張磊

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第 1 章 · 駐馬店からイェールへの逆転劇

河南省駐馬店出身のある若者が、決して潤沢とは言えない貯蓄を胸に、太平洋を越えてニューヘイブンの地に降り立った。自分の名前がいつか「中国最高峰の投資家」と並び称される日が来るとは、夢にも思っていなかった。まして、自分の運命を変えるのが、誰も聴きたがらないような、一見地味な授業への聴講という選択だとは。

2000年代初頭。

ニューヘイブンの冬は厳しかった。

一人の中国人学生がイェール大学経営大学院の教室に入り、後方の席に腰を下ろした。彼の出身地は、ほとんどのアメリカ人が聞いたこともない都市——河南省、駐馬店だった。

彼の名は張磊。

当時、誰も彼のことを知らなかった。この、ごく普通の服装で英語にアクセントのある若者が、後に6,000億人民元を超える資産を運用し、京東・テンセント・百済神州に投資し、「中国のバフェット」と呼ばれるようになるとは、誰も想像しなかった。

しかし今この瞬間、彼はただの一人の学生だった。

お金がどのように流れるのかを理解しようとしている、一人の学生に過ぎなかった。

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**この特集は、全4章で構成する。**

第1章は、彼の出発点から始める。駐馬店、中国人民大学、イェール、そしてデビッド・スウェンセン。一つの問いを解き明かす——彼の「長期主義」はどこから来たのか？生まれ持ったものなのか、それとも形成されたものなのか？

第2章は、彼の最も象徴的な一戦に踏み込む。2010年、京東への3億ドルの投資。業界関係者でさえ理解できなかった賭けだったが、張磊は勝った。この一戦で、高瓴資本は無名の存在から、中国投資界が無視できない名前へと変貌した。

第3章は、テンセントを長期保有し続けた経緯と、百済神州のような革新的な創薬企業への投資を検証する。彼の投資ロジックは財務リターンにとどまらず、「産業への伴走」とも言うべきものだ——起業家とともに、真に価値あるものを生み出そうとする姿勢である。

第4章は、彼が疑問視された局面を正面から見つめる。教育産業への規制強化、中国株の下落——長期主義が現実の試練にさらされた時、張磊はどう応えたのか。この特集の中で最も緊張感のある章だ。

では、最初から始めよう。

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**駐馬店——過小評価された出発点**

1972年。

張磊は河南省駐馬店に生まれた。

駐馬店とはどんな場所か？

多くの人が聞いたことがないだろう。豫南に人置するこの都市は穀倉地帯として知られ、工業は発達しておらず、一人当たり所得は長年にわたって全国平均を下回ってきた。北京でも上海でもなく、沿海部の改革開放の最前線でもない。内陸中国の最も典型的な都市——堅実で質素だが、機会に乏しい場所だ。

そのような場所で育つとはどういうことか？

生まれながらのアドバンテージがないということだ。

コネも、人脈も、「父親の知り合い」もない。頭角を現したければ、道は一つしかない——

勉強だ。

張磊はその道を歩んだ。教師や親から見れば「模範的な子」——成績優秀で、努力を惜しまず、目標が明確だった。大学入試では中国人民大学に合格し、情報管理学を専攻した。

この細部は立ち止まって考える価値がある。

情報管理は当時、理工系寄りの分野であり、投資とは無縁に思えた。しかしそれは張磊に一つの思考習慣を植え付けた——システム的な視点で世界を見て、データでビジネス構造を理解するという習慣だ。この根底にある訓練は、後の彼の投資ロジックに深い痕跡を残すことになる。

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**人民大学時代：一つの問いが醸成される**

人民大学で学ぶ張磊は、ある問いに取り憑かれるようになった。

お金は、どのように流れるのか？

「どうやって稼ぐか」という技術的な話ではなく、より本質的な問いだ——資本は経済の中でどのように機能するのか？誰が意思決定をし、何を根拠にするのか？どの決定が正しく、どれが間違っていて、それはなぜか？

その問いへの完全な答えは、教科書の中にはなかった。

1990年代の中国資本市場は、まだ産声を上げたばかりだった。上海証券取引所が1990年に設立され、深圳証券取引所がすぐ後に続いた。市場全体が荒々しい成長のエネルギーに満ちていた——富を生む神話もあれば、惨憺たる結末もあった。

張磊は観察していた。

彼はすぐに飛び込むタイプではなかった。どちらかといえば「長期的な観察者」——まず全体像を把握してから動く。この気質は、後の彼のすべての重要な投資判断を貫くものとなった。

卒業後、国内で数年間働いた後、彼は運命を変える決断を下した。

アメリカへ留学する。

イェールへ行く。

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**イェール：スウェンセンとの出会い**

2000年前後、張磊はイェール大学経営大学院に到着した。

イェールは投資界において特別な存在だ。

ウォール街のアナリストを多く輩出しているからではなく、一人の人物がいるからだ。

デビッド・スウェンセン。

スウェンセンはイェール大学ファンドの最高投資責任者であり、1985年からこの資金を運用してきた。就任時、イェールファンドは約10億ドル強で、伝統的な株式と債券が中心の、ごく平凡なリターンを上げていた。

そこで彼は、当時の常識から見れば「異端」とも言える行動に出た。

株式と債券の比率を大幅に引き下げ、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、コモディティ、ヘッジファンドへと資金を振り向けた——当時の主流機関が軒並み無視していた「オルタナティブ資産」だ。

結果はどうだったか？

年率リターンは、長期にわたって

13.7%を超えた。

彼がファンドを運用した35年間で、イェールファンドは10億ドル未満から400億ドル超へと成長した。

これが名高い「イェール・モデル」だ。

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**運命を変えた一つの授業**

張磊はイェールでスウェンセンと出会った。

懇親会でも、同窓生イベントでもない。

教室の中でだった。

スウェンセンはイェールで授業を持ち、機関投資家の運用管理——大型ファンドのための長期資産配置——を講じていた。多くの学生が「抽象的すぎる」「長期的すぎる」と感じる授業だった。即効性のある売買テクニックを求める学生が多く、「20年後にようやく結果が見える」配置ロジックを求める者は少なかった。

しかし張磊は、その言葉を真剣に聴いた。

スウェンセンの核心的な主張はこうだ——真の投資とは、短期的な市場を予測することではなく、真に価値あるものを見つけ、そして——時間を与えることだ。

この言葉は一粒の種のように、張磊の頭の中に落ちた。

彼は後に様々な場で、スウェンセンの影響は決定的だったと語っている。投資の方法論だけでなく、「時間観」そのものを変えられたと——

短期の変動はノイズだ。

長期の価値こそがシグナルだ。

張磊はこの考えを内面化した。高瓴資本を創業し、京東に投資し、テンセントを持ち続け、外部から疑問を呈されるたびに、彼はこの原点に立ち返ることができた。

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**スウェンセンの種銭**

2,000万ドル。

話はまだ終わらない。

イェールで学ぶ間に、張磊はスウェンセンと真の師弟関係を築いた。スウェンセンはこの若者の違いを見抜いた——焦らず、忍耐強く、ビジネスの本質に対して稀有なほど執拗な関心を持っていると。

2005年、張磊は帰国を決意し、高瓴資本を創業しようとした。

しかし創業には資金が必要だった。

当時の張磊の知名度はほぼゼロに等しかった。実績のない若者に資金を預けようとする機関はなかった。後に彼は、あの時期が最も辛かったと振り返っている——

判断力はある、アイデアもある、しかし誰も信じてくれない。

そこでスウェンセンが動いた。

彼はイェールファンドから2,000万ドルを拠出し、張磊に託した。

2,000万ドル。

これは気まぐれな資金ではなかった。イェールファンドのすべての投資は厳格な審査を経ており、スウェンセンがこの資金を張磊に委ねたのは、正式な機関投資の意思決定であり、一人の若い中国人への公式な信任表明だった。

この資金が高瓴資本の第一号資金となった。

そして張磊の長期主義が、真に地に足をつけて始まった起点でもあった。

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**時代背景：なぜあの時代に、なぜあの人物が**

一歩引いて、張磊が置かれた時代を俯瞰する必要がある。

2005年の中国はどのような状況だったか？

経済は高速成長を続け、GDPの年間成長率は約10%に達していた。インターネットはバブル崩壊後の苦難から立ち直りつつあり、百度が上場したばかりで、テンセントとアリババはまだ拡大期にあった。劉強東という人物が、オフライン家電販売の店舗をネット上に移し、「京東」と名付けたばかりだった。

これは巨大な歴史的機会の窓が開いた時代だった。

しかし当時の中国投資界の主流的な思考はどうだったか？

短期売買。鞘取り。「今四半期でいくら稼げるか」。

プライベートエクイティや長期保有のロジックを真に理解している機関は極めて少なかった。市場全体が近視眼的だった——投資家が愚かだったからではなく、環境がそうさせていたのだ。マクロ環境の変化が速く、市場は未成熟で、短期的な鞘取りの方が長期保有よりも「合理的」に見えた。

張磊が入ってきた。

彼は異なるロジックを携えていた——スウェンセンが教えてくれたロジックだ。真に価値ある企業を見つけ、そして長い道のりを共に歩む。

彼だけが中国に注目していたわけではない。

しかし真に「長期」保有する意志を持った人間は、ごく少数だった。

それが彼の希少性であり、この時代における最大の賭けの所在でもあった。

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**駐馬店が彼に与えたもの**

深く考える価値のある問いがある。

張磊の忍耐力は、一体どこから来たのか？

スウェンセンは方法論を与えた。しかしその根底にある「焦らない」という気質は、もっと早い時期に由来する可能性が高い。

駐馬店から来ているのだ。

資源の乏しい環境で育つと、最初に学ぶのは「いかに素早く手に入れるか」ではなく、「長い待機の中でいかに諦めないか」だ。

大学受験は、待つことだった。海外留学も、待つことだった。創業初期に投資を求めて奔走しても門前払いされ続けたのも、また待つことだった。

この忍耐は、教えられて身につくものではない。

生活によって磨き出されるものだ。

彼はかつてこう語った——長期主義とは投資戦略ではなく、一つの信念だ、と。

この言葉を彼の成長背景に重ねると、まったく異なる重みを帯びる。これは銀のスプーンをくわえて生まれた人間が「スケールの大きさ」を語っているのではない。駐馬店から歩み出た若者が、30年という時間をかけて、ゆっくりと検証し続けた末に辿り着いた一つの答えなのだ。

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**結び：次章への問い**

第1章はここまでだ。

駐馬店から出てきた若者が、いかにしてイェールに入り、スウェンセンと出会い、2,000万ドルの第一号資金を手にし、2005年に中国へ戻り、誰もその結末を見たことのない旅を始めたかを見てきた。

しかし一つの問いが残る。

2,000万ドルを手にして、その後は？

イェールの信頼は無限に引き出せるものではない。張磊には真の勝利が必要だった——すべての人が納得できる投資、自分の判断が正しかったことを証明する一手が。

2010年、その機会が訪れた。

劉強東という人物が彼のもとを訪ねてきた。

3億ドルの賭け——当時の目には荒唐無稽に映った。京東はまだ赤字続きで、その資金燃焼速度は誰もが眉をひそめるほどだった。なぜ張磊は賭けたのか？底なし沼ではないと、何を根拠に確信したのか？

次章では、高瓴資本の名を世に知らしめたこの一戦を語る。

第 2 章 · 京東への集中投資：長期主義の勝利

2010年、ある人物が3億ドルを投じた。まだ赤字続きの、家電をネットで売る会社に賭けたのだ。

誰もが彼を狂人と呼んだ。

なぜ彼は恐れなかったのか。彼には何が見えていて、他の人には見えていなかったのか。

前章では、張磊のこれまでの歩みを振り返った。

駐馬店から中国人民大学へ、そしてイェール大学へ、そしてデビッド・スウェンセンとの出会いへ——その核心にあるのは一つのことだ。彼は10年をかけて、無名の河南出身の若者から、「長期資本」の論理を体得した人間へと自らを変えた。

今日は、彼の真の初舞台を見ていこう。

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2010年。

中国のインターネットは沸騰していた。

その頃、BATはまだ形を成していなかった。タオバオが手数料徴収を始めて商店主の反発を招き、テンセントと奇虎360が激しく争い、百度は検索で絶頂期にあった。

ベンチャーキャピタルの資金が、潮のように流れ込んでいた。

誰もが次の「急速な倍返し」のチャンスを探していた。

最小の資金で最速の成長に賭け、上場を待ち、利益を確定して去る。

それがあの時代の論理だった。

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そこに、劉強東が現れた。

当時の劉強東とは何者だったか。

3C製品を売るネット商人だ。自社直営のEコマース——重く、スマートでもなく、聞こえも良くない。当時の多くのインターネット起業家のように、スーツをビシッと着こなし、洗練されたプレゼン資料を手に「破壊」や「プラットフォーム」を語るタイプではなかった。

彼は直接的だった。

張磊に対して、彼はおおよそこう語った。

小さな金はいらない。

自前の倉庫を建て、自前の物流を持ち、自前の配送チームを作る。サプライチェーン全体をゼロから作り直す。

そのためには莫大な資金が必要だ。

しかも短期的には、その資金はすべて燃え尽きる。

別の人間なら、その場で立ち上がり、名刺を置いて、丁寧に別れを告げていただろう。

しかし張磊は違った。

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少し立ち止まろう。

まず一つのことを考えてみてほしい。

2010年の中国で、物流はどんな状態だったか。

宅配便はまだ「三輪車と電話」のモデルで動いていた。消費者が商品を買って、一週間待つのは当たり前だった。破損、紛失、劣悪なサービス——それが業界の標準仕様だった。

タオバオも当時資金を燃やしていたが、それはプラットフォームへの補助金であり、物流には手を出さなかった。市場に任せるというのがその論理だった。

劉強東の論理は逆だった。

自分でやる、と彼は言った。

それは重資産の戦い方だ。

遅く、コストがかかり、資本を極限まで消耗する。

投資界では、ほぼ誰もこの道を支持しなかった。京東は死に向かっていると直言する者さえいた。

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張磊はある決断を下した。

投資するだけでなく——

当時の高瓴の運用資産のかなりの割合を、丸ごと注ぎ込んだのだ。

数字をもう一度言おう。

**3億ドル。**

これは「試しに」という小さな賭けではない。

あの時代、中国インターネット投資史上、最大規模のプライベートエクイティ投資の一つだ。

当時の高瓴の総運用資産がいくらだったか、外部に正確な数字は開示されていない。しかし3億ドルは、当時の高瓴の帳簿上、「損しても構わない」端数では絶対になかった。

これは真の集中投資だった。

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では、なぜ彼は踏み切れたのか。

ここで一つの細部を語りたい。

劉強東と詳しく話した後、張磊は多くの人が余計だと思うことをしたと言われている——

大規模なユーザー調査を行ったのだ。

彼が解明しようとした問いはこうだ。中国の消費者は、本当は何を求めているのか。

答えは：速さ、正確さ、本物。

速さ——早く届けること。正確さ——品質が確かなこと。本物——偽物がないこと。

そしてこの三つはすべて、同じ結論を指し示していた。自社物流と直営モデルこそが、唯一それを実現できる道だと。

アウトソーシングでは届かない。プラットフォームモデルでは管理できない。

重資産で、自分でやってこそ、消費者が本当に求めるものを実現できる。

この判断が、あの3億ドルの背後にある根本的な論理だった。

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彼の核心的な見方はこうだ。

真のモートとは、優れた製品でも、美しいビジネスモデルでもない——

他者がやりたがらない困難なことを、あえてやる意志だ。

物流を自前で構築することは困難だ。

資金を燃やしながら、収益化の転換点が見えない状況も困難だ。

誰もが「軽資産」「プラットフォーム効果」を語る中で、最も重い仕事を引き受ける——

それこそが、真の参入障壁だ。

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もちろん、この投資は初日から順風満帆だったわけではない。

2012年、京東は価格戦争の泥沼に深くはまり込んだ。

劉強東はウェイボーで宣言した。蘇寧と国美に価格戦争を仕掛け、大型家電はすべて実店舗より少なくとも10%安くすると。

大々的な舌戦が始まった。

株価への影響はなかった——当時、京東はまだ上場していなかったから。

しかし外部からの圧力はあった。資本市場から疑問の声が上がり始めた。京東はいつまで持つのか。いつ黒字化するのか。この道は本当に通じるのか。

張磊は揺らいだのか。

当時の具体的なな発言を示す明確な記録は外部に残っていない。しかしその後の高瓴のポジション行動を見れば、彼は撤退しなかった。

持ち続けた。

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2014年。

京東がナスダックに上場した。

上場初日、時価総額は260億ドル近くに達した。

あの3億ドルの投資のリターンはいくらだったか。

外部の試算はさまざまで、10倍という声もあれば、それ以上という声もある。正確な数字は公式に開示されていない。

しかし確かなことがある。

この一手が、高瓴を「なかなか有望な新興ファンド」から、中国プライベートエクイティ界で避けて通れない名前へと変えた。

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ここで少し立ち止まって、あなたに一つ問いたい。

もしあなたなら、張磊と同じ決断ができるだろうか。

こう思うかもしれない。もちろんできる、今から振り返れば京東はあれほど成功したのだから、何が怖いのかと。

しかし待ってほしい。

2010年のあなたは、その後の物語を知らない。

あなたの目に映るのは、赤字を垂れ流す重資産企業が、タオバオと戦いながら、資金を燃やして倉庫を建て、物流インフラが極めて未熟な市場で、誰もやりたがらない泥臭い仕事をしている姿だ。

周りの賢い人たちは皆こう言っている。このモデルは間違っていると。

あなたならどうするか。

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そこに、張磊のあの投資の最大の難しさがある。

知的な困難ではない——論理はさほど複雑ではない。

心理的な困難だ。

彼はかつてこう語った（大意）。投資で最も難しいのは、良い会社を見つけることではなく、誰にも理解されない中で、それでも持ち続けることだ。

この言葉は軽く聞こえるが、その裏にあるものは何か。

「もし自分が間違っていたら」という恐怖を引き受けることだ。

同業者から、出資者から、時には自分のチームからさえ寄せられる疑問の声を、受け止め続けることだ。

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ここで、現在への映射を一つ語りたい。

今日、中国には順豊、菜鳥、京東ロジスティクスがある——宅配システム全体の1日あたりの取扱件数は1億件を超え、世界で最も発達した物流ネットワークの一つだ。

多くの人はこれを当然のことだと思っている。

しかし、本当に当然のことだろうか。

違う。

かつて誰かが重資産に賭け、本物の資金を注ぎ込んだからこそ、今がある。劉強東は賭けた人であり、張磊はその賭けを信じた人だ。

どちらか一方が欠けていれば、結末は違っていたかもしれない。

今日あなたがスマートフォンで注文して、2時間で届き、配達員が礼儀正しく去っていく——

その背後に、あの3億ドルの影がある。

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ここで、もう一段深い問いを考えてみよう。

張磊のこの投資は、彼が何でも知っていて、判断力が傑出していることを意味するのか。

必ずしもそうではない。

彼自身もこう語っている。未来を予測することはできない。ただ、何が長期的に正しいかを判断できるだけだ。

ここに微妙な違いがある。

「予測」とは、京東が何年に上場し、時価総額がいくらになるかを知っていることだ。

「長期的に正しいと判断する」とは、自社物流の構築が、10年後に振り返ったとき、正しかったかどうかを問うことだ。

彼がやったのは後者であり、前者ではない。

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ここで、多くの人が見落としている細部を補足したい。

張磊がこの資金を投じた後、彼は手を引いたわけではない。

高瓴のスタイルは、最初から純粋なフィナンシャル投資家——資金を出して、上場を待ち、そして出口を探す——ではなかった。

張磊のチームは、京東のサプライチェーン最適化、経営改善、戦略的議論に深く関与した。

彼らは傍観者ではなく、参加者だった。

これが高瓴と他のファンドとの重要な違いだ。

彼らはビジネスのパートナーになろうとした。単なる株式の保有者ではなく。

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しかしこの深い関与は、一つのリスクも孕んでいた。

被投資企業と深く結びついたとき、感情的なつながりゆえに、撤退すべき時に撤退できなくなるのではないか。

創業者という人物を信じすぎるあまり、会社そのものの一部のリスクを見落とすのではないか。

この問いは、後の章で改めて取り上げる。

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2010年のあの投資は、高瓴の名を世に知らしめた戦いだった。

しかしそれ以上に重要なのは、張磊がその後の行動の基本的なパターンを確立したことだ。

集中投資。長期保有。深い関与。

短期的なリターンを追わず、素早い出入りの機会には手を出さない。

彼が繰り返し表明してきた核心的な考えを借りれば、こうなる。

優れた人のために、時間を友とする。

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この章では、一人の人間がいかに信念を行動に変えたかを見てきた。

しかし信念は時として高くつく。

3億ドルを注ぎ込んで、もし間違っていたなら、高瓴は事実上消えていた。

張磊はこのリスクをどう管理したのか。彼の方法論には、他に何があるのか。

次章では、別の二つの名前を見ていく。テンセントと、百済神州だ。

一つは張磊が長年保有し続けた超大型プラットフォーム、もう一つはまだ資金を燃やし続けている創薬企業だ。

二つのまったく異なる投資。

しかしその背後に、同じ論理があるのだろうか。

彼の「事業への伴走」という理念は、本物の価値観なのか、それとも投資家としての演出なのか。

第 3 章 · テンセントと百済神州への集中投資：実業家思考

考えたことはあるだろうか。最も優れた投資家と一般の個人投資家の違いは、情報量でも度胸でもない。彼らが大多数の人間には到底できないことを、進んでやるからだ。待つこと。本当に、待つこと。今日は張磊が「寄り添い」というたった二文字で、投資の意味をどう再定義したかを見ていこう。

前章では、張磊のキャリアで最も有名な一戦を取り上げた。

2010年、3億ドルを京東に集中投資した話だ。

当時、この投資を評価する者はほとんどいなかった。自前の倉庫、自前の物流、底なしの資金燃焼。しかし張磊が見ていたのは、劉強東がインフラに資金を注ぎ込む覚悟だった。核心はひとつ——投機するな、会社と一緒に成長しろ。

この章では、その論理をどこまで押し進めたかを見ていく。

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少し立ち止まろう。

ひとつの時間軸を確認したい。

2015年前後のことだ。

中国のインターネットはすでに次のフェーズに入っていた。

BAT（バイドゥ・アリババ・テンセント）の勢力図は固まり、テンセントが圧倒的な存在感を持っていた。WeChatの月間アクティブユーザーは6億人を突破し、WeChat Payはアリペイとの正面対決を始めていた。「王者栄耀（Honor of Kings）」はまだ登場していなかったが、テンセントのゲーム帝国はすでに形成されつつあった。

この時期、大多数のファンドマネージャーはテンセントをどう見ていたか。

割高だ。

高すぎる。

PERは高く、成長はすでに「株価に織り込まれている」、今さら買えば高値掴みだ。ウォール街の標準的な論理はこうだ——良い会社が良い株とは限らない、価格次第だ、と。

しかし張磊の考えは違った。

彼の核心的な主張はこうだ。本当に偉大な会社に対して問うべきは「今、割高か否か」ではなく、「10年後にどこにいるか」だ。答えが「今の10倍の規模になっている」なら、今日の株価は問題ではない。

この論理、聞けば単純に思える。

実践するのは、至難の業だ。

なぜか。市場は毎日、売る「理由」を新たに提供してくるからだ。規制リスクが浮上した、売れ。競合が現れた、売れ。四半期決算が予想を下回った、売れ。人間の本能とはそういうものだ。大きく上がった銘柄を持ち続けていると、手が震える。

だが高瓴はテンセントを持ち続けた。

ずっと持ち続けた。

プレッシャーがなかったわけではない。動かないことを選んだのだ。

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ここで、ひとつの細部に触れておきたい。

張磊の投資には、外部ではあまり語られない概念がある。「実業家としての寄り添い」だ。

どういう意味か。

投資とは単に資金を入れて配当を待つことではない。実業のパートナーとして、企業の成長に本当に関与することだ。人材を探す手助けをし、エコシステムを構築し、戦略を共に考える。

これは多くのVCの論理とは異なる。

多くのVCは投資したら離れ、上場してキャピタルゲインを得る。張磊が求めるのはそれではない。彼が求めるのは——この会社が大樹に育つこと、そして種の段階から自分がそこにいることだ。

だからこそ彼は、高瓴はファイナンシャル・インベスターではなく「長期的な価値パートナー」だと言う。

テンセントは、この論理の最も典型的な体現だ。

底値を拾うのでも、短期の鞘取りでもない。この会社の根が十分に深いと確信し、そこに寄り添い続けることだ。

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次に百済神州（BeiGene）の話をしよう。

この案件は、まったく別次元の賭けだった。

2016年前後、張磊と高瓴は百済神州への集中投資を始めた。

百済神州とは何か。

中国の革新的な創薬会社だ。

創業者は二人いる。一人はジョン・オスボーン（欧雷強）、アメリカ人のバイオテクノロジー連続起業家。もう一人は王暁東、中国科学院の院士でアポトーシス研究の第一人者だ。二人が組んで、中国で真の意味での新薬開発（オリジナル薬）に挑もうとした。

ジェネリックではなく、オリジナルだ。

ゼロから始め、新たな標的を探し、新たな分子を作り、グローバル市場に打って出る。

これがどういうことか。

グローバルの新薬開発では、一つの薬が研究開発から上市まで平均

**10〜15年**

**失敗率は9割超**

しかも中国でやろうとしていた。当時の中国の革新的創薬分野は、ほぼ荒野同然だった。

大多数の人はこう言うだろう。これは投資ではなく、寄付だ、と。

張磊はどう見たか。

彼の核心的な主張はこうだ。中国には世界最大の患者群があり、最良の臨床リソースがあり、海外から帰国した生命科学の博士が大勢いる——これらの要素が重なれば、中国の革新的創薬の台頭は可能性ではなく必然だ。問題は誰がやるか、いつやるかだけだ。

そこで高瓴は百済神州に賭けた。

小さな賭けではなく、集中投資だ。

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ここで、立ち止まって考えてみたいシーンがある。

2018年、百済神州が香港市場に上場した。

その年、中国ADRと香港株はともに下落していた。市場全体のセンチメントは悲観的だった。

ある人が張磊に問うた。百済はこれほど資金を燃やし続けているのに、なぜまだ持っているのか、と。

彼は市場の上げ下げには直接答えなかった。

彼が言ったのは、大意としてこういうことだ。私たちが投資しているのは株価ではない。王暁東たちがこの事業をやり遂げられるかどうかだ。答えがイエスなら、株価が短期的にどう動こうと、私たちには関係ない。

この言葉は、静かに聞こえる。

だがその裏には、本物の資金的プレッシャーがある。

赤字を垂れ流し続ける創薬会社に集中投資し、市場が下落する中でそれを持ち続ける。その煎熬は、並の人間には耐えられない。LP（出資者）は問い詰め、メディアは書き立て、同業者は嘲笑する。

しかし高瓴は動かなかった。

その後の話は、皆が知っている。

百済神州のザヌブルチニブ（zanubrutinib）は、中国初のアメリカFDA承認を受けた自社開発の抗がん剤となった。

**初めての一例。**

中国の歴史上、初めてのことだった。

この突破が意味するものは何か。中国の製薬会社が、欧米の特許ライセンスを受けるだけの「受託工場」ではなく、自らのイノベーションを世界に発信し始めたということだ。

その背後に、高瓴の長期資本は推進力のひとつとして存在していた。

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今、現在への照射をしてみよう。

今日どんな投資フォーラムを開いても、こんな議論が飛び交っている。

「この銘柄、短期でどこまで上がる？」

「来四半期の決算発表前に逃げるべきか？」

「材料面でポジティブなニュースはあるか？」

これらの問い自体は間違っていない。

だが、こう問う人はいるだろうか。この会社は10年後どうなっているか。創業者は長期のために短期利益を犠牲にする覚悟があるか。彼らがやっていることに、本物の参入障壁があるか。

張磊が問うのは、後者だ。

だからこそ彼はテンセントを持ち続け、百済神州を持ち続けられた。

神がかった予測能力があるからではない。

問いの立て方が、大多数の人と違うからだ。

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ただし、見落としてはならない細部がある。

張磊の「寄り添い」は、無条件ではない。

彼には選別の論理がある。

第一に、創業者を見る。

彼は繰り返し強調する。投資は最終的に人への投資だ。創業者に長期的な思考があるか、「正しいことのために短期的な痛みを引き受ける」意志があるか——これが第一関門だ。

王暁東がなぜ彼を説得できたか。この人物は北京生命科学研究所の所長という地人を捨て、創業の道を選んだからだ。安定した職を手放し、大概率で失敗する事業に挑んだ。そういう人間を、張磊は信頼する。

第二に、業界の天井を見る。

なぜテンセントは長期保有に値するか。デジタル化の浸透率の天井はまだはるか遠いからだ。なぜ百済に集中投資するか。中国のがん患者数は膨大なのに、良薬が著しく不足しているからだ。

すべての業界がこの論理に適するわけではない。張磊が選ぶのは、「時間が味方になる」業界だ。

第三に、モートの本質を見る。

彼はこう言う。本当のモートは規模でも特許でもなく、「組織能力」だ——最良の人材を引き続き惹きつけ、最も困難な意思決定を下し続けられるかどうか。

この三つの基準、使うのは簡単だが、実践するのは極めて難しい。

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ここで、公平なことを言っておかなければならない。

張磊のこの手法は、議論がないわけではない。

高瓴の「寄り添い」はブランドの語り口に過ぎず、実際には多くの短期売買も行っており、本当の意味で「長期」だった投資は多くないという批判もある。

この批判にはそれなりの根拠がある。

どんな投資機関も、規模が大きくなれば一つのことだけをやるわけにはいかない。

だが私たちが見るべきは、最も重要な数回の賭けで、彼がどんな選択をしたかだ。

テンセント、持ち続けた。

百済神州、持ち続けた。

京東、持ち続けた。

この数回の「持ち続けた」は、現実に起きたことだ。

その後の議論がどうあれ、これらの意思決定そのものが、すでに十分に物語っている。

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そして、物語はひとつの転換点を迎える。

2021年のことだ。

その年、中国の投資業界全体が大きな揺れを経験するような出来事が起きた。

高瓴は、その震源地のど真ん中にいた。

張磊が集中投資していた教育産業が、マクロ環境の激変に直面した。

中国ADRは長い下落局面に入った。

「長期主義」という言葉が、疑いの目で見られ始めた。

こう言う者もいた。長期と言いながら、長期の果てにゼロになるなら、それの何が長期主義なのか、と。

張磊はこのすべてにどう応えたのか。

彼の論理は、現実の前に崩れ去ったのか。

第 4 章 · 長期主義のコストと疑問