塞斯·卡拉曼

精讀全文

第 1 章 · 從 27 歲創立 Baupost 開始

一個二十七歲的年輕人，帶著幾個哈佛教授的信任，在波士頓租了一間辦公室。沒有名氣，沒有背書，沒有輝煌的戰績。但四十年後，他管理的資金超過了三百億美元。他是怎麼做到的？

有一種人，你第一眼看過去，不覺得他特別厲害。

他不愛拋頭露面。不接受媒體採訪。不上電視。不發推特。他的公司官網，簡單得像一張白紙。

但華爾街的人提到他，語氣會變。

他叫塞斯·卡拉曼。

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**全書導覽**

這個專題，我們會用四章，把卡拉曼這個人講透。

第一章，我們從他二十七歲創立鮑波斯特基金開始講——他是誰，他從哪裡來，他為什麼在最不像創業的年紀，走上了這條路。

第二章，我們聊他寫的那本書——《安全邊際》。一本只印了五千冊的書，絕版之後二手價炒到兩千五百美元。他至今拒絕再版。這背後，到底藏著什麼？

第三章，我們講他最反常識的一個習慣——長期持有大量現金。別人滿倉衝，他偏偏留著三四成現金什麼都不買。這到底是膽小，還是智慧？

第四章，我們落腳到他每年寫給投資人的信。巴菲特據說每年必讀。一封信，為什麼能成為價值投資圈的風向標？

好。框架建立了。我們從頭說起。

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**一、那是 1982 年的波士頓**

時間撥回一九八二年。

那一年，美國股市剛剛經歷了漫長的陰暗期。通貨膨脹、石油危機、利率飆升——整個七十年代，道瓊斯指數幾乎原地踏步。很多人對股市徹底失去了信心。

華爾街的氣氛，是疲憊的。

就在這個時候，一個剛從哈佛商學院畢業不久的年輕人，在波士頓開了一家基金公司。

他叫塞斯·卡拉曼。

那一年，他二十七歲。

**二十七歲。**

不是四十七歲。不是經歷過幾輪牛熊的老將。是二十七歲。

公司名字叫鮑波斯特集團。資金來源，是幾位哈佛大學教授。起步規模，兩千七百萬美元。

放到今天，兩千七百萬美元在私募基金裡連門檻都算不上。

但卡拉曼接過這筆錢，開始了他的旅程。

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**二、他從哪裡來**

要理解卡拉曼，你得先看他的來路。

他生於一九五七年，在巴爾的摩長大。父親是經濟學教授，母親是教師。家裡不算富裕，但書多。

他很小就對市場感興趣。

不是那種「我要發財」的興趣。是那種真的想搞懂「價格是怎麼形成的」的好奇心。

十幾歲的時候，他就開始研究股票。不是買賣，是研究。看財報，看公司，問為什麼這隻股票值這個價。

後來他進了康奈爾大學，讀經濟學。畢業之後，他去了一家叫馬克斯·海涅證券的小公司實習。

就是在這裡，他遇到了改變他一生的人——馬克斯·海涅和邁克爾·普萊斯。

這兩個人，是當時美國最純粹的價值投資者之一。他們不追熱點，不炒概念，專門找那些被市場拋棄的、定價嚴重偏低的公司，買進來，等待價值迴歸。

卡拉曼在這裡學到的，不只是方法，是一種世界觀。

他的核心觀點是：市場經常犯錯，而犯錯的代價，是留給有耐心的人的機會。

這句話，後來成了他整個投資哲學的地基。

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**三、哈佛商學院，以及那個關鍵的選擇**

從馬克斯·海涅證券出來，卡拉曼去了哈佛商學院讀 MBA。

哈佛商學院，是精英的熔爐。出來的人，一般去投行，去諮詢，去大公司做高管。路是鋪好的，薪水是體面的，前途是清晰的。

但卡拉曼沒有走那條路。

他畢業之後，沒有去高盛，沒有去麥肯錫。他去找了幾位哈佛的教授，說：我想創立一隻基金，你們願不願意把錢交給我管？

等等。

你想想這個場景。

一個剛拿到 MBA 學位的二十六七歲年輕人，去找自己的教授，說「把錢給我」。

這需要多大的底氣？

或者說——這需要多清醒的自我認知？

他不是莽撞。他是真的想清楚了。

他知道自己要做什麼。他知道自己不想做什麼。他不想在大機構裡被體制磨平，不想為了季度業績去做違背判斷的決策。他想要自由——用自己的方式，管理自己認同的錢。

幾位教授，信了他。

一九八二年，鮑波斯特集團成立。

**兩千七百萬美元。**

開始了。

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**四、早年的鮑波斯特：不一樣的玩法**

鮑波斯特從一開始，就不是一家普通的基金公司。

它的策略，用一個詞概括：冷僻。

別人不碰的，他碰。別人看不懂的，他研究。別人嫌麻煩的，他覺得有意思。

破產債券、不良資產、清算中的公司、被訴訟纏身的股票——這些是他的獵場。

為什麼？

因為這些地方，機構投資者不願意待。原因很簡單：太麻煩，太複雜，太難向客戶解釋。

但「別人不願意待的地方」，往往就是定價最混亂的地方。

定價混亂，意味著機會。

卡拉曼早年有一個讓人印象深刻的特點——他極其重視研究的深度。在鮑波斯特，分析師對一家公司的研究，可以持續數月甚至數年。不是走馬觀花地看一下財報，而是真的把這家公司翻個底朝天。

他曾說過，他的核心觀點是：投資最大的風險不是波動，而是永久性的資本損失。

注意這句話。

不是波動。

是**永久性的資本損失**。

這兩個詞，區別巨大。

波動是暫時的。今天跌了，明天可能漲回來。但如果你買錯了公司，本金永遠回不來——那才是真正的損失。

所以他對每一筆投資，都要求極高的安全邊際。要便宜到足夠便宜，才值得買。

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**五、一個時代的背景板**

我們回到一九八二年的美國。

這一年，很重要。

美聯儲主席沃爾克用極高的利率，硬生生把通貨膨脹打了下去。代價是衰退，是失業，是痛苦。

但也正是這一年，美國股市觸底反彈，開始了此後將近二十年的大牛市。

卡拉曼在這個節點入場，是幸運，也是眼光。

但他沒有因為牛市而放棄原則。

這一點，很多人做不到。

牛市裡，堅持價值投資是反人性的。周圍的人都在賺錢，你偏偏要說「這個價格太貴了，我不買」——這需要極強的定力。

卡拉曼有這個定力。

他後來在給投資人的信裡，多次提到一九八七年的股災。那一年十月，道瓊斯指數單日暴跌超過兩成。

**單日，兩成。**

很多基金經理慌了。

卡拉曼沒有慌。他的核心觀點是：市場先生偶爾會發瘋，而發瘋的時候，正是撿便宜的時候。

這種心態，不是天生的。是在馬克斯·海涅那裡學來的，是在哈佛商學院被磨礪的，是在無數次研究中沉澱下來的。

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**六、二十七歲，意味著什麼**

我想在這裡停一下。

二十七歲創業，這件事本身，值得細想。

不是因為年輕就了不起。而是因為——在那個年紀，他已經知道自己要什麼，不要什麼。

這很難。

大多數人在二十七歲，還在試圖弄清楚自己是誰。

卡拉曼不一樣。他知道自己不適合大機構的體制。他知道自己的投資方法需要長時間的等待，而大機構不給你這個時間。他知道自己需要一個能讓他按自己節奏走的結構。

所以他自己建了一個。

這是一種罕見的清醒。

當然，清醒本身不夠。你還需要運氣——幾位願意信任你的教授，一個即將反轉的市場，一個足夠寬鬆的監管環境。

但清醒是前提。沒有清醒，運氣來了你也接不住。

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**七、鮑波斯特的成長**

從兩千七百萬美元出發，鮑波斯特用了四十年，成長為一家管理超過三百億美元的基金公司。

這個數字，不是靠運氣堆出來的。

在這四十年裡，卡拉曼經歷了一九八七年股災、一九九八年長期資本管理公司崩潰、二零零零年科網泡沫、二零零八年金融危機。

每一次危機，都是對投資哲學的考驗。

他挺住了。

不是每次都完美。他也犯過錯，虧過錢。但他的核心原則——安全邊際、耐心等待、避免永久性損失——在每一次危機中都幫他守住了底線。

這就是他的護城河。

不是某個聰明的交易，不是某次精準的預測，而是一套經過歲月驗證的原則。

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**當下對映**

你可能會說：這些都是過去的事了，跟我有什麼關係？

有關係。

你想想今天的市場。

二零二一年，加密貨幣、概念股、元宇宙——所有人都在追熱點。有人一夜暴富，有人高位接盤，有人在牛市頂點滿倉衝進去，然後在熊市裡默默割肉。

卡拉曼的故事，不是要你複製他的策略。

而是要你問自己一個問題：你知道自己在做什麼嗎？

你買的這隻股票，你真的研究過它的基本面嗎？你知道它值多少錢嗎？你有沒有給自己留足夠的安全邊際？

如果答案是「不知道」「沒研究」「跟著感覺走」——

那你需要認真想想卡拉曼這個人。

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**結尾預告**

好，今天這一章，我們從一九八二年講起，講了卡拉曼怎麼從一個二十七歲的哈佛畢業生，變成了價值投資圈的傳奇人物。

但有一件事，我還沒講。

一九九一年，他寫了一本書。

只印了五千冊。

然後，絕版了。

二手市場上，這本書的價格，最高炒到了兩千五百美元一本。

他為什麼不再版？

一本書，為什麼值這麼多錢？

它到底寫了什麼，讓人願意花兩千五百美元去買一本舊書？

下一章，我們來揭開這個謎。

第 2 章 · 《安全邊際》的誕生與神秘

一本書，只印了五千冊。

從未再版。

二手市場的價格，炒到了兩千五百美元。

這到底是一本什麼書？

它的作者，為什麼死活不肯重印？

上一章我們講了卡拉曼的起點——二十七歲，哈佛商學院畢業，創立鮑波斯特基金。核心是一件事：他從一開始就不走尋常路。不追熱點，不追規模，只追一個問題——這筆錢，到底安不安全？今天這一章，我們來看他做的一件更奇怪的事：寫了一本書，然後把它「藏」起來。

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**1991 年，他坐下來寫了一本書。**

那一年，卡拉曼三十四歲。

鮑波斯特基金已經運營了將近十年，管理規模穩步增長。他不缺錢，不缺名氣——至少在價值投資圈子裡，他已經是被人尊重的名字。

但他還是覺得，有些東西需要寫下來。

不是為了出名。不是為了賣課。

他的核心觀點是：華爾街的主流思維出了根本性的問題，而大多數投資者甚至沒有意識到這一點。

於是他寫了《安全邊際》。

副標題很長，很直接——《為有思想的投資者規避風險的價值投資策略》。

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**這本書，一共印了多少冊？**

五千。

五千冊。

不是五十萬，不是五萬。

就是五千。

放在今天，這個數字連一本普通的自費出版物都算不上。

然而就是這五千冊，後來成了華爾街歷史上最昂貴的絕版書之一。

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**我們先說說這本書寫了什麼。**

《安全邊際》的核心，是對「風險」這個詞的重新定義。

主流金融理論怎麼定義風險？波動率。股價漲漲跌跌，波動越大，風險越高。這是教科書的答案，也是華爾街大多數模型的基礎。

卡拉曼說：

停。

這個定義，錯了。

他的核心觀點是：真正的風險，不是價格的波動，而是本金的永久性損失。一家公司的股價今天跌了百分之三十，不代表你虧損了——如果這家公司的內在價值沒有變，那跌下來的價格，反而是機會。

這個邏輯，聽起來簡單。

但真正做到，難如登天。

因為當股價跌百分之三十的時候，你的賬戶是紅的，你的情緒是崩的，你的朋友在問你「還好嗎」，你的本能在說「快跑」。

卡拉曼在書裡說的，是如何對抗這種本能。

他用了一個詞——安全邊際。

這個詞來自本傑明·格雷厄姆，是價值投資的基石概念。意思是：買入價格要遠低於內在價值，這個差距，就是你的保護墊。

但卡拉曼把這個概念，推進了一步。

他不只是說「要有安全邊際」，他還說：大多數人以為自己在價值投資，其實根本不是。他們只是在用「價值投資」這個名義，做另一種形式的投機。

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**1991 年，是一個什麼樣的年代？**

想象一下那個場景。

八十年代末，美國經歷了垃圾債券的狂歡，槓桿收購橫行，華爾街的交易員們西裝筆挺，覺得自己掌握了宇宙的奧秘。

然後，1987 年，股市單日崩跌超過百分之二十二。

然後，儲貸危機爆發，一批又一批的金融機構倒下。

然後，1990 年，經濟衰退來了。

卡拉曼寫這本書的時候，市場剛剛經歷了一場巨大的教訓。但華爾街的記憶，向來很短。

他看到的是：人們學了教訓，但沒有學到根子上。他們換了一種玩法，但底層的思維方式沒有變——還是在追漲，還是在相信「這次不一樣」，還是在用複雜的模型掩蓋簡單的貪婪。

他寫這本書，是一種警告。

也是一種信念的宣示。

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**書出版了。**

然後，它消失了。

出版社是哈珀柯林斯旗下的一個小部門，首印五千冊，賣完就沒有再版。

沒有大規模宣傳。沒有巡迴演講。沒有作者籤售。

卡拉曼本人，也沒有主動推廣這本書。

按照正常邏輯，這本書應該就這樣安靜地消失在歷史裡。

但它沒有。

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**為什麼？**

因為讀過這本書的人，開始口口相傳。

不是在大眾媒體上。是在價值投資者的小圈子裡，是在基金經理的私下對話裡，是在某個人把這本書借給另一個人的時候。

慢慢地，這本書變成了一種「通行證」。

你讀過《安全邊際》，你就是「自己人」。

需求越來越大，供給卻沒有增加。

二手市場的價格，開始上漲。

兩百美元。五百美元。一千美元。

然後，兩千五百美元。

兩千五百美元，買一本一九九一年出版的投資書。

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**有人去問卡拉曼：你為什麼不再版？**

他的回答，讓很多人意外。

他說，這本書寫於特定的時代背景，有些內容他自己已經不完全認同，他不想為了商業利益把一本「不完整」的東西重新推向市場。

等等。

一本書賣兩千五百美元，重印一下，他能賺多少錢？

他不要。

這個細節，值得停下來想一想。

這不是矯情，也不是作秀。

這是卡拉曼性格里最核心的東西——他對「質量」的執念，超過對「利益」的渴望。

他寧願讓這本書絕版，也不願意用一個他自己覺得不夠好的版本去賺錢。

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**但故事還有另一面。**

《安全邊際》的絕版，客觀上製造了一種稀缺性。

稀缺，製造了神秘。

神秘，製造了更大的渴望。

今天，你可以在網上找到這本書的掃描版 PDF，流傳甚廣，卡拉曼從來沒有追究過版權。

有人解讀說：他其實希望這本書被讀到，只是不想靠它賺錢。

這個解讀，我覺得有幾分道理。

他的核心觀點從來不是藏著掖著——在鮑波斯特的致股東信裡，在少數幾次公開演講裡，他一直在分享他的思考。

他不是要把知識據為己有。

他只是不想把知識變成商品。

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**這件事，放到今天，有什麼意義？**

想想現在的投資知識市場。

課程滿天飛，大師遍地走，每個人都在賣「方法論」，都在說「跟我學，你也能成功」。

知識，變成了流量。

流量，變成了變現。

卡拉曼做的，是反向操作。

他有一本書，可以無限印刷，可以製造巨大的流量和影響力。

他選擇不印。

這個姿態，本身就是一種宣言：

我不需要靠這個證明自己。

我的成績，在我管理的基金裡。

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**還有一件事值得說。**

《安全邊際》裡有一段話，大意是這樣的——

他的核心觀點是：投資者最大的敵人，不是市場，不是經濟，不是政策，而是投資者自己。是人類在面對不確定性時的情緒反應，是恐懼和貪婪的交替，是對短期結果的過度關注。

這段話，寫於一九九一年。

三十年過去了。

市場換了無數張臉。網際網路泡沫，次貸危機，新冠崩盤，加密貨幣的狂歡與崩塌。

但人性，沒有變。

這本書的價值，不是因為它絕版，不是因為它貴。

是因為它說的那些東西，在每一個市場週期裡，都會被重新驗證一遍。

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**但是。**

知道「安全邊際」這個詞，和真正做到「等待安全邊際出現」，是兩回事。

卡拉曼在書裡寫了原則。

在現實裡，他是怎麼把這個原則落地的？

他做了一件很多人聽到都會皺眉頭的事：

他把基金裡大量的錢，就這麼放著。

不投。

等待。

有時候，這個比例高達百分之三十，甚至百分之五十。

這種做法，在基金行業幾乎是異類——你收了管理費，你不投錢，你憑什麼？

但卡拉曼的答案，我們留到下一章來講。

他為什麼敢這麼做？持有大量現金，在別人眼裡是浪費，在他眼裡到底是什麼？這種「不作為」，背後藏著怎樣的投資邏輯？

第 3 章 · 現金為王：長期持有現金的勇氣

別人滿倉衝的時候，他坐在那裡，什麼都不買。

這不是膽小。

這是一種需要極大勇氣才能堅持的策略——手握大量現金，等待，再等待。

卡拉曼為什麼敢這樣做？他又是怎麼說服自己和投資人的？

上一章我們講了《安全邊際》——一本只印了五千冊、二手價炒到兩千五百美元的傳奇之書。卡拉曼寫完它，然後拒絕再版，把它變成了一個謎。核心是一件事：他從不按市場的邏輯出牌。今天這一章，我們來看他最反常識的一個動作——在別人瘋狂買買買的時候，他選擇攥著現金，一動不動。

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先說一個場景。

二〇〇七年。

全球金融市場一片繁榮。

道瓊斯指數在那一年突破了一萬四千點，創下歷史新高。私募基金、對沖基金，個個滿倉，個個賺錢，個個在媒體上大談「牛市還沒結束」。華爾街的交易員們西裝筆挺，觥籌交錯，沒有人想錯過這場盛宴。

當時花旗銀行的執行長查克·普林斯說了一句後來被反覆引用的話。他的核心觀點是：只要音樂還在響，你就必須起身跳舞。

停。

就在所有人都在跳舞的時候，卡拉曼在做什麼？

他的鮑波斯特基金，現金倉位高達百分之三十到五十。

三十到五十。

這不是一個小數字。對一隻管理著數十億美元的基金來說，這意味著有將近一半的錢，就這麼放著，不動。

你能想象投資人的感受嗎？

別人的基金在漲，你的基金經理卻把錢壓在那裡睡大覺。你會怎麼想？你會不會打電話過去質問：「你到底在幹什麼？」

很多人確實質問過。

但卡拉曼沒有動搖。

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他為什麼敢這樣做？

這要從他對「投資」這件事的底層理解說起。

大多數基金經理，有一個隱性的壓力——滿倉。

為什麼？因為投資人把錢交給你，是讓你「管錢」的，不是讓你「存錢」的。如果你拿著大量現金什麼都不幹，投資人會覺得：我自己也會把錢存銀行，我幹嘛要付你管理費？

這個邏輯，聽起來很合理。

但卡拉曼認為，這個邏輯，是錯的。

他的核心觀點是：投資的首要任務不是賺錢，而是不虧錢。現金不是「沒有作為」，現金是一種防禦武器，是等待真正好機會時的子彈。

他曾經表達過這樣的意思：強迫自己在沒有好機會的時候去投資，是一種極其危險的習慣。市場上永遠有人在叫賣，但不是每一個標的都值得買。

這話聽起來簡單。

做起來，難如登天。

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為什麼難？

因為人類有一種天生的本能——看到別人賺錢，自己坐不住。

行為經濟學裡有個詞，叫「錯失恐懼」。英文縮寫叫 FOMO。

當你看著鄰居買了某隻股票翻了三倍，當你看著同事聊起某個基金今年漲了百分之五十，你內心深處會湧起一種焦慮——我是不是錯過了什麼？我是不是太保守了？

這種焦慮，會驅動你做出衝動的決定。

卡拉曼見過太多這樣的故事。

他在《安全邊際》裡花了大量篇幅分析一件事：大多數投資者的虧損，不是因為他們太笨，而是因為他們太急。他們在沒有足夠安全邊際的時候買入，只是因為「市場在漲」，只是因為「不想錯過」。

然後，市場轉向了。

他們被套住了。

等到真正的好機會出現，他們卻沒有子彈了。

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現在回到二〇〇七年。

卡拉曼攥著那百分之三十到五十的現金，等待。

一年後，二〇〇八年，雷曼兄弟倒閉了。

全球金融危機爆發。

那些滿倉跳舞的人，開始踉踉蹌蹌。那些加了槓桿的基金，開始崩盤。道瓊斯指數從一萬四千點跌到了六千五百點。跌幅將近一半。

這個時候，卡拉曼手裡有什麼？

現金。

大量的現金。

當市場上所有人都在恐慌拋售的時候，他開始買入。

優質公司的股票，跌到了正常價格的三折、四折。債券市場出現了極度扭曲的定價。各種資產，都在以遠低於內在價值的價格出售——因為賣家需要現金，而買家都沒有現金。

除了卡拉曼。

他有。

這就是「等待」的力量。

這就是現金的真正價值——不是在平靜的市場裡產生收益，而是在危機時刻成為你的武器。

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但這裡有一個問題，一個真實的、殘酷的問題。

等待，需要多長時間？

二〇〇七年之前，卡拉曼已經高倉位持有現金很多年了。

在那些年裡，市場一直在漲。他的基金，跑輸了很多競爭對手。

跑輸了。

這不是一個小事。對一個基金經理來說，跑輸意味著投資人可能離開，意味著規模縮水，意味著媒體的質疑，意味著自我懷疑。

你能在這種壓力下堅持嗎？

大多數人不能。

大多數人會在堅持了一兩年之後，開始妥協。開始說：也許我太保守了。也許這次真的不一樣。然後，他們在最高點附近買入，然後，危機來了。

卡拉曼堅持下來了。

為什麼？

因為他有一套自己相信的邏輯，而不是相信「市場的情緒」。

他的核心觀點是：市場先生每天都會給你報價，但你沒有義務每天都跟他做交易。你等的不是市場的訊號，你等的是價格與價值之間出現足夠大的差距。

這個差距，不是每天都有。

有時候，要等很多年。

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說到這裡，我想聊一個當下的對映。

今天，二〇二四年，A 股市場經歷了幾年的低迷之後，開始出現一些波動。很多投資者面臨一個問題：現在該不該買？

有人說：跌了這麼多，現在肯定是底部，趕快買。

有人說：宏觀不確定性太大，還是等等看。

卡拉曼的邏輯會怎麼看這個問題？

他不會問「現在是不是底部」。

他會問：我現在看到的這個價格，相對於這家公司的內在價值，有沒有足夠大的安全邊際？

如果有，買。

如果沒有，等。

等待不是悲觀，等待是紀律。

持有現金不是懦弱，持有現金是在為真正的機會保留子彈。

這個邏輯，放在任何市場，任何時代，都成立。

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當然，卡拉曼的方法不是沒有代價的。

他的基金，在某些年份確實跑輸了市場。

他的投資人，有時候確實會不滿意。

但他從來沒有改變過這個核心原則。

從一九八二年創立鮑波斯特基金，到今天，四十多年過去了。他的長期回報，在同類基金中名列前茅。

不是因為他每年都賺最多。

而是因為他每次危機都活下來了，而且活得比別人好。

複利的秘密，不是每年都賺，而是永遠不要大虧。

卡拉曼用四十年的時間，把這個道理，活成了一個證明。

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現在，我們已經看完了卡拉曼的方法論——安全邊際，現金為王，不強迫投資。

但這裡有一個問題我一直沒有回答。

他是怎麼讓投資人相信他的？

一個基金經理，手握大量現金，跑輸市場，你憑什麼讓別人繼續把錢放在你這裡？

這背後，有一個工具。

一個被巴菲特親自稱讚為「必讀」的工具。

下一章，我們來看卡拉曼的致股東信——他是怎麼用文字，建立起投資人幾十年不離不棄的信任的？一封信，到底能有多大的力量？

第 4 章 · 致股東信的力量

一封信，能讓巴菲特每年必讀。

一封信，能讓全球價值投資者奉為圭臬。

卡拉曼從不公開演講，從不接受媒體採訪。他唯一對外說話的方式，就是每年寫給投資人的那封信。

他在裡面說了什麼？

上一章我們講了現金。

卡拉曼在市場最瘋狂的時候，把百分之三十到五十的資產壓成現金，一動不動地等。很多人說他保守，說他錯過了機會。但他的核心觀點是：不強迫投資，本身就是一種投資。

今天這一章，我們來看他另一個武器。

不是模型，不是演算法。

是一支筆。

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**信，是他唯一的麥克風**

先說一個背景。

卡拉曼這個人，極度低調。

他不上電視，不開部落格，不發推特，不參加達沃斯，不做 TED 演講。在這個流量為王的時代，他幾乎是刻意從公眾視野裡消失的。

但他每年寫信。

寫給鮑波斯特基金的投資人。

那些信，從來不對外公開發布。

然而。

停。

每次他的信流出來——哪怕只是片段——華爾街就會瘋傳。

金融媒體爭相引用，基金經理們反覆研讀，連沃倫·巴菲特都說，卡拉曼的致股東信是他每年必讀的材料之一。

一封不公開的信，成了價值投資圈最稀缺的讀物。

憑什麼？

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**他在信裡說什麼？**

很多基金經理的致股東信，本質上是一份業績公關稿。

漲了，我說我多厲害。

跌了，我說市場多不理性。

卡拉曼的信，完全不是這個路子。

他在信裡做三件事。

**第一件事：承認錯誤。**

不是輕描淡寫的「我們在某些方向存在不足」。

是真正的、具體的、有名有姓的錯誤覆盤。

他曾在信中寫到，某一筆投資他判斷失誤，進場太早，對企業的護城河估計過於樂觀。他不僅說錯了，還說為什麼錯，錯在哪個判斷節點，下次要怎麼避免。

這在基金行業裡，是極其罕見的。

為什麼罕見？

因為承認錯誤，意味著投資人可能贖回。

大多數基金經理的第一本能，是保護自己的管理規模。

卡拉曼的第一本能，是說真話。

**第二件事：講宏觀，但不預測。**

這是他信裡最有意思的部分。

他每年都會花大量篇幅分析宏觀環境——市場情緒、估值水位、信用擴張、政策走向。

但他從來不說「明年市場會漲」或者「今年底部已經到了」。

他的核心觀點是：我們能分析風險在哪裡積累，但我們無法預測風險什麼時候爆發。

這兩句話，差一個字，差了一個世界。

分析風險，是理性的。

預測時機，是傲慢的。

卡拉曼只做前者。

**第三件事：教育投資人，而不是迎合投資人。**

這一點，最反常識。

基金經理和投資人的關係，通常是服務關係。投資人是甲方，基金經理是乙方。

卡拉曼把這個關係倒過來了。

他在信裡告訴投資人：你們不應該追求短期回報，你們不應該在市場下跌時贖回，你們需要理解我們為什麼持有大量現金。

他不是在討好投資人。

他是在篩選投資人。

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**二〇〇八年：那封最重要的信**

讓我們回到那個時間節點。

二〇〇八年，雷曼兄弟轟然倒塌。

全球金融市場陷入恐慌。

鮑波斯特基金那一年，也虧損了。

虧了將近百分之十三。

對於一個以穩健著稱的基金來說，這個數字不小。

但同期，標普五百指數跌了將近百分之三十七。

卡拉曼跑贏了市場將近二十五個百分點。

二十五個百分點。

然而他在那年的信裡，沒有自我表揚。

他做的第一件事，是把虧損的原因逐條列出來。

哪些持倉判斷失誤，哪些時機把握有偏差，哪些風險他們事先看到了但沒有充分對沖。

然後，他做了第二件事。

他說：市場的崩潰，正在創造我們等待了很多年的機會。

他在信裡描述了一個場景：

優質資產在恐慌中被拋售，價格遠低於內在價值。市場上的每一個賣家，都在以恐懼定價。而我們，應該以價值定價。

這封信發出去之後，鮑波斯特的投資人沒有大規模贖回。

因為他們早就被教育過了。

他們知道這一天會來。

他們也知道，這一天來了，意味著什麼。

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**謙遜，是一種競爭優勢**

有人問過一個問題：卡拉曼的信為什麼有這麼大的影響力？

答案不是因為他寫得多華麗。

恰恰相反。

他的信，文字樸素，邏輯清晰，沒有術語堆砌，沒有圖表炫技。

影響力來自一個字。

真。

他說的每一句話，都是他真實的判斷。

他承認的每一個錯誤，都是真實發生的錯誤。

他表達的每一份擔憂，都是他內心真實的擔憂。

在一個充滿公關話術的行業裡，這種真實本身，就是一種稀缺。

他的核心觀點是：投資管理這個行業，長期來看，誠實是最好的策略。因為謊言的成本，會在下一個危機裡集中爆發。

這句話，值得反覆想。

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**當下對映：我們今天還需要這種信嗎？**

我們來看一個當下的場景。

今天，資訊比任何時候都多。

每天，你的手機裡有幾十條市場資訊，幾百個基金經理在直播間裡分析行情，幾千篇研報在各種平臺上推送。

噪音。

全是噪音。

在這個資訊過載的時代，卡拉曼的致股東信反而更顯珍貴。

不是因為它稀缺。

是因為它誠實。

你有沒有想過——你現在關注的那些投資博主，那些每天更新的財經賬號，他們說的話，有多少是真實判斷，有多少是流量需要？

他們上次承認自己判斷錯誤，是什麼時候？

他們有沒有告訴你：我不知道，我不確定，我可能是錯的？

如果沒有。

那你要小心了。

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**他的遺產：一種投資者應有的姿態**

卡拉曼今年已經六十多歲了。

鮑波斯特基金管理的資產，超過三百億美元。

他依然不公開露面，依然不接受媒體採訪，依然每年寫那封信。

有人問他，為什麼不像巴菲特一樣，把信公開發布，影響更多人？

他的回答是：我寫信，是對我的投資人負責。不是對公眾表演。

這句話，戳到了很多人。

投資，本質上是一種責任。

對自己的錢負責，對委託你管理資產的人負責。

不是一場表演，不是一場競賽，不是一個需要每天更新的內容賬號。

是責任。

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**整書收束**

好。

我們用四章，走完了塞斯·卡拉曼這個人。

第一章，他二十七歲創立鮑波斯特，用哈佛商學院學到的價值投資框架，在一個沒人看好他的年紀，開始了一場長達四十年的實驗。

第二章，他寫了《安全邊際》，只印五千冊，然後拒絕再版，讓它變成一個傳說。他用這本書告訴世界：我不需要你們的掌聲。

第三章，他在市場最熱的時候攥著現金，忍受嘲笑，等待崩潰，然後在別人恐慌的時候出手。他用這個動作告訴世界：不強迫投資，本身就是投資。

第四章，他用一封封不公開的信，誠實地記錄判斷、承認錯誤、教育投資人。他用這些信告訴世界：謙遜，不是軟弱，是一種競爭優勢。

合上這本書，你會發現卡拉曼的故事其實只有一個主題。

**逆著來。**

逆著市場的熱情來，逆著行業的慣例來，逆著人性的衝動來。

不是為了特立獨行。

是因為他真的相信：在投資這件事上，隨大流，是最危險的事。

不強迫投資，本身就是最好的投資。—— 塞斯·卡拉曼，鮑波斯特基金致投資人信，核心思想提煉