グリーンブラットの「魔法の公式」——たった2つの財務指標で市場に勝つ

精読全文

第 1 章 · グリーンブラットの「魔法の公式」——たった2つの財務指標で市場に勝つ

小学生でも理解できる銘柄選びの公式。17年のバックテストで年率30%。なぜ彼はそれを無料で公開したのか?

2005年の秋、一冊の薄い本がひっそりとウォール街の書棚に並んだ。装丁は飾り気がなく、タイトルも直球だ——『株デビューする前に知っておきたい「魔法の公式」』。著者はジョエル・グリーンブラット。ゴッサム・キャピタルの創業者であり、ヘッジファンドの世界で20年もの実戦の成績によって自らを証明してきた男だ。彼は本の中でこう言う。私には公式がある。小学生でも理解できて、17年のバックテストで年率30.8%だ、と。そして彼はその公式を、無料のウェブサイトとともに、世界中にまるごと贈ってしまった。

人々の最初の反応は、ほぼ全員が同じ問いだった。なぜそんなことをするのか?

グリーンブラットの投資家としての歩みは、1985年までさかのぼる。その年、彼はゴッサム・キャピタルを設立し、以後20年連続で、年率リターンは40%を超えた。この数字は機関投資家の世界では、ほとんど別次元の存在だ。彼は金にも名声にも困っていない。それでも2005年、彼は腰を据えて、普通の人に向けた一冊の本を書くことを選んだ。

本の核心は、たった2つの指標だけだ。

1つ目は、資本利益率(ROIC)。一社が一円使うごとに、いくら稼いで返すかを測る。2つ目は、利回り。EBIT(利払い・税引き前利益)を企業価値で割って、その会社を買うときに、本当の収益力に対して、自分が払う価格が妥当かどうかを測る。米国株の大型株をこの2つの指標でそれぞれ順位づけし、合算して順位を出す。そして総合順位が最も高い30銘柄を機械的に買い、1年保有し、入れ替え、また繰り返す。

それだけだ。ローソク足もない、感情もない、業界リサーチもない、マクロの判断もない。

グリーンブラットは1988年から2004年まで、まる17年分のバックテストデータを示した。この公式の年率リターンは30.8%、同じ期間のS&P500は約12%だった。差はわずかどころではない——17年も複利で回せば、その差は元手の違いを息が詰まるほどの規模にまで膨らませる。

このロジックは、実のところ少しも神秘的ではない。バフェットの「株主への手紙」を読んだことのある人なら、誰でもここに見慣れた影を見つけるはずだ。バフェットはこう言った。グリーンブラットはそれをほとんど公式に翻訳しているだけだ——「素晴らしい企業を妥当な価格で買うほうが、平凡な企業を割安な価格で買うよりもはるかに優れている」。ROICが優れた企業をふるいにかけ、利回りが妥当な価格をふるいにかける。魔法の公式とは、本質的にこの一文を数値化して、機械的に扱える一本のものさしにしたものなのだ。

だが問題は、ものさしは誰でも手に取れるということにある。

本の出版後、グリーンブラットが付属でローンチした無料の銘柄選定サイトは、短期間で登録ユーザーが数十万を突破した。個人投資家も、機関も、学術研究者も、すべての人が同じ一枚の順位表を見つめはじめた。市場は巨大な裁定取引の機械だ。十分な量の資金が同じ一群の銘柄に同時に押し寄せれば、超過リターンの余地は縮みはじめる。これは陰謀ではない。市場の最も基本的な動き方なのだ。

グリーンブラット自身、後にこう率直に認めている。公式が大規模に広まったあと、超過リターンは確かに目減りした、と。ゴッサム・キャピタルは機関投資家の実戦の中で、元の公式に大幅な修正を加えざるを得なかった——業種ウェイトの調整、より緻密なバリュエーションモデルの導入、経営陣の質に対する能動的な判断の上乗せ。あの「小学生でも理解できる版」は、本物の資金規模の前では、終点ではなく、ただの出発点にすぎなかった。

では、なぜ彼はそれでも公開したのか?

ここには、グリーンブラット本人があまり口にしないが、論理的にはかなり明快な答えがある。一つの戦略を公開することは、その戦略を実行する能力を公開することとは違う。魔法の公式の最大の敵は、知られることではなく、人間の性(さが)そのものなのだ。

グリーンブラットは本の中でわざわざ試算している。たとえある銘柄選定システムが長期的に有効でも、それは2〜3年連続で市場に負ける低迷期を必ず経験する、と。その期間中、大多数の投資家はそれを手放してしまう。彼らは言う、「この公式はもう効かない」と。そして最も間違ったタイミングで離脱する。過去のデータが示すのは、魔法の公式の実際のユーザーが、タイミングを計る操作と感情の揺れによって、現実に得たリターンは公式そのもののバックテスト結果をはるかに下回る、ということだ。

公式は公開されている。だが公式を貫いて実行する忍耐は、コピーできない。

この一点こそ、グリーンブラットが本当に伝えたかったことなのかもしれない。彼は本にこう書いている。投資の最も難しい部分は、決して良い企業を見つけることではない。市場が自分を疑わせてくるあの何年もの間に、自分が正しいと信じることをやり続けることだ、と。数値化されたルールは、銘柄を選ぶときの感情のバイアスを消し去れる。だが、保有しているときの恐怖までは消せない。その隙間は、投資家自身の認識でしか埋められない。

ビジネスの視点から見れば、この本は緻密に設計された一枚の名刺でもある。グリーンブラットは当時、ゴッサム・キャピタルの機関投資家向け事業の拡大を進めていた。ベストセラー、無料のウェブサイト、厳密にバックテストされた公式——これらが合わさって、世界中の潜在顧客に一つのシグナルを送った。この男は金を稼げるだけでなく、稼ぐロジックを言葉にしてはっきり説明できる、と。はっきり説明できること自体が、希少な信頼という資産なのだ。

2005年以降、クオンツ投資の波が世界を席巻した。ますます多くのファンドが、人手による銘柄選びをファクターモデルに置き換えはじめ、ROICもバリュエーション・ファクターも、クオンツの枠組みの中で標準装備のモジュールになった。グリーンブラットの魔法の公式は、一粒の種のように、業業界全体の土壌に落ちていった。

だが、あの最もシンプルな版——2つの指標、30銘柄、機械的な入れ替え——は、いまも毎年誰かが使い続けている。そして、いまも毎年、公式の成績が冴えない四半期に、誰かが手放すことを選んでいる。

市場がこの一点を変えたことは、一度もない。本当に希少なのは、決して正しい方法ではない。正しい方法が自分をつらくさせるとき、それでも残っていられる人なのだ。

ROICで質を、利回り(EBIT/EV)で価格をふるいにかける。2つの指標を合算して順位づけすれば、シンプルで有効な銘柄選定の枠組みが作れる——一つの軸だけにこだわって他を見失うことを避けられる。—— 投資の示唆