アセットアロケーションの技法

精読全文

第 1 章 · 資産クラスの性格――株/債券/現金/オルタナティブ

もし今日、あなたが全財産を一つの資産につぎ込んだら、何が起きるだろうか。歴史はこう教えている――ある年の大勝者は、しばしば翌年の大敗者になる、と。では、賭けに当てなくても、ちゃんと生き残れる方法は、いったい存在するのだろうか。

ある場面を思い浮かべてほしい。

2008年、リーマン・ブラザーズが倒れた、あの9月。

ウォール街のトレーダーたちは画面を見つめ、数字がひたすら下へ落ちていくのを見ていた。株が下がり、社債が下がり、不動産ファンドが下がり、ヘッジファンドまでもが損切りして逃げ出した。

あの年、ほぼ全員が損をした。

だが、全員ではない。

あるタイプの投資家たちは、口座が傷つきはしたものの、崩壊しなかった。理由はただ一つ――

彼らはあらかじめ、資金をいくつもの異なるカゴに分けて入れていた。

このカゴのことを、アセットアロケーション、資産配分と呼ぶ。

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**本書のガイド**

今日読むこの本は『アセットアロケーションの技法』、著者はデビッド・ダーストだ。彼は長年、モルガン・スタンレーのチーフ・インベストメント・ストラテジストを務めた、ウォール街で本当に巨額の資金を動かしてきた人物である。

この本は、三章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、いちばん基本的な問いから入る。世界には、いったいどんな資産があるのか。それぞれにどんな性格があるのか。株、債券、現金、金、不動産――これらは時代によってまったく違う振る舞いをする。まず彼らを知らなければ、配分の話はできない。

第二章では、核心となる戦略に踏み込む。配分には二つの発想がある。一つは長期の戦略的配分、もう一つは短期の戦術的調整だ。古典の60対40モデルは、どうやって生まれたのか。ブリッジウォーターのリスク・パリティは、どんな論理なのか。そしてイェール大学の基金モデルは、なぜ世界中の機関投資家がこぞって真似たのか。

第三章では、多くの人が見落としているテーマを語る――リバランスだ。配分を組んだあと、そのまま放置してしまう人は多い。だがダーストは言う。リバランスそのものが、超過収益の源泉なのだ、と。これはいったいどういうことなのか。

さあ、第一章に入ろう。

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**まず一つ、問いを立てよう。**

この百年で、もっとも長期リターンが高かった資産は何だと思うだろうか。

株?

その通り。

だが、その差がどれほど大きいか、ご存じだろうか。

ダーストは本書で、長期のデータを引用している。20世紀初頭から21世紀初頭にかけて、アメリカ株の年率の実質リターンは、おおよそ6.5%から7%ほど。

大したことないように聞こえる?

複利に換算すれば、1ドルが数千ドルに化ける。

一方、同じ期間の長期国債の年率実質リターンは、おおよそ1%から2%のあいだ。

1ドルが、数十ドルになる。

これが、株と債券が百年かけて開いた距離だ。

だが――

待ってほしい。

株が長期でこんなに優れているなら、なぜわざわざ債券を買う人がいるのだろうか。

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**人間は機械ではないからだ。**

株の問題は「長期」ではなく、「その途中」にある。

ダーストの核心的な主張はこうだ。株式という資産の長期リターンの優位性は、短期の激しい値動きに耐えることと引き換えに手に入る。

これは決まり文句ではない。

2000年から2002年にかけて、アメリカのハイテク株が崩壊し、ナスダック指数はおよそ78%下落した。

78%。

もし2000年初めに退職金を全額つぎ込んでいたら、元本を回復するのは2015年近くまで待たなければならなかった。

15年。

多くの人は、待てない。

それは我慢がないからではない。この15年のあいだも、彼らは生活し、子どもを育て、住宅ローンを返さなければならないからだ。

だからこそ、資産配分の第一歩は「いちばん優れた資産を選ぶこと」ではなく、「それぞれの資産の性格を見極めること」なのだ。

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**株式――長期の友、短期の敵**

株式が表すものは何か。

企業の所有権だ。

アップルの株を一株買えば、あなたはアップルの株主になる。たとえそれが、ごくごく小さな一片であっても。

企業が儲ければ配当を受け取り、企業が成長すれば株価は上がり、企業が倒れれば、あなたの資金はゼロになりかねない。

これこそが株式という資産の本質だ。あなたは企業経営のあらゆるリスクを引き受け、その引き換えに、いちばん大きなケーキを持っていく。

ダーストは本書で強調する。株式の長期の超過リターンとは、本質的にはこのリスクへの報酬なのだ、と。

経済学には「株式リスクプレミアム」という言葉がある。

つまり、株式は無リスク資産と比べて、歴史的に長期では投資家におよそ年率4%から6%多くのリターンを与えてきた、ということだ。

このプレミアムこそが、あなたがジェットコースターに乗ることを引き受けた報酬なのだ。

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**債券――安定の代償は上限**

債券とは何か。

かみ砕いて言えば、あなたが政府や企業に資金を貸し、彼らは期日通りに利息を払い、満期に元本を返す。それだけのことだ。

債券の長所は、予測できることにある。

毎年いくら利息を受け取れるかが分かり、満期にいくら元本が戻るかが分かる。

だが、その代償は――

上限が、そこにあることだ。

企業が100億ドル稼いでも、あなたは追加の取り分をもらえない。最初に約束された、あの利息しか手にできない。

ダーストの核心的な主張はこうだ。債券という資産の価値は、安定性と、株式との相関の低さにあるのであって、高いリターンを追うことにあるのではない。

この一文は、きわめて重要だ。

債券は、大金を稼ぐために存在しているのではない。

債券は、株が崩壊したときに、あなたの口座にクッションを与えるために存在している。

2008年、アメリカの株式市場はおよそ37%下落したが、同じ時期、アメリカの長期国債はおよそ25%上昇した。

お分かりだろうか。

一方が下がり、もう一方が上がる。

これが相関行列の力だ。あとで詳しく語ろう。

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**現金――過小評価された武器**

多くの人は、現金を寝かせておくのは無駄だと感じている。

インフレが、その購買力を少しずつ食いつぶしていくからだ。

それは間違いではない。

だがダーストは思い出させてくれる。現金にはもう一つ、「選択権」という価値があるのだ、と。

2008年9月、市場が崩壊した。

手元に現金を持っていた人々は、パニックのただ中で、優良な資産を安値で買い込むことができた。

フルポジションだった人々は、ただ見ているか、損切りを強いられるしかなかった。

現金の柔軟性は、ほかの資産には与えられないものだ。

それは高いリターンをくれないが、いちばん肝心なときに、打って出る力をくれる。

だからこそダーストは本書で、成熟した資産配分には必ず、一定の比率の現金または現金同等物を持つべきだと勧めている。

多くなくていい。だが、持っておくこと。

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**オルタナティブ資産――第四の次元**

株・債券・現金を語り終えたところで、オルタナティブ資産を見ていこう。

この言葉はとても神秘的に聞こえるが、実際にはいくつかの大きなカテゴリーを含む。不動産、コモディティ、金、それに未公開株式やヘッジファンドなどだ。

ここでは前の三つを中心に語ろう。

**不動産。**

不動産は、とても特殊な資産だ。

株式に似た成長性――不動産価格は長期で上がる――を持つと同時に、債券に似たキャッシュフロー――家賃収入――も持っている。

さらに重要なのは、株式との相関が比較的低いことだ。

もちろん、2008年のサブプライム危機が教えてくれたように、信用危機が爆発すると、不動産と株式は同時に崩壊しうる。

だから不動産は万能の避難先ではないが、平常時には、たしかに分散の効果をもたらしてくれる。

**コモディティ。**

原油、銅、小麦、大豆……

コモディティの論理は何か。

実物経済の体温計だ。

世界経済が過熱し、需要が旺盛になると、コモディティの価格はしばしば上がる。

そしてさらに重要なのは、コモディティがインフレに抗う天然の武器だということだ。

インフレが訪れると、株式も債券も実質購買力を侵食されていくが、コモディティの価格そのものが、インフレの構成要素になっている。

それが上がるのは、ほかでもないインフレのせいなのだ。

**金。**

金は、特別な存在だ。

キャッシュフローを生まず、配当もなく、利息も払わない。

ウォーレン・バフェットに言わせれば、金は「何もしない」資産だ。

だが、金には一つ、独特の性質がある。

それは、人類が数千年にわたって抱いてきた「価値の保存」への、集団的な信仰だ。

政府の信用が崩れたとき、通貨が刷られすぎたとき、戦争が訪れたとき――金はしばしば、最後の避難所になる。

ダーストは本書で指摘する。金と株式の相関は、歴史的にゼロに近く、極端な市場のパニック期には、むしろ負の相関を示すことさえある、と。

これが金を、資産配分のなかで独特な安定装置にしている。

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**相関行列――これこそが配分の核心**

さあ、この章でもっとも重要な概念にたどり着いた。

相関行列だ。

とても学術的に聞こえるが、論理はじつにシンプルだ。

相関とは、二つの資産が同じように上がり下がりする度合いのことだ。

相関がプラス1なら、完全に同調する。一緒に上がり、一緒に下がる。

相関がマイナス1なら、完全に逆向きだ。一方が上がれば、もう一方は必ず下がる。

相関がゼロなら、両者のあいだに関係はなく、それぞれ別々に動く。

なぜこれが重要なのか。

相関の低い資産を組み合わせて持つと、ポートフォリオ全体の値動きが下がるからだ。

これは魔法ではない。数学だ。

例を挙げよう。

二つの資産があるとして、それぞれを単独で持つと、年率のボラティリティはどちらも20%だとする。

もし両者の相関がマイナス1――完全に逆向き――なら、半分ずつ持てば、ポートフォリオのボラティリティはゼロになる。

リスクを、完全に消し去ったことになる。

もちろん、現実には完全に負の相関を持つ資産は存在しない。

だが、この原理はこう教えてくれる。

分散の本当の意味は「たくさんの種類を買うこと」ではなく、「相関の低いものを買うこと」だ、と。

ハイテク株を10銘柄買って、分散したつもりでも、実は分散していない。それらは相関がきわめて高く、上がるときは一緒に上がり、下がるときは一緒に下がる。

だが、株式・債券・金・コモディティを同時に持てば、それらは異なる経済環境のもとで、まったく違う振る舞いをする。

これこそが、本当の分散だ。

ダーストは本書にこう書いている。資産配分の核心は、最高の単一資産を探すことではなく、あらゆる市場環境のなかで生き残れるポートフォリオを構築することだ、と。

この一文こそ、本書まるごとの魂である。

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**現在への重ね合わせ**

ここまで来たところで、今に近い事例を一つ見てみよう。

2022年、アメリカの連邦準備制度が、激しい利上げに踏み切った。

あの年、めったに起きないことが起きた。

株が下がり、債券も下がったのだ。

アメリカの株式市場は19%超下落し、アメリカの長期国債は30%超下落した。

これは、多くの人が抱いていた「株と債券のバランス」への信仰を打ち砕いた。

どう理解すればいいのか。

今回の衝撃が、インフレだったからだ。

インフレの環境では、債券の固定された利息は値打ちが下がり、債券価格は下落する。同時に、高い金利が株式のバリュエーションを押さえつけ、株も下がる。

だがこの年、大きく上がった資産があった。

コモディティだ。

原油、天然ガス、農産物が、軒並み上昇した。

これこそが、ダーストの言う相関行列の意味するところだ。

あらゆる環境で勝者であり続ける資産など、一つも存在しない。

本当の防御は、多様化から生まれる。

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**まとめ**

さて、今日の内容を整理しておこう。

株式は、長期リターンがもっとも高いが、短期の値動きが激しく、時間と忍耐が必要だ。

債券は、安定して予測でき、本当の価値は株式との相関の低さにある。ポートフォリオのクッションだ。

現金は、リターンがもっとも低いが、柔軟性はもっとも高い。危機のときの弾丸だ。

オルタナティブ資産――不動産、コモディティ、金――は、それぞれの性格を持ち、特定の環境では株や債券では得られない防御を与えてくれる。

そして、このすべてをつなぐのが、相関行列という道具だ。

それは教えてくれる。本当の分散は、数の多さではなく、相関の低さなのだ、と。

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**だが――**

これらの資産を知ったところで、新たな問題が生まれる。

それぞれの資産を、どれだけの比率で持つべきなのか。

永遠に固定したままがいいのか、それとも市場の変化に合わせて調整すべきなのか。

古典の60対40は、数十年たった今でも通用するのか。

ブリッジウォーターのリスク・パリティとは、いったいどんな発想なのか。

次章では、こう問いかけよう。戦略的配分と戦術的配分――この二つの発想には、いったいどんな本質的な違いがあるのか?

第 2 章 · 戦略的配分 vs 戦術的配分――二つの発想

考えたことはあるだろうか――

同じ資金で、同じように株と債券を買ったのに、

なぜ、ある人はどっしりと弱気相場をくぐり抜け、

ある人は、いちばんの底値で損切りして去っていくのか。

差は、何を買ったかにあるのではない。

その資金を、どう「配置した」かにある。

前章では、資産配分の「原材料」を語った――株式、債券、現金、オルタナティブ資産が、それぞれどんな性格を持ち、互いの相関が高いのか低いのか。核心の結論は、たった一言だ。資産ごとに値動きが同調しない、これこそが分散の根幹である、と。

今日は、一歩前へ進もう。

どんなカゴがあるかを知ったうえで、次の問題が来る――

資金を、いったいどう分けるのか。

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**戦略的配分――まずアンカーを定める**

ダーストは本書で、単刀直入にこう言う。

資産配分には二つの階層がある。

第一の階層は、戦略的配分。

第二の階層は、戦術的配分だ。

この二つの言葉は、軍事用語のように聞こえる。

だが実際には、まったく異なる二つの時間スケールを描き出している。

戦略的配分とは、あなたの「長期のアンカー」だ。

たとえてみよう。あなたは今年35歳で、20年後の引退を計画している。腰を据えて、真剣に考え抜く。この20年、自分はどれだけの値動きに耐えられるのか。どれだけの流動性が必要か。目標とするリターンはどれくらいか。

それを考え抜いたうえで、自分に基準となる比率を定める――

たとえば、株式60%、債券40%。

この比率が、あなたの戦略的配分だ。

それは、今日の相場が2ポイント下げたくらいでは変わらない。

どこかのファンドマネージャーがテレビで「強気相場が来た」と言ったくらいでも変わらない。

それは、あなたのアンカーだ。

ダーストの核心的な主張はこうだ。戦略的配分は投資体系全体の土台であり、それがあなたの長期リターンの天井と、値動きの下限を決める。その重要性は、個別銘柄の選択や市場のタイミング読みをはるかに上回る、と。

少し、立ち止まろう。

この一文は、繰り返し噛みしめる値打ちがある。

多くの普通の投資家は、どの銘柄を買うか、いつ入っていつ出るかの研究に、膨大な時間を費やす。だが学術研究は繰り返し示してきた。長期で見れば、資産配分こそがポートフォリオのリターンの差の9割以上を決める、と。

9割。

個別銘柄の選択でも、タイミングでもない。配分だ。

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**60対40――半世紀を生き抜いたモデル**

戦略的配分を語るなら、ある古典的なモデルに触れないわけにはいかない。

60対40。

株式60%、債券40%。

この比率は、ウォール街で半世紀以上にわたって受け継がれてきた。その論理はじつにシンプルだ。株式が成長をもたらし、債券が安定をもたらす。両者を組み合わせれば、インフレに勝ちつつ、弱気相場でも崩壊せずに済む。

歴史のデータに語らせよう――

この百年、アメリカ株の年率リターンはおよそ10%。

アメリカの長期国債の年率リターンはおよそ5%から6%。

60対40のポートフォリオの年率リターンは、おおよそ7%から8%に落ち着く。

この数字は、大多数の普通の投資家にとって、もう十分すぎるほど良い。

だが――

待ってほしい。

このモデルに、問題はないのだろうか。

ある。

問題は、2022年に表れた。

あの年、連邦準備制度が40年ぶりの、もっとも激しい利上げサイクルを始めた。金利が跳ね上がり、債券価格は暴落した。よりによって株も下がった。高い金利がバリュエーションを押さえつけたからだ。

株はおよそ20ポイント下がった。

債券はおよそ13ポイント下がった。

60対40のポートフォリオは、その年、16%を超える損失を出した。

これは、このモデルが数十年で味わった、もっとも惨めな一年だった。

あの瞬間、多くの人が疑い始めた。このモデルは、もう時代遅れなのではないか、と。

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**ブリッジウォーターの答え――リスク・パリティ**

それよりもずっと前から、すでに疑っていた人物がいた。

レイ・ダリオ、ブリッジウォーターの創業者だ。

ダリオの論理はこうだ。60対40モデルは、表面上は資産の6割を株式に、4割を債券に置いている。だが、リスクの分布を見ると、ある問題に気づく――

株式のボラティリティは、債券の3倍から4倍ある。

つまり、資金では株と債券が6対4でも、リスクの面では、株式がポートフォリオ全体の値動きの9割超を担っているのだ。

あの4割の債券は、ほとんど飾りにすぎない。

ダリオは言う。これは本当の分散ではない、債券で包装した株式ポートフォリオにすぎない、と。

彼の解決策が、リスク・パリティだ。

核心の発想は、資金の比率ではなく、リスクの寄与度の比率で配分すること。株式・債券・コモディティの各資産が、ポートフォリオ全体のリスクに寄与する度合いを、おおむね均等にするのだ。

ボラティリティの低い債券に十分なリスクを寄与させるため、ブリッジウォーターはレバレッジを使う――より多くの債券を買い、そのリスク寄与度を拡大して、株式と肩を並べるところまで引き上げる。

ダーストは本書でこれを専門に分析している。彼の核心的な主張はこうだ。リスク・パリティ戦略は低金利・低インフレの環境では優れた成績を上げるが、ひとたび債券と株式の相関がプラスに転じる――つまり両者が一緒に上がり下がりするようになる――と、この戦略の分散効果は大きく損なわれる、と。

2022年は、まさにそういう環境だった。

だから、万能のモデルなど存在しない。

一つも、存在しないのだ。

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**エンダウメント・モデル――もう一つの発想**

60対40とリスク・パリティのほかに、第三の発想がある。

エンダウメント・モデル、つまり基金モデルだ。

このモデルの代表が、イェール大学の基金である。

イェール基金の舵取りをしたのは、デビッド・スウェンセン。彼は1985年からこの資金の運用を始め、2021年に亡くなるまでに、イェールの基金を10億ドルから400億ドル超へと育て上げた。

年率リターンは13%超。

この数字に、ウォール街は冷や汗をかいた。

スウェンセンの秘密は何だったのか。

彼は伝統的な株式と債券の比率を大幅に減らし、その代わりに、未公開株式、ヘッジファンド、実物資産、ベンチャー投資といったオルタナティブ資産へ、大量の資金を振り向けた。

ある年には、イェール基金のオルタナティブ資産の比率は7割を超えていた。

論理はこうだ。オルタナティブ資産は流動性が低く、大多数の投資家は手を出したがらない。だからこそ流動性プレミアムが存在する――つまり、流動性の低さに耐えることを引き受ければ、その分だけ追加のリターンを得られる、というわけだ。

だが、このモデルには一つ前提がある――

十分に長い時間を持っていなければならない。

イェールの資金は、大学の恒久資本であり、いつでも引き出す必要がない。

普通の投資家はどうだろう。

来年は家を買い、再来年は子どもの学費を払うとなったら、7割もの資金を、流動性のきわめて低い未公開ファンドに閉じ込めておけるだろうか。

できない。

だからエンダウメント・モデルは、学ぶ値打ちのある発想ではあるが、そのまま丸ごと真似できる方法ではないのだ。

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**戦術的配分――アンカーの上での微調整**

さて、戦略的配分を語り終えた。次は第二の階層――戦術的配分だ。

戦略的配分がアンカーだとすれば、戦術的配分は、そのアンカーの範囲内で、市場環境の変化に合わせて短期の微調整をすることだ。

例を挙げよう。

あなたの戦略的配分は株式60%・債券40%だ。だが今年、景気後退のリスクが高まり、株式市場には大きな調整があるかもしれないと判断したとする。そこで株式を6割から5割に下げ、債券を4割から5割へ引き上げる。

これが戦術的配分だ。

注意してほしい。株式をすべて売り払うのではない。どこか一つの方向に賭けるのでもない。

アンカーの近くで、小幅に動かすのだ。

ダーストは本書で、一つの目安となる範囲を示している。戦術的な偏りは、通常、戦略的配分の上下10ポイントを超えない、と。

この範囲を超えれば、それはもう戦術的な調整ではない。賭博だ。

戦術的配分の難しさは、どこにあるのか。

マクロ環境について、比較的正確な判断ができなければならない点にある。

景気サイクルは、いまどの段階にあるのか。金利のトレンドは上向きか下向きか。インフレは制御不能になっていないか。

こうした問いは、プロの機関でさえ、しばしば判断を誤る。

だからダーストの助言はこうだ。普通の投資家は、戦術的配分の比重を高くしすぎないこと。主な力を戦略的配分に注ぎ、アンカーをしっかり定めること――それが何よりも大切だ。

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**現在への重ね合わせ――今の投資家はどう考えるか**

ここまで来たところで、今のとてもリアルな悩みについて話したい。

今、日本の多くの普通の投資家が、ある板挟みに直面している。

株式は値動きが大きく、心理的な負担が重い。

債券の利回りは低く、「割に合わない」と感じる。

不動産は流動性が低く、しかも不確実性が増している。

海外資産は、為替リスクが頭を悩ませる。

こういう環境で、戦略的配分はどう組めばいいのか。

標準的な答えはない。

だがダーストのフレームワークは、明快な道筋を与えてくれる。

第一歩、まず自分の目標と制約を考え抜くこと――投資の時間軸、耐えられる最大の損失、必要な流動性。

第二歩、これらの制約に基づいて、戦略的配分の比率を定めること。

第三歩、戦略的配分を土台に、市場環境に応じて小幅な戦術的調整をすること。

第四歩――

この第四歩は、次章で語ろう。

なぜなら、比率を定めただけでは、まだ足りないからだ。

時間がたつと、市場があなたの比率を狂わせていく。

株が上がれば、ポートフォリオに占める割合がどんどん高くなる。債券が動かなければ、その割合はどんどん低くなる。

あなたの60対40は、いつのまにか70対30、さらには80対20になっていく。

このとき、多くの人が見落としている、あることをやる必要がある。

この作業を、ある人は「見落とされたアルファの源泉」と呼ぶ。

それは、いったい何なのか。本当に追加の収益をもたらすのか。

次章では、こう語ろう――リバランス、いちばん退屈に見えて、もしかするといちばん重要かもしれない、あの作業について。

第 3 章 · リバランス――見落とされたアルファの源泉

こんな感覚を覚えたことはないだろうか――丹念に設計した資産のポートフォリオが、放っておくうちに、いつのまにか形を変えてしまう。株が上がりすぎ、債券の割合は縮み、計画全体がこっそり横道へ逸れていく。これは偶然ではない。必然だ。問題は、あなたがそれを気にかけていたかどうか、だ。

前章では、資産配分の二つの発想を語った――戦略的配分と戦術的配分。

戦略的配分はアンカーであり、長期の比率を定める。戦術的配分は帆であり、市場の風向きに合わせて微調整する。核心の結論は、両者を混同してはならない、ということだ。アンカーは軽々しく動かさず、帆こそが柔軟に調整するものだ。

今日は、締めくくろう。

「どの資産を使うか」を語り終え、「どう配分するか」を語り終えた。残るは最後の問題だけだ――

配分し終えたあと、どう維持するのか。

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**時間は最良の破壊者だ**

ある場面を思い浮かべてほしい。

2013年、ある普通の投資家が、古典の60対40モデルに沿って自分のポートフォリオを組んだ。株式6割、債券4割。彼はこの比率なら安定していて、荒波にも耐えられると感じた。

それから、彼は何もしなかった。

ただ、そのまま放っておいた。

5年後、2018年。口座を開いてみると――

株式の割合は、7割5分。

債券は2割5分しか残っていない。

彼のポートフォリオは、とっくに最初に設計したものとは別物になっていた。

これは彼が何か間違えたからではない。まったく逆で、株が上がりすぎたからだ。だが、上がったからといって、リスクが消えたわけではない。リスクは、こっそりと積み上がっていたのだ。

これこそ、ダーストが本書で繰り返し強調する核心的な問題だ。

**市場は、あなたの配分比率を自動的に破壊する。**

誰にも、これが起きるのを止められない。唯一できるのは、定期的にそれを元へ修復することだけだ。

この作業のことを――リバランスと呼ぶ。

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**リバランスとは何か**

ありていに言えば、リバランスとは、上がりすぎたものを売り、下がりすぎたものを買い戻すことだ。

シンプルに聞こえる。

だが、実際にやるには、人間の本能に打ち勝つ必要がある。

あなたを儲けさせてくれた資産を、売らなければならない。最近の調子が悪い資産を、買わなければならない。一歩ごとに、直感とは逆を行くのだ。

ダーストの核心的な主張はこうだ。リバランスはタイミング読みではなく、市場を予測することでもなく、一つの規律である、と。

その本質は、あなたに「安く買い、高く売る」ことを強制する点にある。

賢さに頼るのではない。ルールに頼るのだ。

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**どれくらいの頻度でやるか**

これは、実践でもっともよく出る問題だ。

ダーストは本書で、二つの主流のやり方を示している。

**第一に、時間トリガー。**

つまり、決まった周期で行う――半年に一度、あるいは一年に一度。

市場の上げ下げにかかわらず、その時期が来たら点検し、ずれていれば調整する。

このやり方の長所は、シンプルで実行コストが低く、毎日相場に張りつく必要がないことだ。

研究データによれば、普通の投資家にとって、一年に一度のリバランスでも、長期の効果はすでにかなり優れている。

**第二に、閾値トリガー。**

これは、より細やかなやり方だ。

偏りの閾値を設定する。たとえば、ある資産が目標比率から5ポイントを超えてずれたら、リバランスを発動する。

例を挙げよう。

あなたの目標は株式6割。もし株が6割5分まで上がったら、少し売る。5割5分まで下がったら、少し買う。

このやり方の長所は、市場のリズムによりよく寄り添えることだ。市場の値動きが大きいときは、半年で一度調整することもある。市場が穏やかなときは、二年動かさなくてもよいこともある。

ダーストは本書にこう書いている。閾値リバランスは固定時間のリバランスよりも、バックテストのデータでは、より多くの超過収益を捉えられることが多い、と。

理由は、難しくない。

市場の値動きが大きいほど、高く売って安く買う機会が増える。閾値トリガーは、その機会を逃さないようにしてくれるのだ。

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**あの、見落とされたアルファ**

「アルファ」という言葉を、多くの人はファンドマネージャーの専売特許だと思っている。

銘柄選び、タイミング読み、業種への賭け――こういうものこそアルファだ、と。

リバランス?

それはただの維持作業じゃないか?

間違いだ。

ダーストは本書で、多くの人を驚かせる結論を提示している。

**システマティックなリバランスは、それ自体が一つのアルファの源泉だ。**

彼は、複数の長期バックテスト研究を引用している。結論はこうだ――

リバランスを続けるポートフォリオは、「買って持ち、いっさい調整しない」ポートフォリオと比べて、20年、30年という時間軸では、前者のリスク調整後リターンのほうが、往々にして高い。

それは、より多く稼いだからではない。

その値動きがより小さく、ドローダウンがより制御可能で、複利の効果がより着実に積み上がるからだ。

この超過収益は、どこから来るのか。

二つの場所から来る。

**第一に、強制的な「安く買い、高く売る」。**

リバランスのたびに、あなたは高いものを売り、安いものを買っている。この作業が、大多数の人にはできないこと――市場が興奮しているときに持ち高を減らし、市場が沈んでいるときに買い増すこと――を、システマティックにやってのけてくれる。

**第二に、リスク・エクスポージャーの制御。**

リバランスをしないポートフォリオは、市場の動きにつれて、どんどん極端になっていく。強気相場の終盤では、株式の割合が8割、9割まで膨れ上がることもある。このとき、ひとたび市場が反転すれば、あなたが被る損失は、予想をはるかに超えるものになる。

リバランスは、あなたのポートフォリオに自動ブレーキを取り付けることなのだ。

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**現在への重ね合わせ**

ここまで来たところで、ここ数年の市場を思い出してほしい。

2020年3月、世界の株式市場が暴落した。多くの人がパニックに陥り、動けなくなった。

だが、リバランスの規律を持っていた投資家は、あの時点で、暴落のせいで株式のポジションがすでに目標比率を下回っていた。

閾値が、発動した。

彼らはルールに背中を押されて、いちばんのパニックの瞬間に、株式を買い込んだ。

そして、2020年後半から2021年にかけての大反発が来た。

背中を押されて買った人々は、儲けた。

それは、彼らが賢かったからではない。

ルールを持ち、そのルールを守ったからだ。

これこそ、リバランスの力だ。

それは、あなたに市場を予測することを求めない。

ただ、ほかの人がパニックに陥っているときに、あなたの代わりに決断を下す仕組みを持っていること――それだけを求める。

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**税務――無視できないコスト**

だが、ダーストはここで立ち止まらない。

彼は本書で、実践でしばしば見落とされる問題を、とりわけ注意喚起している――

**税務だ。**

リバランスは、売却を意味する。売却は、利益の実現を意味する。利益の実現は、多くの税制のもとで、税金を納めることを意味する。

このコストは、あなたのリバランスの収益を侵食する。

ダーストは、いくつかの対処の発想を示している。

**第一に、税制優遇のある口座で優先的にリバランスする。**

たとえば日本なら、新NISAやiDeCoのような口座だ。こうした口座のなかでの売買は、即時の課税を引き起こさない。これがもっともコストの低いリバランスのやり方だ。

**第二に、新たに入れる資金でリバランスする。**

もしあなたが毎月まだ口座に積立をしているなら、その新しい資金を、比率の下がっている資産へ優先的に振り向ければいい。こうすれば売却せずに、自然と比率を引き戻せる。

売却しなければ、税務の問題は生じない。

**第三に、リバランスの頻度を抑える。**

頻度が高いほど取引が増え、税務コストも高くなる。課税口座については、一年に一度のほうが、頻繁な調整よりも割に合うことが多い。

ここには、一つのトレードオフがある。

リバランスの収益が、リバランスのコスト(税務と取引手数料を含む)を上回ってはじめて、この作業はやる値打ちがある。

ダーストの助言はこうだ。リバランスのためのリバランスをするな、と。

きちんと、勘定を合わせること。

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**いちばん難しい部分――人間の本能**

最後に、本に書いてあるのに、多くの人が読み終えると忘れてしまうことを、一つ言っておきたい。

リバランスの最大の障害は、税務でも、頻度でも、閾値をどう設定するかでもない。

人間の本能だ。

2007年、世界の株式市場は天井知らずの勢いだった。あの年、もしリバランスの規律に従うなら、あなたは株式の一部を売るべきだった。

あなたに、売れただろうか。

周りの誰もが、強気相場はまだ終わっていないと言う。ニュースは毎日、新高値を報じる。あなたの友人も、同僚も、自分がいくら儲けたかを話している。

このとき、あなたはすべての人に逆らって、株式を売らなければならない。

これに必要なのは、賢さではない。勇気だ。

ルールへの信頼が、感情への信頼を上回ること。

ダーストは本書にこう書いている。資産配分を最終的に実行するのは人間であり、人間は生まれつき、興奮しているときに持ち高を減らし、恐怖のときに買い増すのが苦手だ。リバランスの価値は、まさに、判断をルールで置き換える点にある、と。

この一文は、繰り返し噛みしめる値打ちがある。

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**本書の締めくくり**

さて。

私たちは三章を使って、『アセットアロケーションの技法』の核心の脈絡を、たどり終えた。

第一章では、資産の「性格」を知った――株式、債券、現金、オルタナティブ資産には、それぞれ個性があり、相関の低さこそが分散の根幹だ。

第二章では、「資金の分け方」を学んだ――戦略的配分でアンカーを定め、戦術的配分で微調整する。アンカーを軽々しく動かさないからこそ、帆に意味がある。

第三章では、「維持の仕方」を理解した――リバランスは見落とされたアルファの源泉であり、感情をルールで置き換え、自分に安く買い、高く売ることを強制する。

ダーストのこの本が、本当に言いたいことは、たった一つだ。

**投資とは一度きりの意思決定ではなく、一つのシステムである。**

資産を選び、比率を定め、根気よく維持する。

天才も、内部情報も、毎日の相場の張りつきも要らない。

必要なのは、規律だけだ。

そして、複利への忍耐。

この本を閉じたとき、あなたが持ち帰るべきは、一つの数字ではなく、一つの考え方であるべきだ――

資産配分を、設計を要し、守り抜くことを要し、定期的に校正することを要する、一つの工学として扱うこと。

これこそが、普通の人にも実践できる、本当の長期主義なのだ。

判断をルールで置き換え、規律が収益を生む。—— デビッド・ダースト『アセットアロケーションの技法』リバランス篇の核心思想より