巴菲特致股东信（1957-1969）：合伙基金时代

精读全文

第 1 章 · 1957-1961：合伙基金诞生与烟蒂投资

一个二十五岁的年轻人，拿着亲戚朋友凑来的十万块钱，在奥马哈的一间小屋里开始管钱。没有办公室，没有研究员，没有路演。十三年后，他把这笔钱变成了原来的三十倍。他是怎么做到的？

一九五六年的美国，艾森豪威尔刚刚连任总统。

朝鲜战争结束没几年，美国人正在享受战后最好的时光。股市涨了好几年，华尔街的人们觉得，好日子还长着呢。

就在这一年，一个叫沃伦·巴菲特的年轻人，从纽约回到了他的老家——内布拉斯加州的奥马哈。

他刚刚在本杰明·格雷厄姆的公司工作了两年。老师退休了，他也跟着回来了。朋友们听说他要自己管钱，纷纷把钱交给他。家人、邻居、律师、医生。

最初的资金是多少？

**十万五千美元。**

就这些。

今天我们要读的，是巴菲特在一九五七年到一九六九年间写给合伙人的信。这不是一本完整的书，而是他在管理合伙基金期间，每年亲手写给投资人的报告。朴素、坦诚，有时候还带着点儿幽默。

这本书我们会分四章来读。

第一章，也就是今天，我们从一九五七年讲起，看巴菲特怎么用一种叫"烟蒂投资"的方法，在合伙基金最初几年里打下基础。其中有一个叫桑伯恩地图的案例，值得我们细细拆解。

第二章，我们进入一九六二到一九六五年。这时候巴菲特已经不满足于只是买股票了，他开始直接控股公司，亲自下场改造企业。邓普斯特磨坊，就是这段历史的核心。

第三章，一九六六到一九六八年，巴菲特遇上了美国运通。这家公司刚刚卷入一场色拉油丑闻，股价暴跌，但巴菲特却重仓买入。这一章，我们会看到他的投资逻辑正在悄悄发生变化。

第四章，一九六九年，整个故事迎来了一个出人意料的结局。市场最热的时候，巴菲特主动解散了合伙基金。为什么？他留下了什么？

好，现在我们回到起点。

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**烟蒂投资：地上的半截烟**

巴菲特的老师格雷厄姆，有一套非常独特的投资哲学。他把便宜的股票比作地上捡来的半截烟蒂——虽然脏，虽然快燃尽了，但还能抽上最后一口。

这一口是免费的。

格雷厄姆的方法，核心是找那些股价远低于公司资产价值的股票。不管公司好不好，不管生意赚不赚钱，只要足够便宜，就有安全边际。

巴菲特在这段时期，完整继承了这套方法。

他在信中的核心观点是：我不预测市场，我只寻找被低估的资产。如果股价低于内在价值，迟早会回归。

注意这句话。

不预测市场。

这在当时是很反常识的。那个年代，华尔街到处都是"市场分析师"，每个人都在预测道琼斯指数明年会涨到哪里。巴菲特不玩这个。他只看公司，只看价格。

他在一九五八年的信中写道，他不知道市场短期会怎么走，但他知道，如果买的价格足够低，长期来看一定是合算的。

这听起来很简单，对不对？

但你知道执行起来有多难吗？

一九五七年，美国股市下跌了将近百分之八。所有人都在恐慌，都在卖。巴菲特的合伙基金那一年，盈利了将近百分之十。

**正负十八个百分点的差距。**

就在同一年。

这不是运气，这是方法论的胜利。

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**桑伯恩地图：一个被忽视的宝藏**

现在我们来说说这段时期最精彩的案例——桑伯恩地图公司。

桑伯恩地图做什么的？

它给美国各大城市绘制详细的建筑地图。消防保险公司用这些地图来评估风险、定价保单。这门生意，桑伯恩做了几十年，几乎是垄断性的存在。

但是。

等等。

到了一九五〇年代，保险行业开始用新的统计方法定价，不再那么依赖这种精细地图了。桑伯恩的地图业务，开始走下坡路。

股价自然跌了。

从高峰时候的每股一百多美元，跌到了四十五美元左右。

巴菲特买了。

但他买的理由，不只是地图业务。

他发现了一件很有意思的事：桑伯恩这些年把赚来的钱，都拿去买了股票和债券。这个投资组合，到他买入的时候，每股价值已经超过了六十五美元。

你听明白了吗？

公司的股价是四十五美元。但光是它持有的那些股票和债券，每股就值六十五美元。

地图业务？

**免费送的。**

这就是格雷厄姆式的烟蒂投资的精髓——你买到的，比你付出的，要多得多。

巴菲特悄悄地买，买到最后，他的合伙基金持有了桑伯恩大约百分之二十三的股份，成了最大股东。

然后他开始推动公司把那个投资组合，按比例分配给股东。

董事会起初不配合。巴菲特没有大声嚷嚷，他只是继续买股票，继续谈判，继续等。

最终，公司同意了。

股东们拿回了他们应得的价值。巴菲特的合伙基金，在这笔投资上赚了大约百分之五十。

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**他是怎么管理这笔钱的？**

说到这里，我们得聊聊合伙基金本身的结构。

巴菲特当时是怎么和投资人约定的？

他的规则，放在今天来看，依然很有意思。

第一，他不承诺任何回报。他只说，如果他的方法是对的，长期来看应该比市场好。但短期内，他不保证任何事情。

第二，他的收费方式很特别。他只有在超过百分之六的年回报之后，才从超额部分里拿走四分之一作为管理费。如果没有超过这个门槛，他一分不取。

这意味着什么？

他和投资人是真正站在同一边的。他不赚钱，他就不拿钱。

第三，他要求投资人不要问他买了什么。他在信中写道，他希望大家评价他的方法，而不是评价他的持仓。如果你只看持仓，你会在最不该卖的时候卖掉。

这一点，他坚持了十三年。

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**数字说话**

我们来看看这段时期的成绩单。

一九五七年到一九六一年，这五年里，道琼斯工业指数的累计涨幅大约是百分之七十四。

巴菲特的合伙基金呢？

**累计回报超过了百分之二百五十一。**

不是年化，是累计。

同样的五年，道琼斯涨了不到一倍，他涨了两倍半。

但更重要的是，他在市场下跌的年份里，几乎没有亏过钱。一九五七年市场跌了，他赚钱。一九六〇年市场小幅下跌，他依然赚钱。

这种"跌得少、涨得多"的特性，才是真正的复利基础。

巴菲特在信中反复强调一个观点：我不追求每年都打败市场，我追求的是在市场下跌的时候，亏得比市场少；在市场上涨的时候，赚得和市场差不多甚至更多。

长期下来，这个不对称性，会产生惊人的效果。

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**当下的映射**

你可能会想，烟蒂投资听起来很美好，但现在还能用吗？

说一个你身边可能发生过的事。

二〇二〇年，新冠疫情爆发的时候，很多公司的股价暴跌。有些公司，账上的现金，比整个公司的市值还要多。

这就是现代版的桑伯恩地图。

当然，这样的机会越来越少了。因为市场越来越有效，信息越来越透明，像桑伯恩那种"藏着一个投资组合没人发现"的情况，在今天很难出现。

这也是为什么巴菲特后来会改变策略。

他开始意识到，光靠便宜是不够的。一家生意很烂的公司，即使再便宜，也只是一截快灭的烟蒂。你抽完那最后一口，就没了。

但那是后面的故事了。

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**一九六一年的巴菲特**

在这段故事的结尾，我想让你想象一下一九六一年的巴菲特。

他三十一岁。合伙基金已经运营了五年。管理的资金从最初的十万五千美元，增长到了将近七百万美元。

他每天在家里的书房看年报，给合伙人写信，偶尔去拜访一些公司。没有彭博终端，没有电脑，没有量化模型。

就是看书，算账，等待。

他在一九六一年的信里写道，他的目标是找到那些被市场遗忘、被人低估的公司，然后有耐心地等待市场重新发现它们的价值。

这听起来很简单。

但他接下来要做的事，会越来越复杂。

因为光是等待，有时候等不来。

有时候，你得亲自下场，去改变那家公司。

这就引出了一个问题——如果一家公司的管理层不配合，不愿意释放那些被低估的价值，投资人该怎么办？巴菲特在接下来的几年里，面对一家叫邓普斯特磨坊的公司，给出了一个出人意料的答案。他是怎么做的？我们下一章见。

第 2 章 · 1962-1965：邓普斯特磨坊与控股式干预

一家生产农业机械的小工厂，巴菲特悄悄买到了控股地位。然后他做了一件让很多人意外的事——他派人进去，把公司从里到外改造了一遍。最后赚了多少？

五成。

这个故事，藏着一个你可能从来没见过的巴菲特。

上一章我们讲了巴菲特合伙基金的诞生。一九五六年，他用十万零五千美元起步，靠的是格雷厄姆传下来的"烟蒂投资法"——专门捡别人不要的便宜货，买进去，等市场反应过来，然后离场。桑伯恩地图就是一个典型案例。核心逻辑是：价格够低，就有安全边际。今天我们来看，这套方法遇到了一个新的挑战。

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一九六一年的内布拉斯加州，有一家叫做邓普斯特磨坊的公司。

这家公司做什么的？

农业机械。风车、灌溉设备、农场用的各种铁家伙。总部在比阿特丽斯，一个小镇。公司成立了几十年，在当地算是老字号。

但是，它很糟糕。

经营效率低。库存积压。管理层换了一茬又一茬，问题还是那些问题。账面上有资产，但就是不赚钱。

巴菲特注意到它，是因为价格。

当时邓普斯特的账面价值，折算下来大概是每股七十五美元左右。但市场上买一股，只要二十八美元。

打个折扣，还不止打折——打了六折还多。

这就是烟蒂。

巴菲特开始慢慢买。

买了一点，再买一点，又买了一点。

到一九六一年底，他已经持有邓普斯特将近百分之七十的股份。

等等。

百分之七十。

这不是"买了一些股票"了。这是控股。这是老板。

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问题来了。

一个公司的大股东，和一个公司的控股股东，完全是两回事。

买了百分之五的股票，你等着市场来给你定价就好了。但买了百分之七十，你就必须面对一个现实的问题：

这家公司，到底能不能好起来？

巴菲特在书中写道，邓普斯特的核心困境，是它的资产没有被有效利用。账面上的东西是真实的，但经营层面把这些资产变成现金的能力，几乎为零。

他试过从内部推动改变。

没用。

原来的管理层，换了几拨，问题依然。

到了一九六二年，巴菲特做了一个决定。

他把一个叫哈里·博托的人请进来，担任总经理。

博托是谁？

他是一个以"削减成本"著称的管理顾问。外号叫"枪手"。不是因为他用枪，是因为他来了，就会有人被解雇。

博托进入邓普斯特之后，做了什么？

裁员。削减库存。关掉不赚钱的业务线。把积压的库存变现。把多余的资产卖掉，换成现金。

这个过程，非常不好看。

一个小镇，几十年的老工厂，突然来了个外来人，开始裁员。当地报纸开始批评巴菲特。有人说他是"秃鹫"，是来掠夺的。

但巴菲特没有停。

他的核心观点是：一家公司，如果资产不能产生回报，那这些资产对股东来说就没有价值。把沉睡的资产激活，才是真正对股东负责。

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博托进来之后，邓普斯特的现金开始积累。

积累的现金，巴菲特怎么处理的？

他把这些钱，投入到其他被低估的股票里面。

注意这个操作。

他用一家控股公司，作为一个投资平台，把释放出来的资金，继续做价值投资。

这在当时，非常罕见。

一个合伙基金的管理人，通过控股一家实体公司，把这家公司变成了自己的"投资子弹库"。

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故事的结局怎么样？

一九六三年，巴菲特把邓普斯特卖掉了。

买家是一家当地的企业集团。

卖价是多少？

合伙基金在邓普斯特上的总回报，大约是百分之五十。

五成。

在两到三年的持有期内，实现了百分之五十的回报。

这个数字，放在今天的私募基金行业里，也不算差。放在六十年代初期，相当漂亮。

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但是，这个案例真正值得我们关注的，不只是这个数字。

而是它背后的一个重大转变。

巴菲特从"被动等待"，走向了"主动改造"。

这两者的区别，是什么？

烟蒂投资的逻辑是：我找到一个便宜的东西，我等市场意识到它的价值，然后我卖出。整个过程，我不需要介入公司内部。我只是一个旁观者，等待市场的判断。

但邓普斯特不一样。

巴菲特进去了。他换了管理层。他推动了运营改革。他把公司从内部改造了一遍。没有这个改造，这家公司可能永远只是一堆账面上好看、实际上烂掉的资产。

这就是"控股式投资"的本质。

你不只是买了一张票，等着火车到站。

你是买了火车，然后换了司机，换了路线，最后把火车卖了个好价钱。

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这个逻辑，放到今天，其实并不陌生。

你有没有听说过私募股权基金？

PE，Private Equity。

他们做的事情，和巴菲特在邓普斯特做的，本质上是一样的。找到一家经营不善但资产有价值的公司，买下控股权，派进去一个管理团队，重组、削减成本、改善运营，然后在几年后卖出。

这种模式，在今天的投资界已经是一个成熟的行业。

但在一九六二年，巴菲特一个人在内布拉斯加州的一个小镇上，就已经在做这件事了。

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当然，这条路也不是没有代价的。

邓普斯特案例里，有一个细节，巴菲特在书中提到了，但很多人忽略了。

他说，这是他经历过的最"消耗精力"的投资之一。

为什么？

因为你要管人。

烟蒂投资，你买股票，你等待，你卖出。你不需要和任何人打交道，不需要处理员工关系，不需要面对当地社区的舆论压力。

但控股式投资不一样。

你要和管理层沟通。你要处理裁员带来的社会压力。你要面对媒体的批评。你要在"对股东负责"和"对员工负责"之间找到平衡。

这是一种完全不同的压力。

而且，这种模式对资金规模有要求。你要买到控股地位，你需要足够多的钱。随着合伙基金规模越来越大，这个策略变得越来越可行。

但同时，它也意味着你的精力，是有限的。

你不可能同时控股十家公司，然后一家一家去改造。

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所以，邓普斯特案例，其实是巴菲特投资方法论演化的一个重要节点。

它证明了，"主动改造"这条路，可以走通。

但它也让巴菲特意识到，这条路很消耗人。

更重要的是，它让他开始思考一个问题：

有没有一种公司，不需要你去改造，它本身就很好？

有没有一种投资，不需要你去换管理层、削减成本、处理舆论压力，它自己就能产生回报？

这个问题，在接下来的几年里，会有一个答案。

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一九六三年，美国爆发了一件震动华尔街的丑闻。

一家叫做美国运通的公司，卷入了一场色拉油骗局。

有人用不存在的色拉油库存，骗取了美国运通子公司的担保。损失金额，巨大。

美国运通的股价，暴跌。

华尔街的人都在逃。

但巴菲特，在做什么？

他跑去餐厅，坐在那里，看人们怎么付账。

他发现，人们还在用美国运通的旅行支票。还在用美国运通的信用卡。

没有人因为这个丑闻，停止使用美国运通。

这意味着什么？

这意味着，美国运通有一种东西，是邓普斯特没有的。

一种叫做"品牌信任"的东西。一种你无法在资产负债表上找到、但比任何固定资产都更值钱的东西。

这个发现，彻底改变了巴菲特接下来的投资方式。

但那是下一章的故事了。

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你觉得，一个投资人，在什么时候应该主动介入一家公司的经营？仅仅是因为持股比例够高，还是需要满足其他条件？而当巴菲特坐在那家餐厅里，盯着人们的钱包看的时候，他到底在寻找什么？

下一章，我们来讲美国运通——那场让巴菲特押注一亿三千万的色拉油丑闻，到底是怎么回事？

第 3 章 · 1966-1968：美国运通与质量觉醒

一家公司爆出惊天丑闻，股价暴跌，人人避而远之。这时候你会怎么做？大多数人选择逃跑。但巴菲特选择了——重仓买入。他看到的，究竟是别人看不见的什么？

上一章我们讲了邓普斯特磨坊。

巴菲特买下这家农业机械公司的控股权，亲自介入管理，削减库存、优化资产，最后以将近百分之五十的收益离场。那是一套典型的控股式干预——买便宜货，改造它，卖掉它。

但今天这一章，画风变了。

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**一九六三年，美国东海岸。**

一个叫安东尼·德·安杰利斯的商人，在新泽西州的仓库里干了一件惊天大事。

他伪造了色拉油的库存凭证。

不是伪造一点点。是大规模、系统性地造假。他用注满水的储油罐冒充色拉油，骗取银行贷款，撬动了一场牵连数十家金融机构的商品期货骗局。

事发之后，整个华尔街都震了。

受害者里，有一个名字格外刺眼——

**美国运通。**

这家公司为这批根本不存在的色拉油出具了仓储收据。换句话说，美国运通替骗局背了书。

法律责任还没算清楚，市场已经先算了一笔账。

美国运通的股价，跌了将近一半。

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停。

这里我们先想一个问题。

如果你是投资者，你会怎么看这件事？

一家公司卷入丑闻，官司缠身，未来赔偿金额不明确，股价腰斩——

大多数人的反应是：

**躲开。**

这是人之常情。不确定性就是风险，风险就是损失，损失就是痛苦。躲开，是最本能的选择。

但巴菲特，往里走了。

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他没有坐在办公室里看财报。他去了纽约。

他去的地方，不是美国运通的总部，不是律师事务所，不是投资银行的会议室。

他去的是曼哈顿的餐厅和杂货店。

他站在收银台旁边，观察顾客结账。

他想搞清楚一件事：

**这场丑闻，有没有动摇普通人对美国运通的信任？**

他看到的是什么？

顾客依然在掏美国运通的旅行支票。依然在刷美国运通的信用卡。依然在用这张绿色的卡片结账，就像什么都没发生过一样。

这个发现，对巴菲特来说，比任何一份财务分析报告都更有说服力。

他的结论是：

**品牌没有受损。**

丑闻是真实的，损失是真实的，但美国运通的核心资产——消费者的信任——依然完好无损。

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巴菲特在书中写道，他的核心观点是：一家企业真正的护城河，不是厂房，不是设备，不是专利，而是消费者心智中那道无形的壁垒。

美国运通的消费者，根本不在乎色拉油丑闻。

他们在乎的是：这张卡，在全世界都能用。这家公司，不会跑路。

这，就是品牌的力量。

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于是，巴菲特做了一个在当时看来颇为大胆的决定。

他把合伙基金将近百分之四十的资产，押注在美国运通上。

**一点三亿美元。**

一点三亿。

要知道，这是一九六四年。这是他整个合伙基金最大的单笔仓位。没有之一。

这不是"买一点试试看"。这是全力押注。

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等等。

这里有一个细节，值得我们停下来想一想。

烟蒂投资法的核心逻辑是什么？

是"够便宜"。

是安全边际。是价格足够低，低到就算公司一般，你也能赚到钱。

但美国运通这笔交易，和这套逻辑，有点不一样。

美国运通不是一家"便宜"的公司。它的账面价值，并没有低到让人捡漏的程度。

巴菲特买它，靠的不是"够便宜"，靠的是"够好"。

这，是一个微妙但极其重要的转变。

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这个转变，背后有一个人的影子。

**查理·芒格。**

芒格是巴菲特的老朋友，两人在一九五九年相识。芒格的思维方式和格雷厄姆完全不同。

格雷厄姆说：买便宜货，价格是第一位的。

芒格说：等等，你有没有想过，一家真正优秀的公司，哪怕价格不那么便宜，长期持有也会带来惊人的回报？

芒格的核心观点是：用合理的价格买一家优秀的公司，远比用便宜的价格买一家普通的公司要好得多。

这句话，听起来简单。

但它颠覆了巴菲特从格雷厄姆那里继承的整套框架。

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巴菲特后来承认，芒格把他从格雷厄姆的"捡烟蒂"思维，推向了更宽广的投资世界。

他在致股东信中写道，他的核心观点是：寻找那些拥有持久竞争优势的企业，在合理的价格买入，然后长期持有。

注意那个词——**持久竞争优势。**

不是"够便宜"，而是"够好"。

这就是质量投资的种子。

它在一九六四年的美国运通交易里，破土而出。

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结果呢？

两年之内，美国运通的股价翻了将近三倍。

巴菲特从这笔交易里，赚到了超过两千万美元的利润。

对于一个一九五六年以十万零五千美元起步的合伙基金来说，这个数字意味着什么，你自己感受一下。

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现在我们来做一个当下映射。

二零一三年，一家中国乳制品企业爆出质量丑闻。股价暴跌，消费者愤怒，媒体铺天盖地。

那时候，有没有人像巴菲特一样，去超市里站一站，看看消费者有没有真的抛弃这个品牌？

有些品牌，丑闻之后，消费者真的走了，再也没有回来。

但也有些品牌，丑闻之后，消费者骂了一通，然后继续买。

为什么？

因为这个品牌在消费者心里，已经占据了一个"不可替代"的位置。

这，就是芒格说的那种护城河。

问题是：你怎么判断，一家公司有没有这种护城河？

巴菲特的方法，不是看财报，不是看估值模型，而是去街上站一站，看看真实的人，在做什么选择。

这个方法，简单到有点土。

但它有效。

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我们来梳理一下这一章的核心。

一九六三年，美国运通卷入色拉油丑闻，股价腰斩。

巴菲特没有逃，他去曼哈顿的餐厅和杂货店做了一次"田野调查"。

他发现：品牌没有受损，消费者的信任依然在。

于是他重仓买入，押注百分之四十的仓位，一点三亿美元。

两年之内，股价翻三倍。

这笔交易背后，是一次深刻的思维转变——从"够便宜"到"够好"，从烟蒂投资到质量投资。

这个转变，有芒格的功劳。

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但问题来了。

如果市场上，再也找不到"够好"又"价格合理"的公司了，怎么办？

如果整个市场都贵了，到处都是泡沫，连巴菲特都觉得无从下手——

他会怎么做？

这不是假设。

一九六九年，这件事，真的发生了。

下一章，我们来看巴菲特做出的那个，让所有人都没有想到的决定。

第 4 章 · 1969：市场最贵时的主动散伙

一九六九年，美国股市涨得热火朝天。

就在这个时候，巴菲特做了一件所有人都看不懂的事。

他把基金解散了。

主动的。

彻底的。

为什么一个连续十三年跑赢市场的人，要在牛市里亲手关掉自己的基金？

上一章我们讲了美国运通。

一场色拉油丑闻，把美国运通的股价打到了地板上。巴菲特没有逃，他反而把百分之四十的仓位压了进去。那一仗，他赚了。但更重要的是——他变了。那一章的核心，是巴菲特从"买便宜烂货"转向"买优质公司"的觉醒时刻。

今天，我们来收尾。

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**一九六九年，纽约。**

这一年的美国股市，正在经历一场狂欢。

越战的阴影还没散，但华尔街的人们似乎忘了这件事。科技股、概念股、并购概念——每一个新词都能让股价翻倍。基金经理们在派对上互相吹嘘，今年涨了多少，明年还能涨多少。

巴菲特站在人群边缘。

他不喝酒。他在算账。

他翻遍了市场上的每一个角落，想找到一只符合他标准的股票。

找不到。

不是找不到好公司。是找不到**便宜的**好公司。

他在信中写道，核心观点是：当市场定价已经充分反映了公司的价值，甚至超过了它，继续持有就不再是投资，而是投机。

停。

这句话很重要。

我们再来一遍——

**当价格充分反映价值，持有就是投机。**

这不是悲观主义。这是他的纪律。

---

**他做了一个决定。**

一九六九年五月，巴菲特给合伙人写了一封信。

不是季报。不是年报。

是散伙信。

他说，我找不到足够多的便宜货了。我不愿意为了维持基金运转，去买我自己都看不懂定价逻辑的东西。所以，我选择关掉它。

合伙人们懵了。

这只基金，从一九五六年成立，到一九六九年，整整十三年。

十三年，年化收益率——

**二十九点五。**

百分之二十九点五。

同期道琼斯指数的年化涨幅，不到百分之八。

他跑赢市场，几乎每一年。

就在这个成绩最好看的时候，他说：散了吧。

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你可能会问：他是不是在作秀？

是不是用"找不到便宜货"当借口，实际上是在给自己一个体面的退出理由？

不是。

他是认真的。

巴菲特在信中写道，他无法在当时的市场环境下，用他所理解的方式，为合伙人赚到他认为合理的回报。他不愿意降低标准，所以他选择停止。

这里有一个细节，很多人忽略了。

他没有说"市场太危险了，我们快跑"。

他说的是："**我找不到我的工作了。**"

区别在哪？

前者是预测市场。后者是认识自己。

巴菲特从来不预测市场。他只是在说，在这个市场里，他的方法论失去了用武之地。这是两件完全不同的事。

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**那合伙人的钱怎么办？**

巴菲特给了他们几个选择。

一，拿回现金，自己去投资。

二，他会介绍一个他信任的基金经理——比尔·鲁安，也就是后来红杉基金的创始人。

三，留下伯克希尔·哈撒韦的股票。

注意第三个选项。

伯克希尔。

这个名字，在一九六九年还只是一家破旧的纺织公司。没有人知道它会变成什么。

但巴菲特自己选择留下它。

他没有清仓离场。他把伯克希尔留给了自己，当作接下来人生的载体。

一家纺织厂，变成了一个投资帝国。

这个转变，不是一夜之间发生的。但那个选择，在一九六九年就埋下了。

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**我们来说一个当下的映射。**

二零二一年，A股和港股的市场上，出现了大量"赛道股"的炒作。

新能源、半导体、医美——每一个概念都被炒到了天价。

很多普通投资者问的问题是：**我能不能上车？**

很少有人问：**这个价格，合理吗？**

这就是巴菲特在一九六九年拒绝做的事。

他不是不懂那些公司。他是看不懂那个价格。

有一句话，他在不同场合说过很多次，核心意思是：价格是你付出的，价值是你得到的。当两者差距消失，投资的意义也就消失了。

普通投资者最容易犯的错误，不是买错了公司。

是在错误的价格，买了正确的公司。

然后等了很多年，什么都没赚到。

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**回到一九六九年。**

散伙之后，巴菲特回到了奥马哈。

他没有开新基金。他没有管理别人的钱。他就守着伯克希尔，一年一年地写股东信，一年一年地买公司。

那些合伙人里，选择留下伯克希尔股票的人——

后来，成了亿万富翁。

那些拿走现金的人，也没有损失什么。

但那些跟着市场继续追热点的人，在一九七三年的大熊市里，亏得很惨。

巴菲特没有预测到这次崩盘。

但他的纪律，让他不在场。

不在场，就不会受伤。

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**最后，我们来把这本书合上。**

回头看这本书的四章，其实讲的是一个人的成长弧线。

第一章，一九五七年。

一个二十六岁的年轻人，拿着十万五千美元，开了一只合伙基金。他的方法是烟蒂投资——买最便宜的烂货，等它回血，卖掉。

第二章，邓普斯特磨坊。

他不只是买，他开始介入。买下控股权，改造公司，优化资产，然后卖掉。他发现，有时候你得亲自动手，才能把价值挖出来。

第三章，美国运通。

他遇到了真正的好公司。他开始问一个新问题：如果这家公司本身足够强，我是不是可以持有更久？这一章，是他从"烟蒂猎手"变成"质量投资者"的转折。

第四章，一九六九年。

他在牛市里主动散伙。不是因为他看空市场，而是因为他找不到他的工作。他把伯克希尔留了下来，开始了另一段旅程。

这四章，不是四个独立的故事。

它们是一条线——

**从便宜，到质量；从被动持有，到主动改造；从管别人的钱，到只管自己认可的事。**

巴菲特真正想告诉我们的，不是某一种投资方法。

而是一件更难的事：

**知道自己在做什么，知道自己的边界在哪里，然后，不越界。**

这，才是他十三年年化二十九点五背后，真正的秘密。

价格是你付出的，价值是你得到的。—— 巴菲特，多次致股东信及公开演讲中反复表达的核心投资原则