巴菲特致股東信（1957-1969）：合夥基金時代

精讀全文

第 1 章 · 1957-1961：合夥基金誕生與菸蒂投資

一個二十五歲的年輕人，拿著親戚朋友湊來的十萬塊錢，在奧馬哈的一間小屋裡開始管錢。沒有辦公室，沒有研究員，沒有路演。十三年後，他把這筆錢變成了原來的三十倍。他是怎麼做到的？

一九五六年的美國，艾森豪威爾剛剛連任總統。

朝鮮戰爭結束沒幾年，美國人正在享受戰後最好的時光。股市漲了好幾年，華爾街的人們覺得，好日子還長著呢。

就在這一年，一個叫沃倫·巴菲特的年輕人，從紐約回到了他的老家——內布拉斯加州的奧馬哈。

他剛剛在本傑明·格雷厄姆的公司工作了兩年。老師退休了，他也跟著回來了。朋友們聽說他要自己管錢，紛紛把錢交給他。家人、鄰居、律師、醫生。

最初的資金是多少？

**十萬五千美元。**

就這些。

今天我們要讀的，是巴菲特在一九五七年到一九六九年間寫給合夥人的信。這不是一本完整的書，而是他在管理合夥基金期間，每年親手寫給投資人的報告。樸素、坦誠，有時候還帶著點兒幽默。

這本書我們會分四章來讀。

第一章，也就是今天，我們從一九五七年講起，看巴菲特怎麼用一種叫「菸蒂投資」的方法，在合夥基金最初幾年裡打下基礎。其中有一個叫桑伯恩地圖的案例，值得我們細細拆解。

第二章，我們進入一九六二到一九六五年。這時候巴菲特已經不滿足於只是買股票了，他開始直接控股公司，親自下場改造企業。鄧普斯特磨坊，就是這段歷史的核心。

第三章，一九六六到一九六八年，巴菲特遇上了美國運通。這家公司剛剛捲入一場色拉油醜聞，股價暴跌，但巴菲特卻重倉買入。這一章，我們會看到他的投資邏輯正在悄悄發生變化。

第四章，一九六九年，整個故事迎來了一個出人意料的結局。市場最熱的時候，巴菲特主動解散了合夥基金。為什麼？他留下了什麼？

好，現在我們回到起點。

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**菸蒂投資：地上的半截煙**

巴菲特的老師格雷厄姆，有一套非常獨特的投資哲學。他把便宜的股票比作地上撿來的半截菸蒂——雖然髒，雖然快燃盡了，但還能抽上最後一口。

這一口是免費的。

格雷厄姆的方法，核心是找那些股價遠低於公司資產價值的股票。不管公司好不好，不管生意賺不賺錢，只要足夠便宜，就有安全邊際。

巴菲特在這段時期，完整繼承了這套方法。

他在信中的核心觀點是：我不預測市場，我只尋找被低估的資產。如果股價低於內在價值，遲早會迴歸。

注意這句話。

不預測市場。

這在當時是很反常識的。那個年代，華爾街到處都是「市場分析師」，每個人都在預測道瓊斯指數明年會漲到哪裡。巴菲特不玩這個。他只看公司，只看價格。

他在一九五八年的信中寫道，他不知道市場短期會怎麼走，但他知道，如果買的價格足夠低，長期來看一定是合算的。

這聽起來很簡單，對不對？

但你知道執行起來有多難嗎？

一九五七年，美國股市下跌了將近百分之八。所有人都在恐慌，都在賣。巴菲特的合夥基金那一年，盈利了將近百分之十。

**正負十八個百分點的差距。**

就在同一年。

這不是運氣，這是方法論的勝利。

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**桑伯恩地圖：一個被忽視的寶藏**

現在我們來說說這段時期最精彩的案例——桑伯恩地圖公司。

桑伯恩地圖做什麼的？

它給美國各大城市繪製詳細的建築地圖。消防保險公司用這些地圖來評估風險、定價保單。這門生意，桑伯恩做了幾十年，幾乎是壟斷性的存在。

但是。

等等。

到了一九五〇年代，保險行業開始用新的統計方法定價，不再那麼依賴這種精細地圖了。桑伯恩的地圖業務，開始走下坡路。

股價自然跌了。

從高峰時候的每股一百多美元，跌到了四十五美元左右。

巴菲特買了。

但他買的理由，不只是地圖業務。

他發現了一件很有意思的事：桑伯恩這些年把賺來的錢，都拿去買了股票和債券。這個投資組合，到他買入的時候，每股價值已經超過了六十五美元。

你聽明白了嗎？

公司的股價是四十五美元。但光是它持有的那些股票和債券，每股就值六十五美元。

地圖業務？

**免費送的。**

這就是格雷厄姆式的菸蒂投資的精髓——你買到的，比你付出的，要多得多。

巴菲特悄悄地買，買到最後，他的合夥基金持有了桑伯恩大約百分之二十三的股份，成了最大股東。

然後他開始推動公司把那個投資組合，按比例分配給股東。

董事會起初不配合。巴菲特沒有大聲嚷嚷，他只是繼續買股票，繼續談判，繼續等。

最終，公司同意了。

股東們拿回了他們應得的價值。巴菲特的合夥基金，在這筆投資上賺了大約百分之五十。

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**他是怎麼管理這筆錢的？**

說到這裡，我們得聊聊合夥基金本身的結構。

巴菲特當時是怎麼和投資人約定的？

他的規則，放在今天來看，依然很有意思。

第一，他不承諾任何回報。他只說，如果他的方法是對的，長期來看應該比市場好。但短期內，他不保證任何事情。

第二，他的收費方式很特別。他只有在超過百分之六的年回報之後，才從超額部分裡拿走四分之一作為管理費。如果沒有超過這個門檻，他一分不取。

這意味著什麼？

他和投資人是真正站在同一邊的。他不賺錢，他就不拿錢。

第三，他要求投資人不要問他買了什麼。他在信中寫道，他希望大家評價他的方法，而不是評價他的持倉。如果你只看持倉，你會在最不該賣的時候賣掉。

這一點，他堅持了十三年。

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**數字說話**

我們來看看這段時期的成績單。

一九五七年到一九六一年，這五年裡，道瓊斯工業指數的累計漲幅大約是百分之七十四。

巴菲特的合夥基金呢？

**累計回報超過了百分之二百五十一。**

不是年化，是累計。

同樣的五年，道瓊斯漲了不到一倍，他漲了兩倍半。

但更重要的是，他在市場下跌的年份裡，幾乎沒有虧過錢。一九五七年市場跌了，他賺錢。一九六〇年市場小幅下跌，他依然賺錢。

這種「跌得少、漲得多」的特性，才是真正的複利基礎。

巴菲特在信中反覆強調一個觀點：我不追求每年都打敗市場，我追求的是在市場下跌的時候，虧得比市場少；在市場上漲的時候，賺得和市場差不多甚至更多。

長期下來，這個不對稱性，會產生驚人的效果。

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**當下的對映**

你可能會想，菸蒂投資聽起來很美好，但現在還能用嗎？

說一個你身邊可能發生過的事。

二〇二〇年，新冠疫情爆發的時候，很多公司的股價暴跌。有些公司，賬上的現金，比整個公司的市值還要多。

這就是現代版的桑伯恩地圖。

當然，這樣的機會越來越少了。因為市場越來越有效，資訊越來越透明，像桑伯恩那種「藏著一個投資組合沒人發現」的情況，在今天很難出現。

這也是為什麼巴菲特後來會改變策略。

他開始意識到，光靠便宜是不夠的。一家生意很爛的公司，即使再便宜，也只是一截快滅的菸蒂。你抽完那最後一口，就沒了。

但那是後面的故事了。

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**一九六一年的巴菲特**

在這段故事的結尾，我想讓你想象一下一九六一年的巴菲特。

他三十一歲。合夥基金已經運營了五年。管理的資金從最初的十萬五千美元，增長到了將近七百萬美元。

他每天在家裡的書房看年報，給合夥人寫信，偶爾去拜訪一些公司。沒有彭博終端，沒有電腦，沒有量化模型。

就是看書，算賬，等待。

他在一九六一年的信裡寫道，他的目標是找到那些被市場遺忘、被人低估的公司，然後有耐心地等待市場重新發現它們的價值。

這聽起來很簡單。

但他接下來要做的事，會越來越複雜。

因為光是等待，有時候等不來。

有時候，你得親自下場，去改變那家公司。

這就引出了一個問題——如果一家公司的管理層不配合，不願意釋放那些被低估的價值，投資人該怎麼辦？巴菲特在接下來的幾年裡，面對一家叫鄧普斯特磨坊的公司，給出了一個出人意料的答案。他是怎麼做的？我們下一章見。

第 2 章 · 1962-1965：鄧普斯特磨坊與控股式幹預

一家生產農業機械的小工廠，巴菲特悄悄買到了控股地位。然後他做了一件讓很多人意外的事——他派人進去，把公司從裡到外改造了一遍。最後賺了多少？

五成。

這個故事，藏著一個你可能從來沒見過的巴菲特。

上一章我們講了巴菲特合夥基金的誕生。一九五六年，他用十萬零五千美元起步，靠的是格雷厄姆傳下來的「菸蒂投資法」——專門撿別人不要的便宜貨，買進去，等市場反應過來，然後離場。桑伯恩地圖就是一個典型案例。核心邏輯是：價格夠低，就有安全邊際。今天我們來看，這套方法遇到了一個新的挑戰。

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一九六一年的內布拉斯加州，有一家叫做鄧普斯特磨坊的公司。

這家公司做什麼的？

農業機械。風車、灌溉裝置、農場用的各種鐵傢伙。總部在比阿特麗斯，一個小鎮。公司成立了幾十年，在當地算是老字號。

但是，它很糟糕。

經營效率低。庫存積壓。管理層換了一茬又一茬，問題還是那些問題。賬面上有資產，但就是不賺錢。

巴菲特注意到它，是因為價格。

當時鄧普斯特的賬面價值，折算下來大概是每股七十五美元左右。但市場上買一股，只要二十八美元。

打個折扣，還不止打折——打了六折還多。

這就是菸蒂。

巴菲特開始慢慢買。

買了一點，再買一點，又買了一點。

到一九六一年底，他已經持有鄧普斯特將近百分之七十的股份。

等等。

百分之七十。

這不是「買了一些股票」了。這是控股。這是老闆。

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問題來了。

一個公司的大股東，和一個公司的控股股東，完全是兩回事。

買了百分之五的股票，你等著市場來給你定價就好了。但買了百分之七十，你就必須面對一個現實的問題：

這家公司，到底能不能好起來？

巴菲特在書中寫道，鄧普斯特的核心困境，是它的資產沒有被有效利用。賬面上的東西是真實的，但經營層面把這些資產變成現金的能力，幾乎為零。

他試過從內部推動改變。

沒用。

原來的管理層，換了幾撥，問題依然。

到了一九六二年，巴菲特做了一個決定。

他把一個叫哈里·博託的人請進來，擔任總經理。

博託是誰？

他是一個以「削減成本」著稱的管理顧問。外號叫「槍手」。不是因為他用槍，是因為他來了，就會有人被解僱。

博託進入鄧普斯特之後，做了什麼？

裁員。削減庫存。關掉不賺錢的業務線。把積壓的庫存變現。把多餘的資產賣掉，換成現金。

這個過程，非常不好看。

一個小鎮，幾十年的老工廠，突然來了個外來人，開始裁員。當地報紙開始批評巴菲特。有人說他是「禿鷲」，是來掠奪的。

但巴菲特沒有停。

他的核心觀點是：一家公司，如果資產不能產生回報，那這些資產對股東來說就沒有價值。把沉睡的資產啟用，才是真正對股東負責。

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博託進來之後，鄧普斯特的現金開始積累。

積累的現金，巴菲特怎麼處理的？

他把這些錢，投入到其他被低估的股票裡面。

注意這個操作。

他用一家控股公司，作為一個投資平臺，把釋放出來的資金，繼續做價值投資。

這在當時，非常罕見。

一個合夥基金的管理人，透過控股一家實體公司，把這家公司變成了自己的「投資子彈庫」。

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故事的結局怎麼樣？

一九六三年，巴菲特把鄧普斯特賣掉了。

買家是一家當地的企業集團。

賣價是多少？

合夥基金在鄧普斯特上的總回報，大約是百分之五十。

五成。

在兩到三年的持有期內，實現了百分之五十的回報。

這個數字，放在今天的私募基金行業裡，也不算差。放在六十年代初期，相當漂亮。

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但是，這個案例真正值得我們關注的，不只是這個數字。

而是它背後的一個重大轉變。

巴菲特從「被動等待」，走向了「主動改造」。

這兩者的區別，是什麼？

菸蒂投資的邏輯是：我找到一個便宜的東西，我等市場意識到它的價值，然後我賣出。整個過程，我不需要介入公司內部。我只是一個旁觀者，等待市場的判斷。

但鄧普斯特不一樣。

巴菲特進去了。他換了管理層。他推動了運營改革。他把公司從內部改造了一遍。沒有這個改造，這家公司可能永遠只是一堆賬面上好看、實際上爛掉的資產。

這就是「控股式投資」的本質。

你不只是買了一張票，等著火車到站。

你是買了火車，然後換了司機，換了路線，最後把火車賣了個好價錢。

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這個邏輯，放到今天，其實並不陌生。

你有沒有聽說過私募股權基金？

PE，Private Equity。

他們做的事情，和巴菲特在鄧普斯特做的，本質上是一樣的。找到一家經營不善但資產有價值的公司，買下控股權，派進去一個管理團隊，重組、削減成本、改善運營，然後在幾年後賣出。

這種模式，在今天的投資界已經是一個成熟的行業。

但在一九六二年，巴菲特一個人在內布拉斯加州的一個小鎮上，就已經在做這件事了。

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當然，這條路也不是沒有代價的。

鄧普斯特案例裡，有一個細節，巴菲特在書中提到了，但很多人忽略了。

他說，這是他經歷過的最「消耗精力」的投資之一。

為什麼？

因為你要管人。

菸蒂投資，你買股票，你等待，你賣出。你不需要和任何人打交道，不需要處理員工關係，不需要面對當地社群的輿論壓力。

但控股式投資不一樣。

你要和管理層溝通。你要處理裁員帶來的社會壓力。你要面對媒體的批評。你要在「對股東負責」和「對員工負責」之間找到平衡。

這是一種完全不同的壓力。

而且，這種模式對資金規模有要求。你要買到控股地位，你需要足夠多的錢。隨著合夥基金規模越來越大，這個策略變得越來越可行。

但同時，它也意味著你的精力，是有限的。

你不可能同時控股十家公司，然後一家一家去改造。

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所以，鄧普斯特案例，其實是巴菲特投資方法論演化的一個重要節點。

它證明瞭，「主動改造」這條路，可以走通。

但它也讓巴菲特意識到，這條路很消耗人。

更重要的是，它讓他開始思考一個問題：

有沒有一種公司，不需要你去改造，它本身就很好？

有沒有一種投資，不需要你去換管理層、削減成本、處理輿論壓力，它自己就能產生回報？

這個問題，在接下來的幾年裡，會有一個答案。

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一九六三年，美國爆發了一件震動華爾街的醜聞。

一家叫做美國運通的公司，捲入了一場色拉油騙局。

有人用不存在的色拉油庫存，騙取了美國運通子公司的擔保。損失金額，巨大。

美國運通的股價，暴跌。

華爾街的人都在逃。

但巴菲特，在做什麼？

他跑去餐廳，坐在那裡，看人們怎麼付賬。

他發現，人們還在用美國運通的旅行支票。還在用美國運通的信用卡。

沒有人因為這個醜聞，停止使用美國運通。

這意味著什麼？

這意味著，美國運通有一種東西，是鄧普斯特沒有的。

一種叫做「品牌信任」的東西。一種你無法在資產負債表上找到、但比任何固定資產都更值錢的東西。

這個發現，徹底改變了巴菲特接下來的投資方式。

但那是下一章的故事了。

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你覺得，一個投資人，在什麼時候應該主動介入一家公司的經營？僅僅是因為持股比例夠高，還是需要滿足其他條件？而當巴菲特坐在那家餐廳裡，盯著人們的錢包看的時候，他到底在尋找什麼？

下一章，我們來講美國運通——那場讓巴菲特押注一億三千萬的色拉油醜聞，到底是怎麼回事？

第 3 章 · 1966-1968：美國運通與質量覺醒

一家公司爆出驚天醜聞，股價暴跌，人人避而遠之。這時候你會怎麼做？大多數人選擇逃跑。但巴菲特選擇了——重倉買入。他看到的，究竟是別人看不見的什麼？

上一章我們講了鄧普斯特磨坊。

巴菲特買下這家農業機械公司的控股權，親自介入管理，削減庫存、最佳化資產，最後以將近百分之五十的收益離場。那是一套典型的控股式幹預——買便宜貨，改造它，賣掉它。

但今天這一章，畫風變了。

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**一九六三年，美國東海岸。**

一個叫安東尼·德·安傑利斯的商人，在新澤西州的倉庫裡幹了一件驚天大事。

他偽造了色拉油的庫存憑證。

不是偽造一點點。是大規模、系統性地造假。他用注滿水的儲油罐冒充色拉油，騙取銀行貸款，撬動了一場牽連數十家金融機構的商品期貨騙局。

事發之後，整個華爾街都震了。

受害者裡，有一個名字格外刺眼——

**美國運通。**

這家公司為這批根本不存在的色拉油出具了倉儲收據。換句話說，美國運通替騙局背了書。

法律責任還沒算清楚，市場已經先算了一筆賬。

美國運通的股價，跌了將近一半。

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停。

這裡我們先想一個問題。

如果你是投資者，你會怎麼看這件事？

一家公司捲入醜聞，官司纏身，未來賠償金額不明確，股價腰斬——

大多數人的反應是：

**躲開。**

這是人之常情。不確定性就是風險，風險就是損失，損失就是痛苦。躲開，是最本能的選擇。

但巴菲特，往裡走了。

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他沒有坐在辦公室裡看財報。他去了紐約。

他去的地方，不是美國運通的總部，不是律師事務所，不是投資銀行的會議室。

他去的是曼哈頓的餐廳和雜貨店。

他站在收銀臺旁邊，觀察顧客結賬。

他想搞清楚一件事：

**這場醜聞，有沒有動搖普通人對美國運通的信任？**

他看到的是什麼？

顧客依然在掏美國運通的旅行支票。依然在刷美國運通的信用卡。依然在用這張綠色的卡片結賬，就像什麼都沒發生過一樣。

這個發現，對巴菲特來說，比任何一份財務分析報告都更有說服力。

他的結論是：

**品牌沒有受損。**

醜聞是真實的，損失是真實的，但美國運通的核心資產——消費者的信任——依然完好無損。

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巴菲特在書中寫道，他的核心觀點是：一家企業真正的護城河，不是廠房，不是裝置，不是專利，而是消費者心智中那道無形的壁壘。

美國運通的消費者，根本不在乎色拉油醜聞。

他們在乎的是：這張卡，在全世界都能用。這家公司，不會跑路。

這，就是品牌的力量。

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於是，巴菲特做了一個在當時看來頗為大膽的決定。

他把合夥基金將近百分之四十的資產，押注在美國運通上。

**一點三億美元。**

一點三億。

要知道，這是一九六四年。這是他整個合夥基金最大的單筆倉位。沒有之一。

這不是「買一點試試看」。這是全力押注。

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等等。

這裡有一個細節，值得我們停下來想一想。

菸蒂投資法的核心邏輯是什麼？

是「夠便宜」。

是安全邊際。是價格足夠低，低到就算公司一般，你也能賺到錢。

但美國運通這筆交易，和這套邏輯，有點不一樣。

美國運通不是一家「便宜」的公司。它的賬面價值，並沒有低到讓人撿漏的程度。

巴菲特買它，靠的不是「夠便宜」，靠的是「夠好」。

這，是一個微妙但極其重要的轉變。

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這個轉變，背後有一個人的影子。

**查理·芒格。**

芒格是巴菲特的老朋友，兩人在一九五九年相識。芒格的思維方式和格雷厄姆完全不同。

格雷厄姆說：買便宜貨，價格是第一位的。

芒格說：等等，你有沒有想過，一家真正優秀的公司，哪怕價格不那麼便宜，長期持有也會帶來驚人的回報？

芒格的核心觀點是：用合理的價格買一家優秀的公司，遠比用便宜的價格買一家普通的公司要好得多。

這句話，聽起來簡單。

但它顛覆了巴菲特從格雷厄姆那裡繼承的整套框架。

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巴菲特後來承認，芒格把他從格雷厄姆的「撿菸蒂」思維，推向了更寬廣的投資世界。

他在致股東信中寫道，他的核心觀點是：尋找那些擁有持久競爭優勢的企業，在合理的價格買入，然後長期持有。

注意那個詞——**持久競爭優勢。**

不是「夠便宜」，而是「夠好」。

這就是質量投資的種子。

它在一九六四年的美國運通交易裡，破土而出。

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結果呢？

兩年之內，美國運通的股價翻了將近三倍。

巴菲特從這筆交易裡，賺到了超過兩千萬美元的利潤。

對於一個一九五六年以十萬零五千美元起步的合夥基金來說，這個數字意味著什麼，你自己感受一下。

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現在我們來做一個當下對映。

二零一三年，一家中國乳製品企業爆出質量醜聞。股價暴跌，消費者憤怒，媒體鋪天蓋地。

那時候，有沒有人像巴菲特一樣，去超市裡站一站，看看消費者有沒有真的拋棄這個品牌？

有些品牌，醜聞之後，消費者真的走了，再也沒有回來。

但也有些品牌，醜聞之後，消費者罵了一通，然後繼續買。

為什麼？

因為這個品牌在消費者心裡，已經佔據了一個「不可替代」的位置。

這，就是芒格說的那種護城河。

問題是：你怎麼判斷，一家公司有沒有這種護城河？

巴菲特的方法，不是看財報，不是看估值模型，而是去街上站一站，看看真實的人，在做什麼選擇。

這個方法，簡單到有點土。

但它有效。

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我們來梳理一下這一章的核心。

一九六三年，美國運通捲入色拉油醜聞，股價腰斬。

巴菲特沒有逃，他去曼哈頓的餐廳和雜貨店做了一次「田野調查」。

他發現：品牌沒有受損，消費者的信任依然在。

於是他重倉買入，押注百分之四十的倉位，一點三億美元。

兩年之內，股價翻三倍。

這筆交易背後，是一次深刻的思維轉變——從「夠便宜」到「夠好」，從菸蒂投資到質量投資。

這個轉變，有芒格的功勞。

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但問題來了。

如果市場上，再也找不到「夠好」又「價格合理」的公司了，怎麼辦？

如果整個市場都貴了，到處都是泡沫，連巴菲特都覺得無從下手——

他會怎麼做？

這不是假設。

一九六九年，這件事，真的發生了。

下一章，我們來看巴菲特做出的那個，讓所有人都沒有想到的決定。

第 4 章 · 1969：市場最貴時的主動散夥

一九六九年，美國股市漲得熱火朝天。

就在這個時候，巴菲特做了一件所有人都看不懂的事。

他把基金解散了。

主動的。

徹底的。

為什麼一個連續十三年跑贏市場的人，要在牛市裡親手關掉自己的基金？

上一章我們講了美國運通。

一場色拉油醜聞，把美國運通的股價打到了地板上。巴菲特沒有逃，他反而把百分之四十的倉位壓了進去。那一仗，他賺了。但更重要的是——他變了。那一章的核心，是巴菲特從「買便宜爛貨」轉向「買優質公司」的覺醒時刻。

今天，我們來收尾。

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**一九六九年，紐約。**

這一年的美國股市，正在經歷一場狂歡。

越戰的陰影還沒散，但華爾街的人們似乎忘了這件事。科技股、概念股、併購概念——每一個新詞都能讓股價翻倍。基金經理們在派對上互相吹噓，今年漲了多少，明年還能漲多少。

巴菲特站在人群邊緣。

他不喝酒。他在算賬。

他翻遍了市場上的每一個角落，想找到一隻符合他標準的股票。

找不到。

不是找不到好公司。是找不到**便宜的**好公司。

他在信中寫道，核心觀點是：當市場定價已經充分反映了公司的價值，甚至超過了它，繼續持有就不再是投資，而是投機。

停。

這句話很重要。

我們再來一遍——

**當價格充分反映價值，持有就是投機。**

這不是悲觀主義。這是他的紀律。

---

**他做了一個決定。**

一九六九年五月，巴菲特給合夥人寫了一封信。

不是季報。不是年報。

是散夥信。

他說，我找不到足夠多的便宜貨了。我不願意為了維持基金運轉，去買我自己都看不懂定價邏輯的東西。所以，我選擇關掉它。

合夥人們懵了。

這隻基金，從一九五六年成立，到一九六九年，整整十三年。

十三年，年化收益率——

**二十九點五。**

百分之二十九點五。

同期道瓊斯指數的年化漲幅，不到百分之八。

他跑贏市場，幾乎每一年。

就在這個成績最好看的時候，他說：散了吧。

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你可能會問：他是不是在作秀？

是不是用「找不到便宜貨」當藉口，實際上是在給自己一個體面的退出理由？

不是。

他是認真的。

巴菲特在信中寫道，他無法在當時的市場環境下，用他所理解的方式，為合夥人賺到他認為合理的回報。他不願意降低標準，所以他選擇停止。

這裡有一個細節，很多人忽略了。

他沒有說「市場太危險了，我們快跑」。

他說的是：「**我找不到我的工作了。**」

區別在哪？

前者是預測市場。後者是認識自己。

巴菲特從來不預測市場。他只是在說，在這個市場裡，他的方法論失去了用武之地。這是兩件完全不同的事。

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**那合夥人的錢怎麼辦？**

巴菲特給了他們幾個選擇。

一，拿回現金，自己去投資。

二，他會介紹一個他信任的基金經理——比爾·魯安，也就是後來紅杉基金的創始人。

三，留下伯克希爾·哈撒韋的股票。

注意第三個選項。

伯克希爾。

這個名字，在一九六九年還只是一家破舊的紡織公司。沒有人知道它會變成什麼。

但巴菲特自己選擇留下它。

他沒有清倉離場。他把伯克希爾留給了自己，當作接下來人生的載體。

一家紡織廠，變成了一個投資帝國。

這個轉變，不是一夜之間發生的。但那個選擇，在一九六九年就埋下了。

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**我們來說一個當下的對映。**

二零二一年，A股和港股的市場上，出現了大量「賽道股」的炒作。

新能源、半導體、醫美——每一個概念都被炒到了天價。

很多普通投資者問的問題是：**我能不能上車？**

很少有人問：**這個價格，合理嗎？**

這就是巴菲特在一九六九年拒絕做的事。

他不是不懂那些公司。他是看不懂那個價格。

有一句話，他在不同場合說過很多次，核心意思是：價格是你付出的，價值是你得到的。當兩者差距消失，投資的意義也就消失了。

普通投資者最容易犯的錯誤，不是買錯了公司。

是在錯誤的價格，買了正確的公司。

然後等了很多年，什麼都沒賺到。

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**回到一九六九年。**

散夥之後，巴菲特回到了奧馬哈。

他沒有開新基金。他沒有管理別人的錢。他就守著伯克希爾，一年一年地寫股東信，一年一年地買公司。

那些合夥人裡，選擇留下伯克希爾股票的人——

後來，成了億萬富翁。

那些拿走現金的人，也沒有損失什麼。

但那些跟著市場繼續追熱點的人，在一九七三年的大熊市裡，虧得很慘。

巴菲特沒有預測到這次崩盤。

但他的紀律，讓他不在場。

不在場，就不會受傷。

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**最後，我們來把這本書合上。**

回頭看這本書的四章，其實講的是一個人的成長弧線。

第一章，一九五七年。

一個二十六歲的年輕人，拿著十萬五千美元，開了一隻合夥基金。他的方法是菸蒂投資——買最便宜的爛貨，等它回血，賣掉。

第二章，鄧普斯特磨坊。

他不只是買，他開始介入。買下控股權，改造公司，最佳化資產，然後賣掉。他發現，有時候你得親自動手，才能把價值挖出來。

第三章，美國運通。

他遇到了真正的好公司。他開始問一個新問題：如果這家公司本身足夠強，我是不是可以持有更久？這一章，是他從「菸蒂獵手」變成「質量投資者」的轉折。

第四章，一九六九年。

他在牛市裡主動散夥。不是因為他看空市場，而是因為他找不到他的工作。他把伯克希爾留了下來，開始了另一段旅程。

這四章，不是四個獨立的故事。

它們是一條線——

**從便宜，到質量；從被動持有，到主動改造；從管別人的錢，到只管自己認可的事。**

巴菲特真正想告訴我們的，不是某一種投資方法。

而是一件更難的事：

**知道自己在做什麼，知道自己的邊界在哪裡，然後，不越界。**

這，才是他十三年年化二十九點五背後，真正的秘密。

價格是你付出的，價值是你得到的。—— 巴菲特，多次致股東信及公開演講中反覆表達的核心投資原則