張磊

精讀全文

第 1 章 · 從駐馬店到耶魯的逆襲

一個來自河南駐馬店的年輕人，揣著並不寬裕的積蓄，飛越太平洋，落地紐黑文。他不知道自己的名字，有一天會和「中國最頂級投資人」畫上等號。更不知道，改變他命運的，是一個看起來毫不起眼的選擇——去旁聽一堂沒什麼人想聽的課。

兩千年代初。

紐黑文的冬天很冷。

一箇中國學生走進耶魯管理學院的教室，坐在靠後的位置。他來自一個大多數美國人從沒聽說過的城市——河南，駐馬店。

他叫張磊。

那時候沒有人知道他。沒有人知道，這個穿著普通、英語帶著口音的年輕人，後來會管理規模超過六千億人民幣的資產。會押注京東、騰訊、百濟神州——會被稱為「中國的巴菲特」。

但此刻，他只是一個學生。

一個想弄清楚，錢究竟是怎麼流動的學生。

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**這本專題，我們分四章來講。**

第一章，從他的起點講起。駐馬店、中國人大、耶魯、大衛·斯文森。我們要搞清楚一個問題：他的「長期主義」到底是從哪裡來的？是天生的，還是被塑造的？

第二章，進入他最經典的一戰。二零一零年，押注京東三億美金。那是一筆連業內人都看不懂的賭注，但張磊贏了。這一戰，讓高瓴資本從無名之輩變成了中國投資界無法忽視的名字。

第三章，我們看他如何長期持有騰訊，如何押注百濟神州這樣的創新藥企業。他的投資邏輯，不只是財務回報，更像是「實業陪伴」——他想幫企業家造出真正有價值的東西。

第四章，正視他被質疑的時刻。教培整頓、中概股下跌，長期主義遭遇了現實的壓力測試。張磊怎麼回應？這是整個專題最有張力的地方。

好，現在從頭開始。

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**駐馬店，一個被低估的起點**

一九七二年。

張磊出生在河南駐馬店。

駐馬店是什麼地方？

很多人沒聽說過。這是豫南的一座城市，以糧食產區著稱，工業不發達，人均收入長期低於全國平均水平。它不是北京、上海，不是沿海的改革開放前沿。它是內陸中國最普通的那種城市——踏實、樸素，但機會不多。

在這樣的地方長大，意味著什麼？

意味著你沒有先天優勢。

沒有資源，沒有人脈，沒有「我爸認識誰」。如果你想出頭，你只有一條路——

讀書。

張磊走的就是這條路。他是老師和家長眼裡「別人家的孩子」——成績好，肯吃苦，目標清晰。高考，他考進了中國人民大學，學的是資訊管理專業。

這個細節值得停一下。

資訊管理，在當時是個偏理工的方向，聽起來和投資毫無關係。但它培養了張磊一種思維習慣——用系統的眼光看世界，用資料理解商業結構。這種底層訓練，後來在他的投資邏輯裡，留下了深深的痕跡。

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**人大歲月：一個問題在發酵**

在中國人大讀書的張磊，開始對一個問題著迷。

錢，是怎麼流動的？

不是技術層面的「怎麼賺錢」，而是更本質的問題——資本是怎麼在一個經濟體裡運轉的？誰在做決策？依據什麼做決策？哪些決策是對的，哪些是錯的，為什麼？

這個問題，課本里沒有完整的答案。

九十年代的中國資本市場，剛剛起步。上海證券交易所一九九零年才成立，深交所緊接著開張。整個市場充滿了野蠻生長的氣息——既有造富神話，也有一地雞毛。

張磊在觀察。

他不是那種急著下場的人。他更像一個「長期觀察者」——先看清楚，再出手。這種氣質，貫穿了他後來所有重要的投資決策。

畢業後，他在國內工作了幾年，然後做出了一個改變命運的決定：

去美國唸書。

去耶魯。

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**耶魯：遇見斯文森**

二零零零年前後，張磊抵達耶魯管理學院。

耶魯在投資界是一個特殊的存在。

不是因為它培養了多少華爾街分析師，而是因為它有一個人。

大衛·斯文森。

斯文森是耶魯大學捐贈基金的首席投資官，從一九八五年開始管理這筆錢。接手時，耶魯基金大約十億美元出頭，以傳統股票和債券為主，收益平平無奇。

然後他做了一件在當時看起來「離經叛道」的事。

他大幅減少股票和債券的比重，把資金投向私募股權、風險投資、大宗商品、對沖基金——這些在當時被主流機構普遍忽視的「另類資產」。

結果呢？

年化回報，長期超過

百分之十三點七。

在他掌管基金的三十五年間，耶魯基金從不到十億美元，增長到超過四百億美元。

這就是著名的「耶魯模式」。

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**一堂改變命運的課**

張磊在耶魯遇見了斯文森。

不是在酒會上，不是在校友活動裡。

是在課堂上。

斯文森在耶魯開課，講機構投資管理——如何為大型基金做長期資產配置。這是一門讓很多學生覺得「太抽象」「太長線」的課。很多人想要的是立竿見影的交易技巧，而不是「二十年後才看得見結果」的配置邏輯。

但張磊聽進去了。

斯文森的核心觀點是：真正的投資，不是預測短期市場，而是找到真正有價值的東西，然後——給它時間。

這句話像一顆種子，落進了張磊的腦子裡。

他後來在多個場合講過，斯文森對他的影響是決定性的。不只是投資方法論，更是一種「時間觀」——

短期的波動是噪音。

長期的價值才是訊號。

張磊把這個觀念內化了。內化到他後來創辦高瓴資本、押注京東、堅持持有騰訊，每一次被外界質疑的時候，他都能回到這個原點。

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**斯文森的種子錢**

兩千萬美元。

故事還沒結束。

張磊在耶魯讀書期間，和斯文森建立了真正的師生情誼。斯文森發現這個年輕人不一樣——他不急，他有耐心，他對商業本質有一種罕見的、執拗的興趣。

二零零五年，張磊決定回國，創辦高瓴資本。

但創業需要錢。

那時候張磊的名氣約等於零。沒有機構願意把錢交給一個沒有記錄的年輕人管。他後來回憶，那是最難熬的階段——

你有判斷，你有想法，但沒有人信任你。

然後斯文森做了一件事。

他從耶魯捐贈基金裡，撥出兩千萬美元，交給張磊。

兩千萬美元。

這不是一筆隨意的錢。耶魯基金每一筆投資都經過嚴格篩選，斯文森把這筆錢給張磊，是正式的機構投資決策，是對一個年輕中國人的正式背書。

這筆錢是高瓴資本的第一桶金。

也是張磊長期主義真正開始落地的起點。

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**時代背景：為什麼是那個時代，為什麼是那個人**

我們需要往後站一步，看清楚張磊所處的時代。

二零零五年的中國是什麼樣的？

經濟高速增長，GDP年增長接近百分之十。網際網路剛從泡沫破裂後艱難復甦，百度剛剛上市，騰訊、阿里還在擴張期，一個叫劉強東的人剛把他的線下電子產品櫃檯搬到了網上，取名「京東」。

這是一個巨大的歷史機遇視窗。

但當時中國投資界的主流思維是什麼？

短炒。博弈。「這個季度我能賺多少。」

真正懂私募股權、長期持有邏輯的機構少之又少。整個市場充滿了短視——不是因為投資人笨，而是因為環境如此：政策變化快，市場不成熟，監管不完善，短期博弈看起來比長期持有更「理性」。

張磊進來了。

他帶來了一套不一樣的邏輯——斯文森教給他的那套邏輯。找到真正有價值的企業，然後陪它走很遠。

他不是唯一看好中國的人。

但他是少數真正願意「長期」持有的人。

這是他的稀缺性，也是他在這個時代最大的賭注所在。

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**駐馬店給了他什麼**

有一個問題值得深想。

張磊的耐心，究竟從哪裡來？

斯文森給了他方法論。但那種底層的「不急」的氣質，很可能來自更早的地方。

來自駐馬店。

在一個資源匱乏的環境裡長大，你學會的第一件事不是「怎麼快速得到」，而是「怎麼在漫長的等待裡不放棄」。

考大學，是等待。出國留學，是等待。創業初期遍尋投資無門，還是等待。

這種耐心，不是被教出來的。

它是被生活磨出來的。

他曾說，長期主義不是一種投資策略，而是一種信仰。

這句話，放在他的成長背景裡，就有了不同的質感。這不是一個含著金湯匙出生的人在談「格局」。這是一個從駐馬店走出來的年輕人，用三十年時間，慢慢驗證出來的一個答案。

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**結尾：下一章的問題**

好，第一章講到這裡。

我們看到了一個從駐馬店出來的年輕人，如何走進耶魯，遇見斯文森，拿到兩千萬美元的第一桶金，在二零零五年回到中國，開始了一段還沒有人見過結局的旅程。

但有一個問題。

拿到兩千萬，然後呢？

耶魯的信任不能無限透支。張磊需要一場真正的勝仗——一筆讓所有人都看懂的投資，來證明他的判斷沒有錯。

二零一零年，機會來了。

一個叫劉強東的人找到了他。

三億美金的賭注，在當時看起來匪夷所思——京東那時還在持續虧損，燒錢的速度讓所有人皺眉頭。張磊為什麼押？他憑什麼認為這不是一個無底洞？

下一章，我們來講這場高瓴資本的成名戰。

第 2 章 · 重倉京東：長期主義的勝利

二零一零年，有人拿出三億美金，押注一家還在虧損的網上賣電器的公司。

所有人都說他瘋了。

他為什麼不怕？他看到了什麼，別人沒看到？

上一章，我們講了張磊的來路。

從駐馬店到中國人民大學，再到耶魯，再到遇見大衛·斯文森——核心是一件事：他用十年時間，把自己從一個沒有背景的河南孩子，變成了一個懂得「長期資本」邏輯的人。

今天我們來看他的第一次真正亮相。

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二零一零年。

中國網際網路正在沸騰。

那時候，BAT還沒成型。淘寶剛開始收費被商戶抵制，騰訊和奇虎三六零打得不可開交，百度在搜尋上如日中天。

風險投資的錢，像潮水一樣湧進來。

每個人都在找下一個「快速翻倍」的機會。

你用最小的錢，押最快的成長，等待上市，套現走人。

這是那個時代的邏輯。

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然後，劉強東出現了。

劉強東那時候是什麼？

一個賣3C產品的網商。自營電商，不輕，不時髦，聽起來也不夠性感。他不像當時很多網際網路創業者，西裝筆挺，PPT精美，出口就是「顛覆」和「平臺」。

他直接。

他跟張磊說的，大概是這樣一件事：

我不要小錢。

我要建自己的倉庫，自己的物流，自己的配送隊伍。我要重做一遍整個供應鏈。

這需要很多錢。

而且，短期內，這些錢都會燒掉。

換一個人，可能當場就站起來，把名片放下，禮貌地道別。

但張磊沒有。

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停。

我們先想一件事。

二零一零年的中國，物流是什麼狀態？

快遞還在用「三輪車加電話」的模式。消費者買東西，等一個星期是正常的。貨損、丟件、服務態度差——這幾乎是行業標配。

淘寶當時也在燒，但它燒的是平臺補貼，它自己不碰物流。它的邏輯是：讓市場來做。

劉強東的邏輯反過來了。

他說：我要自己做。

這是重資產的打法。

慢。貴。而且極其消耗資本。

投資圈裡，幾乎沒有人看好這條路。有人直接說，京東這是在走死路。

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張磊卻做了一個決定。

他不僅投了——

他把高瓴當時管理資產的相當大比例，全部押了進去。

數字單獨說一遍：

**三億美金。**

這不是一筆「試試看」的小注。

這是那個年代，中國網際網路投資史上，單筆規模最大的私募融資之一。

高瓴那時候管理的總資產是多少？外界沒有精確披露的數字，但三億美金在當時的高瓴賬上，絕對不是一個「可以虧得起」的零頭。

這是真正的重倉。

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那他為什麼敢？

這裡要講一個細節。

據說，在和劉強東詳談之後，張磊做了一件很多人覺得多餘的事——

他去做了大量的使用者調研。

他想搞清楚一個問題：中國消費者，究竟在乎什麼？

答案是：快，準，真。

快——要送得快。準——要貨真價實。真——不要假貨。

而這三件事，偏偏都指向同一個結論：自建物流和自營模式，是唯一能做到的路。

外包做不到。平臺模式管不到。

只有重資產、自己幹，才能做到消費者真正要的東西。

這個判斷，是張磊那筆錢背後的底層邏輯。

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他的核心觀點是：

真正的護城河，不是一個好的產品，不是一個漂亮的商業模式——

而是你願意做別人不願意做的難事。

建物流是難事。

燒錢還看不到盈利拐點，是難事。

在所有人都在講「輕資產」「平臺效應」的時候，你去做最重的活——

這，才是真正的壁壘。

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當然，這筆投資並不是從第一天起就順風順水。

二零一二年，京東深陷「價格戰」泥沼。

劉強東在微博宣佈，要向蘇寧國美髮起價格戰，所有大家電比實體店便宜至少十個百分點。

一場轟轟烈烈的口水戰打響了。

股價，沒有，因為那時候京東還沒上市。

但外部壓力有——資本市場開始有聲音質疑：京東還能撐多久？它什麼時候盈利？這條路到底走不走得通？

張磊有沒有動搖？

外部沒有留下他當時具體表態的明確記錄。但從後來高瓴的持倉行為來看，他沒有撤。

他繼續持有。

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二零一四年。

京東在納斯達克上市。

上市首日，市值接近兩百六十億美元。

那筆三億美金的投資，回報是多少？

外界的估算版本很多，有說十倍，有說更高。精確數字沒有官方披露。

但可以確認的是：

這一筆，讓高瓴從一家「還算不錯的新興基金」，變成了中國私募界繞不開的名字。

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說到這裡，我想停一下，問你一個問題。

如果是你，你敢不敢做張磊做的這個決定？

你可能會說：我當然敢，現在回頭看，京東那麼成功，有什麼不敢的。

但等等。

二零一零年的你，不知道後來的故事。

你看到的是：一家持續虧損的重資產公司，在跟淘寶打，在燒錢建倉庫，在一個物流基礎設施極度落後的市場裡，要幹別人都不願意乾的髒活累活。

你身邊所有聰明人都在說：這個模式不對。

你會怎麼做？

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這就是張磊那筆投資最難的地方。

不是智識上的困難——邏輯並不複雜。

是心理上的困難。

他曾說過（大意）：投資最難的，不是找到好公司，而是在所有人都不理解你的時候，還能堅持持有。

這句話，輕飄飄的，但背後是什麼？

是你要承受「萬一我錯了」的恐懼。

是你要承受質疑——來自同行，來自出資人，有時候甚至來自自己的團隊。

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說到這裡，我想說一個當下的對映。

今天，中國已經有了順豐、菜鳥、京東物流——整個快遞體系日均件數超過一億單，是全球最發達的物流網路之一。

很多人覺得這是理所當然的事情。

但這件事理所當然嗎？

不。

這是因為當年有人做了重資產的賭注，真金白銀地砸了進去。劉強東是賭的人，張磊是相信那個賭注的人。

少了任何一個，結局都可能不同。

今天你在手機上下單，兩小時送達，簽收之後快遞小哥禮貌離開——

這背後，有那筆三億美金的影子。

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現在，我們來想一個更深的問題。

張磊這筆投資，是不是就代表他無所不知、判斷力超群？

不一定。

他自己也說過類似的話：我沒辦法預測未來，我只能判斷什麼是長期正確的事。

這裡有個微妙的區別。

「預測」是說：我知道京東會在哪一年上市，市值會漲到多少。

「判斷長期正確」是說：自建物流這件事，十年之後回頭看，是對的還是錯的？

他做的是後者，不是前者。

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這裡要補充一個細節，很多人忽略了。

張磊投了這筆錢之後，並不是甩手不管。

高瓴的風格，從一開始就不是純粹的財務投資人——給錢，等上市，然後退出。

張磊的團隊介入了京東的供應鏈最佳化、管理改善、戰略討論。

他們不是旁觀者，他們是參與者。

這是高瓴和其他基金的一個關鍵區別：

他們要做生意的夥伴，不只是股票的持有人。

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但這種深度參與，也帶來了一個隱患。

當你跟被投公司綁得太深，你會不會因為情感上的連線，而在該退出的時候沒有退出？

你會不會因為太相信創始人這個人，而忽略了公司本身的某些風險？

這個問題，我們留著，後面會回來。

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二零一零年那筆投資，是高瓴的成名戰。

但更重要的，它確立了張磊日後做事的基本正規化：

重倉。長持。深度參與。

不追短期收益，不碰快進快出的機會。

用他自己多次表達過的核心觀點來說：

為優秀的人做時間的朋友。

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這一章，我們看了一個人如何把信念變成行動。

但信念有時候很貴。

三億美金押進去，萬一錯了，高瓴基本上就沒了。

張磊怎麼管理這種風險？他的方法論裡，還有什麼？

下一章，我們來看另外兩個名字：騰訊，和百濟神州。

一個是張磊持有多年的超級平臺，一個是還在燒錢的創新藥公司。

兩筆截然不同的投資。

但背後，是不是同一套邏輯？

他的「實業陪伴」理念，究竟是真的價值觀，還是投資人的包裝？

第 3 章 · 重倉騰訊與百濟：實業思維

你有沒有想過：最厲害的投資人，和普通股民的區別，不是資訊更多，也不是膽子更大——而是他們願意做一件大多數人根本不願做的事。等。真的等。今天我們來看張磊，怎麼用「陪伴」這兩個字，重新定義了投資的意思。

上一章，我們講了張磊生涯裡最著名的一戰——

二零一零年，三億美金重倉京東。

那時候沒有人看好這筆買賣。自建倉儲、自建物流，燒錢不見底。但張磊看到的是劉強東願意把錢砸進基礎設施的決心。核心是一句話：不要投機，要陪著公司一起成長。

這一章，我們來看他把這個邏輯推到了哪裡。

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停。

先說一個時間節點。

二零一五年前後。

中國網際網路已經進入了另一個階段。

BAT格局已定。騰訊一家獨大。微信月活使用者破六億，微信支付開始和支付寶正面交鋒，王者榮耀還沒出來，但騰訊的遊戲帝國已經在路上了。

這時候，大多數基金經理怎麼看騰訊？

貴。

太貴了。

市盈率高，增長已經被「定價」進去了，再進就是追高。華爾街的標準邏輯是——好公司不等於好股票，得看價格。

但張磊不這麼想。

他的核心觀點是：對真正偉大的公司，你要問的不是「現在貴不貴」，而是「十年後它在哪裡」。如果答案是「比現在大十倍」，那今天的價格就不是問題。

這個邏輯，聽起來簡單。

做到，難如登天。

為什麼？因為市場每天都在給你新的「理由」賣掉。監管風險來了，賣。競爭對手來了，賣。季報不及預期，賣。人性就是這樣，拿著漲了很多的票，手會抖。

但高瓴對騰訊，拿了。

一直拿。

不是沒有壓力，是選擇不動。

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這裡要講一個細節。

張磊做投資，有一個外界不太常提到的概念，叫「實業陪伴」。

什麼意思？

就是說，投資不只是錢進去、等著分紅。而是像一個實業合夥人一樣，真的參與到企業成長裡去。幫它找人才，幫它搭生態，幫它想戰略。

這和很多VC的邏輯不一樣。

很多VC投完就走，等上市套現。張磊要的不是這個。他要的是——這家公司變成參天大樹，而我從種子階段就在旁邊。

所以他才會說，高瓴不是財務投資人，是「長期價值夥伴」。

騰訊，就是這個邏輯最典型的體現。

不是抄底，不是短線博弈。是認定這家公司的根系足夠深，然後守著它。

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現在說百濟神州。

這個案子，完全是另一個維度的賭注。

二零一六年前後，張磊和高瓴開始重倉百濟神州。

百濟神州是什麼？

一家中國的創新藥公司。

創始人有兩個。一個叫歐雷強，美國人，生物技術連續創業者。一個叫王曉東，中國科學院院士，搞細胞凋亡研究的頂級科學家。兩個人湊到一起，要在中國做真正意義上的原研藥。

不是仿製，是原研。

從零開始，做新靶點，做新分子，打全球市場。

這是什麼概念？

全球新藥研發，平均一款藥從研發到上市，要花

**十到十五年**

**失敗率超過九成**

還要在中國做。彼時中國創新藥，幾乎是一片荒地。

大多數人會說：這不是投資，這是捐款。

張磊怎麼看？

他的核心觀點是：中國有全球最大的患者群體，有最好的臨床資源，有大批從海外回來的生命科學博士——這些要素疊在一起，中國創新藥的崛起不是可能，是必然。問題只是誰來做，和什麼時候。

於是高瓴押了百濟神州。

不是小注，是重倉。

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這裡有一個場景，值得停下來想一想。

二零一八年，百濟神州在港股上市。

那一年，中概股和港股都在跌。整個市場情緒悲觀。

有人問張磊：百濟這麼燒錢，你們怎麼還拿著？

他沒有正面回答市場漲跌。

他說的大意是：我們投的不是股價，我們投的是王曉東他們能不能把這個事做成。如果答案是能，那股價短期怎麼走，和我們無關。

這句話，聽著平靜。

但背後是真金白銀的壓力。

重倉一家持續虧損的創新藥公司，在市場下行的時候，那種煎熬不是一般人能扛住的。LP（出資人）會問，媒體會寫，同行會嘲笑。

但高瓴沒動。

後來的故事，大家知道了。

百濟神州的澤布替尼（zanubrutinib），成了中國第一款在美國獲批上市的原研抗癌藥。

**第一款。**

中國歷史上，第一次。

這個突破意味著什麼？意味著中國製藥公司，終於不再只是接受歐美藥品專利授權的「代工廠」，而是開始輸出自己的創新。

這背後，高瓴的長期資本，是推力之一。

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現在來做一個當下對映。

你今天開啟任何一個投資論壇，都會看到人們討論：

「這票短期還能漲多少？」

「下個季度財報出來前該不該跑？」

「訊息面上有沒有利好？」

這些問題本身沒有錯。

但有沒有人在問：這家公司十年後是什麼樣子？它的創始人願不願意為了長遠放棄短期利潤？它在做的事，有沒有真正的壁壘？

張磊問的，是後面這幾個問題。

這就是為什麼他能拿得住騰訊，拿得住百濟神州。

不是因為他有什麼神奇的預測能力。

是因為他問的問題，和大多數人不一樣。

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但這裡有一個細節，不能忽略。

張磊的「陪伴」，不是無條件的。

他有一套篩選邏輯。

第一，看創始人。

他反覆強調，投資最終投的是人。創始人有沒有長期思維，有沒有「為了對的事情承受短期痛苦」的意願——這是第一關。

王曉東為什麼能說服他？因為這個人放棄了北京生命科學研究所所長的位置，去創業做原研藥。放棄鐵飯碗，去做大機率失敗的事。這種人，張磊信任。

第二，看行業天花板。

騰訊為什麼值得長拿？因為數字化滲透率的天花板還遠沒到。百濟為什麼值得重倉？因為中國腫瘤患者數量龐大，而好藥嚴重不足。

不是每個行業都適合這種邏輯。張磊選的，是「時間是朋友」的行業。

第三，看護城河的本質。

他有一個說法，大意是：真正的護城河不是規模，不是專利，而是「組織能力」——一家公司能不能持續吸引最好的人，持續做出最難的決定。

這三個標準，用起來簡單，做到極難。

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說到這裡，我要說一句公道話。

張磊的這套方法，不是沒有爭議的。

有人說，高瓴的「陪伴」更多是一種品牌敘事——實際上他們也在做很多短線操作，也有很多投資並沒有真正「長期」。

這個批評不是沒有道理。

任何投資機構，規模大了，都不可能只做一件事。

但我們要看的，是他在最關鍵的幾個賭註上，做了什麼選擇。

騰訊，拿住了。

百濟，拿住了。

京東，拿住了。

這幾個「拿住」，是真實發生過的事。

不管後面的爭議怎麼說，這幾個決策本身，已經足夠說明問題。

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然後，故事走到了一個轉折點。

二零二一年。

那一年發生了一些事，讓整個中國投資界都經歷了一次地震。

而高瓴，正好在震中。

張磊重倉的教培行業，迎來了一場政策風暴。

中概股開始了漫長的下跌。

「長期主義」這四個字，開始被人質疑。

有人說：你說長期，長期到最後是歸零，那叫什麼長期主義？

張磊怎麼回應這一切？

他的邏輯有沒有在現實面前崩掉？

第 4 章 · 長期主義的代價與質疑