セス・クラーマン

精読全文

第 1 章 · 27歳でバウポストを立ち上げる

二十七歳の若者が、数人のハーバードの教授からの信頼だけを携えて、ボストンに一室のオフィスを借りた。名声もない。後ろ盾もない。輝かしい実績もない。だが四十年後、彼が運用する資金は三百億ドルを超えた。いったいどうやって、そこまでたどり着いたのか。

一目見ただけでは、たいして凄い人物には見えない――そういう人間がいる。

彼は表に出るのを好まない。メディアの取材は受けない。テレビにも出ない。SNSもやらない。会社の公式サイトは、白紙のように素っ気ない。

だが、ウォール街の人間が彼の名を口にするとき、その口調は変わる。

彼の名は、セス・クラーマン。

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**全体のガイド**

この特集では、四つの章をかけて、クラーマンという人物を徹底的に語り尽くす。

第一章では、彼が二十七歳でバウポスト・ファンドを立ち上げたところから始める。彼が何者で、どこから来たのか。なぜ、最も起業らしくない年齢で、この道へと踏み出したのか。

第二章では、彼が書いたあの一冊――『安全マージン』について語る。たった五千部しか刷られなかった本が、絶版後に中古価格で二千五百ドルまで高騰した。彼はいまだに再版を拒んでいる。その裏には、いったい何が隠れているのか。

第三章では、彼の最も常識外れな習慣――長期にわたって大量の現金を抱え続けることについて話す。他人がフルポジションで突っ込むなか、彼はあえて三、四割を現金のまま、何も買わずに寝かせておく。これは臆病なのか、それとも知恵なのか。

第四章では、彼が毎年投資家に宛てて書く手紙にたどり着く。バフェットが毎年必ず読むと言われる手紙だ。一通の手紙が、なぜバリュー投資家にとっての風見鶏になりえたのか。

よし。枠組みは整った。最初から話していこう。

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**一、それは1982年のボストンだった**

時計の針を1982年まで戻そう。

その年、アメリカの株式市場は、長く暗い時期をようやく抜けたばかりだった。インフレ、石油危機、金利の急騰――七十年代を通じて、ダウ平均はほとんど足踏みしたままだった。多くの人が、株式市場に完全に愛想を尽かしていた。

ウォール街の空気は、疲れ切っていた。

ちょうどその頃、ハーバード・ビジネススクールを出てまだ間もない一人の若者が、ボストンでファンド会社を開いた。

彼の名は、セス・クラーマン。

その年、彼は二十七歳だった。

**二十七歳。**

四十七歳ではない。何度も強気相場と弱気相場をくぐってきたベテランでもない。二十七歳だ。

会社の名はバウポスト・グループ。資金の出どころは、数人のハーバード大学の教授たち。スタート時の規模は、二千七百万ドル。

今日のプライベートファンドの世界では、二千七百万ドルなど、参入の入り口にも届かない。

だがクラーマンは、その金を受け取って、彼の旅を始めた。

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**二、彼はどこから来たのか**

クラーマンを理解するには、まず彼の来歴を見なければならない。

彼は1957年に生まれ、ボルチモアで育った。父は経済学の教授、母は教師。家は裕福ではなかったが、本だけは多かった。

彼は幼い頃から市場に興味を持っていた。

「金持ちになりたい」というたぐいの興味ではない。「価格はどうやって形づくられるのか」を、本気で突き止めたいという好奇心だった。

十代の頃から、彼は株を研究していた。売り買いではない。研究だ。決算書を読み、会社を調べ、なぜこの株がこの値段なのかを問うた。

その後、彼はコーネル大学に進み、経済学を学んだ。卒業後、マックス・ハイン証券という小さな会社でインターンとして働いた。

そしてここで、彼は人生を変える人物に出会う――マックス・ハインと、マイケル・プライスだ。

この二人は、当時のアメリカで最も純粋なバリュー投資家の一人だった。彼らは流行を追わず、コンセプトを煽ることもしない。市場に見捨てられ、ひどく割安に放置された会社だけを探し出し、買い込んでは、価値が戻ってくるのを待った。

クラーマンがここで学んだのは、手法だけではない。一つの世界観だった。

彼の核心にある考えはこうだ。市場はしょっちゅう間違える。そしてその間違いの代償は、辛抱強い者へのチャンスとして残される。

この一言が、のちに彼の投資哲学すべての土台となった。

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**三、ハーバード・ビジネススクール、そしてあの決定的な選択**

マックス・ハイン証券を出ると、クラーマンはハーバード・ビジネススクールでMBAを取った。

ハーバード・ビジネススクールは、エリートの坩堝だ。そこを出た人間は、たいてい投資銀行へ、コンサルへ、大企業の幹部へと進む。レールは敷かれ、給料はまともで、前途は明るい。

だがクラーマンは、その道を歩まなかった。

卒業後、彼はゴールドマン・サックスにも行かなかった。マッキンゼーにも行かなかった。彼は数人のハーバードの教授を訪ねて、こう言ったのだ。「ファンドを立ち上げたい。あなたがたの資金を、僕に運用させてもらえませんか」と。

ちょっと待ってほしい。

この場面を想像してみてほしい。

MBAを取ったばかりの、二十六、七歳の若者が、自分の指導教授のところへ行って、「金を預けてくれ」と言う。

これにどれほどの度胸がいるか。

いや、それ以上に――どれほど明晰な自己認識がいるか。

彼は無謀だったわけではない。本当に、腹をくくっていたのだ。

自分が何をやりたいか、わかっていた。何をやりたくないかも、わかっていた。大きな機関の中で組織にすり減らされたくない。四半期の業績のために、自分の判断に背く決定を下したくない。彼は自由が欲しかった――自分のやり方で、自分が納得できる金を運用する自由が。

数人の教授は、彼を信じた。

1982年、バウポスト・グループが誕生した。

**二千七百万ドル。**

始まった。

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**四、初期のバウポスト――一味違うやり方**

バウポストは、最初から普通のファンド会社ではなかった。

その戦略を一言で言えば――地味。人が見向きもしない場所、だ。

他人が手を出さないものに、彼は手を出す。他人が理解できないものを、彼は研究する。他人が面倒くさがるものを、彼は面白いと思う。

破綻債券、不良資産、清算中の会社、訴訟に絡め取られた株――こうした領域が、彼の狩り場だった。

なぜか。

こういう場所には、機関投資家が居たがらないからだ。理由は単純。面倒で、複雑で、顧客に説明するのが難しすぎる。

だが「他人が居たがらない場所」というのは、たいてい価格づけが最も混乱している場所でもある。

価格づけの混乱は、チャンスを意味する。

クラーマンには、初期から強く印象に残る特徴があった――彼は研究の深さを、徹底的に重んじたのだ。バウポストでは、アナリストが一社を調べるのに、数か月、ときには数年をかけることもあった。決算書をさっと眺めて終わりではない。本気で、その会社を底の底までひっくり返すのだ。

彼はこう語ったことがある。投資の最大のリスクは変動ではない。永久的な資本の損失だ、と。

この一言に注意してほしい。

変動ではない。

**永久的な、資本の損失だ。**

この二つは、まるで違う。

変動は一時的なものだ。今日下がっても、明日には戻るかもしれない。だが間違った会社を買ってしまえば、元本は永遠に戻ってこない――それこそが、本当の損失だ。

だから彼は、一つひとつの投資に、極めて高い安全マージンを求めた。十分すぎるほど安くなければ、買う価値はない。

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**五、ある時代の背景**

1982年のアメリカに戻ろう。

この年は、とても重要だ。

FRB議長のボルカーは、極めて高い金利を使って、インフレを力ずくで叩き伏せた。その代償は、景気後退であり、失業であり、痛みだった。

だが、まさにこの年、アメリカの株式市場は底を打って反転し、その後二十年近くにわたる大強気相場が始まった。

クラーマンがこの節目で市場に入ったのは、幸運でもあり、眼力でもあった。

だが彼は、強気相場だからといって原則を捨てはしなかった。

これは、多くの人にできないことだ。

強気相場の中で、バリュー投資を貫くのは、人間の本性に逆らうことだ。周りがみんな儲けているのに、自分だけ「この値段は高すぎる、買わない」と言う――これには、よほど強い胆力がいる。

クラーマンには、その胆力があった。

彼はのちに、投資家へのレターの中で、1987年の株価暴落について何度も触れている。あの年の十月、ダウ平均は一日で二割を超えて暴落した。

**一日で、二割。**

多くのファンドマネージャーが慌てた。

クラーマンは慌てなかった。彼の核心にある考えはこうだ。ミスター・マーケットはときどき気が狂う。そして気が狂ったときこそ、安く拾うときだ、と。

この心構えは、生まれつきのものではない。マックス・ハインのもとで学び、ハーバード・ビジネススクールで鍛えられ、数えきれない研究の中で沈殿していったものだ。

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**六、二十七歳とは、何を意味するか**

ここで少し、立ち止まりたい。

二十七歳で起業した――この事実そのものが、じっくり考えるに値する。

若いから凄い、という話ではない。そうではなく――その年齢で、彼はすでに、自分が何を欲し、何を欲しないかを知っていた、ということだ。

これは、難しい。

たいていの人は、二十七歳の頃、まだ自分が何者なのかを掴もうともがいている。

クラーマンは違った。彼は、自分が大きな機関の制度に向いていないと知っていた。自分の投資手法には長い待ち時間が必要で、大きな機関はその時間をくれないと知っていた。自分には、自分のペースで進める構造が必要だと知っていた。

だから、自分でその構造を作ったのだ。

これは、稀なほどの明晰さだ。

もちろん、明晰さだけでは足りない。運も要る――自分を信じてくれる数人の教授、いままさに反転しようとしている市場、十分に緩やかな規制環境。

だが、明晰さは前提だ。明晰さがなければ、運が巡ってきても、それを受け止めることすらできない。

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**七、バウポストの成長**

二千七百万ドルから出発したバウポストは、四十年をかけて、三百億ドルを超える資産を運用するファンド会社へと成長した。

この数字は、運だけで積み上げたものではない。

この四十年の間に、クラーマンは1987年の株価暴落、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの崩壊、2000年のドットコム・バブル、2008年の金融危機を経験した。

一つひとつの危機が、投資哲学への試練だった。

彼は持ちこたえた。

毎回が完璧だったわけではない。彼も間違えたし、損もした。だが彼の核心となる原則――安全マージン、辛抱強く待つこと、永久的な損失を避けること――は、どの危機においても、彼が守るべき一線を守らせてくれた。

これこそが、彼のモートだ。

どこかの賢い取引でもなく、どこかの精緻な予測でもない。歳月によって検証された、一揃いの原則なのだ。

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**いまへの照らし合わせ**

こう言う人がいるかもしれない。これは全部、過去の話だ。自分と何の関係があるのか、と。

関係はある。

今日の市場を思い浮かべてみてほしい。

2021年、暗号資産、テーマ株、メタバース――誰もがテーマを追いかけていた。一夜にして大金持ちになった者がいて、高値で買わされた者がいて、強気相場の天井でフルポジションで突っ込み、そして弱気相場の中で黙々と損切りする者がいた。

クラーマンの物語は、彼の戦略をそっくり真似ろ、と言っているのではない。

そうではなく、自分にこう問いかけてほしいのだ。あなたは、自分が何をしているか、わかっているか。

あなたが買ったその株、そのファンダメンタルズを、本当に研究したか。それがいくらの価値があるか、わかっているか。自分のために、十分な安全マージンを残しているか。

もし答えが「わからない」「研究していない」「なんとなくで動いている」なら――

あなたは、クラーマンという人物について、真剣に考えてみる必要がある。

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**結びの予告**

さて、今日のこの章では、1982年から話を始めて、クラーマンがどうやって二十七歳のハーバードの卒業生から、バリュー投資界の伝説的人物になったのかを語った。

だが、まだ語っていないことが一つある。

1991年、彼は一冊の本を書いた。

たった五千部だけ刷られた。

そして、絶版になった。

中古市場で、この本の価格は、最高で一冊二千五百ドルまで吊り上がった。

彼はなぜ、再版しないのか。

一冊の本が、なぜこれほどの値をつけるのか。

いったい何が書かれていて、人は古びた一冊に二千五百ドルを払う気になるのか。

次の章で、この謎を解き明かそう。

第 2 章 · 『安全マージン』の誕生と謎

一冊の本が、たった五千部しか刷られなかった。

一度も再版されていない。

中古市場の価格は、二千五百ドルまで吊り上がった。

これは、いったいどんな本なのか。

その著者は、なぜ意地でも再版しようとしないのか。

前の章では、クラーマンの出発点を語った――二十七歳、ハーバード・ビジネススクールを卒業し、バウポスト・ファンドを立ち上げる。核にあったのは一つのことだ。彼は最初から、常識の道を歩まなかった。流行を追わず、規模を追わず、ただ一つの問いだけを追った――この金は、本当に安全なのか、と。今日のこの章では、彼がやった、さらに奇妙なことを見ていこう。一冊の本を書き、そしてそれを「隠して」しまった話だ。

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**1991年、彼は腰を据えて一冊の本を書いた。**

その年、クラーマンは三十四歳。

バウポスト・ファンドは運営からすでに十年近くが経ち、運用規模は着実に伸びていた。金にも、名声にも困っていない――少なくともバリュー投資の輪の中では、すでに尊敬される名だった。

だが彼はそれでも、書き残しておくべきものがある、と感じていた。

名を売るためではない。講座を売るためでもない。

彼の核心にある考えはこうだった。ウォール街の主流の思考には、根本的な問題がある。そして大半の投資家は、そのことにすら気づいていない、と。

そうして彼は『安全マージン』を書いた。

副題は長く、そしてとても率直だ――『思慮深い投資家のためのリスク回避型バリュー投資戦略』。

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**この本は、いったい何部刷られたのか。**

五千。

五千部だ。

五十万でもなく、五万でもない。

たった、五千。

今日に置けば、この数字は、普通の自費出版物にすら届かない。

だが、まさにこの五千部が、のちにウォール街の歴史で最も高価な絶版書の一つになった。

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**まず、この本に何が書かれているかを話そう。**

『安全マージン』の核心は、「リスク」という言葉の再定義にある。

主流の金融理論は、リスクをどう定義するか。ボラティリティだ。株価が上がったり下がったり、その振れ幅が大きいほど、リスクが高い。これが教科書の答えであり、ウォール街の大半のモデルの土台でもある。

クラーマンは言う。

待て。

その定義は、間違っている。

彼の核心にある考えはこうだ。本当のリスクとは、価格の変動ではなく、元本の永久的な損失である、と。ある会社の株価が今日三割下がったとしても、それはあなたが損をしたことを意味しない――その会社の本源的価値が変わっていなければ、下がった価格は、むしろチャンスなのだ。

このロジックは、聞くと単純だ。

だが、本当にやり遂げるのは、天に昇るほど難しい。

なぜなら、株価が三割下がったとき、あなたの口座は真っ赤で、あなたの感情は崩れ、あなたの友人は「大丈夫か？」と聞いてきて、あなたの本能は「早く逃げろ」と叫ぶからだ。

クラーマンが本の中で語っているのは、この本能とどう闘うか、ということだ。

彼は一つの言葉を使った――安全マージン。

この言葉はベンジャミン・グレアムから来た、バリュー投資の礎となる概念だ。意味はこうだ。買い値を、本源的価値よりずっと低く抑えよ。その差こそが、あなたを守るクッションになる。

だがクラーマンは、この概念を、もう一歩前へ進めた。

彼は「安全マージンを持て」と言うだけではない。こうも言ったのだ。大半の人は、自分はバリュー投資をしているつもりでいるが、実はまるでそうではない。彼らはただ「バリュー投資」という名目を借りて、別の形の投機をしているだけだ、と。

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**1991年とは、どんな時代だったか。**

あの場面を想像してみてほしい。

八十年代の終わり、アメリカはジャンク債の狂騒を経験し、レバレッジド・バイアウトが横行し、ウォール街のトレーダーたちはきっちりスーツを着込んで、自分たちが宇宙の秘密を握っていると思い込んでいた。

そして、1987年、株式市場は一日で二割二分を超えて崩落した。

そして、貯蓄貸付組合(S&L)危機が爆発し、金融機関が次々と倒れていった。

そして、1990年、景気後退がやってきた。

クラーマンがこの本を書いたとき、市場はちょうど、巨大な教訓を経たばかりだった。だがウォール街の記憶は、いつだって短い。

彼が見ていたのは、こういうことだ。人々は教訓を学んだ。だが、根っこのところまでは学んでいない。やり方は変えても、底にある思考様式は変わっていない――相変わらず追い上げ、相変わらず「今回は違う」と信じ、相変わらず複雑なモデルで単純な強欲を覆い隠している。

この本を書いたのは、一つの警告だった。

そして、一つの信念の表明でもあった。

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**本は出版された。**

そして、消えた。

出版社はハーパーコリンズ傘下の小さな部門で、初版五千部を刷り、売り切れたら再版はしなかった。

大規模な宣伝もない。巡回講演もない。著者のサイン会もない。

クラーマン本人も、この本を積極的に売り込みはしなかった。

普通のロジックなら、この本はこのまま静かに歴史の中へ消えていくはずだった。

だが、消えなかった。

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**なぜか。**

この本を読んだ人々が、口づてに広め始めたからだ。

大衆メディアの上ではない。バリュー投資家の小さな輪の中で、ファンドマネージャーの私的な会話の中で、誰かがこの本を別の誰かに貸すときに。

少しずつ、この本は一種の「通行証」になっていった。

『安全マージン』を読んでいる。それだけで、あなたは「身内」だ。

需要はどんどん大きくなったが、供給は増えなかった。

中古市場の価格が、上がり始めた。

二百ドル。五百ドル。千ドル。

そして、二千五百ドル。

二千五百ドルで、1991年出版の投資本を一冊買う。

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**ある人がクラーマンに尋ねた。なぜ再版しないのか、と。**

彼の答えは、多くの人を意外にさせた。

この本は特定の時代背景の中で書いたもので、自分でもすでに完全には同意できない内容がある。商業的な利益のために、「不完全」なものを市場に再び送り出したくはない――そう彼は言った。

ちょっと待ってほしい。

一冊が二千五百ドルで売れる本だ。再版すれば、彼はいくら儲かるだろう。

彼は、いらない、と言う。

このディテールは、立ち止まって考える価値がある。

これは、気取りでもなければ、パフォーマンスでもない。

これは、クラーマンの性格の最も核心にあるものだ――彼の「質」への執着は、「利益」への渇望を上回る。

彼は、この本を絶版のままにしておくほうを選ぶ。自分が十分に良くないと思う版で金を稼ぐくらいなら。

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**だが、この話にはもう一つの面がある。**

『安全マージン』の絶版は、結果として一種の希少性を生み出した。

希少さは、謎を生んだ。

謎は、さらに大きな渇望を生んだ。

今日、ネット上ではこの本のスキャン版PDFが見つかり、広く出回っている。クラーマンはこれまで、著作権を一度も追及したことがない。

こう解釈する人がいる。彼は本当は、この本が読まれることを望んでいる。ただ、それで金を稼ぎたくないだけなのだ、と。

この解釈には、いくぶんの理があると、私は思う。

彼の核心にある考えは、もとから隠し立てするものではなかった――バウポストの年次レターの中で、数少ない公開講演の中で、彼はずっと自分の思考を分け与えてきた。

彼は、知識を独り占めしたいのではない。

ただ、知識を商品に変えたくないだけなのだ。

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**このことは、今日に置くと、どんな意味を持つか。**

今の投資知識の市場を思い浮かべてみてほしい。

講座が空を埋め尽くし、「大師」が街にあふれ、誰もが「方法論」を売り、「私について学べば、あなたも成功できる」と言う。

知識が、トラフィックに変わる。

トラフィックが、収益に変わる。

クラーマンがやったのは、その逆だ。

彼には一冊の本がある。無限に刷れて、巨大なトラフィックと影響力を生み出せる本が。

彼は、刷らないほうを選ぶ。

この姿勢そのものが、一つの宣言だ。

私は、これで自分を証明する必要はない。

私の成績は、私が運用するファンドの中にある。

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**もう一つ、語る価値のあることがある。**

『安全マージン』には、おおよそこんな意味の一節がある――

彼の核心にある考えはこうだ。投資家にとって最大の敵は、市場でも、経済でもなく、投資家自身である、と。不確実性に直面したときの、人間の感情的な反応。恐怖と強欲の入れ替わり。短期的な結果への過度なこだわり。それこそが敵だ。

この一節は、1991年に書かれた。

三十年が過ぎた。

市場は、数えきれないほど顔を変えた。ITバブル、サブプライム危機、コロナショック、暗号資産の熱狂と崩壊。

だが、人間の本性は、変わっていない。

この本の価値は、絶版だからではない。高価だからでもない。

そこに書かれていることが、どの市場サイクルにおいても、もう一度検証されるからだ。

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**だが。**

「安全マージン」という言葉を知っていることと、本当に「安全マージンが現れるのを待つ」ことができることとは、別の話だ。

クラーマンは本の中で、原則を書いた。

現実の中で、彼はこの原則を、どう地に足のついたものにしたのか。

彼は、多くの人が聞いただけで眉をひそめるようなことをやった。

ファンドの中の大量の金を、ただそのまま置いておいたのだ。

投じない。

待つ。

ときに、その比率は三割、いや五割にまで達した。

このやり方は、ファンド業界ではほとんど異端だ――管理報酬を取っておきながら、金を投じない。何の権利があってそんなことを、と。

だがクラーマンの答えは、次の章に取っておこう。

彼はなぜ、こんなことをやる度胸があったのか。大量の現金を抱えることは、他人の目には無駄に映る。だが彼の目には、いったい何だったのか。この「何もしない」の裏には、どんな投資のロジックが隠れているのか。

第 3 章 · キャッシュ・イズ・キング――現金を抱え続ける勇気

他人がフルポジションで突っ込むとき、彼はそこに座って、何も買わない。

これは臆病ではない。

これは、貫くのに途方もない勇気を要する戦略だ――大量の現金を握り、待ち、そしてさらに待つ。

クラーマンはなぜ、こんなことをやる度胸があったのか。そして彼は、どうやって自分と投資家を納得させたのか。

前の章では『安全マージン』を語った――たった五千部しか刷られず、中古価格が二千五百ドルまで吊り上がった伝説の一冊だ。クラーマンは書き上げたあと、再版を拒み、それを一つの謎に変えた。核にあったのは一つのことだ。彼は決して、市場のロジックに沿って手を打たない。今日のこの章では、彼の最も常識外れな動きを見ていこう――他人が狂ったように買いまくるとき、彼は現金を握りしめて、ぴくりとも動かないことを選ぶのだ。

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まず、ある場面を話そう。

2007年。

世界の金融市場は、繁栄一色だった。

ダウ平均はその年、一万四千ポイントを突破し、史上最高値を更新した。プライベートファンド、ヘッジファンド、どこもかしこもフルポジションで、どこもかしこも儲けていて、どこもかしこもメディアで「強気相場はまだ終わらない」と語っていた。ウォール街のトレーダーたちはきっちりスーツを着込み、杯を交わし、誰一人としてこの祝宴を逃したくなかった。

当時シティバンクのCEOだったチャック・プリンスが、のちに繰り返し引用される一言を残した。彼の言い分はこうだ。音楽が鳴っている限り、立ち上がって踊らなければならない、と。

待て。

みんなが踊っているそのとき、クラーマンは何をしていたか。

彼のバウポスト・ファンドは、現金のポジションが三割から五割に達していた。

三割から五割。

これは小さな数字ではない。数十億ドルを運用するファンドにとって、これは半分近い金を、ただそのまま、動かさずに置いておくことを意味する。

投資家の気持ちを想像できるだろうか。

他人のファンドは上がっているのに、自分のファンドマネージャーは、金を寝かせたまま、ぐっすり眠っている。あなたなら、どう思うだろう。電話をかけて、こう問い詰めはしないだろうか――「あなた、いったい何をやっているんだ」と。

実際、多くの人が問い詰めた。

だがクラーマンは、揺るがなかった。

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彼はなぜ、こんなことをやる度胸があったのか。

これは、彼が「投資」というものを根っこのところでどう理解しているか、という話から始めなければならない。

大半のファンドマネージャーには、ある隠れた圧力がある――フルポジションでいなければ、という圧力だ。

なぜか。投資家があなたに金を預けるのは、それを「運用」させるためであって、「貯金」させるためではないからだ。あなたが大量の現金を握ったまま何もしなければ、投資家はこう思う。自分でも銀行に預けられる。なぜわざわざ管理報酬を払うのか、と。

このロジックは、聞くととても筋が通っている。

だがクラーマンは、このロジックは間違っている、と考える。

彼の核心にある考えはこうだ。投資の第一の任務は、儲けることではなく、損をしないことだ、と。現金は「何もしないこと」ではない。現金は防御の武器であり、本当に良い機会を待つときの弾丸なのだ。

彼はかつて、こんな意味のことを語った。良い機会がないときに、自分を無理やり投資へと駆り立てるのは、極めて危険な習慣だ。市場には常に何かを売り込む者がいるが、どの銘柄も買う価値があるわけではない、と。

この言葉は、聞くと単純だ。

やるとなると、天に昇るほど難しい。

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なぜ難しいのか。

なぜなら、人間には生まれつきの本能があるからだ――他人が儲けているのを見ると、じっとしていられない。

行動経済学に、こんな言葉がある。「取り残される恐怖」。英語の略語ではFOMOだ。

隣人がある株を買って三倍になったのを見るとき、同僚があるファンドが今年五割上がったと話すのを聞くとき、あなたの心の奥底から、ある焦りが湧き上がってくる――自分は何かを逃したんじゃないか。自分は保守的すぎたんじゃないか、と。

この焦りが、衝動的な決定へとあなたを駆り立てる。

クラーマンは、こういう物語をあまりに多く見てきた。

彼は『安全マージン』の中で、大量の紙幅を割いて、一つのことを分析している。大半の投資家の損失は、彼らが愚かすぎるからではなく、彼らが急ぎすぎるからだ、と。十分な安全マージンがないときに買ってしまう――ただ「市場が上がっている」から、ただ「逃したくない」から。

そして、市場が向きを変える。

彼らは、捕まる。

本当に良い機会が現れる頃には、もう弾丸が残っていない。

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さて、2007年に戻ろう。

クラーマンは、あの三割から五割の現金を握りしめて、待った。

一年後、2008年、リーマン・ブラザーズが破綻した。

世界金融危機が爆発した。

フルポジションで踊っていた人々は、よろめき始めた。レバレッジをかけたファンドは、崩壊し始めた。ダウ平均は一万四千ポイントから、六千五百ポイントまで下落した。下落幅は、ほぼ半分。

このとき、クラーマンの手元には何があったか。

現金。

大量の現金だ。

市場の誰もがパニックで投げ売りしているとき、彼は買い始めた。

優良企業の株は、正常な価格の三割、四割にまで下がっていた。債券市場には、極度に歪んだ価格づけが現れた。あらゆる資産が、本源的価値を大きく下回る価格で売られていた――売り手は現金が必要で、買い手には現金がないからだ。

クラーマンを除いては。

彼には、あった。

これが「待つ」ことの力だ。

これが現金の本当の価値だ――穏やかな市場で収益を生むことではなく、危機の瞬間に、あなたの武器になることだ。

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だが、ここに一つの問題がある。本物の、そして残酷な問題だ。

待つのに、どれほどの時間がかかるのか。

2007年より前、クラーマンはすでに何年もの間、高い比率で現金を持ち続けていた。

その年月の間、市場はずっと上がり続けていた。彼のファンドは、多くの競合に負け続けていた。

負けていた。

これは、小さなことではない。ファンドマネージャーにとって、負けることは、投資家が離れていくかもしれないことを意味する。規模が縮むことを、メディアの疑念を、自己懐疑を意味する。

あなたは、この圧力の下で、貫けるだろうか。

大半の人には、できない。

大半の人は、一年か二年貫いたあと、妥協し始める。こう言い始めるのだ。たぶん自分は保守的すぎたんだ。たぶん今回は本当に違うんだ、と。そして、最高値の近くで買い込む。そして、危機がやってくる。

クラーマンは、貫き通した。

なぜか。

彼には、自分が信じる一揃いのロジックがあったからだ。「市場の感情」を信じるのではなく。

彼の核心にある考えはこうだ。ミスター・マーケットは毎日あなたに値を提示してくる。だが、あなたには毎日彼と取引をする義務はない。あなたが待っているのは市場のシグナルではない。あなたが待っているのは、価格と価値の間に十分大きな差が現れることなのだ、と。

この差は、毎日あるわけではない。

ときには、何年も待たなければならない。

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ここまで話して、いまへの照らし合わせを一つ、話したくなった。

今日、市場が数年の低迷を経たあと、いくつかの動きが現れ始めている。多くの投資家が、一つの問いに直面する。今、買うべきか、買わざるべきか。

こう言う人がいる。これだけ下がったんだから、今がきっと底だ、早く買え、と。

こう言う人がいる。マクロの不確実性が大きすぎる、もう少し様子を見よう、と。

クラーマンのロジックなら、この問いをどう見るだろう。

彼は「今が底かどうか」を問わない。

彼が問うのはこうだ。今、自分が見ているこの価格は、この会社の本源的価値に対して、十分に大きな安全マージンがあるか、と。

あるなら、買う。

ないなら、待つ。

待つことは悲観ではない。待つことは規律だ。

現金を抱えることは臆病ではない。現金を抱えることは、本当の機会のために弾丸を残しておくことだ。

このロジックは、どんな市場、どんな時代に置いても、成り立つ。

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もちろん、クラーマンの方法に、代償がないわけではない。

彼のファンドは、ある年には確かに市場に負けた。

彼の投資家は、ときに確かに不満を抱いた。

だが彼は、この核心となる原則を、一度も変えなかった。

1982年にバウポスト・ファンドを立ち上げてから、今日まで、四十年以上が過ぎた。彼の長期リターンは、同種のファンドの中でも上位に名を連ねる。

毎年最も多く稼いだからではない。

毎回の危機を生き延びたからだ。しかも、他人よりうまく生き延びたからだ。

複利の秘密は、毎年稼ぐことではない。決して大きく損をしないことだ。

クラーマンは四十年の時間をかけて、この道理を、一つの証明として生きてみせた。

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さて、ここまでで、クラーマンの方法論を見終えた――安全マージン、キャッシュ・イズ・キング、無理に投資しないこと。

だが、私がずっと答えていない問いが一つある。

彼はどうやって、投資家に自分を信じさせたのか。

一人のファンドマネージャーが、大量の現金を握り、市場に負けている。それでも、何を根拠に、人に金を預け続けさせるのか。

この裏には、一つの道具がある。

バフェット自身が「必読」と称えた、一つの道具だ。

次の章では、クラーマンの年次レターを見ていこう――彼はどうやって文字によって、何十年も離れない投資家の信頼を築き上げたのか。一通の手紙に、いったいどれほどの力がありうるのか。

第 4 章 · 年次レターの力

一通の手紙が、バフェットに毎年必ず読ませる。

一通の手紙が、世界中のバリュー投資家に、座右の銘として奉じさせる。

クラーマンは、決して公開講演をしない。決してメディアの取材を受けない。彼が唯一、外に向かって語る手段――それが、毎年投資家に宛てて書く、あの手紙だ。

彼はその中で、何を語っているのか。

前の章では、現金について語った。

クラーマンは、市場が最も狂乱しているとき、資産の三割から五割を現金に変え、ぴくりとも動かずに待つ。多くの人は、彼を保守的だと言い、機会を逃したと言う。だが彼の核心にある考えはこうだ。無理に投資しないこと、それ自体が一つの投資なのだ、と。

今日のこの章では、彼のもう一つの武器を見ていこう。

モデルでもなく、アルゴリズムでもない。

一本のペンだ。

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**手紙は、彼の唯一のマイク**

まず、背景を一つ話そう。

クラーマンという人は、極度に控えめだ。

テレビには出ない。ブログも開かない。SNSもやらない。ダボス会議にも出ない。TEDトークもやらない。トラフィックがすべてのこの時代に、彼はほとんど意図的に、公衆の視界から消えている。

だが、彼は毎年、手紙を書く。

バウポスト・ファンドの投資家に宛てて。

その手紙は、決して外部に公開されない。

ところが。

待て。

彼の手紙が流出するたび――たとえそれが断片であっても――ウォール街は熱狂的に拡散する。

金融メディアは競って引用し、ファンドマネージャーたちは繰り返し読み込み、あのウォーレン・バフェットまでが、クラーマンの年次レターは毎年必ず目を通す資料の一つだ、と言っている。

公開されない一通の手紙が、バリュー投資界で最も希少な読み物になった。

何を根拠に、と思うだろう。

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**彼は手紙の中で何を語るのか。**

多くのファンドマネージャーの年次レターは、本質的に、業績のPR文だ。

上がれば、自分がいかに凄いかを語る。

下がれば、市場がいかに非合理的かを語る。

クラーマンの手紙は、まるでこの路線ではない。

彼は手紙の中で、三つのことをやる。

**一つ目――間違いを認める。**

「我々はいくつかの方向で不足があった」などという、当たり障りのないものではない。

本当に、具体的ななで、名指しの、誤りの振り返りだ。

彼はかつて手紙の中で、ある投資について自分の判断が誤っていたこと、参入が早すぎたこと、その企業のモートを楽観的に見積もりすぎたことを書いた。彼はただ「間違えた」と言うだけでなく、なぜ間違えたのか、どの判断の節目で間違えたのか、次はどう避けるべきかまで語る。

これは、ファンド業界では、極めて稀なことだ。

なぜ稀なのか。

間違いを認めることは、投資家が解約するかもしれないことを意味するからだ。

大半のファンドマネージャーの第一の本能は、自分の運用規模を守ることだ。

クラーマンの第一の本能は、本当のことを言うことだ。

**二つ目――マクロを語るが、予測はしない。**

これは、彼の手紙で最も面白い部分だ。

彼は毎年、大量の紙幅を割いて、マクロ環境を分析する――市場の感情、バリュエーションの水位、信用の拡張、政策の行方。

だが彼は決して「来年、市場は上がる」とも「今年、底はもう来た」とも言わない。

彼の核心にある考えはこうだ。我々はリスクがどこに積み上がっているかを分析できるが、そのリスクがいつ爆発するかは予測できない、と。

この二つの言葉は、一文字違うだけで、まるで別の世界だ。

リスクを分析するのは、理性的だ。

タイミングを予測するのは、傲慢だ。

クラーマンは、前者しかやらない。

**三つ目――投資家に迎合するのではなく、投資家を教育する。**

この点が、最も常識外れだ。

ファンドマネージャーと投資家の関係は、たいてい、サービスの関係だ。投資家が発注者、ファンドマネージャーが受注者。

クラーマンは、この関係を逆さまにした。

彼は手紙の中で、投資家にこう告げる。あなたがたは短期のリターンを追い求めるべきではない。市場が下落したときに解約すべきではない。なぜ我々が大量の現金を持っているのか、それを理解する必要がある、と。

彼は投資家のご機嫌を取っているのではない。

彼は投資家を、選別しているのだ。

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**2008年――あの最も重要な手紙**

あの時点に戻ろう。

2008年、リーマン・ブラザーズが轟音とともに倒れた。

世界の金融市場が、パニックに陥った。

バウポスト・ファンドも、その年は損失を出した。

一割三分近く、損をした。

手堅さで知られるファンドにとって、この数字は小さくない。

だが同じ時期、S&P500指数は、三割七分近く下落していた。

クラーマンは、市場に二十五ポイント近く勝っていた。

二十五ポイント。

だが彼は、その年の手紙の中で、自分を褒めはしなかった。

彼が最初にやったのは、損失の原因を一つひとつ書き出すことだった。

どの保有銘柄で判断を誤ったか。どのタイミングの見極めに偏りがあったか。どのリスクは事前に見えていたのに、十分にヘッジできなかったか。

そして、彼は二つ目のことをやった。

彼はこう言った。市場の崩壊は、いま、我々が何年も待ち続けてきた機会を生み出している、と。

彼は手紙の中で、一つの場面を描いた。

優良資産がパニックの中で投げ売られ、価格が本源的価値を大きく下回っている。市場のすべての売り手が、恐怖で価格をつけている。だが我々は、価値で価格をつけるべきだ、と。

この手紙が出されたあと、バウポストの投資家は、大規模な解約をしなかった。

彼らはとっくに、教育されていたからだ。

この日が来ることを、知っていた。

そして、この日が来ることが、何を意味するかも、知っていた。

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**謙虚さは、一つの競争優位だ**

ある人が、こんな問いを投げかけたことがある。クラーマンの手紙には、なぜこれほどの影響力があるのか、と。

答えは、文章が華麗だからではない。

むしろ、まったく逆だ。

彼の手紙は、文字が素朴で、ロジックが明快で、専門用語の積み重ねもなく、図表の見せびらかしもない。

影響力は、たった一文字から来ている。

真。

彼が語る一言一句は、すべて、彼の本物の判断だ。

彼が認める一つひとつの誤りは、すべて、本当に起きた誤りだ。

彼が表す一つひとつの懸念は、すべて、彼の心の中の本物の懸念だ。

PRの話術で満ちた業界の中で、この「本物さ」そのものが、一種の希少なものだ。

彼の核心にある考えはこうだ。投資運用というこの業界は、長い目で見れば、誠実こそが最善の戦略だ。なぜなら、嘘の代償は、次の危機の中で一気に爆発するからだ、と。

この言葉は、繰り返し考える価値がある。

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**いまへの照らし合わせ――我々は今日もまだ、こういう手紙を必要としているか。**

今日の場面を一つ、見てみよう。

今、情報はかつてないほど多い。

毎日、あなたのスマホには数十の市場ニュースが届き、数百のファンドマネージャーがライブ配信で相場を分析し、数千のレポートがあらゆるプラットフォームで配信される。

ノイズ。

すべてが、ノイズだ。

この情報過多の時代に、クラーマンの年次レターは、かえって貴重に見える。

希少だからではない。

誠実だからだ。

考えてみたことがあるだろうか――あなたが今フォローしているあの投資ブロガーたち、毎日更新されるあの金融アカウントたち。彼らが語る言葉のうち、どれだけが本物の判断で、どれだけがトラフィックのための言葉なのか。

彼らが前回、自分の判断が間違っていたと認めたのは、いつだろう。

彼らはあなたに、こう告げたことがあるだろうか――わかりません、確信が持てません、私は間違っているかもしれません、と。

もし、ないのなら。

あなたは、気をつけたほうがいい。

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**彼の遺産――投資家が持つべき一つの姿勢**

クラーマンは今年、すでに六十代だ。

バウポスト・ファンドが運用する資産は、三百億ドルを超える。

彼は相変わらず人前に姿を見せず、相変わらずメディアの取材を受けず、相変わらず毎年、あの手紙を書いている。

ある人が彼に尋ねた。なぜバフェットのように、手紙を公開して、もっと多くの人に影響を与えないのか、と。

彼の答えはこうだ。私が手紙を書くのは、私の投資家に対して責任を負うためだ。公衆に向けたパフォーマンスのためではない、と。

この言葉は、多くの人の胸を突いた。

投資とは、本質的に、一つの責任だ。

自分の金に責任を負い、あなたに資産運用を託した人に責任を負う。

パフォーマンスではない。競争でもない。毎日更新しなければならないコンテンツアカウントでもない。

責任だ。

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**全体を締めくくる**

さて。

四つの章をかけて、セス・クラーマンという人物を歩き終えた。

第一章。彼は二十七歳でバウポストを立ち上げ、ハーバード・ビジネススクールで学んだバリュー投資の枠組みを携えて、誰も期待しない年齢で、四十年に及ぶ実験を始めた。

第二章。彼は『安全マージン』を書き、たった五千部だけ刷り、そして再版を拒んで、それを一つの伝説に変えた。彼はこの本で、世界にこう告げた。私は、あなたがたの拍手など要らない、と。

第三章。彼は市場が最も熱いとき、現金を握りしめ、嘲笑に耐え、崩壊を待ち、そして他人がパニックに陥ったときに手を打った。彼はこの動きで、世界にこう告げた。無理に投資しないこと、それ自体が投資なのだ、と。

第四章。彼は一通また一通の公開されない手紙で、誠実に判断を記録し、誤りを認め、投資家を教育した。彼はこれらの手紙で、世界にこう告げた。謙虚さは弱さではない。一つの競争優位なのだ、と。

この本を閉じると、あなたは気づくだろう。クラーマンの物語には、実は一つのテーマしかないことに。

**逆を行け。**

市場の熱気の逆を行く。業界の慣例の逆を行く。人間の本性の衝動の逆を行く。

奇をてらうためではない。

彼が本当に信じているからだ――投資というこのことにおいて、群れに従うことこそが、最も危険なことだ、と。

無理に投資しないこと、それ自体が最高の投資だ。—— セス・クラーマン、バウポスト・ファンド投資家向けレター、その核心思想の要約