バフェットの株主への手紙(1957〜1969):投資組合(パートナーシップ)の時代

精読全文

第 1 章 · 1957〜1961:投資組合の誕生とシケモク投資

25歳の若者が、親戚や友人からかき集めた10万ドルあまりを手に、オマハの小さな部屋でお金の運用を始めた。オフィスもなければ、アナリストもいない。投資家向けの説明会もない。13年後、彼はそのお金を、元手の30倍に変えていた。いったい、どうやって?

1956年のアメリカ。アイゼンハワーが大統領に再選されたばかりだった。

朝鮮戦争が終わって数年、アメリカ人は戦後でもっとも良い時代を満喫していた。株価は何年も上がり続け、ウォール街の人々は、いい日々はまだ当分続くと思っていた。

ちょうどその年、ウォーレン・バフェットという若者が、ニューヨークから故郷へ帰ってきた——ネブラスカ州オマハへ。

彼はベンジャミン・グレアムの会社で2年間働いたばかりだった。師が引退し、彼もそれに続いて戻ってきたのだ。自分でお金を運用すると聞いて、友人たちは次々にお金を託した。家族、隣人、弁護士、医者。

最初の元手はいくらだったか?

**10万5,000ドル。**

それだけだ。

今日読んでいくのは、バフェットが1957年から1969年にかけてパートナーに宛てて書いた手紙だ。一冊の完成された本ではない。彼が投資組合を運用していた期間、毎年みずからの手で投資家に書き送った報告書だ。素朴で、率直で、時にはちょっとしたユーモアもまじっている。

この内容は、全四章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、1957年から話を始める。バフェットが「シケモク投資」と呼ばれる手法で、投資組合の最初の数年間にどう土台を築いたかを見ていく。なかでもサンボーン・マップという事例は、じっくり読み解く価値がある。

第二章では、1962年から1965年へ入る。この頃のバフェットは、もう株を買うだけでは満足しなくなっていた。彼は会社を直接支配し、みずから乗り込んで企業を作り変え始める。デンプスター・ミルこそ、この時期の核心だ。

第三章、1966年から1968年。バフェットはアメリカン・エキスプレスと出会う。この会社はサラダ油スキャンダルに巻き込まれたばかりで、株価は暴落していた。だがバフェットは、逆に大量に買い込む。この章では、彼の投資の論理が、ひそかに変わり始めていく様子を見ることになる。

第四章、1969年。物語全体が、思いもよらない結末を迎える。市場がもっとも熱かったその時、バフェットは自ら投資組合を解散した。なぜか? 彼は何を残したのか?

さて、出発点に戻ろう。

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**シケモク投資:地面に落ちた、吸いさしの一本**

バフェットの師グレアムは、きわめて独特な投資哲学を持っていた。彼は割安な株を、地面で拾った吸いさしのタバコにたとえた——汚れていて、もうじき燃え尽きるとはいえ、最後の一服はできる、と。

この一服は、タダだ。

グレアムの手法の核心は、株価が会社の資産価値を大きく下回っている株を探すこと。会社が良いかどうか、商売が儲かるかどうかは問わない。十分に割安でさえあれば、そこに安全マージンが生まれる。

この時期のバフェットは、この手法をそっくり受け継いでいた。

手紙の中の彼の中心的な主張はこうだ。私は市場を予測しない。私はただ、割安に放置された資産を探すだけだ。株価が本源的価値を下回っていれば、遅かれ早かれ、そこへ戻ってくる。

この一文に注目してほしい。

市場を予測しない。

これは当時、きわめて常識外れだった。あの時代、ウォール街は「マーケット・アナリスト」だらけで、誰もがダウ平均が来年どこまで上がるかを予測していた。バフェットは、そのゲームに乗らない。彼はただ会社を見て、ただ価格を見るだけだった。

1958年の手紙で彼はこう書いている。市場が短期的にどう動くかはわからない。だが、十分に安い価格で買えば、長期で見れば必ず割に合う、と。

とても単純に聞こえるだろう?

だが、これを実行することが、どれほど難しいか知っているだろうか。

1957年、アメリカの株式市場はおよそ8%下落した。誰もが恐慌に陥り、売りに走った。バフェットの投資組合は、その年、なんと10%近い利益を上げた。

**プラスマイナスで18ポイントもの差。**

まったく同じ年に、だ。

これは運ではない。方法論の勝利だ。

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**サンボーン・マップ:見過ごされていた宝の山**

さて、この時期のもっとも見事な事例——サンボーン・マップ社の話をしよう。

サンボーン・マップは何をしている会社か?

アメリカ各地の主要都市について、建物の詳細な地図を作っていた。火災保険会社はこの地図を使って、リスクを評価し、保険料を決めていた。この商売を、サンボーンは何十年も続け、ほぼ独占的な存在だった。

だが——

待ってほしい。

1950年代に入ると、保険業界は新しい統計的手法で保険料を決めるようになり、こうした精密な地図に、それほど頼らなくなっていった。サンボーンの地図事業は、下り坂に入る。

株価は当然下がった。

ピーク時には1株100ドルあまりだったものが、45ドルほどまで落ち込んだ。

バフェットは、それを買った。

だが、彼が買った理由は、地図事業だけではない。

彼はじつに興味深いことに気づいていた。サンボーンはこの何年か、稼いだお金を、すべて株や債券の購入に充てていたのだ。その投資ポートフォリオは、彼が買い込んだ時点で、1株あたりの価値がすでに65ドルを超えていた。

わかるだろうか。

会社の株価は45ドル。だが、保有している株や債券だけで、1株あたり65ドルの価値がある。

地図事業は?

**おまけで、タダでついてくる。**

これこそ、グレアム流シケモク投資の真髄だ——あなたが手に入れるものは、あなたが払うものより、はるかに多い。

バフェットは静かに買い進め、最後にはサンボーンの株のおよそ23%を投資組合で保有し、筆頭株主になった。

そして彼は、あの投資ポートフォリオを、持ち株比率に応じて株主へ分配するよう、会社に働きかけ始める。

取締役会は、はじめ協力的ではなかった。バフェットは声を荒らげなかった。ただ株を買い続け、交渉を続け、待ち続けた。

そしてついに、会社は同意した。

株主は、自分たちが受け取るべき価値を取り戻した。バフェットの投資組合は、この投資でおよそ50%の利益を上げた。

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**彼はこのお金を、どう運用していたのか?**

ここまで来たら、投資組合そのものの仕組みについても触れておかなければならない。

当時、バフェットは投資家とどんな取り決めをしていたのか?

彼のルールは、今日の目で見ても、なお実に興味深い。

第一に、彼はいかなるリターンも約束しなかった。彼が言うのはただ、自分のやり方が正しければ、長期では市場を上回るはずだ、ということだけ。短期については、何も保証しない。

第二に、報酬の取り方が独特だった。年率6%を超えたリターンに対してのみ、その超過分から4分の1を運用報酬として受け取る。このハードルを超えなければ、彼は一銭も取らない。

これは何を意味するか?

彼と投資家は、本当に同じ側に立っていたということだ。彼が儲けさせなければ、彼自身もお金を取らない。

第三に、彼は投資家に、何を買ったのかを尋ねないよう求めた。手紙にはこう書かれている。私を評価するなら、私の手法を評価してほしい。保有銘柄を評価しないでほしい、と。もし保有銘柄だけを見ていると、いちばん売ってはいけない時に、売ってしまうからだ。

この一点を、彼は13年間貫いた。

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**数字に語らせよう**

この時期の成績表を見てみよう。

1957年から1961年、この5年間で、ダウ工業株30種平均の累計上昇率は、およそ74%だった。

ではバフェットの投資組合は?

**累計リターンは251%を超えた。**

年率ではない。累計だ。

同じ5年で、ダウが2倍にも届かなかった一方、彼は2.5倍に増やしたのだ。

だが、もっと重要なことがある。彼は市場が下落した年に、ほとんど損をしていない。1957年、市場は下げたが、彼は儲けた。1960年、市場はわずかに下げたが、彼はやはり儲けた。

この「下げる時は少なく、上げる時は大きく」という性質こそ、本物の複利の土台なのだ。

バフェットは手紙の中で、ある考えを繰り返し強調している。私は毎年市場に勝つことを求めない。私が求めるのは、市場が下がる時には市場より損を抑え、市場が上がる時には市場と同じくらい、できればそれ以上に儲けることだ、と。

長い目で見ると、この非対称性が、驚くべき効果を生む。

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**いまへの投影**

シケモク投資はとても素敵に聞こえるが、今でも使えるのか? と思うかもしれない。

あなたの身近で、起きていたかもしれない出来事を一つ。

2020年、新型コロナが広がった時、多くの会社の株価が暴落した。会社によっては、手元にある現金が会社全体の時価総額より多い、ということすらあった。

これが現代版のサンボーン・マップだ。

もちろん、こうした機会はますます減っている。市場がますます効率的になり、情報がますます透明になったからだ。サンボーンのように「ポートフォリオを抱えているのに誰も気づかない」という状況は、今日ではめったに起きない。

これこそ、バフェットが後に戦略を変える理由でもある。

彼は気づき始めた。ただ安いだけでは足りない。ひどい商売の会社は、どれだけ安くても、しょせん燃え尽きかけた一本の吸いさしにすぎない。最後の一服を吸い終われば、それで終わりだ。

だが、それは後の話。

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**1961年のバフェット**

この物語の終わりに、1961年のバフェットを思い描いてほしい。

彼は31歳。投資組合は、もう5年運用していた。運用資産は、最初の10万5,000ドルから、700万ドル近くまで増えていた。

彼は毎日、自宅の書斎で年次報告書を読み、パートナーへ手紙を書き、時おりいくつかの会社を訪ねた。ブルームバーグ端末もなければ、パソコンもなく、クオンツのモデルもない。

ただ、本を読み、勘定をし、待つ。

1961年の手紙で彼はこう書いている。私の目標は、市場に忘れられ、人に見くびられた会社を見つけ、それから辛抱強く、市場がその価値を再発見するのを待つことだ、と。

とても単純に聞こえる。

だが、彼がこの先やろうとすることは、どんどん複雑になっていく。

なぜなら、ただ待っていても、時には待ちきれないからだ。

時には、自分で乗り込んで、その会社を変えにいかなければならない。

ここで一つの問いが立ち上がる——もし会社の経営陣が協力せず、割安に放置された価値を解き放とうとしなかったら、投資家はどうすればいいのか? バフェットはこの先の数年、デンプスター・ミルという会社を前にして、思いもよらない答えを出す。彼はどうしたのか? 次の章で会おう。

第 2 章 · 1962〜1965:デンプスター・ミルと支配株式型の介入

農業機械を作る小さな工場を、バフェットはひそかに買い進め、支配株主の座を手に入れた。そして彼は、多くの人を驚かせることをやってのける——人を送り込み、会社を中から外まで徹底的に作り変えたのだ。最後にいくら儲けたか?

5割。

この物語には、あなたがおそらく見たことのないバフェットが潜んでいる。

前の章では、バフェットの投資組合の誕生を語った。1956年、彼は10万5,000ドルでスタートし、グレアムから受け継いだ「シケモク投資法」を頼りにした——人が見向きもしない割安な品を専門に拾い、買い込み、市場が気づくのを待って、抜けていく。サンボーン・マップが、その典型的な事例だった。核心の論理はこうだ。価格が十分に安ければ、そこに安全マージンが生まれる。今日見ていくのは、この手法が、新たな試練にぶつかる場面だ。

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1961年のネブラスカ州に、デンプスター・ミルという会社があった。

この会社は何をしているのか?

農業機械だ。風車、灌漑設備、農場で使うさまざまな鉄の道具。本社はビアトリス、小さな町にあった。創業から数十年、地元では老舗で通っていた。

だが、ひどい会社だった。

経営効率が低い。在庫は積み上がる。経営陣は何度も入れ替わったが、問題は相変わらず同じ問題のまま。帳簿には資産があるのに、まるで儲からない。

バフェットがこの会社に目をつけたのは、価格のためだ。

当時、デンプスターの簿価は、割り戻すとおよそ1株75ドルほどだった。だが、市場で1株買うのに、わずか28ドル。

割引、いや割引どころではない——6割引きより、まだ安い。

これがシケモクだ。

バフェットは、ゆっくりと買い始めた。

少し買い、また少し買い、さらに少し買う。

1961年末には、彼はデンプスターの株を70%近く保有していた。

待ってほしい。

70%。

これはもう「株を少し買った」どころではない。これは支配だ。これはオーナーだ。

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さて、問題が立ち上がる。

ある会社の大株主であることと、ある会社の支配株主であることは、まったく別ものだ。

株を5%買ったなら、市場が値段をつけにくるのを待っていればいい。だが70%買ったとなれば、あなたは現実的な問いに向き合わなければならない。

この会社は、いったい立ち直れるのか?

バフェットは手紙の中でこう書いている。デンプスターの核心的な苦境は、資産が有効に使われていないことだ。帳簿上のものは本物だが、経営の現場でその資産を現金に変える力は、ほぼゼロに等しい、と。

彼は内部から変化を促そうとした。

だめだった。

もとの経営陣は、何度入れ替えても、問題はそのまま。

1962年、バフェットは一つの決断をする。

ハリー・ボトルという男を招き入れ、社長の座に据えたのだ。

ボトルとは何者か?

彼は「コスト削減」で名を馳せた経営コンサルタントだった。あだ名は「ガンマン」。銃を使うからではない。彼がやってくると、誰かがクビになるからだ。

ボトルはデンプスターに入って、何をしたか?

人員整理。在庫の圧縮。儲からない事業ラインの閉鎖。積み上がった在庫の現金化。余分な資産を売り払い、現金に換える。

この過程は、まったく見栄えの良いものではない。

小さな町、数十年続いた老舗の工場に、突然よそ者がやってきて、人を切り始める。地元の新聞はバフェットを批判し始めた。彼を「ハゲタカ」だ、略奪しに来たのだ、と言う者もいた。

だがバフェットは、手を止めなかった。

彼の中心的な主張はこうだ。会社というものは、資産がリターンを生み出せないなら、その資産は株主にとって価値がない。眠っている資産を呼び覚ましてこそ、本当に株主に対して責任を果たすことになる、と。

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ボトルが入ってから、デンプスターの現金が積み上がり始めた。

その積み上がった現金を、バフェットはどう扱ったか?

彼はそのお金を、ほかの割安な株へ振り向けたのだ。

この動きに注目してほしい。

彼は一つの支配下の会社を、投資のプラットフォームとして使い、解き放った資金で、さらにバリュー投資を続けたのだ。

これは当時、きわめて珍しいことだった。

一人の投資組合の運用者が、実体のある会社を支配することで、その会社を、自分の「投資の弾薬庫」に変えてしまった。

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物語の結末はどうなったか?

1963年、バフェットはデンプスターを売却した。

買い手は、地元のある企業グループだった。

売値はいくらか?

投資組合がデンプスターで得た総リターンは、およそ50%。

5割。

2〜3年の保有期間で、50%のリターンを実現した。

この数字は、今日のプライベートエクイティ業界に置いても、悪くない。1960年代初頭に置けば、かなり見事だ。

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だが、この事例で本当に注目すべきは、この数字だけではない。

その背後にある、一つの大きな転換だ。

バフェットは「受け身で待つ」ことから、「主体的に作り変える」ことへと、踏み出した。

この両者の違いは、何か?

シケモク投資の論理はこうだ。私は割安なものを見つけ、市場がその価値に気づくのを待ち、それから売る。この一連の過程で、私が会社の内部に介入する必要はない。私はただの傍観者で、市場の判断を待つだけだ。

だが、デンプスターは違う。

バフェットは、中に入った。経営陣を入れ替えた。経営改革を推し進めた。会社を内側から作り変えた。この作り変えがなければ、この会社はおそらく永遠に、帳簿の上では見栄えがいいのに、実際には腐りきった資産の山のままだっただろう。

これこそ「支配株式型投資」の本質だ。

あなたは、ただ切符を一枚買って、列車が駅に着くのを待つのではない。

あなたは列車そのものを買い、運転士を替え、路線を変え、最後にその列車を良い値段で売り払うのだ。

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この論理は、今日に置いても、じつはなじみ深いものだ。

プライベートエクイティ・ファンドというものを聞いたことがあるだろうか。

PE、Private Equityだ。

彼らがやっていることは、バフェットがデンプスターでやったことと、本質的に同じだ。経営はまずいが資産には価値のある会社を見つけ、支配権を握り、経営チームを送り込み、再編し、コストを削り、運営を改善し、それから数年後に売却する。

この手法は、今日の投資の世界では、すでに一つの成熟した産業になっている。

だが1962年、バフェットはたった一人で、ネブラスカ州の小さな町で、すでにこれをやっていたのだ。

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もちろん、この道に、代償がないわけではない。

デンプスターの事例には、バフェットが手紙の中で触れているのに、多くの人が見落としている細部がある。

彼はこう言っている。これは自分が経験したなかで、もっとも「精力を消耗した」投資の一つだ、と。

なぜか?

人を管理しなければならないからだ。

シケモク投資なら、株を買い、待ち、売る。誰とも付き合う必要はない。従業員との関係を処理する必要もなければ、地元社会の世論の圧力に向き合う必要もない。

だが支配株式型投資は違う。

経営陣とやりとりしなければならない。人員整理がもたらす社会的な圧力を処理しなければならない。メディアの批判に向き合わなければならない。「株主に対する責任」と「従業員に対する責任」のあいだで、バランスを見つけなければならない。

これは、まったく種類の違う重圧だ。

しかも、この手法は資金の規模を要求する。支配権を握るには、十分なお金がいる。投資組合の規模が大きくなるにつれ、この戦略はだんだん現実味を帯びていった。

だが同時に、それはあなたの精力に限りがある、ということも意味する。

10社を同時に支配して、一社ずつ作り変えていく、などということはできない。

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だからデンプスターの事例は、じつはバフェットの投資方法論が進化していく、重要な節目なのだ。

それは「主体的に作り変える」という道が、通用することを証明した。

だが同時に、この道がいかに人を消耗させるかを、バフェットに思い知らせもした。

そしてさらに重要なことに、彼に、ある問いを考えさせ始めた。

あなたが作り変える必要のない、それ自体がもともと優れている会社は、ないのか?

経営陣を替え、コストを削り、世論の圧力をさばく必要もなく、それ自体がリターンを生み出してくれる投資は、ないのか?

この問いには、この先の数年で、一つの答えが出る。

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1963年、アメリカで、ウォール街を揺るがす一つのスキャンダルが起きた。

アメリカン・エキスプレスという会社が、サラダ油詐欺に巻き込まれたのだ。

存在しないサラダ油の在庫を使って、アメリカン・エキスプレスの子会社の保証を、だまし取った者がいた。損失額は、巨額だった。

アメリカン・エキスプレスの株価は、暴落した。

ウォール街の人々は、みな逃げ出した。

だがバフェットは、何をしていたか?

彼はレストランへ出向き、そこに座って、人々がどう支払いをするかを観察していた。

彼は気づいた。人々はあいかわらず、アメリカン・エキスプレスのトラベラーズチェックを使っている。あいかわらず、アメリカン・エキスプレスのクレジットカードを使っている。

このスキャンダルのせいで、アメリカン・エキスプレスを使うのをやめた人は、一人もいなかった。

これは何を意味するか?

これは、アメリカン・エキスプレスには、デンプスターにはなかったものがある、ということだ。

「ブランドへの信頼」と呼ばれるものだ。貸借対照表のどこにも見つけられないのに、どんな固定資産よりも値打ちのあるものだ。

この発見が、この先のバフェットの投資のやり方を、根底から変えていく。

だが、それは次の章の話だ。

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あなたは、投資家がいつ、会社の経営に主体的に介入すべきだと思うだろうか? ただ持ち株比率が十分に高いから、というだけで踏み込むのか、それとも、ほかの条件を満たす必要があるのか? そして、バフェットがあのレストランに座り、人々の財布をじっと見つめていた時、彼はいったい何を探していたのか?

次の章では、アメリカン・エキスプレスを語ろう——バフェットに1億3,000万ドルを賭けさせた、あのサラダ油スキャンダルとは、いったい何だったのか?

第 3 章 · 1966〜1968:アメリカン・エキスプレスと「質」への目覚め

ある会社が、世間を揺るがすスキャンダルを起こし、株価は暴落、誰もが遠ざかる。こんな時、あなたはどうするだろう? たいていの人は逃げることを選ぶ。だがバフェットは——大量に買い込むことを選んだ。彼が見ていたのは、いったい、ほかの人には見えなかった何だったのか?

前の章では、デンプスター・ミルを語った。

バフェットはこの農業機械の会社の支配権を手に入れ、みずから経営に介入し、在庫を削り、資産を最適化し、最後にはおよそ50%の利益を上げて抜けていった。あれは典型的な支配株式型の介入だった——割安な品を買い、作り変え、売る。

だが今日のこの章は、画風が変わる。

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**1963年、アメリカ東海岸。**

アンソニー・デ・アンジェリスという商人が、ニュージャージー州の倉庫で、とんでもないことをやってのけた。

彼はサラダ油の在庫証明書を偽造したのだ。

ほんの少し偽造したのではない。大規模に、組織的に偽造した。水を満たしたタンクをサラダ油だと偽り、銀行から融資をだまし取り、数十の金融機関を巻き込む商品先物詐欺を引き起こした。

事件が発覚すると、ウォール街全体が震えあがった。

被害者のなかに、ひときわ目を引く名前があった——

**アメリカン・エキスプレス。**

この会社は、そもそも存在しないサラダ油について、倉荷証券を発行していた。言い換えれば、アメリカン・エキスプレスが、この詐欺の保証人になっていたのだ。

法的な責任がまだ整理されないうちに、市場は先に、勘定を済ませてしまった。

アメリカン・エキスプレスの株価は、半値近くまで下落した。

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止めよう。

ここで、一つの問いを考えてみたい。

もしあなたが投資家なら、この出来事をどう見るだろうか?

ある会社がスキャンダルに巻き込まれ、訴訟を抱え、将来の賠償額もはっきりせず、株価は半値に——

たいていの人の反応はこうだ。

**避ける。**

これが人情というものだ。不確実性は即ちリスク、リスクは即ち損失、損失は即ち苦痛。避けることが、もっとも本能的な選択だ。

だがバフェットは、中へ踏み込んでいった。

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彼はオフィスに座って財務諸表を眺めたりはしなかった。彼はニューヨークへ行った。

行った先は、アメリカン・エキスプレスの本社でもなく、法律事務所でもなく、投資銀行の会議室でもない。

彼が行ったのは、マンハッタンのレストランと食料品店だ。

彼はレジのそばに立ち、客が会計するのを観察した。

彼はあることを、はっきりさせたかった。

**このスキャンダルは、ふつうの人々のアメリカン・エキスプレスへの信頼を、揺るがしたのか?**

彼が目にしたのは、何だったか?

客はあいかわらず、アメリカン・エキスプレスのトラベラーズチェックを取り出している。あいかわらず、アメリカン・エキスプレスのクレジットカードを切っている。あいかわらず、あの緑のカードで会計を済ませている——まるで何事もなかったかのように。

この発見は、バフェットにとって、どんな財務分析レポートよりも、説得力があった。

彼の結論はこうだ。

**ブランドは傷ついていない。**

スキャンダルは本物だ。損失も本物だ。だがアメリカン・エキスプレスの核心的な資産——消費者の信頼——は、依然として無傷だった。

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バフェットは手紙の中でこう書いている。彼の中心的な主張は、企業の本当のモートは、工場でも、設備でも、特許でもなく、消費者の心の中にある、あの見えない壁だ、ということだ。

アメリカン・エキスプレスの消費者は、サラダ油スキャンダルなど、まるで気にしていなかった。

彼らが気にしていたのは、このカードが世界中どこでも使えること。この会社が、逃げ出したりしないこと。

これこそが、ブランドの力だ。

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そこでバフェットは、当時としてはかなり大胆に見える決断をする。

彼は投資組合の資産のおよそ40%を、アメリカン・エキスプレスに賭けた。

**1億3,000万ドル。**

1億3,000万。

これが1964年であることを思い出してほしい。これは投資組合全体で、もっとも大きな単一のポジションだった。並ぶものはない。

これは「少し買って様子を見る」ではない。これは全力の賭けだ。

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待ってほしい。

ここに一つ、立ち止まって考える価値のある細部がある。

シケモク投資法の核心的な論理とは、何だったか?

「十分に安い」ことだ。

安全マージンだ。価格が十分に低く、たとえ会社が平凡でも、儲けられるほどに低い、ということだ。

だが、このアメリカン・エキスプレスの取引は、この論理とは、少し違う。

アメリカン・エキスプレスは「割安な」会社ではない。その簿価は、掘り出し物と言えるほど低くはなかった。

バフェットがこれを買ったのは、「十分に安い」からではなく、「十分に良い」からだ。

これは、微妙だが、きわめて重要な転換だ。

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この転換の背後には、ある一人の影がある。

**チャーリー・マンガー。**

マンガーはバフェットの旧友で、二人は1959年に出会った。マンガーの思考のしかたは、グレアムとはまったく違っていた。

グレアムは言う。割安な品を買え、価格が第一だ、と。

マンガーは言う。待ってくれ、考えてみたことがあるか? 本当に優れた会社なら、たとえ価格がそれほど安くなくても、長期で保有すれば、驚くべきリターンをもたらすのではないか? と。

マンガーの中心的な主張はこうだ。合理的な価格で優れた会社を買うほうが、安い価格で平凡な会社を買うよりも、はるかに良い、と。

この一文は、聞けば単純だ。

だがそれは、バフェットがグレアムから受け継いだ枠組みそのものを、ひっくり返した。

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バフェットは後に認めている。マンガーが自分を、グレアムの「シケモク拾い」の思考から、もっと広い投資の世界へと押し出してくれた、と。

彼は株主への手紙の中でこう書いている。自分の中心的な主張は、持続的な競争優位を持つ企業を探し、合理的な価格で買い、それから長く保有することだ、と。

あの言葉に注目してほしい——**持続的な競争優位。**

「十分に安い」ではなく、「十分に良い」。

これこそ、質的なバリュー投資の種だ。

それは1964年のアメリカン・エキスプレスの取引のなかで、地中から芽を出した。

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結果は?

2年のうちに、アメリカン・エキスプレスの株価は3倍近くに跳ね上がった。

バフェットはこの取引から、2,000万ドルを超える利益を上げた。

1956年に10万5,000ドルでスタートした投資組合にとって、この数字が何を意味するか、あなた自身で感じてみてほしい。

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さて、いまへの投影をしてみよう。

ある食品ブランドが、品質スキャンダルを起こしたとする。株価は暴落し、消費者は怒り、メディアは大騒ぎ。

そんな時、バフェットのように、スーパーマーケットに立って、消費者が本当にそのブランドを見捨てたかどうかを、確かめにいく人がいるだろうか?

スキャンダルの後、消費者が本当に離れ、二度と戻ってこなかったブランドもある。

だが、スキャンダルの後、消費者がひとしきり文句を言って、それからまた買い続けるブランドもある。

なぜか?

そのブランドが、消費者の心の中で、すでに「代えのきかない」位置を占めているからだ。

これこそ、マンガーの言う、あのモートだ。

問題は、会社にこのモートがあるかどうかを、どう見極めるか、だ。

バフェットのやり方は、財務諸表を見ることでも、評価モデルを見ることでもなく、街に立ってみて、現実の人々が、どんな選択をしているかを確かめることだった。

この方法は、単純すぎて、ちょっと泥くさい。

だが、効く。

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この章の核心を、整理しておこう。

1963年、アメリカン・エキスプレスがサラダ油スキャンダルに巻き込まれ、株価は半値に。

バフェットは逃げなかった。彼はマンハッタンのレストランと食料品店で、一度の「現地調査(フィールドワーク)」を行った。

彼は気づいた。ブランドは傷ついておらず、消費者の信頼は、依然として残っている、と。

そこで彼は大量に買い込み、40%のポジションを、1億3,000万ドルを賭けた。

2年のうちに、株価は3倍に。

この取引の背後にあったのは、一度の深い思考の転換だった——「十分に安い」から「十分に良い」へ、シケモク投資から質的なバリュー投資へ。

この転換には、マンガーの功績がある。

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だが、問題が立ち上がる。

もし市場で、「十分に良い」かつ「価格が合理的」な会社が、もう見つからなくなったら、どうするか?

もし市場全体が割高になり、いたるところがバブルで、バフェットでさえ手のつけようがないと感じたら——

彼は、どうするだろう?

これは仮定ではない。

1969年、このことは、本当に起きた。

次の章では、バフェットが下した、誰もが思いもよらなかったあの決断を、見ていこう。

第 4 章 · 1969:市場がもっとも割高な時の、自主的な解散

1969年、アメリカの株式市場は、燃えるように沸き立っていた。

ちょうどその時、バフェットは、誰にも理解できないことをやってのける。

彼はファンドを解散したのだ。

自主的に。

徹底的に。

なぜ、13年連続で市場を上回ってきた男が、強気相場のさなかに、自分の手でファンドを閉じようとしたのか?

前の章では、アメリカン・エキスプレスを語った。

一度のサラダ油スキャンダルが、アメリカン・エキスプレスの株価を、床まで叩き落とした。バフェットは逃げず、逆に40%のポジションを注ぎ込んだ。あの一戦で、彼は儲けた。だが、もっと重要なことに——彼は、変わった。あの章の核心は、バフェットが「割安なダメ品を買う」ことから「優良な会社を買う」ことへと転じた、目覚めの瞬間だった。

今日は、締めくくろう。

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**1969年、ニューヨーク。**

この年のアメリカの株式市場は、ある狂乱のただ中にあった。

ベトナム戦争の影は、まだ消えていなかった。だがウォール街の人々は、そのことを忘れてしまったかのようだった。ハイテク株、テーマ株、合併というコンセプト——どんな新しい言葉も、株価を倍にすることができた。ファンドマネージャーたちはパーティーで互いに自慢しあった。今年は何%上がった、来年はあといくら上がる、と。

バフェットは、人だかりの端に立っていた。

彼は酒を飲まない。彼は勘定をしていた。

彼は市場のあらゆる隅々をひっくり返し、自分の基準に合う一銘柄を見つけようとした。

見つからない。

良い会社が見つからないのではない。**割安な**良い会社が、見つからないのだ。

彼は手紙の中でこう書いている。中心的な主張はこうだ。市場の値づけが、すでに会社の価値を十分に映し出し、それどころか上回ってしまった時、保有を続けることは、もはや投資ではなく、投機だ、と。

止めよう。

この一文は、とても重要だ。

もう一度繰り返そう——

**価格が価値を十分に映し出した時、保有することは投機だ。**

これは悲観主義ではない。これは彼の規律だ。

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**彼は、一つの決断をした。**

1969年5月、バフェットはパートナーに、一通の手紙を書いた。

四半期報告ではない。年次報告でもない。

解散の手紙だ。

彼は言った。十分な数の割安な品が、もう見つからない。ファンドを回し続けるために、自分でも値づけの論理がわからないものを買う、そんなことはしたくない。だから、私はそれを閉じることを選ぶ、と。

パートナーたちは、呆然とした。

このファンドは、1956年の設立から、1969年まで、まる13年。

13年の、年率リターンは——

**29.5。**

29.5%。

同じ期間のダウ平均の年率上昇率は、8%にも届かない。

彼は市場を上回り続けた。ほぼ毎年。

まさに、この成績がいちばん見栄えのいい時に、彼は言った。「もう、おしまいにしよう」と。

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あなたはこう問うかもしれない。彼はパフォーマンスをしているのではないか? と。

「割安な品が見つからない」を口実にして、じつは自分のために、体裁のいい退き際の理由を用意しているのではないか? と。

違う。

彼は本気だった。

バフェットは手紙の中でこう書いている。当時の市場環境では、自分が理解しているやり方で、パートナーのために、自分が合理的だと考えるリターンを稼ぐことが、できない、と。彼は基準を下げたくなかった。だから、彼は止めることを選んだのだ。

ここに、多くの人が見落とす細部がある。

彼は「市場が危険すぎる、早く逃げよう」とは言わなかった。

彼が言ったのは、「**私の仕事が、見つからないのだ**」だった。

違いはどこにあるか?

前者は市場を予測している。後者は自分を見極めている。

バフェットは、決して市場を予測しない。彼はただ、この市場では、自分の方法論が活躍の場を失った、と言っているだけだ。これは、まったく違う二つの事だ。

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**では、パートナーのお金は、どうなったのか?**

バフェットは、彼らにいくつかの選択肢を与えた。

一つ、現金を取り戻し、自分で投資する。

二つ、彼が信頼するファンドマネージャー——ビル・ルアン、つまり後のセコイア・ファンドの創設者を、紹介する。

三つ、バークシャー・ハサウェイの株を、残しておく。

三つ目の選択肢に注目してほしい。

バークシャー。

この名前は、1969年にはまだ、おんぼろの紡績会社にすぎなかった。それが何になるか、誰も知らなかった。

だがバフェット自身は、それを残すことを選んだ。

彼は全部を売り払って退場したのではない。彼はバークシャーを自分の手に残し、この先の人生の器とした。

一つの紡績工場が、一つの投資帝国へと変わっていく。

この転換は、一夜にして起きたのではない。だが、あの選択は、1969年に、すでに種をまかれていた。

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**いまへの投影を、一つ語ろう。**

ある時期、市場で、大量の「成長テーマ株」の投機が起きた、としよう。

新エネルギー、半導体、美容医療——どのコンセプトも、天井知らずの値段まで投機された。

多くのふつうの投資家が口にする問いはこうだ。**自分も乗っていいだろうか?**

こう問う人は、ほとんどいない。**この価格は、合理的だろうか?**

これこそ、バフェットが1969年に拒んだことだ。

彼は、あの会社たちがわからなかったのではない。彼は、あの価格が、わからなかったのだ。

彼がさまざまな場で何度も口にした言葉がある。その核心はこうだ。価格は、あなたが払うもの。価値は、あなたが得るもの。両者の差が消えれば、投資の意味もまた、消える、と。

ふつうの投資家がもっとも犯しやすい間違いは、間違った会社を買ったことではない。

間違った価格で、正しい会社を買ったことだ。

そして何年も待ったあげく、何も儲からない。

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**1969年に戻ろう。**

解散の後、バフェットはオマハへ帰った。

彼は新しいファンドを立ち上げなかった。他人のお金を運用しなかった。彼はただバークシャーを守り、一年また一年と株主への手紙を書き、一年また一年と会社を買っていった。

あのパートナーたちのうち、バークシャーの株を残すことを選んだ人は——

後に、億万長者になった。

現金を持ち去った人も、別に何かを失ったわけではない。

だが、市場についてテーマ株を追い続けた人たちは、1973年の大暴落で、ひどい損を出した。

バフェットは、この暴落を予測してはいなかった。

だが彼の規律が、彼をその場にいさせなかった。

その場にいなければ、傷を負うこともない。

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**最後に、この本を閉じよう。**

振り返ってみれば、この四つの章が語っているのは、じつは一人の人間の成長の弧線だ。

第一章、1957年。

26歳の若者が、10万5,000ドルを手に、一つの投資組合を立ち上げた。彼の手法はシケモク投資——いちばん割安なダメ品を買い、息を吹き返すのを待ち、売る。

第二章、デンプスター・ミル。

彼はただ買うだけではなく、介入し始める。支配権を買い、会社を作り変え、資産を最適化し、それから売る。彼は気づいた。時には自分で手を下さなければ、価値を掘り出せないのだ、と。

第三章、アメリカン・エキスプレス。

彼は本物の良い会社に出会った。彼は新しい問いを立て始める。もしこの会社自体が十分に強いなら、私はもっと長く持っていてもいいのではないか? この章は、彼が「シケモク・ハンター」から「質的なバリュー投資家」へ変わる、転換点だ。

第四章、1969年。

彼は強気相場のさなかに、自主的に解散した。市場を弱気に見たからではなく、自分の仕事が見つからなかったからだ。彼はバークシャーを残し、もう一つの旅を始めた。

この四つの章は、四つの独立した物語ではない。

それらは一本の線だ——

**割安から、質へ。受け身の保有から、主体のな作り変えへ。他人のお金を運用することから、自分が納得できることだけを手がけることへ。**

バフェットが本当に伝えたかったのは、ある一つの投資手法ではない。

もっと難しい、一つのことだ。

**自分が何をしているのかを知り、自分の境界がどこにあるのかを知り、そして、その境界を越えない。**

これこそ、彼の13年・年率29.5%の背後にある、本当の秘密だ。

価格は、あなたが払うもの。価値は、あなたが得るもの。—— バフェット。株主への手紙や公の場での講演で、繰り返し語ってきた核心的な投資原則