クオンツ投資 失敗の名作集

精読全文

第 1 章 · ナイト・キャピタル:45分で4.4億ドルを溶かした日

2012年8月1日、ある会社が45分のうちに4.4億ドルを溶かした。相場の暴落でもなく、判断ミスでもない——誰も気づかなかった古いコードが、ひっそりと動き出したからだ。この会社は、その日のうちに死んだ。

ちょっと止まってほしい。

4.4億ドル。

45分。

聞き間違いではない。45日でも、45時間でもない——45分だ。これは映画のあらすじではない。2012年、ウォール街で本当に起きたことだ。

では、最初から話そう。

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**この本は何を語るのか**

この本のタイトルは『クオンツ投資 失敗の名作集』。その名のとおり、成功は語らない。失敗だけを語る。

なぜ失敗を語るのか。投資においては、成功には運の要素がつきまとうが、失敗にはたいてい規則性があるからだ。その規則性をつかむほうが、百の成功談を読むよりずっと価値がある。

この本は、三つの章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、ナイト・キャピタルの事例から入る。45分、4.4億ドル、たった一つのコードの誤りで会社が消えた——それがいったいどう起き、なぜ起きたのかを見ていく。

第二章では、時計を2007年8月まで巻き戻す。あの一か月、世界の最高峰のクオンツファンドがそろって損失を出した。「クオンツ・クエイク(クオンツ地震)」と呼ぶ人もいる。問題は、どこか一社がミスをしたことではない。クオンツ業界全体が、同じ落とし穴にはまったのだ——ファクターの過密。この落とし穴は、今もなお存在している。

第三章では、AQRに焦点を当てる。世界で最も知られたクオンツファンドの一つだ。2018年から2020年にかけて、彼らはバリュー・ファクターを貫き、三年にわたって市場に大きく負け、顧客は次々と資金を引き上げた。その後どうなったか。2021年、ファクターは反発した。貫くことに、いったい意味はあったのか。

三つの物語、三種類の失敗。だが読み進めるうちに、その背後に一本の共通した糸が通っていることに気づくはずだ。読み終えたとき、それは自然と見えてくる。

では、第一章へ入ろう。

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**ナイト・キャピタルとは何者か**

まず、この会社を知っておこう。

ナイト・キャピタル・グループ。2012年以前、アメリカ最大級の株式マーケットメーカーの一つだった。マーケットメーカーとは何か。簡単に言えば、市場の「仲介人」だ——あなたが株を買いたければ売ってくれる。あなたが株を売りたければ、あなたから買い取る。売値と買値の差で稼ぐ。

この商売、聞くと堅実そうだ。だが、速度に大きく依存し、システムに大きく依存する。

ナイト・キャピタルが毎日さばく取引量は、アメリカ株式市場の総取引量の一割近くを占めていた。一日で。一割。これがどういうことか。アメリカ株式市場は毎日、数千億ドルの売買がある。そのうちの十分の一を、ナイト・キャピタル一社で占めていたのだ。

この会社は、ウォール街の文字どおりのインフラだった。

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**あの日:2012年8月1日**

アメリカ東部時間、朝9時半。ニューヨーク証券取引所が寄り付く。

この日、ニューヨーク証券取引所は「リテール・リクイディティ・プログラム」という新しい仕組みを正式に始めた。ナイト・キャピタルはこの新しい仕組みに参加するため、自社の取引システムをアップデートした。

ごく普通に聞こえる。そうだろう。

待ってほしい。

アップデートの過程で、ある工程に問題があった。技術チームが新しいコードを配備するとき、一台のサーバー——全部で八台あるサーバーのうち——が、正しく更新されなかった。

一台。

たった一台のサーバーが、古いコードを動かしたままだった。この古いコードは、もともと数年前にテスト用に使われていた機能で、とっくに止められているべきものだった。それには名前があった。「パワー・ペグ」という。

パワー・ペグのロジックは、簡単に言えば、ひたすら買って、買って、買い続ける——ある目標の保有量に達するまで、というものだ。この機能は古いシステムでは上限の制御がついていた。だが新しいシステムの環境下では、その上限が効かなくなっていた。

寄り付いた。

あの正しく更新されなかったサーバーが、パワー・ペグを実行し始めた。

狂ったように株を買い始めたのだ。

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**45分**

9時30分、寄り付き。

ナイト・キャピタルのシステムが異常な発注を始めた。株を買っている。大量に買い込み、価格はどんどん上がり、買う量はどんどん増えていく。

問題は——買っている方向が間違っていたことだ。

正常なマーケットメーカーのロジックは、買いと売りのバランスを保ち、その差で稼ぐ。だがパワー・ペグには、たった一つの指令しかなかった。買え、だ。

それも成行注文で買っていた。成行注文とは何か。価格がいくらだろうと、とにかく約定する注文だ。買いたいなら、市場で最も高い価格でも受け入れる。

株価が押し上げられていく。

ナイト・キャピタルは145銘柄を買っていた。一銘柄ではない。十銘柄でもない——145銘柄だ。

トレーダーたちは異変に気づき始めた。市場の一部の銘柄に、奇妙な値動きが突然現れた。経験のあるトレーダーなら、これが普通でないと分かる。

同じころ、ナイト・キャピタルの社内でも、問題に気づいた者がいた。アラームが鳴っている。だが——ここが肝心なのだが——誰も、問題の根がどこにあるのかを素早く突き止められなかった。

システムが、あまりに複雑だった。

問題があることは分かる。だが、どこの問題なのかが分からない。

10時ちょうど。30分が過ぎた。

損失はすでに1億ドルを超えていた。

誰かが取引所に電話をかけ、取引を止めようとした。だが手続きが通らず、間に合わない。

10時15分、ようやく問題のありかが見つかった——更新されなかった、あのサーバーだ。

止めろ。

だが、もう遅かった。

10時15分、ナイト・キャピタルの帳簿上の損失は、4.4億ドル。

45分。

4.4億ドル。

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**なぜ誰も、もっと早く止められなかったのか**

ここに、じっくり考えるべき一点がある。

ナイト・キャピタルに監視システムがなかったわけではない。あったのだ。アラームも、確かに鳴った。それなのに、なぜまる45分間、誰も停止ボタンを押せなかったのか。

その答えは、気持ちのいいものではない。

第一に、システムが複雑すぎて、誰も問題を素早く特定できなかった。コードは幾重にも積み重なり、新旧が入り混じり、システム全体を完全に把握している人間が一人もいなかった。こうした状況は、フィンテック企業ではきわめてありふれている。

第二に、明確な「緊急停止」の仕組みがなかった。問題が起きたとき、誰に止める権限があるのか。手順はどうなっているのか。あの45分間、この問いに明確な答えはなかった。

第三に、古いコードが一度も整理されていなかった。パワー・ペグという機能は、とうに使われなくなっていたのに、システムの中に残ったままだった。誰も整理しなかった。「どうせ使わないから」だ。

この三つが重なると、災いのレシピになる。

クオンツ投資の研究者は指摘する。ナイト・キャピタルの核心的な問題は、技術的なミスではなく、リスク管理の文化が欠けていたことだ、と。その中心にある考えはこうだ——高頻度取引のシステムにおいて、コードのライフサイクル管理と緊急遮断の仕組みは、取引戦略そのものと同じくらい重要であるべきだ。だが実際には、ほとんどの会社が労力の九割を戦略の研究開発に注ぎ、リスク管理は後付けのパッチになっている。

この指摘は、核心を突いている。

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**会社はどうなったか**

4.4億ドルの損失は、ナイト・キャピタルにとって何を意味したのか。

この会社の当時の純資産は、およそ3億ドルだった。

つまり、一日のうちに溶かした金額が、自社の純資産すべてを上回ったのだ。

株価はその日、75%暴落した。

会社は流動性危機に陥った。通常の運営と決済をまかなうだけの資金が、足りなくなったのだ。

最終的にナイト・キャピタルは、外部からの救済を受け入れざるを得なかった。ある投資グループが4億ドルの緊急資金を注入した。だがその代償として、既存株主の持ち分は大きく希釈された。

数か月後の2013年、ナイト・キャピタルはGETCOに買収され、新会社に統合された。ナイト・キャピタルという名は、こうして消えた。

障害が起きてから、会社が消えるまで、一年もかからなかった。

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**これは私たちと、どう関係するのか**

あなたはこう思うかもしれない。これはウォール街の話、高頻度取引の話で、自分とは縁遠い、と。

本当にそうだろうか。

考えてみてほしい。今日、私たちが使う投資ツールの多くは、その裏側でアルゴリズムが動いている。ファンドの自動リバランス、ロボアドバイザーのポジション調整、ETFの裁定取引の仕組み——どれもアルゴリズムだ。

2018年、アメリカのある有名なロボアドバイザーのプラットフォームで、システムのアップデート後に誤ったリバランスの指令が発生し、一部の利用者の口座が、短時間のうちに誤った調整をされた。規模はナイト・キャピタルには遠く及ばないが、ロジックはうり二つだ。古いロジックが新しい環境に出会い、システムは「すべき」とされたことを実行したのに、結果はまったくの間違いだった。

アルゴリズムは「待った、これはおかしい」とは言わない。ただ実行するだけだ。

これがアルゴリズムの本質であり、アルゴリズム最大のリスクでもある。

クオンツ投資の研究者には、一つの核心的な考えがある。アルゴリズムの信頼性は、戦略の信頼性とイコールではない。ある戦略が過去のデータ上で完璧な成績を出したからといって、現実の市場での執行のひとつひとつまで安全だとは限らない。執行レベルのリスクは、戦略レベルのリスクよりも気づきにくく、そしてより致命的なことが多い。

この一文は、繰り返し読む価値がある。

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**一つの問いを、あなたに**

ナイト・キャピタルの物語、その核心の教訓は何か。

「アルゴリズムを使うな」ではない。アルゴリズムそのものに罪はない。

こうだ——アルゴリズムが間違いを犯したとき、あなたは、十分に短い時間でそれを止められるのか、止める手立てを用意してあるのか、そこまで考え抜いてあるか。

この問いは、技術の問題だけではない。リスク管理の問題であり、組織文化の問題であり、システムに頼って動くすべての人が、真剣に考え抜くべき問題なのだ。

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ナイト・キャピタルの物語は、システムがごく短い時間で崩壊する物語だ。

だが、待ってほしい——

もし崩壊が45分のうちに起きるのではなく、ひっそりと、何日もかけて進み、数十社が同時に巻き込まれ、誰もその理由を知らず、みなが損をしているのに、原因が見つからないとしたら。

これは仮定の話ではない。2007年8月、現実に起きたことだ。

次の章では、クオンツの歴史で最も奇怪な、集団的な崩落を見ていく。クオンツ・クエイク(クオンツ地震)だ。あのとき、AQRのような一流機関でさえ、無傷ではいられなかった。いったい何が起きたのか。ファクターの過密とは、何を意味するのか。

第 2 章 · クオンツ・クエイク2007:クオンツファンド、最も暗い八月

2007年8月、市場は暴落していない。景気も後退していない。ニュースにも、これといった大事件はなかった。だがその数日間、世界最高峰のクオンツファンドが、そろって説明のつかない一撃を食らった。彼らは違うモデルを使い、違う銘柄を持ち、違う戦略を取っていた——それなのに、同じ時間に、いっせいに損をした。これはいったい、どういうことなのか。

前の章では、ナイト・キャピタルの物語を語った。核心はひと言混乱だ。古いコードが動き出し、システムが暴走し、45分で4.4億ドルが灰になった。あれは技術レベルの災いで、原因は明快、責任の所在もはっきりしていた。

だが今日の物語は、もっと説明が難しい。

その原因が、市場の構造の奥深くに潜んでいるからだ。

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**まず、時期から。**

2007年8月。

あの年、サブプライム危機はすでに芽を出していたが、まだ全面的には爆発していなかった。リーマン・ブラザーズはまだあった。ベアー・スターンズもまだあった。多くの人は、これは不動産市場の局所的な問題にすぎないと思っていた。

株式市場は、表面上はまだ穏やかだった。

だがクオンツファンドの世界では、あの八月は悪夢だった。

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**クオンツファンドとは何か。**

簡単に言えば、数理モデルとヒストリカル・データを使って銘柄を選び、売買するファンドだ。ファンドマネージャーの勘には頼らない。頼るのはファクターだ。

ファクターとは何か。

たとえば「バリュー・ファクター」——PERの低い株は、歴史的に長期で見れば市場に勝ってきた。これが一つのファクターだ。あるいは「モメンタム・ファクター」——過去半年でよく上がった株は、その後も上がり続けることが多い。これも一つのファクターだ。

クオンツファンドのロジックは、こうしたファクターを組み合わせてシステムを構築し、システムに自動で売買させる、というものだ。理屈の上では、ファクターさえ有効なら、モデルは安定して稼げる。

美しく聞こえる。

だが2007年8月、このロジックが崩れた。

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**8月6日、異変が始まる。**

あの週、世界の複数の一流クオンツファンドに、異常な損失が現れ始めた。一社ではない。何社もだ。

その中には、当時すでに非常に名の知れたAQRキャピタル・マネジメントも、ゴールドマン・サックスのクオンツ部門も、そしてルネサンス・テクノロジーズも含まれていた——そう、あの伝説のルネサンスだ。

これらの機関の戦略はそれぞれ違う。使うモデルも違う。理屈の上では、相関はきわめて低いはずだ。

だが彼らは、同じ時間に、いっせいに損をした。

一日、二日、三日。

損失は加速していった。

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**当時の光景は、こうだ。**

想像してほしい。あなたはあるクオンツファンドのリスク管理責任者だ。その日の朝、席に着き、システムを開く。目に映るのは、いつもの小幅な変動ではなく、赤いアラームだ。

あなたのモデルが、損を出している。

ファクターを確認する——問題ない。データを確認する——問題ない。コードを確認する——問題ない。

なのに、金は確かに減っている。

同業者に電話をかける。すると、彼らも同じだと分かる。あなたは気づき始める。これは自分の問題ではない。市場全体に、何かが起きているのだ、と。

だが、何の問題なのか。

誰にも、分からなかった。

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**事後、学界と業界は長い時間をかけて検証した。**

その中で最も影響力のある分析は、マサチューセッツ工科大学の教授、アンドリュー・ローによるものだ。彼は研究の中で、一つの核心的な概念を提示した。**ファクターの過密**だ。

ローの核心的な考えはこうだ。あまりに多くのクオンツファンドが似たようなファクターと戦略を使うと、これらのファンドは実質的に、ひどく似通った銘柄ポートフォリオを保有することになる。表面上は、みなのモデルがそれぞれ違って見える。だが根っこでは、買っているのは同じ一群の銘柄であり、空売りしているのも同じ一群の銘柄なのだ。

これは、一つの部屋に人が立ちすぎているようなものだ。

普段は何ともない。

だが誰かが外へ出ようとした瞬間、全員が同時に、われ先にと出口へ殺到する。

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**では、最初に外へ出ようとしたのは誰か。**

ここが、2007年8月の肝だ。

当時、サブプライム危機によって、多くの金融機関に流動性のプレッシャーが生じていた。一部のクオンツファンド、あるいはその背後の親会社が、現金を切実に必要としていた。

どうするか。株を売る。

だが彼らが売ったのは、ランダムな株ではない。自分たちが保有しているクオンツのポートフォリオだ。つまり、ファクターに選ばれた「良い株」を大規模に売り浴びせ、同時に、空売りしていた「悪い株」を買い戻し始めたのだ。

この操作を、クオンツの世界では「デレバレッジ」という。

デレバレッジ自体に問題はない。だが多くの人が同時にデレバレッジをすると、問題が起きる。

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**連鎖反応。**

最初のファンドが売り浴びせ始め、市場に異常な値動きが現れる。

ほかのクオンツファンドのリスク管理システムが、その信号を捉える——自分のモデルが損を出し始めた、リスクが上限を超えた、自分も持ち高を減らさなければ。

こうして二社目、三社目、四社目が、続いて売り始める。

彼らが売る方向は、一社目と同じだ。

保有しているのが、同じ株だからだ。

こうして正のフィードバックの螺旋ができあがる。売りが価格を押し下げ、価格の下落がさらにリスク管理を作動させ、リスク管理がさらに売りを呼ぶ。

ファクターが崩れていく。

ファクターそのものが失効したからではない。あまりに多くの人が同時に逆の操作をして、ファクターの価格シグナルを完全にゆがめてしまったからだ。

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**数字で語ろう。**

あの週、AQR傘下のあるフラッグシップ・ファンドの一週間のドローダウンは——

13%を超えた。

低ボラティリティを狙って設計されたクオンツファンドにとって、これは破滅的な数字だ。

ゴールドマン・サックスのグローバル・アルファ・ファンドは、あの月——

30%を超える損失を出した。

言っておくが、これらのファンドの普段の年率ボラティリティは、設計上の目標が一桁台なのだ。

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**だが一つ、もっと驚くべきことがある。**

あの数日間、もしアメリカ株式市場の全体指数を見ていたら、こう気づいたはずだ——

市場は、まだ大丈夫だった。

S&P500は、あの数日間、大きくは下げていない。一般の投資家は、何の異変も感じなかったほどだ。

クオンツファンドの崩落は、水面下で起きていたのだ。

これは何を物語るのか。

クオンツファンドのリスクは、伝統的な市場リスクと切り離されている、ということだ。彼らが損をしたのは、市場全体が下げたからではない。彼ら自身の内部にある、構造的な問題のせいだった。

この発見が、多くの人にクオンツ投資の本質を見つめ直させた。

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**ローは、分析の中でこうも書いている。**

クオンツファンドの崩落は、一つの深い逆説をあらわにした。ある戦略が、より多くの人に発見され使われるほど、その有効性は侵食されていく。戦略そのものに問題が生じるからではなく、過密そのものが新たなリスクを生み出すからだ。

言い換えれば、こうだ。

賢い人が増えるほど、戦略は危険になる。

この一文は、直感に反するように聞こえる。だが、よく考えてみてほしい——

もし世界で最も賢いクオンツのチームが、みな同じファクターを発見し、みな同じ戦略を使っているとしたら。その戦略のリスクは、もはやモデルでは予測できないものになっている。

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**今への投影。**

2023年以降、世界でクオンツの私募ファンドの規模が急速に膨らんだ。多くの戦略は、高度に同質化している。

2024年の初め、ある株式市場で、小型株が激しく急落する局面があった。

多くのクオンツファンドが、同じ時間に、同じ方向で、深刻なドローダウンに見舞われた。

その原因は、2007年のアメリカと、うり二つだった。

ファクターの過密。

流動性危機。

連鎖的なデレバレッジ。

これは歴史ではない。今まさに起きていることだ。

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**では、クオンツファンドはどうすればいいのか。**

この問いに、簡単な答えはない。

AQRの創業者クリフ・アスネスは、事後の振り返りでこう述べている。クオンツ・クエイクは、業界全体に一つの教訓を与えた——自分のモデルだけを見ていてはいけない。市場全体の構造を見なければならない。あなたが持っているのは株だけではない。ほかのみんなが何をしているかについての、一つの賭けを持っているのだ。

この言葉は、繰り返し噛みしめる価値がある。

クオンツ投資の本質は、人と市場の駆け引きだけではない。むしろ、人と人との駆け引きだ。相手が自分と同じ武器を使うとき、あなたが優人だと思っていたものが、最大のリスク源になりうる。

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**2007年8月の物語は、最後にどう収まったのか。**

およそ一週間後、市場は次第に落ち着いた。

流動性のプレッシャーが最も大きかった数社が、デレバレッジを終えた。売り浴びせは止まり、価格は元に戻り、ファクターは再び有効になった。

多くのクオンツファンドは、あの週に溶かした分を、後にゆっくりと取り戻していった。

だが一部は、あの週を耐えきれなかった。

さらに一部は、耐えはしたものの、顧客の信頼はすでに揺らいでいた。

顧客の問いは、答えるのが難しかったからだ。

あなたのモデルは、いったい私を守っているのか、それとも他の誰かと一緒になって、私を傷つけているのか。

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**少し止まろう。**

今日語ったのは、「賢い人たちの集団的な失敗」についての物語だ。

ナイト・キャピタルの失敗は、一人の誤りだった。

クオンツ・クエイクの失敗は、最も賢い人々の一群が、最も精密な道具を使って、共同で作り上げた災いだった。

誰もミスをしていない。一人ひとりがモデルどおりに行動していた。

だが結果は、全員がそろって損をした。

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さて、問いがやってくる。

もしクオンツファンドのリスクが、戦略の過密と同質化から来るのなら、一つの戦略を貫きながら、その最もつらい時期を耐え抜く方法は、あるのだろうか。

それが、次の章で語る物語だ。

AQRは、2018年から2020年にかけて、バリュー・ファクターを貫き、三年連続で市場に大きく負け、顧客は大量に資金を引き上げた。彼らは持ちこたえたのか。

あの期間は、いったいどれほど苦しかったのか。

第 3 章 · AQR 2018-2020:バリュー・ファクターの死の谷

あなたは三年の苦しみを耐え抜き、四年目の反発を待てるか。

簡単に聞こえる。だが、もしこの三年のあいだ、あなたの顧客が毎日こう問うてきたら——あなたの戦略は、もう失効しているのではないか、と。あなたは、こう言い切る肝が据わっているか——いいえ、私は正しい。ただ、まだ時が来ていないだけだ、と。

そこが、今日の物語の最も難しいところだ。

前の章では、2007年8月のクオンツ・クエイク(クオンツ地震)を語った。

核心は何だったか。過密だ。あまりに多くの人が、同じファクター、同じモデル、同じポジションを使う。誰かが売り始めれば、全員が売りを強いられ、価格が崩れ、損切りが作動し、また崩れる。あれは、似すぎていたがゆえに起きた集団的な踏みつけ合いだった。

だがあの危機は、二週間ほどで終わった。

今日の物語は、三年続いた。

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**2018年。**

光景を再現しよう。

あの年の市場には、一つの主旋律があった——ハイテク株だ。

アマゾン、ネットフリックス、グーグル、アップル。

これらの名が、次々と最高値を更新し、バリュエーションの天井を塗り替えていく。市場がこれらの企業につけた値は、伝統的なバリューの基準で見れば、すでに法外なほど高かった。PERは数十倍、数百倍、中には利益すら出ていないものもあった。

だが、それらは上がった。

ひたすら上がった。

そして同じころ、あの「安い」株——低PER、低PBR、キャッシュフローの潤沢な伝統企業——は、負けていた。

少し負けたのではない。

大きく負けたのだ。

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これが、AQRが直面した状況だ。

AQR、正式名称はApplied Quantitative Research、応用クオンツ研究と訳せる。創業者はクリフ・アスネス、ウォール街で最も名の知れたクオンツ投資家の一人だ。

AQRの中核戦略の一つが、まさにバリュー・ファクターだ。

バリュー・ファクターとは何か。

簡単に言えば、安いものを買い、高いものを売る、だ。

このロジックには、数十年の学術研究の裏付けがある。ファーマとフレンチの三ファクターモデルは、バリュー・ファクターを、最も頑健な超過収益の源泉の一つに挙げている。ヒストリカル・データは教えてくれる。長期で見れば、安い株は高い株に勝つ、と。

これには根拠がある。

あてずっぽうではない。

だが——

2018年から、このファクターが、大きく失効し始めたのだ。

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**どれだけ負けたのか。**

三年連続で、バリュー・ファクターのグロース・ファクターに対する成績の差は、史上最大を記録した。

ある研究の統計によれば、この期間のバリュー・ファクターのドローダウンの深さは、過去百年で最も深かったうちの一つだという。

百年だ。

直近の十年ではない。直近の二十年でもない。

百年のうちで、最悪の局面の一つなのだ。

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AQRの核心的な考えはこうだ。バリュー・ファクターは死んでいない。ただ、極端なサイクルの谷底を経験しているだけだ。

アスネスはこの期間、大量の論文や研究レポートを書き、この点を繰り返し論証した。彼のロジックはこうだ。バリュー株とグロース株のバリュエーションの差は、すでに歴史的な極限の水準まで広がっている。これはバリューが失効したという意味ではない。むしろ逆だ——バリュー・ファクターの将来の期待収益が、かつてないほど高いことを意味する。

安いほど、買う価値がある。

負けるほど、貫くべきだ。

もっともらしく聞こえる。そうだろう。

だが、この三年で何が起きたか、あなたは知っているか。

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**顧客が、資金を引き上げていた。**

大量に引き上げていた。

AQRの運用資産の規模は、ピーク時のおよそ2000億ドルから、1000億ドル強まで落ち込んだ。

半分近く、縮んだのだ。

その場面を想像してほしい。

あなたは機関投資家だ。AQRに金を預けた。自分の口座を見ると、三年連続で市場に負けている。あなたの上司は、なぜまだファンドを替えないのかと問う。あなたの取締役会は、あなたの判断に疑いの目を向ける。

あなたは、どうするか。

たいていの人は、解約する。

AQRのロジックが間違っていると思うからではない。

持ちこたえられなくなったからだ。

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ここに、きわめて残酷な現実がある。

投資において、「あなたが正しい」ことと、「あなたが正しさを証明される日まで生き延びられる」ことは、まったく別の二つのことだ。

AQRの研究は正しかった。

だが、研究が正しいかどうかでは、顧客への四半期報告は説明できない。

研究が正しいかどうかでは、ファンドマネージャーの椅子は守れない。

研究が正しいかどうかでは、解約の波は止められない。

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**そして2021年。**

止まれ。

2021年1月、バリュー・ファクターが反転し始めた。

その反転の速度は、それまでの下落の速度と同じくらい激しかった。

三年間、押さえつけられていた安い株が、大きく勝ち始めた。銀行株、エネルギー株、工業株が、全面的に噴き上げた。

アスネスの判断は、証明された。

バリュー・ファクターは死んでいなかった。

ただ、眠っていただけだった。

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だがここに、胸の痛む一点がある。

2020年末に解約した顧客たちは、2021年の反発を逃した。

彼らは、最もつらいときに去った。

そして転換点が訪れたとき、もうその場にはいなかった。

これは特異な例ではない。

この業界で、何度も繰り返されてきた悲劇だ。

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**この背後の仕組みを話そう。**

なぜバリュー・ファクターには、これほど長いサイクルがあるのか。

アスネスは著書の中でこう書いている。ファクターの有効性は、行動バイアスと構造的な制約から来ている。バリュー・ファクターが長期にわたって有効なのは、人間が生まれつき、直近の成績が良い資産を追いかける傾向があり、同時に「安いが退屈な」ものに対して、辛抱が足りないからだ。

このバイアスは、安定している。

だが、その是正は、線形ではないし、なめらかでもない。

それは積み上がっていく。

極端なところまで積み上がる。

そして突然、放出される。

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問題は、その「極端」がどれだけ続くか、誰にも分からないことだ。

2018年、バリュー・ファクターはすでに十分に安かった。

2019年、さらに安くなった。

2020年、史上の極値を記録した。

どの年も、こう言えた。「今が、買いの好機だ」と。

どの年も、あなたは正しかった。

だがどの年も、あなたはまだ損をしていた。

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**ここが、ファクター投資の最も残酷なところだ。**

それは、人間の本能にとってきわめて困難なことを、あなたに要求する。

どんな正のフィードバックもないなかで、自分が正しいと信じる判断を、貫き続けること。

一か月ではない。

一年でもない。

三年、五年、あるいはもっと長く、だ。

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今に投影してみよう。

今日、多くの人が、ある株式市場の「低バリュエーション戦略」は失効したのではないか、と議論している。高配当株、銀行株、石炭株——これら「安い」セクターは、ときに何年も続けて市場に負けることがある。

ある人は言う。市場は変わった。これらのファクターは、もう通用しない、と。

ある人は言う。ただ、まだ時が来ていないだけだ、と。

この二つの判断は、結果が出るまで、見分けるすべがない。

そこが、本当の難題だ。

「正しい答えを知っているかどうか」ではなく、「不確実さのなかで、生き延びられるかどうか」なのだ。

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AQRの物語は、繰り返し噛みしめる価値のある問いを、いくつか残してくれる。

第一に、ファクターの失効と、ファクターのサイクルは、どう見分けるのか。

アスネスの核心的な考えは、バリュエーションの差を見ろ、というものだ。安い株と高い株の差が、すでに歴史的な極限の水準まで広がっているなら、それはファクターの死ではなく、サイクルの谷底である可能性が高い。

だがこの判断には、市場の感情に流されず、独立した研究をする力が要る。

第二に、機関投資家の「エージェンシー問題」だ。

多くのファンドマネージャーは、貫くべきだと分かっていないわけではない。

だが彼らには顧客がいる。

顧客には解約の権利がある。

顧客には評価のサイクルがある。

個人の理性的な判断と、機関の生存のプレッシャーは、しばしば矛盾する。

これは道徳の問題ではない。構造の問題だ。

第三に、規模そのものが、敵になりうる。

AQRはピーク時に2000億ドルを運用していた。この規模ともなると、その一挙手一投足が市場に影響する。バリュー・ファクターが負け、大量の解約が起き、AQRは保有株を売らざるを得なくなる。そしてその保有株が、ちょうどバリュー株なのだ——これがバリュー株の価格をさらに押し下げ、負のフィードバックを作る。

規模が大きいほど、この問題は深刻になる。

これはクオンツ投資における、ほとんど解けない難局だ。

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**よし。では、締めくくろう。**

この本を振り返れば、私たちは三つの物語、三種類の失敗を歩いてきた。

第一章、ナイト・キャピタル。

技術の暴走。45分、4.4億ドル、会社が消えた。原因は明快だが、もう取り返しがつかない。あれは「システムの脆さ」についての物語だ——あなたは機械を制御していると思っていても、機械はある瞬間に暴走する。

第二章、クオンツ・クエイク2007。

過密の崩落。あまりに多くの人が、同じモデル、同じポジション、同じ損切りラインを使う。一度作動すれば、集団的な踏みつけ合いだ。あれは「相関の罠」についての物語だ——あなたはリスクを分散していると思っていても、全員が同じ分散をしている。

第三章、AQRの死の谷。

貫くことと、耐えること。正しい判断も、間違った時間軸で測れば、「間違い」に変わる。あれは「時間と信念」についての物語だ——投資とは正しい答えを見つけることだと思っていても、実のところそれ以上に、答えが明かされるその日まで、あなたが生き延びられるかどうかなのだ。

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この三つの物語は、同じ核心を指している。

クオンツ投資とは、数学でリスクを消し去ることではない。

それは数学によって、リスクをより鮮明に、より測れるものに、より管理できるものにすることだ。

だがリスクは、決して消えてはいない。

ただ、形を変えただけだ。

この本を閉じるにあたって、一つだけ、覚えておいてほしい言葉がある——

市場はあなたより長く持ちこたえられる。だが、真実より長くは持ちこたえられない。—— アスネスとAQRの研究レポートの核心的な考えを抽出し、ケインズの古典的な表現を踏まえて改めたもの