成長株投資

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第 1 章 · 三つの言葉——良いビジネスを買え、払いすぎるな、馬鹿なことをするな

もし誰かに「投資なんて、たった三つの言葉で説明がつく」と言われたら——あなたは信じるだろうか?ある人物は、そう言ってのけただけでなく、その三つの言葉で実際にファンドを運用し、十数年にわたって世界中のプロ機関の圧倒的大多数を打ち負かした。名前はテリー・スミス。彼の手法は、単純すぎるのか、それとも単純さを極めたのか?

まず、ある場面から。

2008年。

世界金融危機が最も激しかった数か月間、ウォール街のトレーディングルームでは、誰もが画面を凝視し、手は震え、電話は鳴りやまなかった。シティグループの最高経営責任者チャック・プリンスは、危機が爆発する前にこう語っていた。それは、のちにあの時代を象徴する最も皮肉な脚注になる。彼はこう言ったのだ——

「音楽が鳴っているうちは、踊り続けなければならない」

そして、音楽は止まった。

数か月のうちに、リーマン・ブラザーズが消え、ベアー・スターンズが消え、無数の「エリート」ファンドマネージャーのキャリアも消えた業業界全体の崩壊の裏には、何十年もかけて積み上がった一つの錯覚があった——複雑さは、専門性に等しい、という錯覚だ。

あの嵐のあと、一人の英国人が、この問いを根本から考え直しはじめる。

名前は、テリー・スミス。

---

**本書は三章に分けて読んでいく。**

第一章、つまり今日は、スミスの中核となる方法論から切り込む——彼のあの三つの言葉に込められた極限までそぎ落とした哲学、そして彼がなぜ2010年にファンドスミスを立ち上げ、ゼロからそれを証明しようとしたのか。

第二章では、財務の層まで踏み込み、スミスが具体的なな数字でどう「良いビジネス」を定義するのかを見る——高い資本利益率とは何か、フリーキャッシュフロー転換率とは何か、なぜ低い設備投資こそが本物の堀なのか。

第三章では、ポートフォリオ運用に着地し、彼が25銘柄でどうやって「十日ではなく十年を見る」ポートフォリオを組み立てるのか、そしてなぜ彼がマクロをほとんど予測しないのかを見ていく。

さあ、第一章へ入ろう。

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**三つの言葉とは、いったいどの三つか?**

スミスは本書でこう書いている。自分の投資手法のすべては、三つの言葉に圧縮できる、と。

一つめ——**良いビジネスを買え。**

二つめ——**払いすぎるな。**

三つめ——**馬鹿なことをするな。**

それだけだ。

あなたは思うかもしれない。いくらなんでも単純すぎないか、と。

待ってほしい。

単純であることは、易しいことではない。

この三つの言葉には、それぞれ、ほとんどの投資家が一生かかっても越えられない壁が一つずつ控えている。一つずつ見ていこう。

---

**一つめ——良いビジネスを買え。**

良いビジネスとは何か?

スミスの核心はこうだ——良いビジネスとは、持続的に大量の資本を投じなくても、高いリターンを生み出せるビジネスのことだ。

この定義に注意してほしい。

彼は「利益が高いビジネス」とは言っていない。「成長が速いビジネス」とも言っていない。彼が言うのは——**利益率が高く、しかもそのリターンを維持するために、絶えず金を燃やし続ける必要がない**、ということだ。

この二つの違いは、一つの投資を丸ごと台無しにできるほど大きい。

例を挙げよう。

ここに二つの会社がある。

A社は毎年1億の利益を出すが、その利益を維持するために、毎年さらに8千万を、工場の建設、設備の購入、生産能力の拡張に投じる必要がある。

B社も毎年1億の利益を出すが、その利益を維持するのに、追加の投資はほとんど要らない。その商品はソフトウェアであり、ブランドであり、顧客の習慣だからだ。

どちらの会社のほうが価値があると思うだろうか?

答えはBだ。しかも、その差は天と地ほどになりうる。

スミスはこの種のビジネスを「キャッシュに近いビジネス」と呼ぶ——稼いだ金が、ほぼそのまま本物の現金に変わり、株主の手に戻るか、再投資に回せる。事業を回すための設備投資に「食われて」消えてしまわないのだ。

彼は本書で、こうしたビジネスをいくつか名指ししている。消費財ブランド、医療機器、専門ソフトウェア。これらの業界に共通するのは——顧客がいったん使う習慣を身につけると、なかなか離れられない、という点だ。スイッチングコストが、きわめて高い。

これこそが堀の本当の意味だ——いかにも壮大に聞こえる物語ではなく、きわめて具体的なな財務の現実なのだ。つまり——**競合があなたの顧客を奪うのは難しく、しかもあなたは守りに大金を投じる必要がない。**

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**二つめ——払いすぎるな。**

この言葉を、多くの人は「安物を買え」と解釈する。

間違いだ。

スミスが言いたいのは、PERが最も低い株を探せ、ということではない。彼が言いたいのは——**たとえ良いビジネスでも、払う価格が高すぎれば、リターンは惨憺たるものになる**、ということだ。

彼は本書で、きわめて冷静な言い回しをしている。核心はこうだ——**価格は払うもの、価値は得るもの。この二つのあいだの差が、あなたの運命を決める。**

ありふれた言葉に聞こえるかもしれない。だが現実に、これをやり遂げた人がどれだけいるだろうか?

2021年、世界中のハイテク株バブルが最も狂騰していた頃、一部の企業のPSR——注意、PERではなく、PSRだ——は50倍、100倍にまで達していた。つまり、投じた金を回収するのに、50年分、100年分の売上が必要だという意味だ。

そしてその頃、いわゆる「プロの機関」を含む大量の投資家が、なお追いかけるように買っていた。

なぜか?

「音楽が鳴っているうちは、踊り続けなければならない」からだ。

スミスは、そういう遊びはしない。

彼の論理はこうだ。良いビジネスになら、私は妥当なプレミアムを払う気がある。だが「妥当」には境界がある。価格が本源的価値からあまりに離れた瞬間、どれほど良いビジネスでも、それは一つの賭けに変わってしまう。

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**三つめ——馬鹿なことをするな。**

これは三つのうち、最も気軽に聞こえて、実は最もやり遂げるのが難しい言葉だ。

馬鹿なこととは何か?

スミスの核心はこうだ。ほとんどの投資家の損失は、良い会社を見つけられなかったことから来るのではない。**動いてはいけないときに動いてしまった**ことから来るのだ。

頻繁な売買。

ホットなテーマ追い。

相場が下げているときの、パニック売り。

相場が上げているときの、貪欲な飛び乗り。

これらはすべて、馬鹿なことだ。

ファンドスミスの売買回転率は、業界で語り草になるほど低い。

どれくらい低いか?

年に10%にも満たない。

どういう感覚か?

アクティブ運用ファンドの平均回転率は、ふつう80%から150%のあいだ。つまり、多くのファンドマネージャーは、一年のうちにポートフォリオ全体をそっくり入れ替えているのだ。

スミスはどうか?彼のポートフォリオでは、一つの銘柄の平均保有期間が10年を超える。

彼の論理はじつに率直だ——**買ったのが良いビジネスなら、時間はあなたの味方だ。絶えず入れ替えれば、あなたは絶えず摩擦コストを払い続けることになる——売買手数料、税金、売買スプレッド——そのうえ、絶えず間違いを犯し続けるのだ。**

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**ファンドスミス、ある「やり通す」物語。**

2010年、スミスはファンドスミスを立ち上げた。

その年、彼はもう57歳だった。

それ以前、彼は英国金融界で名の知れたアナリストで、『アカウンティング・フォー・グロース』という一冊を書いていた。企業がいかに会計の手法で決算を粉飾するかを、徹底的に解剖した本だ。この本は、彼を業界で有名にすると同時に、多くの人を敵に回した。

ファンドスミスの立ち上げは、ある意味で、一つの公開された賭けだった。

彼は言った。私は最も単純な方法で、最も複雑な方法で運用されたファンドたちを打ち負かしてみせる、と。

集中保有。

25銘柄前後。

空売りはしない。レバレッジは使わない。マクロは予測しない。タイミングも計らない。

それだけだ。

多くの人は思った。子どもの遊びじゃないか、と。25銘柄?分散しない?ヘッジもしない?

そして、時間が答えを出した。

2010年から2023年まで、ファンドスミスの累積リターンは、FTSE世界指数を大きく上回り、同種のアクティブ運用ファンドの圧倒的大多数をも上回った。

運によるものではない。

同じ一つの論理を、年また年と、揺らがずに繰り返し実行した結果だ。

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**なぜ、極限まで単純な方法のほうが、かえって難しいのか?**

ここには、じっくり考える価値のある逆説がある。

単純な方法ほど、往々にしてやり通すのが難しい。

なぜか?

単純な方法は、ある局面では、ひどく愚かに見えるからだ。

2017年、ハイテク株が急騰し、多くの人がビットコインを買い、ユニコーンを買い、ありとあらゆる「次のグーグル」を買っていた。スミスのポートフォリオにあったのは、消費財企業、医療機器企業、専門ソフトウェア企業だった。

その年、彼のファンドのパフォーマンスは平凡だった。

人々が彼を疑いはじめた。保守的だ、時代遅れだ、新しい経済をわかっていない、と。

彼はどう応えたか?

彼は言った——**来月、市場がどう動くか、私にはわからない。知りたいとも思わない。私にわかるのは、私が保有しているこれらの会社が、10年後もそこにあり、相変わらず稼ぎ続け、今日よりも価値を増しているだろう、ということだけだ。**

この胆力は、口で言うのはたやすい。

だが、周りの人間がみな手早く儲けているのを横目に、自分のポートフォリオが微動だにしないとき——

あなたは、それに耐えられるだろうか?

これこそ、スミスがすべての投資家に残した、本物の試験問題だ。

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**今への投影——この手法は、いまも通用するのか?**

こう問う人がいるだろう。スミスの手法は、低金利の時代に成績を出したものだ。いまは金利が上がり、環境が変わった。まだ通用するのか、と。

これは良い問いだ。

だが、角度を変えて考えてみよう。

スミスが選んだ会社は、本質的に**資産が軽く、価格決定力が高く、キャッシュフローが強い**ビジネスだ。

金利上昇で、最も大きな痛手を負うのは誰か?

低利の借入に頼って事業を回している資産の重い会社、そして安い資金調達に頼ってストーリーを語ってきた高バリュエーションの成長株だ。

では、ほとんど借金を必要とせず、自分で血を造り出せる会社は?

受ける衝撃は、かえって相対的に限られている。

スミスの手法が万能だ、と言いたいわけではない。どんな手法にも、効かなくなる場面はある。だが彼が選んだこの種のビジネスには、不確実性に抗うための強靱さが、もともと内蔵されているのだ。

これこそが、おそらく「良いビジネス」という言葉の、最も深い意味なのだろう。

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**だが——**

三つの言葉は、口で言うのはたやすい。

「良いビジネスを買え」——では、良いビジネスをどう見分ける?

どんな指標で?どんな数字で?財務諸表のなかの、どの数字が本当に意味のあるシグナルで、どれが霧なのか?

スミスは本書で、きわめて具体的なな答えを示している。

次章では、こう問おう。良いビジネスは、財務諸表の上で、いったいどんな姿をしているのか?

高い資本利益率は、どれくらい高ければ「高い」と言えるのか?

フリーキャッシュフロー転換率——このいくぶん回りくどく聞こえる指標が、なぜ最も重要な一つになりうるのか?

第 2 章 · 良いビジネスの財務の肖像

ある会社が、毎年稼ぐ金のほぼすべてが、本物の現金に変わる——帳簿上の数字ではなく、本物の金に。こういうビジネスは、いったいどんな姿をしているのか?テリー・スミスは、一そろいの定量的な基準を示した。今日は、それを分解して見ていこう。

前章では、テリー・スミスの三つの言葉の哲学を語った——良いビジネスを買え、払いすぎるな、馬鹿なことをするな。核心はこうだ。方法論が単純であるほど、感情に乱されにくい。だが、ここで問題が出てくる。「良いビジネス」とは何か?感覚的に良い?良さそうに聞こえる?今日のこの章で、スミスは答えを示す——数字に語らせる、という答えを。

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まず一つ、問いを立てよう。

あなたは二つの会社を見たことがある。一方は毎年の利益が10億、もう一方も毎年の利益が10億だ。

この二つは、同じものか?

同じではない。

その差は、数字の裏に隠れている。

一社めは、その10億を稼ぐために、毎年8億を機械、工場、設備に注ぎ込まなければならない。稼いだそばから、すぐにまた燃やしている。二社めは、10億を稼いでも、ブランドと販路をちょっと維持するのに2千万かければ済み、残りはすべて本物の現金に変わる。

同じ利益の数字でも、二社の本質は、天と地ほど違う。

スミスの本書での核心はこうだ——**ある会社が良いビジネスかどうかを判断するには、利益だけを見てはいけない。その利益を稼ぎ出すのに、どれだけの資本を使ったかを見るのだ。**

ここから、彼が最も重視する一つめの指標が導き出される——

**ROCE。**

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ROCEは、使用資本利益率のことだ。

簡単に言えば——あなたが1円を投じて、いくら稼いで戻せるか、ということだ。

スミスの基準は何か?

**持続的に20%超。**

注意、「持続的に」だ。

ある一年だけ跳ね上がるのではない。相場が良いときにたまたま頭を出すのでもない。年また年と、安定して20%を超えることだ。

なぜこの数字が重要なのか?

ほとんどの業界の平均資本利益率は、せいぜい10%から12%だからだ。ある会社が長期にわたって20%以上を維持できるなら、それは他人に真似できない何らかの優位性を持っている証拠なのだ。

待ってほしい。

考えてみよう。もしあなたがレストランを開いたら、隣にすぐ、そっくり同じ店が開く。あなたの利益は薄められる。これは商売の基本法則だ——高い利益は競争を呼び、競争は利益を押し下げる。

だが一部の会社は、この高いリターンを、10年、20年と揺らがず守り通せる。

なぜか?

堀があるからだ。

スミスは本書でこう書いている。彼が探すのは、**持続可能な競争優位**を持つ企業だ——その優位は、競合に真似されにくく、消費者を離れがたくする。高いROCEとは、その優位が財務の数字の上に残した痕跡なのだ。

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だが、ROCEだけを見ていては足りない。

スミスはもう一つの指標も見据えている——

**フリーキャッシュフロー転換率。**

この言葉は複雑に聞こえるが、実は一言で済む。

帳簿上の利益の、どれだけが本物の現金に変わったか?

理想の状態は何か?

**100%、あるいは100%超だ。**

つまり、会社が1円稼いだと報告したら、銀行口座に本当に1円増えている、あるいはそれ以上、ということだ。

こういう会社を、スミスは専用の呼び名で呼ぶ——**キャッシュに近いビジネス**だ。

なぜこれがそれほど重要なのか?

利益は、会計の手法で化粧できるからだ。現金は、できない。

歴史上、あまりにも多くの会社が、決算上は毎年黒字で、株価も毎年上がっていたのに、キャッシュフローはずっとマイナスだった。最後には資金繰りが切れ、轟音を立てて崩れ落ちた。

エンロンを覚えているだろうか?

2001年。エンロンは、当時の米国最大級のエネルギー取引会社で、フォーチュン500の7位だった。

その利益の数字は、一幅の絵のように美しかった。

では、キャッシュフローは?

めちゃくちゃだった。

最終的に、かつて時価総額600億ドルにまで達したこの会社は、数週間のうちに破産を申請した。無数の投資家が、元手をすべて失った。

スミスの論理はこうだ——**ある会社の利益が本物の現金に変わらないなら、その利益は幻覚だ。**

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現金と言えば、三つめのキーワードに触れないわけにはいかない——

**低い設備投資。**

設備投資とは、会社が事業を維持または拡大するために、持続的に投じなければならない金のことだ。機械を買い、工場を建て、パイプを敷く。

スミスは、設備投資がきわめて高い業界に、非常に警戒している。

鉄鋼、航空、通信インフラ——これらの業界は、数年おきに大規模な設備更新を迫られる。稼いだ金の大部分が、また設備投資へと返されていく。

彼は本書でこう書いている。**本物の良いビジネスとは、大量の資本を再投入しなくても、持続的に成長できるビジネスであるべきだ。**

言い換えれば、良いビジネスは泉の湧き口のようであるべきだ。金がひとりでに湧き出てくる。バケツのように、絶えず注ぎ足さなければならないものであってはならない。

例を挙げよう。

考えてみてほしい。消費財をつくる会社、たとえばガムを売る、マウスウォッシュを売る会社——その「工場」は、いったん建ててしまえば、基本的に何十年も使える。ブランドが確立すれば、消費者は繰り返し買ってくれる。会社が毎年、金を投じて市場を一から教育し直す必要はない。

逆に、半導体メーカーは、3年から5年おきに、数百億ドルを投じて生産ラインを更新しなければ、淘汰されてしまう。

二種類のビジネスの、設備投資の差は、10倍、20倍にもなりうる。

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さて、この三つの指標を、並べて見てみよう。

**高いROCE、高いフリーキャッシュフロー転換率、低い設備投資。**

この三つの条件を同時に満たす会社が、市場全体にどれだけあるか?

ごくわずかだ。

非常に、わずかだ。

これこそがスミスのふるい分けの論理だ——定量的な基準で、市場の圧倒的大多数の会社を外し、本当に基準を満たすひと握りの良いビジネスだけを残す。

彼はファンドスミスの保有銘柄を、長期にわたって25銘柄ほどに絞っている。怠けているからではない。本当に彼の基準を満たす会社が、そもそも多くないからだ。

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ここに、考えてみる価値のある、今への投影が一つある。

今日、多くの人が「新しい経済」企業を語り、インターネット・プラットフォームを語り、AIを語る。

これらの会社のなかには、確かにスミスの基準に合うものもある——資産が軽く、リターンが高く、キャッシュフローが潤沢だ。

だが、「テクノロジー」の旗を掲げながら、設備投資がきわめて高く、金を燃やし続け、利益はいつになるか見当もつかない会社も、たくさんある。

スミスの枠組みで、もう一度ふるいにかけてみよう——

ROCEはいくつか?

フリーキャッシュフロー転換率は?

設備投資が売上に占める比率は?

多くの華やかなストーリーが、この三つの問いの前で、正体を現すことになる。

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スミスはもう一点、特に強調している。これらの財務指標は、**持続的**でなければならない。ある一年だけの輝きではダメだ、と。

ある会社が、今年はROCE30%、来年は8%に落ち、再来年はまた戻る。

これは良いビジネスとは言わない。

これは、サイクル性の業界と言う。

良いビジネスの証は、これらの数字が年また年と安定していることだ。人の体温のようなものだ。健康な人は、暑かろうと寒かろうと、つねに37度前後にある。大きな変動それ自体が、シグナルなのだ——どこかおかしい、という。

これこそ、スミスが商品市況の会社を好まず、サイクル性の業界を好まない理由だ。儲からないからではない。その利益の質が、予測しにくく、持続しにくいからだ。

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さて、ここで小さくまとめよう。

スミスの良いビジネスの財務の肖像には、三本の線がある。

一本め——**高いROCE、持続的に20%超**。これは堀が存在することの証明だ。

二本め——**高いフリーキャッシュフロー転換率**。帳簿上の利益は本物の現金に変わらねばならない。さもなくば幻覚だ。

三本め——**低い設備投資**。良いビジネスは底なし沼であってはならない。金は流れ出てくるべきで、絶えず呑み込まれていくものであってはならない。

この三つの基準は、「安物」を探すためのものではなく、「本物の良いもの」を探すためのものだ。

スミスの論理はこうだ。まず良いビジネスを見つけ、それから価格を語る。ビジネスそのものが十分に良くなければ、いくら安くても罠なのだ。

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だが、待ってほしい。

良いビジネスを見つけた。それから、どうする?

買ったらそのまま放っておくのか、それとも毎日張りつくのか?

100銘柄に分散するのか、それとも少数に集中するのか?

ニュースを追って売買するのか、それとも自分のリズムを持つのか?

スミスの答えは、多くの人を意外がらせるかもしれない——彼の保有銘柄は25銘柄ほど、いったん買ったら、ほとんど動かさない。

次章では、こう見ていこう。彼はこのポートフォリオを、どう運用しているのか?なぜ彼は、十年を見て、十日を見ない、と言うのか?その裏には、どんな論理が隠れているのか?

第 3 章 · ポートフォリオ運用——十日ではなく十年を見る

あなたが保有している株が、30%上がった。

売るか、売らないか?

ほとんどの人の答えは——売る。

だがテリー・スミスの答えは——なぜ売る必要がある?だ。

今日のこの章では、本物の長期投資が、いったいどんな姿をしているのかを語ろう。

前章では、良いビジネスの財務の肖像を語った。

高い資本利益率、高いフリーキャッシュフロー転換率、低い設備投資。

核心はこうだ。数字に語らせ、感覚で銘柄を選ばない。

よし。では、選び終わったあとは?

このポートフォリオを、どう運用するのか?

どう保有するのか?

どう売るのか?

こここそが、本当に人を試す場所だ。

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**まず、一つの話から。**

2010年、テリー・スミスはファンドスミスを立ち上げた。

その年は、世界金融危機が過ぎ去ってまだ間もない頃だった。

市場の人々は、なお欧州債務危機を、米連邦準備制度の政策を、どの国が崩れるかを論じていた。

誰もがマクロを予測していた。

誰もがニュースを凝視していた。

スミスは何をしていたか?

彼は25銘柄を選んでいた。

それだけだ。

25銘柄。

多くも少なくもない。

---

なぜ25なのか?

スミスは本書で、その論理を示している。

彼の核心はこうだ。集中して保有してこそ、保有する一社一社を本当に理解できる、と。

100銘柄を保有して、あなたはどれを理解しているか?

50銘柄を保有して、本当に一社ずつ研究したか?

25銘柄が、一人の人間が本当に深く追跡できる上限だ。

それより多ければ、インデックスファンドの劣化版に成り下がる。

待ってほしい。

自分のポートフォリオを思い浮かべてみよう。

あなたは今、何銘柄を保有しているか?

その一社一社のビジネスモデルを、はっきり説明できるか?

---

**だが25銘柄は、一つの業界に賭けることを意味しない。**

これは多くの人の誤解だ。

集中は、一つの土俵への集中ではない。

スミスのポートフォリオは、消費財、医療、テクノロジー、金融サービスにまたがる——

業界は分散させつつ、各業界では最も良い一社だけを選ぶ。

これこそが「集中」の本当の意味だ。

卵を一つのカゴに盛るのではない。

最も良い卵だけを取り、各カゴに一つずつ入れるのだ。

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よし、ポートフォリオは選び終えた。

それから?

それからが、最も難しい部分だ。

**保有。**

一年保有するのではない。

三年保有するのでもない。

十年、保有するのだ。

スミスの核心はこうだ。あなたが買った理由が会社の長期的な競争優位なら、短期の株価変動は、そもそも売る理由にならない。

彼は本書でこう書いている。ファンドスミスの回転率は、長年きわめて低い水準を保っている——

ある年などは、ほぼゼロに近い。

ほぼ、ゼロ。

どういう感覚か?

ほとんどのアクティブファンドは、年間回転率が100%を超える。

激しいものになると、回転率が200、300を超える。

スミスの答えは——私は入れ替えない、だ。

---

**なぜ入れ替えないのか?**

ここに、多くの人がはっきり考え抜けていない論理がある。

あなたが良い会社を買ったのは、それに堀があり、価格決定力があり、複利の力があるからだ。

これらは、三か月で消えはしない。

米連邦準備制度が利上げしたからといって消えもしない。

ある四半期の利益が予想を下回ったからといって消えもしない。

だがそれを手放したら、あなたが失うのは何か?

それが今後十年で生む複利だ。

ある会社が、毎年、資本利益率を20%以上に保てるとしたら——

十年後、1円はいくらになるか?

6円あまりだ。

それを手放して、次の「ホットなテーマ」を追いかけて、あなたは本当に儲けたのだろうか?

---

**ある歴史の場面を語ろう。**

2008年、金融危機が最も深かったとき。

市場は恐慌一色だった。

リーマン・ブラザーズが倒れた。

ベアー・スターンズが倒れた。

世界中の投資家が、狂ったように投げ売った。

消費財の盟主、医療の盟主を保有していた長期投資家たちも、もちろん損をした。

株価は下がった。

帳簿は目減りした。

だが、これらの会社のファンダメンタルズは?

コカ・コーラは、相変わらず飲料を売っていた。

ジョンソン・エンド・ジョンソンは、相変わらず薬を売っていた。

P&Gは、相変わらずシャンプーを売っていた。

それらの堀は、消えたのか?

消えていない。

危機のなかでそれらを売り払った人たちは、その後どうなったか?

彼らは、続く十年で最も大きな複利の波を、取り逃がした。

待ってほしい。

これは後知恵ではない。

これは、スミスが本書で繰り返し強調している論理だ。

**短期の変動はノイズ、長期の複利はシグナルだ。**

あなたは、いったいどちらを聴いているのか?

---

**マクロを予測しない。これはスミスの最も鮮明な態度の一つだ。**

彼は本書でこう書いている。マクロ経済を予測することは、ほとんど誰もうまくできないことだ、と。

あの経済学者たちの予測の記録を見てみるといい——

彼らは何回、予測を当てたか?

何回、外したか?

もっと重要なのは、たとえマクロを当てても、市場の反応を予測できるか、ということだ。

たとえば、米連邦準備制度が利上げするのを、あなたは予測できたとする。

だが市場は、上がったのか、下がったのか?

わからない。

歴史上、あまりにも何度も、「悪いニュース」が出て、市場はかえって上がった。

「良いニュース」が出て、市場はかえって下がった。

なぜか?

市場が、すでに先回りして織り込んでいたからだ。

だからスミスの結論はこうだ——

**当てるな。**

時間は会社の研究に使え。マクロの予測に使うな。

---

**ある、今への投影を語ろう。**

この二年、世界中の投資家が、一つのことを論じてきた。

人工知能だ。

AIが来た。どの会社が勝つのか?

どの会社が負けるのか?

チップ、大規模言語モデル、アプリ層……

数か月おきに、新しい「絶対買うべき土俵」が現れる。

回転率が跳ね上がる。

みなが、ホットなテーマを追いかけて走る。

だが、スミスの枠組みで見るなら——

あなたが問うべきは「AI関連で誰が一番熱いか」ではない。

あなたが問うべきは、こうだ。

この会社は、AIの時代に、堀が広がったのか、それとも狭まったのか?

その資本利益率は、AIによってさらに高くなるのか?

そのフリーキャッシュフローは、持続的に変換できるのか?

答えが「はい」なら、保有する。

答えが「わからない」なら、待つ。

答えが「いいえ」なら、買わない。

それだけのことだ。

---

**きわめて低い回転率の裏には、一つの信念がある。**

自分が選び出した会社が、今後十年、価値を生み続けられる、と信じることだ。

この信念は、盲目的なものではない。

それは財務分析の上に築かれている。

ビジネスモデルへの深い理解の上に築かれている。

堀への持続的な追跡の上に築かれている。

スミスは本書で、一つの言い方をしている。彼の核心はこうだ。

働いていることを証明するために、頻繁に手を動かす必要はない。

むしろ、頻繁に手を動かすほど、保有している会社を本当には理解していない、ということなのだ。

最も優れた投資は、往々にして、何もしていないように見える。

---

**では、いつ売るのか?**

スミスは、その答えを示している。

会社のファンダメンタルズに、根本的な変化が起きたとき。

堀が侵食されたとき。

競争優位が消えたとき。

経営陣が価値を破壊することをやりはじめたとき。

あるいは、明らかにもっと良い会社を見つけ、それを妥当な価格で買えるとき。

それ以外には?

売らない。

株価が下がっても、売らない。

市場が恐慌しても、売らない。

マクロのデータが冴えなくても、売らない。

なぜなら、これらはどれも、あなたが最初に買った理由ではないからだ。

---

**この本を振り返ろう。**

私たちは三つの言葉から始めた——

良いビジネスを買え、払いすぎるな、馬鹿なことをするな。

これが、スミスの方法論すべての地盤だ。

それから財務の肖像へ入った——

高い資本利益率、高いフリーキャッシュフロー転換率、低い設備投資。

これが、彼の銘柄選びのふるいだ。

今日のこの章で、私たちは彼がポートフォリオをどう運用するかを見た——

25銘柄、業界は分散、十年保有、きわめて低い回転率、マクロは予測しない。

これが、彼の実行の規律だ。

この三つの層を重ね合わせると、あなたは気づくだろう。スミスが本当に伝えたかったのは、実はたった一つのことだ。

**投資とは、忍耐を必要とすることだ。**

あなたが手を動かすのを面倒がるからではない。

本当に良い会社は、その価値を実現するのに時間がかかるからだ。

あなたが時間を与えてはじめて、それはあなたにリターンを与えることができる。

この本を閉じたとき、あなたが持ち帰るのは、銘柄選びの公式ではない。

会社を見るための、一つの見方——

そして、自分自身の短期的な衝動に抗うための、一つの方法だ。

良いビジネスを買い、十年持て、馬鹿なことをするな。—— テリー・スミス、成長株投資、ファンドスミスの投資哲学を貫く核心の言葉