の真空がいつ訪れるか、誰も事前には分からないことだ。それは決算書には載っていない。ローソク足にも現れない。どんな通常のリスクモデルの警戒リストにも入っていない。それは「平常状態の失効」という種類のリスクであり、そして大半の投資家のリスク管理体系は、平常状態のためだけに設計されている。

2010年のあと、米国証券取引委員会は「サーキットブレーカー」を導入した。個別銘柄に価格変動の上下限を設け、極端に乖離した時には取引を停止する。これは一枚のパッチだ。だが、パッチは既知の穴にしか対応できない――次の穴は、たいてい見知らぬ顔をしてやってくる。

あの日のアクセンチュア株は、14秒で99.975%を失い、数分で、そのほぼすべてを取り戻した。会社には何も起きていなかった。スキャンダルもない、損失もない、ファンダメンタルズの変化もない。あの0.01ドルという値は、市場の仕組みが極限状況で生んだ一つの読み取りエラーだった。心電図に走った一本のノイズのようなものだ。

だが、成行の逆指値で振り落とされた人々にとって、そのノイズは現実の損失であり、取り消せない決済であり、本物のカネで買わされた一つの教訓だった。

市場の大半の時間は、穏やかだ。まさにその穏やかさゆえに、人はそれが時として別の何かに変わることを忘れてしまう。

成行の逆指値は流動性が十分な時には有効だが、流動性の真空ではどんな値でも約定してしまう。逆指値を指値の逆指値に切り替え、許容できる最低の約定価格をはっきり定めておくこと――それが、極端な相場に備える基本動作だ。—— 投資の教訓