张磊

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第 1 章 · 从驻马店到耶鲁的逆袭

一个来自河南驻马店的年轻人，揣着并不宽裕的积蓄，飞越太平洋，落地纽黑文。他不知道自己的名字，有一天会和"中国最顶级投资人"画上等号。更不知道，改变他命运的，是一个看起来毫不起眼的选择——去旁听一堂没什么人想听的课。

两千年代初。

纽黑文的冬天很冷。

一个中国学生走进耶鲁管理学院的教室，坐在靠后的位置。他来自一个大多数美国人从没听说过的城市——河南，驻马店。

他叫张磊。

那时候没有人知道他。没有人知道，这个穿着普通、英语带着口音的年轻人，后来会管理规模超过六千亿人民币的资产。会押注京东、腾讯、百济神州——会被称为"中国的巴菲特"。

但此刻，他只是一个学生。

一个想弄清楚，钱究竟是怎么流动的学生。

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**这本专题，我们分四章来讲。**

第一章，从他的起点讲起。驻马店、中国人大、耶鲁、大卫·斯文森。我们要搞清楚一个问题：他的"长期主义"到底是从哪里来的？是天生的，还是被塑造的？

第二章，进入他最经典的一战。二零一零年，押注京东三亿美金。那是一笔连业内人都看不懂的赌注，但张磊赢了。这一战，让高瓴资本从无名之辈变成了中国投资界无法忽视的名字。

第三章，我们看他如何长期持有腾讯，如何押注百济神州这样的创新药企业。他的投资逻辑，不只是财务回报，更像是"实业陪伴"——他想帮企业家造出真正有价值的东西。

第四章，正视他被质疑的时刻。教培整顿、中概股下跌，长期主义遭遇了现实的压力测试。张磊怎么回应？这是整个专题最有张力的地方。

好，现在从头开始。

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**驻马店，一个被低估的起点**

一九七二年。

张磊出生在河南驻马店。

驻马店是什么地方？

很多人没听说过。这是豫南的一座城市，以粮食产区著称，工业不发达，人均收入长期低于全国平均水平。它不是北京、上海，不是沿海的改革开放前沿。它是内陆中国最普通的那种城市——踏实、朴素，但机会不多。

在这样的地方长大，意味着什么？

意味着你没有先天优势。

没有资源，没有人脉，没有"我爸认识谁"。如果你想出头，你只有一条路——

读书。

张磊走的就是这条路。他是老师和家长眼里"别人家的孩子"——成绩好，肯吃苦，目标清晰。高考，他考进了中国人民大学，学的是信息管理专业。

这个细节值得停一下。

信息管理，在当时是个偏理工的方向，听起来和投资毫无关系。但它培养了张磊一种思维习惯——用系统的眼光看世界，用数据理解商业结构。这种底层训练，后来在他的投资逻辑里，留下了深深的痕迹。

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**人大岁月：一个问题在发酵**

在中国人大读书的张磊，开始对一个问题着迷。

钱，是怎么流动的？

不是技术层面的"怎么赚钱"，而是更本质的问题——资本是怎么在一个经济体里运转的？谁在做决策？依据什么做决策？哪些决策是对的，哪些是错的，为什么？

这个问题，课本里没有完整的答案。

九十年代的中国资本市场，刚刚起步。上海证券交易所一九九零年才成立，深交所紧接着开张。整个市场充满了野蛮生长的气息——既有造富神话，也有一地鸡毛。

张磊在观察。

他不是那种急着下场的人。他更像一个"长期观察者"——先看清楚，再出手。这种气质，贯穿了他后来所有重要的投资决策。

毕业后，他在国内工作了几年，然后做出了一个改变命运的决定：

去美国念书。

去耶鲁。

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**耶鲁：遇见斯文森**

二零零零年前后，张磊抵达耶鲁管理学院。

耶鲁在投资界是一个特殊的存在。

不是因为它培养了多少华尔街分析师，而是因为它有一个人。

大卫·斯文森。

斯文森是耶鲁大学捐赠基金的首席投资官，从一九八五年开始管理这笔钱。接手时，耶鲁基金大约十亿美元出头，以传统股票和债券为主，收益平平无奇。

然后他做了一件在当时看起来"离经叛道"的事。

他大幅减少股票和债券的比重，把资金投向私募股权、风险投资、大宗商品、对冲基金——这些在当时被主流机构普遍忽视的"另类资产"。

结果呢？

年化回报，长期超过

百分之十三点七。

在他掌管基金的三十五年间，耶鲁基金从不到十亿美元，增长到超过四百亿美元。

这就是著名的"耶鲁模式"。

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**一堂改变命运的课**

张磊在耶鲁遇见了斯文森。

不是在酒会上，不是在校友活动里。

是在课堂上。

斯文森在耶鲁开课，讲机构投资管理——如何为大型基金做长期资产配置。这是一门让很多学生觉得"太抽象""太长线"的课。很多人想要的是立竿见影的交易技巧，而不是"二十年后才看得见结果"的配置逻辑。

但张磊听进去了。

斯文森的核心观点是：真正的投资，不是预测短期市场，而是找到真正有价值的东西，然后——给它时间。

这句话像一颗种子，落进了张磊的脑子里。

他后来在多个场合讲过，斯文森对他的影响是决定性的。不只是投资方法论，更是一种"时间观"——

短期的波动是噪音。

长期的价值才是信号。

张磊把这个观念内化了。内化到他后来创办高瓴资本、押注京东、坚持持有腾讯，每一次被外界质疑的时候，他都能回到这个原点。

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**斯文森的种子钱**

两千万美元。

故事还没结束。

张磊在耶鲁读书期间，和斯文森建立了真正的师生情谊。斯文森发现这个年轻人不一样——他不急，他有耐心，他对商业本质有一种罕见的、执拗的兴趣。

二零零五年，张磊决定回国，创办高瓴资本。

但创业需要钱。

那时候张磊的名气约等于零。没有机构愿意把钱交给一个没有记录的年轻人管。他后来回忆，那是最难熬的阶段——

你有判断，你有想法，但没有人信任你。

然后斯文森做了一件事。

他从耶鲁捐赠基金里，拨出两千万美元，交给张磊。

两千万美元。

这不是一笔随意的钱。耶鲁基金每一笔投资都经过严格筛选，斯文森把这笔钱给张磊，是正式的机构投资决策，是对一个年轻中国人的正式背书。

这笔钱是高瓴资本的第一桶金。

也是张磊长期主义真正开始落地的起点。

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**时代背景：为什么是那个时代，为什么是那个人**

我们需要往后站一步，看清楚张磊所处的时代。

二零零五年的中国是什么样的？

经济高速增长，GDP年增长接近百分之十。互联网刚从泡沫破裂后艰难复苏，百度刚刚上市，腾讯、阿里还在扩张期，一个叫刘强东的人刚把他的线下电子产品柜台搬到了网上，取名"京东"。

这是一个巨大的历史机遇窗口。

但当时中国投资界的主流思维是什么？

短炒。博弈。"这个季度我能赚多少。"

真正懂私募股权、长期持有逻辑的机构少之又少。整个市场充满了短视——不是因为投资人笨，而是因为环境如此：政策变化快，市场不成熟，监管不完善，短期博弈看起来比长期持有更"理性"。

张磊进来了。

他带来了一套不一样的逻辑——斯文森教给他的那套逻辑。找到真正有价值的企业，然后陪它走很远。

他不是唯一看好中国的人。

但他是少数真正愿意"长期"持有的人。

这是他的稀缺性，也是他在这个时代最大的赌注所在。

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**驻马店给了他什么**

有一个问题值得深想。

张磊的耐心，究竟从哪里来？

斯文森给了他方法论。但那种底层的"不急"的气质，很可能来自更早的地方。

来自驻马店。

在一个资源匮乏的环境里长大，你学会的第一件事不是"怎么快速得到"，而是"怎么在漫长的等待里不放弃"。

考大学，是等待。出国留学，是等待。创业初期遍寻投资无门，还是等待。

这种耐心，不是被教出来的。

它是被生活磨出来的。

他曾说，长期主义不是一种投资策略，而是一种信仰。

这句话，放在他的成长背景里，就有了不同的质感。这不是一个含着金汤匙出生的人在谈"格局"。这是一个从驻马店走出来的年轻人，用三十年时间，慢慢验证出来的一个答案。

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**结尾：下一章的问题**

好，第一章讲到这里。

我们看到了一个从驻马店出来的年轻人，如何走进耶鲁，遇见斯文森，拿到两千万美元的第一桶金，在二零零五年回到中国，开始了一段还没有人见过结局的旅程。

但有一个问题。

拿到两千万，然后呢？

耶鲁的信任不能无限透支。张磊需要一场真正的胜仗——一笔让所有人都看懂的投资，来证明他的判断没有错。

二零一零年，机会来了。

一个叫刘强东的人找到了他。

三亿美金的赌注，在当时看起来匪夷所思——京东那时还在持续亏损，烧钱的速度让所有人皱眉头。张磊为什么押？他凭什么认为这不是一个无底洞？

下一章，我们来讲这场高瓴资本的成名战。

第 2 章 · 重仓京东：长期主义的胜利

二零一零年，有人拿出三亿美金，押注一家还在亏损的网上卖电器的公司。

所有人都说他疯了。

他为什么不怕？他看到了什么，别人没看到？

上一章，我们讲了张磊的来路。

从驻马店到中国人民大学，再到耶鲁，再到遇见大卫·斯文森——核心是一件事：他用十年时间，把自己从一个没有背景的河南孩子，变成了一个懂得"长期资本"逻辑的人。

今天我们来看他的第一次真正亮相。

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二零一零年。

中国互联网正在沸腾。

那时候，BAT还没成型。淘宝刚开始收费被商户抵制，腾讯和奇虎三六零打得不可开交，百度在搜索上如日中天。

风险投资的钱，像潮水一样涌进来。

每个人都在找下一个"快速翻倍"的机会。

你用最小的钱，押最快的成长，等待上市，套现走人。

这是那个时代的逻辑。

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然后，刘强东出现了。

刘强东那时候是什么？

一个卖3C产品的网商。自营电商，不轻，不时髦，听起来也不够性感。他不像当时很多互联网创业者，西装笔挺，PPT精美，出口就是"颠覆"和"平台"。

他直接。

他跟张磊说的，大概是这样一件事：

我不要小钱。

我要建自己的仓库，自己的物流，自己的配送队伍。我要重做一遍整个供应链。

这需要很多钱。

而且，短期内，这些钱都会烧掉。

换一个人，可能当场就站起来，把名片放下，礼貌地道别。

但张磊没有。

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停。

我们先想一件事。

二零一零年的中国，物流是什么状态？

快递还在用"三轮车加电话"的模式。消费者买东西，等一个星期是正常的。货损、丢件、服务态度差——这几乎是行业标配。

淘宝当时也在烧，但它烧的是平台补贴，它自己不碰物流。它的逻辑是：让市场来做。

刘强东的逻辑反过来了。

他说：我要自己做。

这是重资产的打法。

慢。贵。而且极其消耗资本。

投资圈里，几乎没有人看好这条路。有人直接说，京东这是在走死路。

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张磊却做了一个决定。

他不仅投了——

他把高瓴当时管理资产的相当大比例，全部押了进去。

数字单独说一遍：

**三亿美金。**

这不是一笔"试试看"的小注。

这是那个年代，中国互联网投资史上，单笔规模最大的私募融资之一。

高瓴那时候管理的总资产是多少？外界没有精确披露的数字，但三亿美金在当时的高瓴账上，绝对不是一个"可以亏得起"的零头。

这是真正的重仓。

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那他为什么敢？

这里要讲一个细节。

据说，在和刘强东详谈之后，张磊做了一件很多人觉得多余的事——

他去做了大量的用户调研。

他想搞清楚一个问题：中国消费者，究竟在乎什么？

答案是：快，准，真。

快——要送得快。准——要货真价实。真——不要假货。

而这三件事，偏偏都指向同一个结论：自建物流和自营模式，是唯一能做到的路。

外包做不到。平台模式管不到。

只有重资产、自己干，才能做到消费者真正要的东西。

这个判断，是张磊那笔钱背后的底层逻辑。

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他的核心观点是：

真正的护城河，不是一个好的产品，不是一个漂亮的商业模式——

而是你愿意做别人不愿意做的难事。

建物流是难事。

烧钱还看不到盈利拐点，是难事。

在所有人都在讲"轻资产""平台效应"的时候，你去做最重的活——

这，才是真正的壁垒。

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当然，这笔投资并不是从第一天起就顺风顺水。

二零一二年，京东深陷"价格战"泥沼。

刘强东在微博宣布，要向苏宁国美发起价格战，所有大家电比实体店便宜至少十个百分点。

一场轰轰烈烈的口水战打响了。

股价，没有，因为那时候京东还没上市。

但外部压力有——资本市场开始有声音质疑：京东还能撑多久？它什么时候盈利？这条路到底走不走得通？

张磊有没有动摇？

外部没有留下他当时具体表态的明确记录。但从后来高瓴的持仓行为来看，他没有撤。

他继续持有。

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二零一四年。

京东在纳斯达克上市。

上市首日，市值接近两百六十亿美元。

那笔三亿美金的投资，回报是多少？

外界的估算版本很多，有说十倍，有说更高。精确数字没有官方披露。

但可以确认的是：

这一笔，让高瓴从一家"还算不错的新兴基金"，变成了中国私募界绕不开的名字。

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说到这里，我想停一下，问你一个问题。

如果是你，你敢不敢做张磊做的这个决定？

你可能会说：我当然敢，现在回头看，京东那么成功，有什么不敢的。

但等等。

二零一零年的你，不知道后来的故事。

你看到的是：一家持续亏损的重资产公司，在跟淘宝打，在烧钱建仓库，在一个物流基础设施极度落后的市场里，要干别人都不愿意干的脏活累活。

你身边所有聪明人都在说：这个模式不对。

你会怎么做？

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这就是张磊那笔投资最难的地方。

不是智识上的困难——逻辑并不复杂。

是心理上的困难。

他曾说过（大意）：投资最难的，不是找到好公司，而是在所有人都不理解你的时候，还能坚持持有。

这句话，轻飘飘的，但背后是什么？

是你要承受"万一我错了"的恐惧。

是你要承受质疑——来自同行，来自出资人，有时候甚至来自自己的团队。

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说到这里，我想说一个当下的映射。

今天，中国已经有了顺丰、菜鸟、京东物流——整个快递体系日均件数超过一亿单，是全球最发达的物流网络之一。

很多人觉得这是理所当然的事情。

但这件事理所当然吗？

不。

这是因为当年有人做了重资产的赌注，真金白银地砸了进去。刘强东是赌的人，张磊是相信那个赌注的人。

少了任何一个，结局都可能不同。

今天你在手机上下单，两小时送达，签收之后快递小哥礼貌离开——

这背后，有那笔三亿美金的影子。

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现在，我们来想一个更深的问题。

张磊这笔投资，是不是就代表他无所不知、判断力超群？

不一定。

他自己也说过类似的话：我没办法预测未来，我只能判断什么是长期正确的事。

这里有个微妙的区别。

"预测"是说：我知道京东会在哪一年上市，市值会涨到多少。

"判断长期正确"是说：自建物流这件事，十年之后回头看，是对的还是错的？

他做的是后者，不是前者。

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这里要补充一个细节，很多人忽略了。

张磊投了这笔钱之后，并不是甩手不管。

高瓴的风格，从一开始就不是纯粹的财务投资人——给钱，等上市，然后退出。

张磊的团队介入了京东的供应链优化、管理改善、战略讨论。

他们不是旁观者，他们是参与者。

这是高瓴和其他基金的一个关键区别：

他们要做生意的伙伴，不只是股票的持有人。

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但这种深度参与，也带来了一个隐患。

当你跟被投公司绑得太深，你会不会因为情感上的连接，而在该退出的时候没有退出？

你会不会因为太相信创始人这个人，而忽略了公司本身的某些风险？

这个问题，我们留着，后面会回来。

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二零一零年那笔投资，是高瓴的成名战。

但更重要的，它确立了张磊日后做事的基本范式：

重仓。长持。深度参与。

不追短期收益，不碰快进快出的机会。

用他自己多次表达过的核心观点来说：

为优秀的人做时间的朋友。

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这一章，我们看了一个人如何把信念变成行动。

但信念有时候很贵。

三亿美金押进去，万一错了，高瓴基本上就没了。

张磊怎么管理这种风险？他的方法论里，还有什么？

下一章，我们来看另外两个名字：腾讯，和百济神州。

一个是张磊持有多年的超级平台，一个是还在烧钱的创新药公司。

两笔截然不同的投资。

但背后，是不是同一套逻辑？

他的"实业陪伴"理念，究竟是真的价值观，还是投资人的包装？

第 3 章 · 重仓腾讯与百济：实业思维

你有没有想过：最厉害的投资人，和普通股民的区别，不是信息更多，也不是胆子更大——而是他们愿意做一件大多数人根本不愿做的事。等。真的等。今天我们来看张磊，怎么用"陪伴"这两个字，重新定义了投资的意思。

上一章，我们讲了张磊生涯里最著名的一战——

二零一零年，三亿美金重仓京东。

那时候没有人看好这笔买卖。自建仓储、自建物流，烧钱不见底。但张磊看到的是刘强东愿意把钱砸进基础设施的决心。核心是一句话：不要投机，要陪着公司一起成长。

这一章，我们来看他把这个逻辑推到了哪里。

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停。

先说一个时间节点。

二零一五年前后。

中国互联网已经进入了另一个阶段。

BAT格局已定。腾讯一家独大。微信月活用户破六亿，微信支付开始和支付宝正面交锋，王者荣耀还没出来，但腾讯的游戏帝国已经在路上了。

这时候，大多数基金经理怎么看腾讯？

贵。

太贵了。

市盈率高，增长已经被"定价"进去了，再进就是追高。华尔街的标准逻辑是——好公司不等于好股票，得看价格。

但张磊不这么想。

他的核心观点是：对真正伟大的公司，你要问的不是"现在贵不贵"，而是"十年后它在哪里"。如果答案是"比现在大十倍"，那今天的价格就不是问题。

这个逻辑，听起来简单。

做到，难如登天。

为什么？因为市场每天都在给你新的"理由"卖掉。监管风险来了，卖。竞争对手来了，卖。季报不及预期，卖。人性就是这样，拿着涨了很多的票，手会抖。

但高瓴对腾讯，拿了。

一直拿。

不是没有压力，是选择不动。

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这里要讲一个细节。

张磊做投资，有一个外界不太常提到的概念，叫"实业陪伴"。

什么意思？

就是说，投资不只是钱进去、等着分红。而是像一个实业合伙人一样，真的参与到企业成长里去。帮它找人才，帮它搭生态，帮它想战略。

这和很多VC的逻辑不一样。

很多VC投完就走，等上市套现。张磊要的不是这个。他要的是——这家公司变成参天大树，而我从种子阶段就在旁边。

所以他才会说，高瓴不是财务投资人，是"长期价值伙伴"。

腾讯，就是这个逻辑最典型的体现。

不是抄底，不是短线博弈。是认定这家公司的根系足够深，然后守着它。

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现在说百济神州。

这个案子，完全是另一个维度的赌注。

二零一六年前后，张磊和高瓴开始重仓百济神州。

百济神州是什么？

一家中国的创新药公司。

创始人有两个。一个叫欧雷强，美国人，生物技术连续创业者。一个叫王晓东，中国科学院院士，搞细胞凋亡研究的顶级科学家。两个人凑到一起，要在中国做真正意义上的原研药。

不是仿制，是原研。

从零开始，做新靶点，做新分子，打全球市场。

这是什么概念？

全球新药研发，平均一款药从研发到上市，要花

**十到十五年**

**失败率超过九成**

还要在中国做。彼时中国创新药，几乎是一片荒地。

大多数人会说：这不是投资，这是捐款。

张磊怎么看？

他的核心观点是：中国有全球最大的患者群体，有最好的临床资源，有大批从海外回来的生命科学博士——这些要素叠在一起，中国创新药的崛起不是可能，是必然。问题只是谁来做，和什么时候。

于是高瓴押了百济神州。

不是小注，是重仓。

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这里有一个场景，值得停下来想一想。

二零一八年，百济神州在港股上市。

那一年，中概股和港股都在跌。整个市场情绪悲观。

有人问张磊：百济这么烧钱，你们怎么还拿着？

他没有正面回答市场涨跌。

他说的大意是：我们投的不是股价，我们投的是王晓东他们能不能把这个事做成。如果答案是能，那股价短期怎么走，和我们无关。

这句话，听着平静。

但背后是真金白银的压力。

重仓一家持续亏损的创新药公司，在市场下行的时候，那种煎熬不是一般人能扛住的。LP（出资人）会问，媒体会写，同行会嘲笑。

但高瓴没动。

后来的故事，大家知道了。

百济神州的泽布替尼（zanubrutinib），成了中国第一款在美国获批上市的原研抗癌药。

**第一款。**

中国历史上，第一次。

这个突破意味着什么？意味着中国制药公司，终于不再只是接受欧美药品专利授权的"代工厂"，而是开始输出自己的创新。

这背后，高瓴的长期资本，是推力之一。

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现在来做一个当下映射。

你今天打开任何一个投资论坛，都会看到人们讨论：

"这票短期还能涨多少？"

"下个季度财报出来前该不该跑？"

"消息面上有没有利好？"

这些问题本身没有错。

但有没有人在问：这家公司十年后是什么样子？它的创始人愿不愿意为了长远放弃短期利润？它在做的事，有没有真正的壁垒？

张磊问的，是后面这几个问题。

这就是为什么他能拿得住腾讯，拿得住百济神州。

不是因为他有什么神奇的预测能力。

是因为他问的问题，和大多数人不一样。

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但这里有一个细节，不能忽略。

张磊的"陪伴"，不是无条件的。

他有一套筛选逻辑。

第一，看创始人。

他反复强调，投资最终投的是人。创始人有没有长期思维，有没有"为了对的事情承受短期痛苦"的意愿——这是第一关。

王晓东为什么能说服他？因为这个人放弃了北京生命科学研究所所长的位置，去创业做原研药。放弃铁饭碗，去做大概率失败的事。这种人，张磊信任。

第二，看行业天花板。

腾讯为什么值得长拿？因为数字化渗透率的天花板还远没到。百济为什么值得重仓？因为中国肿瘤患者数量庞大，而好药严重不足。

不是每个行业都适合这种逻辑。张磊选的，是"时间是朋友"的行业。

第三，看护城河的本质。

他有一个说法，大意是：真正的护城河不是规模，不是专利，而是"组织能力"——一家公司能不能持续吸引最好的人，持续做出最难的决定。

这三个标准，用起来简单，做到极难。

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说到这里，我要说一句公道话。

张磊的这套方法，不是没有争议的。

有人说，高瓴的"陪伴"更多是一种品牌叙事——实际上他们也在做很多短线操作，也有很多投资并没有真正"长期"。

这个批评不是没有道理。

任何投资机构，规模大了，都不可能只做一件事。

但我们要看的，是他在最关键的几个赌注上，做了什么选择。

腾讯，拿住了。

百济，拿住了。

京东，拿住了。

这几个"拿住"，是真实发生过的事。

不管后面的争议怎么说，这几个决策本身，已经足够说明问题。

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然后，故事走到了一个转折点。

二零二一年。

那一年发生了一些事，让整个中国投资界都经历了一次地震。

而高瓴，正好在震中。

张磊重仓的教培行业，迎来了一场政策风暴。

中概股开始了漫长的下跌。

"长期主义"这四个字，开始被人质疑。

有人说：你说长期，长期到最后是归零，那叫什么长期主义？

张磊怎么回应这一切？

他的逻辑有没有在现实面前崩掉？

第 4 章 · 长期主义的代价与质疑