敗者のゲームに勝つ

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第 1 章 · テニスと投資はよく似ている

あなたは考えたことがあるだろうか。投資というものを、最初から根本的に取り違えていたのかもしれない、と。技術が足りないのでも、情報が足りないのでもない――そもそも、まったくルールの違うゲームをプレイしていたのだ。今日はテニスの試合の話から、このことを語っていこう。

ひとつ、場面を思い浮かべてほしい。

ウィンブルドンのコート、真昼。

フェデラーとナダルが、ネットを挟んで立っている。一打一打が正確な攻めであり、一ポイントの勝ち負けは、どちらかが相手の取れない球を打ち込んだことで決まる。観客は息を呑み、あの決定打を待つ。

これがプロのテニスだ。

勝者のゲーム。

より多くの見事な好球を打った者が、勝つ。

さて、では場面を変えよう。

週末の、町のテニスコート。中年が二人、ジャージを着て、少し息を切らしながら打ち合っている。球が飛んでいき、飛んでくる。ネットにかかり、ラインを割り……

この試合をよく見ていると、おかしなことに気づく。

この試合では、誰も「得点して」勝ってはいない。

勝ったほうは、ただほんの少し、ミスが少なかっただけなのだ。

これが、アマチュアのテニスだ。

そして、これが、ほとんどの人の投資なのだ。

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**本書ガイド**

この本は『敗者のゲームに勝つ』、著者はチャールズ・エリス。ウォール街で何十年も働いてきた投資コンサルタントだ。

この本は薄い。だがその重みは、分厚い多くの本よりも、ずっと重い。

本書が答えようとしている問いは、たった一つ。普通の投資家は、いったいどう投資すればいいのか?

これから四章に分けて、この本を読んでいく。

第一章では、テニスのたとえから入り、なぜ投資が「敗者のゲーム」なのかを見る――あなたの目標は、勝つことではない。負けないことだ。

第二章では、データに深く踏み込む。なぜアクティブ運用のファンドは、その大半が市場に勝てないのか? その裏には、居心地の悪い一つの論理がある。

第三章では、インデックス投資について語る。それは降参でも、怠けでもない。一つの澄んだ選択だ――時間と複利が、あなたに答えをくれる。

第四章では、あなた自身の人生に話を落とす。一生をかけた投資計画を、どう組み立てるか? 若い頃から退職まで、資産をどう配分するか。そして、シンプルさの力が、どれほど強いのか。

それでは、第一章に入ろう。

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**ひとつのたとえが、エリスの発想を変えた**

1974年、チャールズ・エリスは、ある文章に出会った。

書き手はサイモン・ラモ。エンジニアであり、同時にテニス愛好家でもあった。

ラモはその文章で、ひとつの観察を示していた。

プロのテニスとアマチュアのテニスは、本質的にまったく別のゲームだ、と。

プロ選手の試合では、ポイントの約八割が、能動的な得点から生まれる――私が、あなたの取れない球を打った。私がこのポイントを取った、というわけだ。

アマチュア選手の試合では、ポイントの約八割が、相手のミスから生まれる――私が上手く打ったのではない。相手が打ち損じたのだ。

同じテニス、同じルール、同じラケット。だが、勝負を分ける論理は、まったく違う。

プロの試合――得点が多いほうが勝つ。これが「勝者のゲーム」だ。

アマチュアの試合――ミスが少ないほうが勝つ。これが「敗者のゲーム」だ。

エリスは本書のなかでこう書いている。このたとえは、彼に巨大なひらめきを与えた、と。

投資市場、とりわけ普通の投資家にとって、それは本質的に「敗者のゲーム」なのだ。

必ず損をする、という意味ではない。

あなたの目標は――派手さを追うことではなく、ミスを減らすことであるべきだ、という意味だ。

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**なぜ、ほとんどの人が逆に理解してしまうのか?**

私たちのほとんどは、投資を始めるとき、頭のなかで何を考えているだろう?

次の良い株を見つけること。

次の大きな上昇をつかむこと。

人より賢く、速く、正確であること。

言いかえれば、私たちが打ちたいのは「勝者のゲーム」なのだ――能動的に攻めて、正確に得点する。

だが問題は――

あなたはフェデラーではない。

そして市場も、町のテニスコートではない。

エリスには、本書に核心的な主張がある。今日の投資市場は、すでにプロ選手に支配されている、というものだ。

考えてみてほしい。1970年代、アメリカの株式市場では、個人投資家の取引が大半を占めていた。あの頃なら、賢いアマチュア投資家にも、見落とされたチャンスを見つけて市場に勝つ余地が、確かにあった。

だが、今はどうだろう?

アメリカの株式市場では、取引高の九割超が、機関投資家によるものだ。

ファンドマネージャー、クオンツのチーム、高頻度取引のアルゴリズム、ヘッジファンド……

この人たちは、一人ひとりがプロ選手だ。

それぞれが、何十人ものアナリスト、何百ものデータソース、何千台ものサーバーを従えて、意思決定をしている。

普通の投資家であるあなたが、家のソファに座って、スマホのチャートを眺めながら――いったい何を根拠に、このゲームで彼らに安定して勝てると思えるのか?

止まろう。

この問いを、はっきり考えてほしい。

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**「スマートマネー」の罠**

こう言う人もいるだろう。じゃあアクティブファンドを買えばいい。プロにお金を任せれば、彼らはプロ選手なんだから、勝てるはずだ、と。

この考えは、もっともらしく聞こえる。

だが、エリスの答えはこうだ。

待ってほしい。

問題は、あなたが十分に賢いかどうか、ファンドマネージャーが十分に賢いかどうか、ではない。

問題は、全員が賢いとき、賢さはもう優位ではなくなる、ということだ。

ここに、頭の痛くなる逆説がある。

あなたが市場に勝ちたければ、「割安な」資産を見つけなければならない。

だが、市場のすべてのプロ選手が、毎日、まったく同じものを探している。

ある株が割安になったら、何が起きるか?

すぐに誰かが買い、価格が上がり、割安は消える。

この過程は、数秒のうちに起きてしまうかもしれない。

情報がこれほど速く伝わる今日では、「ミスター・マーケット」は、ほとんどどこにでもいる。

エリスの核心的な主張はこうだ。市場が賢いプロ選手で満ちているからこそ、市場に持続的に、安定して勝つことは、ますます難しくなっている――あなたが努力していないからではない。競合が、強すぎるからだ。

これが、彼の言う「プロ化の逆襲」だ。

全員がプロになったとき、プロであること自体が、価値を失う。

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**現代への投影**

今日の例を一つ見てみよう。

ここ数年、いくつかの市場で、大量の「スター・ファンドマネージャー」が現れた。

彼らはさまざまな経済メディアに登場し、「トップ中のトップ」と呼ばれ、投資家にもてはやされた。

多くの普通の投資家が、蓄えを彼らに託し、プロ選手の腕前を期待した。

その結果は?

名指しする必要はない。データが物語っている。

数多くのアクティブ運用ファンドが、数年の市場の浮き沈みを経て、ベンチマークの指数に勝てなかったどころか、むしろ負けたのだ。

投資家は「プロの運用」という配当を享受できなかったばかりか、より高い手数料と、マネージャーが頻繁に売買することで生じる摩擦コストまで負担させられた。

これは、特定の何人かのファンドマネージャーの問題ではない。

ゲームの構造そのものの問題なのだ。

エリスは70年代に、すでにこの点を見抜いていた。そして今日、この現象は、世界中で何度も何度も繰り返されている。

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**本当の敵は、ミスである**

テニスのたとえに戻ろう。

アマチュアのテニス選手の最大のミスは、技術が下手なことではない。

彼らがいつも、見事な決定打を打とうとすることだ。

しっかり返球すればいいのに、わざわざスマッシュを狙う。

結果、球はラインを割り、ただ相手に点を献上する。

投資家の最もよくあるミスも、これとまったく同じだ。

頻繁に売買し、上がれば追い、下がれば投げる――これは球をラインの外に打ち出すこと。

人気業種に手を出し、高値でつかむ――これはスマッシュを狙ってネットに引っかけること。

小耳に挟んだ噂で動く――これは、ラケットを振るタイミングが完全に狂っていること。

エリスは言う。ほとんどの投資家の損失は、市場の下落そのものから来るのではない。間違った時に、間違った決断をしたことから来るのだ、と。

言いかえれば――

市場があなたを打ち負かしたのではない。

あなたが、あなた自身を打ち負かしたのだ。

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**「ミスを減らす」とは、いったい何を意味するのか?**

これが、エリスのこの章で最も大切な着地点だ。

ミスを減らすとは、何もするな、という意味ではない。

あなたのエネルギーを、本当にコントロールできることに向けよ、という意味だ。

あなたがコントロールできるのは、どれだろう?

コスト。あなたは、自分がいくら手数料を払うか、いくら運用報酬を払うかを、コントロールできる。

感情。あなたは、市場が大きく下げたときに、パニックで投げ売りするかどうかを、コントロールできる。

時間。あなたは、長期保有を貫くか、それとも頻繁に出入りするかを、コントロールできる。

では、あなたがコントロールできないのは、どれだろう?

市場が明日上がるか下がるか、あなたにはわからない。

ある株の来期の業績が良いか悪いか、あなたにはわからない。

中央銀行が次の会合で何を言うか、あなたにはわからない。

エリスの助言は、少し意外なほどシンプルだ。

コントロールできないことに、エネルギーを注ぐな。

コントロールできることに、エネルギーを注げ。

これこそが、敗者のゲームに勝つ方法なのだ。

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**ある歴史の場面**

1974年に戻ろう。

その年、アメリカの株式市場は、凄惨な弱気相場のさなかにあった。

オイルショックとスタグフレーションの衝撃を受け、ダウ平均は高値からほぼ半値まで下げた。

無数の投資家がパニックで逃げ出し、損切りして市場を去った。

ウォール街は、嘆きに満ちていた。

ちょうどそのとき、チャールズ・エリスはオフィスの椅子に座り、ラモのあのテニスについての文章を読んでいた。

彼は、市場の底がどこかを当てに行かなかった。

次に反発するセクターを探しにも行かなかった。

彼は、もっと根本的な問いを考えていた。

このゲームを、私たちはいったいどうプレイすべきなのか?

そして最終的に導いた結論を、この本に書き上げた。

いっぽう、1974年にパニックで逃げ出した投資家たちは、その後数十年に及ぶ、アメリカ株史上最も壮大な上昇を、取り逃がした。

彼らは、市場に負けたのではない。

自分自身のパニックに、負けたのだ。

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**本章のまとめ**

エリスはテニスのたとえを使って、私たちに一つのことを伝える。

投資は、勝者のゲームではない。敗者のゲームなのだ、と。

あなたの目標は、決定打を打つことではなく、ミスを減らすことだ。

人より賢くなることではなく、人よりミスを犯さないことだ。

この道理は、口で言えば、簡単だ。

やってみると、難しい。

なぜなら私たちの本能は、いつもあの見事な一打を追い求めさせるからだ。

あの「一撃必勝」という幻想は、あまりにも魅力的すぎる。

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だが――

これが敗者のゲームだと知るのは、第一歩にすぎない。

本当の問いは、ここからだ。

もしプロのファンドマネージャーでさえ、このゲームのなかで絶えずミスを犯し続けているのなら、彼らのアクティブ運用は、いったいあの運用報酬に見合うのだろうか?

データが、居心地の悪い答えを、あなたに告げる。

次の章では見ていこう。なぜアクティブ運用は、それ自体が構造的な誤りなのかもしれないのか?

第 2 章 · なぜアクティブ運用は敗者のゲームなのか

名門校の肩書きを背負い、年収数千万を手にし、毎日画面に張りついて企業を研究するプロのファンドマネージャー。その結果はどうか? 九割の人が、何もしないインデックスに負けた。これは笑い話ではない。データだ。なぜ、プロであればあるほど、かえって負けるのか?

前章ではテニスの話をした。核心は、ひとつの直感に反する発見だった。アマチュアの試合では、勝者は最も多く好球を打った人ではなく、最もミスが少なかった人だ。エリスは言う。投資も、こういうゲームなのだ、と――勝者のゲームではなく、敗者のゲーム。ミスを減らすことが、派手さを追うことよりも大切なのだ。

今日は見ていこう。この論理の裏に、どんなもっと深い真実が隠れているのか?

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まず、ひとつの数字から始めよう。

**九割。**

アメリカのアクティブ型ファンドマネージャーは、過去二十年間で、九割近くの人が、長期の成績で標準的な株価指数に負けている。

半分ではない。六割でもない。

九割だ。

こう言う人もいるだろう。このファンドマネージャーたちは運が悪かっただけでは? 別の顔ぶれに代えれば違うのでは? と。

止まろう。

これは運の問題ではない。エリスは本書でこう書いている。アクティブ運用の失敗は、構造的なものであって、偶然ではない、と。

構造的失敗とは、どういうことか? ゆっくり解きほぐしていこう。

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**まず、1960年代に戻ろう。**

あの時代のウォール街は、別の世界だった。

思い浮かべてほしい。ニューヨークのマンハッタン、あるオフィスビルで、一人のファンドマネージャーが報告書を山積みにしたデスクの前に座っている。彼はつい先ほど、ある地方の小都市まで飛び、ある製造業の会社を実地で訪問し、CEOと二時間、一対一で話してきたばかりだ。彼が握っている情報は、市場の他の誰も知らないものだった。

あの時代、情報こそが堀だった。

誰が速く動き、誰が独自の情報を手に入れるか。それが勝敗を決めた。

アクティブ運用は、あの時代には、本当に有効だったのだ。

だが、この世界は変わった。

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変化は、どこから始まったのか?

二文字――機関化。

エリスの核心的な主張はこうだ。市場の参加者の構成が、過去半世紀のあいだに、根本的に変わった、と。

1960年代、個人投資家がアメリカ株式市場の取引高の大半を占めていた。プロの機関は少数派だった。

今は?

**機関投資家の取引高の比率は、九割を超えている。**

言いかえれば、あなたが今日ある株を買うときの相手方は、もはや市場をよく知らない素人である可能性は、ほぼない。あなたの相手は、博士号を持つチーム、リアルタイムのデータ、クオンツのモデルを擁する、プロの機関なのだ。

これは何を意味するか?

あなたの「情報の優位」が、消えた、ということだ。

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なぜ情報の優位が消えたと言えるのか?

考えてみてほしい。今日、ある上場企業が決算を発表すると、一秒のうちに、世界中の何百人ものアナリストが同時に同じデータを目にする。AIシステムがミリ秒単位で解読を終える。プレスリリースが出た瞬間には、アルゴリズム取引はもう反応し終えている。

あなたは、割安な会社を見つけたつもりでいる?

おそらく、あなたが「買い」をクリックする前に、その情報は、もう市場に織り込まれている。

これが、エリスの言う――**情報の平等化**だ。

情報が重要でなくなった、という意味ではない。情報を手に入れる速度と、それを処理する能力が、高度に均等化した、という意味だ。あなたが見られるものは、他人も見られる。あなたが考えつくことは、他人がとっくに考えついている。

こういう市場で、「他人の知らない良い株」を見つけるのは、以前より百倍難しくなった。

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だが、待ってほしい。

こう言う人もいるかもしれない。プロのファンドマネージャーは、情報を見るだけではない。彼らにはより優れた判断力があり、より強い分析力があり、より豊かな経験がある、と。

この論理は、もっともらしく聞こえる。

だが、ひとつ致命的な問題がある。

**すべてのファンドマネージャーが、そう思っているのだ。**

CFAの資格を持ち、名門MBAの肩書きを背負うファンドマネージャーは、一人残らず、自分は平均より強いと思っている。自分なら市場を見抜けると思っている。自分こそ、あの例外だと思っている。

だが、市場には、価格はひとつしかない。

全員が「達人」のとき、その達人たちが互いに勝負を挑む。結果はどうなるか?

結果はこうだ。彼らは集団として、極めて効率的な市場を作り上げてしまう。一人ひとりの分析が、他の誰かの分析によって相殺される。最終的に、誰一人としてこの市場に勝ち続けられない――なぜなら、この市場は、彼ら自身によって作られているからだ。

これが、プロ化の逆襲だ。

賢い人が市場に流れ込むほど、市場は賢い人に打ち破られにくくなる。

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もうひとつ、多くの人が見落としている問題がある。

コストだ。

エリスは本書で、この点を繰り返し強調している。アクティブ運用には、代価がある。

あなたが売買するたびに、取引コストを払う。ファンドは運用報酬を取り、それはたいてい年1%から1.5%だ。さらに、目に見えない取引の摩擦コストもある。

大した額ではない、と聞こえるだろうか?

**1.5%という数字が、三十年複利でまわると、どういうことになるか?**

市場の年平均リターンが7%だとしよう。

あなたが直接インデックスを保有すれば、三十年後、100が約760になる。

もしあなたが毎年1.5%多くコストを払えば、実際のリターンは5.5%にしかならない。三十年後、100は約490にしかならない。

およそ270の差だ。

しかも注意してほしい――これは、ファンドマネージャーが市場と同じ成績を出した場合の話だ。もし彼らがこのコスト差を埋めるために市場に勝たなければならないとすれば、難易度はさらに上がる。

これは、生まれつき不公平なレースなのだ。

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ここまで来て、ひとつ、現代の場面を思い浮かべてほしい。

ある投資家が、毎日スマホに張りついて、いろいろなアクティブ型ファンドの四半期報告を研究し、ファンドマネージャーのインタビュー動画を見て、慎重に三つの「スターファンド」を選んだとする。

同じころ、彼の友人は何もしなかった。ただ一つの、市場全体に連動するインデックスファンドを買って、スマホを閉じた。

五年後、どちらの口座のほうが良い数字になっているだろうか?

世界各地の長期統計データを見ると、アクティブ型ファンドが代表的な株価指数に勝てる割合は、年々下がってきている。これは、ある特定の国だけの現象ではない。これは、世界の市場に共通する法則なのだ。

ますます多くの資金が市場に流れ込み、ますます多くの賢い人が競争に加わる。その結果、市場はますます効率的になり、超過リターンはますます得にくくなる。

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では、なぜまだアクティブ運用をする人がいるのか?

なぜまだ、これほど多くの運用会社が、アクティブ型ファンドを売っているのか?

答えは、とても現実的だ。

儲かるからだ。

投資家にとってではない。運用会社にとって、だ。

運用報酬は、資産規模に応じて取られるのであって、成績に応じて取られるのではない。ファンドの規模が大きいほど、報酬は多くなる。投資家が儲かったかどうか――それは、また別の話だ。

エリスは、この業界に対して、ある澄んだ批判を持っている。彼は特定のファンドマネージャーを攻撃しているのではない。構造的な利害のズレを指摘しているのだ。

**商品を売る側と、商品を買う側で、目標が違う。**

このズレは、アクティブ運用業界に長く存在しながら、解決が難しい、根本的な矛盾なのだ。

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もちろん、公平に言っておこう。

すべてのアクティブファンドが詐欺だ、というわけではない。確かに少数のファンドマネージャーは、ある時期に、市場を大きく上回る成績を上げてきた。

だが問題は、こうだ。あなたは、彼らを事前に見つけられるのか?

過去に成績が良かったファンドは、未来も良いのか?

データが教えてくれるのは――**そうとは限らない**、ということだ。

数多くの研究が示している。ファンドの成績の持続性は、極めて乏しい。前の五年間のチャンピオンファンドが、次の五年間では平凡に終わり、下手をすれば下位に沈むことが、しばしばある。

なぜか? 市場は変わり、戦略は効かなくなり、規模は膨らむ。かつて有効だった打ち方は、市場のなかで裁定されて消えてしまうのかもしれない。

過去のスターを追いかけて、たどり着く先は、たいてい、もう魔力を失った物語なのだ。

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さて、今日の核心の論理を整理しよう。

アクティブ運用は、なぜ敗者のゲームなのか?

三つの理由だ。

**第一に、情報の平等化。**市場の参加者は、みなプロの機関だ。情報の優位は消え、超過リターンの源泉はますます希少になった。

**第二に、プロ化の逆襲。**賢い人が市場に入るほど、市場は効率的になる。一人ひとりの分析が他人の分析に相殺され、集団として、誰一人勝ち続けられない市場を作り上げてしまう。

**第三に、コストの侵食。**アクティブ運用の費用は、長期の複利のもとでは、重い負担になる。市場に勝つには、まずこのコストを埋めなければならず、ハードルはさらに高い。

この三つが合わさって、なぜ九割のアクティブファンドマネージャーが、長期でインデックスに負けるのかを説明している。

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だが、ここまで聞いて、あなたの胸には、ひとつの問いが浮かんでいるかもしれない。

もしアクティブ運用がこれほど難しいのなら、インデックス投資を選ぶのは、降参なのではないか? あきらめなのではないか?

自分には能力がないと認めて、「流れに身を任せる」しかない、ということなのか?

この問いは、多くの人が抱えている。

そして次の章で、私たちはそれに正面から答える。

インデックス化とは、降参なのか、それとも、もっと深い澄んだ覚悟なのか? あなたがインデックスを選んだとき、あなたが本当に選んでいるのは何なのか? 時間と複利は、あなたの見えないところで、どのようにすべてを静かに変えていくのか?

第 3 章 · インデックス化は降参ではない。澄んだ覚悟だ

あなたは考えたことがあるだろうか。インデックスファンドを買うことは、いったい降参なのか、それともゲームのルールを見抜いたことなのか、と。多くの人は、インデックス投資は怠け者の選択であり、能力のない人がやることだ、と思っている。だがエリスは言う。まったく逆だ、と。

前章では、ひとつの残酷な数字について語った――

**九割。**

九割近くのアクティブ型ファンドマネージャーが、長期の成績で標準的な株価指数に負けている。彼らが努力していないからではない。賢くないからでもない。この市場が、すでに変わってしまったからだ。プロ化の度合いはますます高まり、情報はますます透明になり、全員が必死で同じ銘柄群を研究している。その結果は? みなの優位は互いに相殺され、いっぽうで費用は、確実にあなたのリターンを食い尽くしていく。

今日のこの章では、一歩前へ進もう。

アクティブ運用が敗者のゲームだとして、では答えは何か? エリスの答えは、明快で、そして少し意外だ。

彼は言う――**インデックス化だ**、と。

だが彼は、あきらめろと言っているのではない。はっきり見ろ、と言っているのだ。

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**まず、ひとつの場面を再現しよう。**

時計を、1970年代の初めに巻き戻す。

そこは、ウォール街がまだ「銘柄選びは芸術だ」と信じていた時代だった。ファンドマネージャーたちはスーツを隙なく着こなし、調査報告書を手に、自信満々で顧客に告げる。私なら割安な良い会社を見つけられる、私なら市場に勝てる、と。

あの頃、「インデックスファンド」という言葉は、多くの人の耳には、まるで侮辱のように響いた。

1976年、ジョン・ボーグル――バンガードの創業者――が、アメリカで初めて、普通の投資家に向けたインデックスファンドを世に出した。

ウォール街の反応はどうだったか?

嘲笑だった。

「ボーグルの愚行」と呼ぶ者もいた。これは凡庸への降伏だ、と言う者もいた。ある雑誌の記事は、こうまで書いた。平均的なリターンしか得られないことに、満足する者などいない、と。

**止まろう。**

「平均的なリターンしか得られない」。

この言葉は、批判のように聞こえる。だがエリスは本書のなかで、この論理を裏返してみせた。彼は言う。市場の九割のプロが、すでにインデックスに負けているのなら、いわゆる「平均的なリターン」とは、実はもう上位10%の成績なのだ、と。

それでも、これが降参に見えるだろうか?

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**エリスの核心的な主張は、こうだ。インデックス化は、保守的なのではない。澄んでいるのだ。**

彼は本書で書いている。投資家が直面する本当の挑戦は、市場より賢い方法を見つけることではない。市場の本質を見抜くことだ、と――それは、世界で最も賢い人々で構成された競技場であり、すべての価格の裏には、無数のプロが繰り返し勝負を挑んだ結果があるのだ。

この競技場で、銘柄選びによって勝ち続けたい?

**ほとんど不可能だ。**

不可能ではない。「ほとんど」だ。

やり遂げた人はいるか? いる。だが、その人が誰なのかを、あなたは事前に知ることができるのか? あなたが今買おうとしているそのファンドのマネージャーが、まさにその人だと、確信できるのか? もっと重要な問いはこうだ。彼が今年勝ったとして、来年も勝つのか?

エリスは言う。過去に優秀だったファンドマネージャーが、未来も市場に勝ち続ける確率は、ランダムとほとんど変わらない、と。

**ランダム。**

この言葉は、立ち止まって考えてみる価値がある。

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では、インデックス化は、いったいどこで勝っているのか?

エリスは、三つの面から答えを示す。

**ひとつ目――コスト。**

アクティブ型ファンドの、年間の運用報酬、取引コスト、販売費用を合わせると、たいてい1%から2%のあいだだ。大した額ではない、と聞こえるだろうか?

計算してみよう。

あなたが100万を投じ、市場の年平均リターンが8%だとする。

アクティブ型ファンドが毎年1.5%多く取れば、実際に手元に残るのは6.5%だ。

三十年後――

**アクティブ型ファンド――約570万。**

**インデックスファンド――約1000万。**

差はいくらか?

**およそ430万。**

このお金は、市場に持っていかれたのではない。費用に食い尽くされたのだ。

エリスは本書で繰り返し強調する。費用は、投資家がコントロールできる数少ない変数の一つだ、と。あなたは市場の上げ下げをコントロールできない。マクロ経済もコントロールできない。だが、自分がどれだけのコストを払うかは、コントロールできる。

**ふたつ目――規律。**

アクティブ型ファンドマネージャーは、巨大な短期のプレッシャーにさらされている。四半期報告は見栄え良くなければならず、顧客は満足させなければならず、四半期ごとに何かしらの説明をしなければならない。

これは何を意味するか?

彼らには、本当の意味での長期保有が、なかなかできない。市場が下がれば、ポジションを入れ替える。テーマが来れば、追って買う。顧客が解約すれば、株を売らされる。

インデックスファンドには、こうした悩みがない。それは、市場そのものだ。市場が上がれば、上がる。市場が下がれば、下がる。だが、パニックでむやみに動くことはない。

**みっつ目――時間。**

これが、エリスが最も重んじる点だ。

彼の核心的な主張はこうだ。複利は発酵するのに時間を要し、そして時間は、本当に市場に居続けた人だけに報いる、と。

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**ひとつ、現代への投影となる事例を見てみよう。**

過去十年、いくつかの投資信託市場で、ひとつの興味深い現象があった。

強気相場の高値になるたびに、大量の新しいファンドが設定され、個人投資家がどっと押し寄せる。弱気相場の底になるたびに、解約の波が押し寄せ、みなが損切りして去っていく。

その結果は?

ファンドそのものの基準価額は、プラスのリターンかもしれない。だが、ファンドを保有した人の実際のリターンは、しばしばマイナスなのだ。

なぜか?

彼らが高値で買い、安値で売るからだ。

これは個別の現象ではない。長期の業界データが示すのは、この「ファンドは儲かるのに、保有者は損をする」という逆説が、長年にわたって業界に広く見られる現象だった、ということだ。

**これが、エリスの言う、あの罠だ。**

市場があなたを打ち負かしたのではない。あなた自身の行動が、あなたを打ち負かしたのだ。

そしてインデックス投資の優位は、その低コストにあるだけではない。それ以上に、あなたにあることを強いる点にある――

**じっと動かずにいること。**

言葉にすれば簡単だ。だがやってみると、天に上るほど難しい。

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こう問う人もいるだろう。では、インデックス化には欠点がないのか?

もちろんある。

インデックスファンドは、市場とともに下がる。2008年、標準的な株価指数は、ほぼ50%下げた。インデックスファンドを保有していた人は、帳簿の上でも、半分を失った。

**それは、とても痛い。**

だが、エリスの答えはこうだ。問題は、あなたが下落を経験するかどうかではない。下落のあとに、あなたが居残れるかどうかだ。

彼は本書で書いている。市場の長期の方向は、上向きだ、と。過去百年、アメリカの株式市場は、二度の世界大戦、幾度もの経済危機、無数の市場の暴落を経た。だが最終的に、その長期の年率リターンは、9%から10%前後で安定している。

**百年。**

この数字の裏には、何があるのか?

人類の創造力だ。企業の収益力だ。経済成長の、底にある論理だ。

エリスは言う。あなたがインデックスファンドを買うとき、あなたはどこか一社に賭けているのではない。経済全体の、長期の生命力に賭けているのだ、と。

これは、降参ではない。

**これは、時間の側に立つことなのだ。**

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もちろん、多くの人が胸の内に抱えながら、口に出しにくい問いが、ひとつある。

**もし、私こそが、市場に勝てる人間だったら?**

この問いに、エリスはとても率直に応じている。

彼は言う。自分は市場に勝てると思っている人は、ほぼ全員が、そう思っている、と。

だが統計が告げるのは、本当にやり遂げたのは、ごく少数だけだ、ということだ。

問題は、始める前に、あなたは自分がその少数なのかどうかを知ることができない、ということだ。そして十年、二十年を費やしたあげく、ついに自分はそうではなかったと気づいたとき、あなたは何を払い終えているのか?

**時間。**

あなたが失ったのは、時間だ。

そして時間は、複利が最も必要とする、まさにそのものなのだ。

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こうして、エリスの論理は、ここで完全な環をなす。

第一歩――アクティブ運用が市場に勝つ確率は極めて低く、しかもこの確率は下がり続けている。

第二歩――費用、行動のバイアス、短期のプレッシャー。これらが共に、アクティブ投資の三重の枷を構成している。

第三歩――インデックス化は、低コスト、高い規律、長い時間によって、この三重の枷を回避する。

第四歩――最終的に、複利と時間が、すべての仕事をやり終える。

**これは、近道ではない。**

**これは、王道なのだ。**

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だが、「インデックスを買え」と知っているだけで、十分だろうか?

どのインデックスを買うのか? いつ買うのか? いくら買うのか? 若いときは、どう配分すべきか? 退職が近づいたら、またどう調整すべきか?

あなたの人生には、一つの段階しかないわけではない。あなたのお金にも、一つの使い方しかないわけではない。

次の章では、エリスが示す最後のピースを見ていこう。一人の人間が、若い頃から退職まで、自分だけの投資計画を、いったいどう組み立てるべきか? その計画は、本当に、あなたが驚くほどシンプルでありうるのだろうか?

第 4 章 · 一生をかけた投資計画を組み立てる

あなたは考えたことがあるだろうか。投資というものの最も難しい部分は、銘柄選びでも、タイミングを計ることでもなく――十分に長く生き、そして間違った瞬間にミスを犯さないことだ、と。エリスは一冊まるごとを使って、私たちに一つのことを伝える。投資の最大の敵は、私たち自身だ、と。では、人はこうした道理を、どうやって一生使える本物の計画に変えればいいのか?

前章では、インデックス投資について語った。

多くの人は、この概念を初めて聞くと、こう思う。これって、結局は降参じゃないか? 自分は市場に勝てないと認めて、いっそ寝そべってしまうことだろう? と。

エリスは言う。違う、と。

インデックス化は、降参ではない。澄んだ覚悟だ。ゲームのルールを見抜いたうえで下す、最も理性的な選択だ。九割近くのアクティブ型ファンドマネージャーが、長期で標準的な株価指数に負けている。彼らが怠けているからではない。愚かだからでもない。この市場が、すでにプロ選手で埋め尽くされているからだ。あなたが払う一円の費用も、すべて本物の損耗だ。複利の力が、その損耗を、あなたが見るのも怖くなる数字へと拡大していく。

さあ。今日は、締めくくろう。

これから語るのは、この本の最後にして、最も重要な問いだ。

これらを知った。では、その先は?

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**ひとつの本当の場面**

1974年。

アメリカの株式市場は、凄惨な弱気相場を経たばかりだった。ダウ平均は高値からほぼ半値まで下げた。インフレは高止まりし、オイルショックが起き、国全体が、まるで終末のような悲観に包まれていた。

その年、どれほど多くの普通のアメリカ人が、パニックのなかで損切りして去っただろうか?

正確な数字を統計した人はいない。だが、私たちが知っているのはこうだ――最安値で市場を去った人たちは、その後およそ五十年に及ぶ、複利の奇跡を、取り逃がした。

チャールズ・エリスは、まさにあの時代に、この本を書き始めた。

彼は、身のまわりの人たちが、同じ過ちを何度も何度も繰り返すのを見ていた。

強気相場で追って入り、弱気相場で損切りして出る。

そして彼は、ひとつの問いを立てた。なぜ賢い人が、愚かなことをするのか?

その答えが、この本のなかに隠されている。

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**ライフサイクル――あなたは、どの段階にいるのか?**

エリスが本書で示す核心的な主張の一つは、口で言えば簡単で、やってみると難しい概念だ――

ライフサイクルに応じた資産配分。

どういう意味か?

あなたが25歳のときの投資戦略と、55歳のときの投資戦略は、まったく別の二つのものであるべきだ。

止まろう。

多くの人が、この点に気づいていない。

彼らは同じ一つの論理で、若い頃から老いるまで投資し続ける。ずっと積極的か、あるいはずっと保守的か、どちらかだ。その結果は? 元本を守るべき年齢になっても、まだ博打を打っている。あるいは、お金を増やすべき年齢に、お金を全部銀行に閉じ込めている。

エリスの核心的な主張はこうだ。時間こそ、あなたの最も重要な資産であり、人生の段階が違えば、あなたが持っている時間も違う、と。

若いときは、あなたには時間がある。

時間は、何を意味するか? 変動に耐えられる、ということだ。

株式市場が30%下がった? 大丈夫。あなたには、それが戻るのを待つ三十年が、まだある。

だが、もしあなたが60歳で、退職まであと五年だったら?

その30%の下落は、あなたの退職計画を、まるごと壊しかねない。

だからエリスが示す枠組みは、とても率直だ。

若いときは、株式の比率を高めにしてよい。

年齢が上がるにつれ、資産の一部を、債券やより安定した銘柄へ、徐々に移していく。

あなたが保守的になったからではない。あなたが背負えるリスクが、本当に小さくなったからだ。

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**退職プランニング――見過ごされた切迫性**

ひとつ、算数の問題を解いてみよう。

あなたが今30歳で、65歳での退職を計画しているとする。

あなたには、あと三十五年の働く時間がある。

だが、退職した後は?

平均寿命は、ますます延びている。多くの人が、退職後にさらに二十年、三十年と生きる。

これは何を意味するか?

あなたのお金は、あなたが働かない状態で、さらに三十年もたなければならない、ということだ。

三十年。

この数字は、多くの人を黙らせる。

エリスは本書で繰り返し強調する。退職プランニングは、老人の問題ではない。働き始めた一人ひとりが、最初から真剣に向き合うべきことなのだ、と。

彼の核心的な主張はこうだ。複利には時間が要る。そして時間は、取り返しがつかない、と。

あなたが25歳で貯蓄と投資を始めなければ、失うのはその数年分のお金だけではない。その数年分のお金が、未来の数十年で生み出せたはずの、すべての成長を失うのだ。

現代の事例を一つ挙げよう。

あなたが今30歳で、毎月2万円を、年率7%のインデックスファンドに積み立てるとする。

三十五年間、65歳まで続ける。

あなたには、いくらになるか?

およそ3,200万円。

だが、もしあなたが40歳から始め、同じ条件で、残りが二十五年だったら?

およそ1,400万円。

まるまる1,800万円も少ない。

あなたが毎月のお金を減らしたからではない。あなたが、複利に十年を与えなかったからだ。

十年。

1,800万円。

これが、エリスの言う――時間こそ、普通の投資家の唯一の本物の優位だ、ということなのだ。

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**シンプルさの力**

さて、ここで多くの人を居心地悪くさせる話題を語ろう。

シンプルさ、だ。

人間は生まれつき、シンプルな答えを好まない。私たちは、複雑な戦略ほどプロらしく見え、信頼に値する、と感じてしまう。

だがエリスは言う。違う、と。

彼は本書で書いている。投資において最も危険な傾向は、複雑さを能力の証明と取り違えることだ、と。

金融商品の説明書を見てほしい。びっしりと数十ページ、さまざまな条項、手数料、仕組み……

アクティブファンドの運用報告を見てほしい。あらゆるモデル、指標、予測で埋め尽くされている……

この複雑さの、どれほどが、本当にあなたのために働いているのか?

どれほどが、ただ一つの事実を覆い隠しているだけなのか――誰も市場を安定して予測することはできない、という事実を。

エリスの答えは、驚くほどシンプルだ。

低コストのインデックスファンドを買う。

長期で保有する。

むやみに動かない。

この三つだけ。

多くの人は、聞き終えてこう言う。それだけ? これも投資戦略と呼べるのか? と。

そう、それだけだ。

そして、これこそが、ほとんどの人にできないことなのだ。

なぜできないのか?

市場が下がると、慌てるからだ。

身のまわりの人が、ある株が上がると言えば、心が動くからだ。

口座の損失の数字を見ると、手が疼き始めるからだ。

エリスは言う。投資における最大のコストは、運用報酬でも、取引コストでもない。あなたが間違った瞬間に下す、間違った決断なのだ、と。

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**投資の人生哲学――自分の弱さと和解する**

この本を最後まで読んで、私には、ひとつの感じがある。

エリスは、ただ投資を語っているのではない。

彼は、自分自身との付き合い方を語っている。

彼は、ノイズに満ちた世界のなかで、いかに澄んでいられるかを語っている。

彼は、典型的な投資家の肖像を、こう描いてみせた。

それなりの教育を受け、安定した仕事を持ち、経済ニュースを気にかけ、たまにファンドのランキングを眺め、市場が大きく上がれば興奮し、市場が大きく下がれば恐怖を感じる。

聞き覚えがあるだろう?

これが、私たちのほとんどだ。

エリスは言う。この反応は人間の本能であって、あなたのせいではない、と。だが、もしあなたが本能に投資の判断を任せれば、あなたは負ける。

彼の助言は、あなたを感情のない機械にしろ、ということではない。

ひとつの仕組みを作り、感情に代わって、その仕組みに判断させよ、ということだ。

具体的なには、どうするのか?

第一に、あなたの投資方針書を書き出す。

あなたの目標は何か? どれだけの変動に耐えられるか? あなたの投資期間はどれくらいか? これらを書き出し、白黒はっきりさせて、目に入る場所に置いておく。市場が激しく動いたとき、取り出して、一度読み返す。

第二に、資産配分を決め、定期的にリバランスする。

毎日チャートを睨むのでも、ニュースが出るたびに調整するのでもない。あなたの計画に沿って、一年に一度、あるいは半年に一度確認し、ずれた比率を元に戻す。

第三に、コストを下げる。

エリスは本書で書いている。投資家がコントロールできる変数のうち、コストは最も確実な一つだ、と。あなたは市場の上げ下げをコントロールできない。だが、年率1.5%のアクティブファンドではなく、年率0.1%のインデックスファンドを選ぶことは、できる。

長い目で見れば、この差は、あなたが思うよりもずっと大きくなる。

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**この本を振り返って**

さあ、締めくくろう。

この本を、私たちは全部で四章、歩いてきた。

第一章、エリスはテニスのたとえで私たちに告げた。アマチュア選手が負けるのは、見事な攻めを打ったからではなく、ミスを犯しすぎたからだ、と。投資も同じだ――ミスを減らすことが、高いリターンを追うことよりも大切なのだ。

第二章、私たちは残酷な現実を目にした。九割近くのアクティブファンドマネージャーが、長期で市場に負けている。彼らが努力していないからではなく、このゲームのルールが、もともと彼らの勝利に不利だからだ。

第三章、エリスは私たちに告げた。インデックス化を選ぶのは、降参ではない。澄んだ覚悟だ。ゲームのルールをはっきり見抜いたうえで下す、最も理性的な選択なのだ、と。

第四章、つまり今日、私たちはこのすべてを地に足のついたものにした――

あなたは人生のどの段階にいるのか? あなたの資産は、どう配分すべきか? あなたの退職計画は、今日から始めなければならない。あなたは一つの仕組みを作り、その仕組みに、感情の衝動を防がせなければならない。

エリスのこの本は、あなたを金持ちにする本ではない。

これは、あなたが損をしないための本だ。

もっと正確に言えば、こういう本だ――

ノイズに満ち、誘惑に満ち、恐怖に満ちた市場のなかで、澄んでいること、辛抱すること、シンプルでいること、を教える本だ。

そして、時間を、あなたのために働かせる。

この本を閉じるとき、あなたに一言、残しておきたい。

**ゲームに勝とうとするな。ゲームに負けるな。**

これこそが、勝者の論理なのだ。

ゲームに勝とうとするな。ゲームに負けるな。—— チャールズ・エリス『敗者のゲームに勝つ』の核心思想より