博格主導惠靈頓基金與投機性成長基金公司合併,隨後被董事會解僱

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第 1 章 · 博格主導惠靈頓基金與投機性成長基金公司合併,隨後被董事會解僱

他親手促成的合併讓惠靈頓在牛市中風光無限,卻在1973年熊市中近乎腰斬,最終葬送了自己的CEO職位

1974年,約翰·博格被自己親手請來的人趕出了他工作了23年的公司。

那一年他45歲。惠靈頓基金的淨值已經從高點跌去將近50%。客戶在排隊贖回,電話打進來沒人敢接。董事會會議室裡,那四個來自波士頓的基金經理——Thorndike、Doran、Paine與Lewis——聯合投票,終止了博格的CEO職務。投票結果是他們贏,博格出局。

博格後來把這次決定稱為「我一生中最愚蠢的決策」。但在1966年,沒有人這麼看。

時間倒回到那一年。博格在惠靈頓管理公司已經做了整整16年,從沃爾特·摩根的助理一路熬成接班人。惠靈頓的招牌產品是一隻平衡型基金——股債混合、穩健保守,在二戰後的美國曾經大受追捧。但到了1960年代中期,市場的口味變了。「漂亮50」時代來臨,增長、科技、未來,這些詞彙成了基金銷售的通行證。保守的平衡基金在銷售排行榜上節節敗退,新資金湧向那些敢於下注成長股的激進產品。

博格感受到了壓力。惠靈頓的市場份額在萎縮,他需要一個答案。

答案來自波士頓。Thorndike、Doran、Paine & Lewis是一家名聲正旺的投資顧問公司,旗下的Ivest基金在成長股浪潮中表現亮眼,吸引了大批追漲的資金。博格飛去波士頓,和這四個人談了幾次,回來後力排異議,主導推動了合併。1966年,兩家公司完成合並,惠靈頓管理公司獲得了波士頓團隊的投資能力,對方則換得了惠靈頓的分銷網路與品牌背書。

合併後的頭幾年,博格的賭注看起來贏了。資產管理規模快速膨脹,新基金產品賣得很好,波士頓團隊帶來的成長股策略讓惠靈頓在牛市裡顯得格外光鮮。董事會滿意,銷售團隊滿意,連博格自己也一度認為這是正確的方向。

但成長股策略有一個致命的內在結構:它在順風時能放大收益,在逆風時同樣會放大損失。而且,高換手率意味著高交易成本,激進選股意味著持倉集中,一旦市場轉向,這套打法沒有任何緩衝墊。

1973年,逆風來了。

石油危機引爆通脹,美聯儲加息,「漂亮50」的神話轟然倒塌。那些在牛市裡被追捧到離譜估值的成長股,開始以同樣離譜的速度下跌。波士頓團隊的激進持倉首當其衝。1973到1974年的兩年間,惠靈頓基金淨值跌幅接近50%。不是賬面波動,是真實的、持續的、讓客戶絕望的淨值腰斬。

贖回潮隨之而來。惠靈頓管理的資產規模從高峰期的30億美元急劇萎縮。博格每天面對的,是不斷湧來的壞訊息和無法挽回的客戶信任。

而那四個他親手請來的波士頓合夥人,此時選擇了自保。1974年,他們聯合行使董事會投票權,以「經營決策失誤」為由,將博格逐出CEO職位。合併是博格促成的,虧損是博格主導的戰略造成的,而代價由博格一個人承擔。

被解僱後,博格在家裡坐了一段時間。他後來在回憶錄裡寫道,那段日子他反覆追問自己:錯在哪裡?

他的答案是:他信任了業績,而沒有追問業績背後的結構。波士頓團隊的歷史回報是真實的,但那份回報是在特定市場環境下、用高集中度和高換手率換來的。一旦市場環境改變,這套策略不只是會跑輸,而是會以加速度崩塌。主動選股的本質,是基金經理在用投資者的錢做判斷——而這種判斷在週期頂部往往最自信,也最危險。

更深的問題浮現出來:如果連專業的主動選股團隊在牛熊切換中都會遭受如此重創,普通投資者憑什麼能做得更好?高換手率帶來的交易成本,主動管理收取的費用,這些「看不見的損耗」在牛市裡被掩蓋,在熊市裡則成了壓垮淨值的額外重量。

博格開始重新閱讀經濟學家保羅·薩繆爾森的論文,重新審視一個他在普林斯頓寫畢業論文時就接觸過的概念——指數化投資。如果市場整體的長期回報是可以獲取的,如果大多數主動基金長期跑不贏指數,那麼為什麼不直接持有整個市場、把費用壓到最低?

這個問題,他在1966年沒有認真對待。1974年之後,它成了他餘生的答案。

1975年,博格創辦先鋒集團。1976年,全球第一隻面向個人投資者的指數基金——先鋒500指數基金——正式成立。沒有明星經理,沒有主動選股,沒有高換手率,管理費低到當時的同行嘲笑它「博格的蠢事」。

但這隻「蠢事」活下來了。它活過了1987年的黑色星期一,活過了2000年的科技股泡沫,活過了2008年的金融危機。截至博格2019年去世時,先鋒管理的資產規模超過5萬億美元,指數基金已經成為全球資產管理行業最重要的產品形態之一。

一次失敗的併購,一張解僱通知,造就了投資史上最重要的產品創新之一。博格後來說,如果1974年他沒有被趕走,他可能會在惠靈頓待一輩子,先鋒永遠不會存在。

有時候,被推出門外,才是真正的開始。

別隻看歷史業績,要追問它的「結構來源」。高集中度、高換手率在牛市放大收益,在熊市同樣放大損失。合併或跟投前,先拆解對方的回報是靠什麼市場條件撐起來的。—— 投資啟示