馮柳

精読全文

第 1 章 · 茅台の元幹部から高毅のパートナーへ

中国株式市場には、「伝説」と呼ばれる人物がいる。

金融の正規教育を受けたわけでも、証券アナリストでも、ファンドマネージャーでもない。茅台を販売する会社に勤め、余暇にネットで記事を書いていた。そしてある日、投資業界全体が突然気づいた——この人物は、中国で最も逆張り投資を理解している人物の一人かもしれない、と。

彼の名は馮柳。

少し立ち止まって考えてほしい。

ひとつ質問がある。

もし販売代理店でマネジメントの仕事をしていて、毎日の業務が商品の販売、帳簿の照合、営業活動だったとしたら——いつか数百億円規模の資金を運用することになると想像できるだろうか？

おそらく、できないだろう。

だが馮柳は想像した。いや、正確には想像していなかったかもしれない——しかし、彼はそれを成し遂げた。

この事実だけでも、真剣に語り合う価値がある。

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**【サスペンス式の幕開け】**

2016年、中国A株市場。

ハイクビジョンという銘柄が、最も苦しい時期を迎えていた。市場には様々な噂が飛び交っていた——規制リスク、競争圧力、機関投資家の撤退。多くの投資家が損切りして市場を去っていった。

しかし一人の人物が、逆張りで買い増しを続けていた。

大量に。

その後この投資は、約3年の時間をかけて、彼に約3倍のリターンをもたらした。

その人物こそ、今回の特集の主役——馮柳だ。

今、こんな疑問が浮かんでいるかもしれない。なぜ彼にそれができたのか？どんなロジックに基づいて、そこまで踏み込めたのか？

その答えは、彼の人生の最初の経験の中に隠されている。茅台を売っていた人物が、どのようにして中国トップクラスのプライベートエクイティのパートナーへと上り詰めたのか？

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**【特集全体のガイド】**

この特集では、4章にわたって馮柳という人物を掘り下げる。

第1章、つまり今回は、彼の出自から話を始める——茅台の販売代理店、ネット上のハンドルネーム「茅台零三」、そして一躍名を馳せるまで。彼がどこから来て、どのようにして投資業界全体に発見されたのかを明らかにする。

第2章では、彼の方法論の核心——「弱者思考」に深く踏み込む。これは馮柳について最も繰り返し議論されてきた概念であり、他の多くの投資家との根本的な違いでもある。予測せず、対応するのみ。勝ちを求めず、まず負けないことを求める。

第3章では、彼の最も代表的な戦いを振り返る——ハイクビジョンへの集中投資だ。「弱者思考」の威力を市場に見せつけた、実戦の記録である。

第4章では、より大きな視点から、本当に興味深い問いを議論する。中国という市場において、逆張り投資は長期的に機能し得るのか？馮柳はその答えを示したと言えるのか？

では、出発点に戻ろう。

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**【第1章本文：茅台の元幹部から高毅のパートナーへ】**

馮柳は、典型的な「金融人」ではない。

彼の初期の経歴を調べても、トップ校の金融学科の出身歴は見当たらない。投資銀行でのインターン経験も、CFAの資格も、クオンツモデリングの研修歴もない。

彼は貴州茅台の販売代理店でマネジメントの仕事をしていた。

ただそれだけだ。

しかしこの経験には、ある重要なものが秘められていた——彼は実業に極めて近い場所にいたのだ。

考えてみてほしい。販売代理店とは何をする場所か？実際の市場の中で揉まれながら生きている人たちの場所だ。茅台の一本が工場を出てから消費者の手に届くまでに、どれだけの工程を経るかを知っている。流通チャネルがどう機能するかを知っている。ブランドの価格決定力がどのように生まれ、どのように失われるかを知っている。

そういったことは、教科書には載っていない。

証券会社のリサーチレポートには載っているか？

載っている。しかしそれは二次情報だ。

馮柳が得たのは、一次情報だった。

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2000年前後から、彼は本格的に株式の研究を始めた。

その時代のA株市場とはどんなものだったか？

1998年のアジア通貨危機が明け、2000年にはITバブルが崩壊し、2001年には株式分置改革の前夜を迎えていた。市場全体が仕手筋、噂、インサイダー情報に満ちていた。一般の個人投資家の運命は、ほぼ「カモ」一択だった。

しかし馮柳は、まったく異なることをしていた——

企業を研究していたのだ。

本当の意味で。噂を聞くのでも、話題の銘柄を追いかけるのでもなく、一つの企業のビジネスモデル競争上の優人性、長期的な価値を真剣に理解しようとしていた。

当時、これは少数派だった。

極めて少数の。

後に彼は雪球（Xueqiu）というSNSで「茅台零三」というハンドルネームを使うようになった。「茅台」は彼の出自を刻む烙印であり、「零三」は彼が体系的なな投資研究を本格的に始めた年——2003年——を指すと言われている。

この名前は後に、中国語圏の投資コミュニティで最も重みのあるIDの一つとなった。

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彼が「一躍名を馳せた」のは、どのようにしてだったのか？

ここで時代背景を説明しておく必要がある。

2005年から2007年にかけて、中国株式市場は史上稀に見る大強気相場を経験した。上海総合指数は1,000ポイント付近から6,124ポイントまで駆け上がった。

6倍以上の上昇だ。

ほぼ全員が利益を得た。

しかし市場に流通していたのは、「何を買っても上がる」という話ばかりで、感情と駆け引き、追いかけ買いと狼狽売りが支配していた。一つの投資のロジックをきちんと説明できる人物は、ほとんどいなかった。

馮柳は、説明できる側の人間だった。

彼は投資フォーラムや後に雪球でスレッドを立て、記事を書き始めた。銘柄を推奨するのではなく、ロジックを語った。なぜこれを買うのか、なぜあれを買わないのか、リスクはどこにあり、機会はどこにあるのかを。

彼の核心的な主張はこうだった。投資とは未来を予測することではなく、現在の情報のもとで最適な確率分布を見つけ、そこに賭けることだ。

この主張は、今日聞けば当たり前に思えるかもしれない。しかし当時の時代、あの市場において、この思考様式は次元の違う打撃力を持っていた。

彼の書いたものが、転載され始めた。

そして次第に多くの人が気づき始めた——「茅台零三」と名乗るこの人物は、違う、と。

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彼がプロの世界で真剣に受け止められるようになったのは、いくつかの重大な市場の転換点における判断と対応がきっかけだった。

2007年の天井、2008年の暴落、2013年前後の創業板（ChiNext）における構造的な相場……

そのたびに、彼は明確で検証可能なロジックを持っていた——後付けではなく、当時リアルタイムで書き記した見解として。

これは重要なことだ。

投資の世界には、後付け解説の達人が山ほどいる。「だから言ったじゃないか」という言葉は、誰でも言える。しかし馮柳の発言は記録として残っており、タイムスタンプは明確だ。

これもまた、インターネット時代が彼にもたらした特別な贈り物だった——

彼のすべての判断は、公開されており、誰でも検索できる。

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そして、高毅資産が現れた。

高毅資産は、元南方ファンドの最高投資責任者・邱国鹭が2015年前後に設立したプライベートエクイティ機関だ。そのコンセプトは、中国最高峰の投資家を集め、パートナーシップ制による長期バリュー投資を行うことだった。

邱国鹭とはどんな人物か？

機関投資家の世界でトップレベルの意思決定を実際に担ってきた人物であり、その審美眼は極めて高い。

彼が目をつけたのが、馮柳だった。

これは当時、プライベートエクイティ業界全体に衝撃を与えた出来事だった。

なぜか？

馮柳は高毅に参加する前、本質的にはまだ「個人投資家」だったからだ——極めて優れた個人投資家ではあったが、運用していたのは自分の資金と一部の知人・友人の資金に過ぎなかった。公募ファンドマネージャーの資格もなく、正式な機関バックグラウンドもなく、コンプライアンスチームもなかった。

個人投資家出身の人物が、トップクラスのプライベートエクイティに参加し、パートナーになる。

この出来事自体が、一つのシグナルだった。

業界全体に向けて、こう告げていた。方法論は、バックグラウンドよりも重要だ。ロジックは、経歴よりも重要だ、と。

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しかし今日、単なる「草の根からの逆転劇」として語るだけでは、あまりにも安っぽい。

馮柳が本当に研究に値するのは、彼の経歴ではなく、彼の思考様式だ。

彼には「弱者思考」という言葉がある。

これが彼の方法論全体の核心だ。

彼の核心的な主張はこうだ。投資家として、あなたは常に情報の非対称性において弱い立場にある。内部関係者より情報が遅く、専門機関より分析力が劣り、大手機関より資金量が少ない——そのような状況で、どう投資すべきか？

「強者」になろうと努力することではない。

自分が「弱者」であることを認め、そのうえで投資戦略を設計することだ。

この発想は、非常に直感に反する。

多くの投資家の心理はこうだ。他人が知らない情報を見つけたい、市場より賢くなりたい、転換点を先読みしたい。

馮柳は言う——

待て。

その道は、ほとんどの人には通れない。

では、どの道を行くのか？

予測せず、対応するのみ。他人より一歩先を行こうとするのではなく、他人がすでに判断を下した後に、その判断が正しいかどうか、市場の価格付けが合理的かどうかを評価する。

これについては次章で詳しく展開する。今日はまず、印象だけ持っておいてほしい。

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現在の状況に当てはめて考えてみよう。

今、どんな投資コミュニティを開いても、何が見えるか？

あらゆる「予言」。あらゆる「判断」。あるインフルエンサーは今年上がると言い、別のインフルエンサーは下がると言う。各種のテクニカル分析チャート、各種のマクロロジックの推論。

誰もが「予測」している。

しかし長期的に利益を上げ続ける人は、往々にして最も予測が当たる人たちではなく——

他人がすでにパニックに陥っているときに、冷静に評価できる人たちだ。この価格は、合理的か？と。

これこそが馮柳のやっていることだ。

ハイクビジョンへの投資については第3章で詳しく語る。しかし先にこう想像してみてほしい。市場の全員が「この銘柄に規制リスクがあるかどうか」を議論していたとき、馮柳が考えていたのはおそらく別の問いだった——

たとえこれらのリスクがすべて本物だとしても、今のこの価格には、すでにそれが織り込まれているのか？

これは、まったく異なる二つの思考経路だ。

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茅台の販売代理店のマネジメント担当者から、雪球のオピニオンリーダーへ、そして高毅資産のパートナーへ——

馮柳がたどったこの道のりには、およそ十数年かかった。

速くはない。

しかし一歩一歩が、運ではなくロジックの上に踏み出されていた。

これが、業界全体に真剣に受け止められた理由だ。

どれだけ稼いだかではなく。

なぜ稼げたのかを、明確に、論理的に、時間の検証に耐える形で語れるから——

それが、どんな市場でも、どんな時代でも、稀少であり続ける理由だ。

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今日の第1章では、馮柳とは何者か、どこから来て、どのようにして投資業界全体に発見されたかを語った。

しかしここで、あなたに考えてほしい問いを一つ残しておく——

「弱者」として、情報も資源も反応速度も他人に劣ると認めながら、なぜ市場で勝ち続けられるのか？

「弱者思考」とは、謙虚な姿勢に過ぎないのか、それとも本当に機能する方法論なのか？

次章で、分解して見ていこう。

第 2 章 · 弱者思考の核心

考えたことはあるだろうか——自分が弱者であると認めることが、むしろ優人性になるとしたら？

多くの人が市場に参入するとき、最初に考えるのは「いくら稼げるか」だ。しかし馮柳が最初に考えたのは、「自分はなぜ勝てるのか」という問いだった。その答えは、多くの人の投資ロジックを根底から覆すものだった。

前章では馮柳の来歴を紹介した——茅台の販売代理店出身で、雪球（Xueqiu）でのハンドルネーム「茅台零三」として一躍名を馳せ、最終的に高毅資産のパートナーとなった人物だ。その核心にあるのは、運でも内部情報でもない。では、いったい何なのか？

今日は、彼の最も重要な思想の核心を見ていこう。

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**弱者であることは、一種の覚醒だ**

まず、ある場面を想像してほしい。

2000年代初頭、中国株式市場は激しい弱気相場を経験したばかりだった。個人投資家たちは証券会社の店頭に列を作り、赤と緑が交互に点滅するスクリーンを見つめていた。泣いている人、罵声を上げる人、黙って立ち去る人——それぞれがいた。

その時代には、スマートフォンのアプリもなく、リアルタイムのニュース配信もなかった。入手できる情報は、常に機関投資家より半歩、いや数日遅れていた。アナリストレポートは内部で流通し、企業調査は機関の特権であり、大口取引データは人脈がなければ手に入らなかった。

個人投資家とは、情報連鎖の末端に人置する存在だった。

馮柳は、そんな環境の中で一つの問いを考え始めた。

ここで立ち止まってほしい。

彼が考えたのは、「どうすればより多くの情報を得られるか」ではなかった。

彼が考えたのは——

**「自分は最良の情報を手に入れられない。では、どうすればいいのか？」**

この問いを、自分に向けたことのある人はほとんどいない。多くの個人投資家の戦略は、追いかけることだ——情報を追い、テーマを追い、「通の人」のアドバイスを追う。しかし馮柳は別の道を歩んだ。弱者である以上、弱者のやり方でこの戦いに臨む、と彼は言った。

これが、「弱者思考」の出発点だ。

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**弱者思考とは、何を意味するのか？**

この言葉を初めて聞いた人の多くは、自己卑下だと感じるかもしれない。

そうではない。

弱者思考とは、能力が低いとか、知能が劣るということではない。それは**構造的な劣人に対する明確な認識**を指す。

株式市場において、個人投資家は機関投資家に対して、情報・資金・時間のいずれの面でも構造的に不利な立場に置かれている。調査チームもなく、チャネルリソースもなく、上場企業の経営陣と直接対話する機会もない。

この現実を認めるには、勇気が必要だ。

しかし馮柳の核心的な主張はこうだ：**弱者であることを認めて初めて、弱者に本当に適した戦い方を見つけられる。**

強者の戦い方は、予測だ。情報が早く、分析が速く、先に知り、先に入り、先に出る。このロジックは、情報優人が成立する前提があって初めて機能する。

弱者の戦い方は、対応だ。

明日何が起きるかはわからない。しかし事前に設定しておくことはできる：**Aが起きたらどうするか、Bが起きたらどうするか。** 市場がどの段階に進んでも、対応する方針を実行するだけだ。

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**予測せず、ただ対応する**

この四文字は、馮柳の投資体系全体の中で最も常識に反する言葉だ。

分解して考えてみよう。

「予測しない」——何も考えないということではない。予測に依存して意思決定をしないということだ。「市場は上がる」を買いの前提条件にしない、ということだ。

「ただ対応する」——あらゆる可能性に対する対処方針を事前に考え抜いておくということだ。ある状況が訪れたとき、その場で判断するのではなく、あらかじめ用意した方針を実行するだけだ。

この二つの違いは、非常に重要だ。

予測とは、未来を確定した事実として賭けることだ。対応とは、未来を不確実なものとして管理することだ。

身近な例を挙げよう。

2023年、人工知能関連の概念が爆発的に注目を集めた。AI関連銘柄が続々と登場し、毎日ストップ高を記録し、「これが未来だ」と言う声があふれた。そこで多くの人が予測を始めた：このAI相場にはまだどれだけ余地があるのか？いつまで上がり続けるのか？

予測派のアプローチ：まだ上がると思えば買い、天井が近いと思えば売る。意思決定の核心的な根拠は、将来の値動きに対する判断だ。

対応派のアプローチ：AI相場が最終的にどこへ向かうかに関わらず、まずいくつかのことを考え抜く——この会社のファンダメンタルズは現在の株価を支えているか？30%下落しても耐えられるか？さらに上昇した場合、ポジション構成を調整すべきか？

違いが見えるだろうか？

予測派は、一つの結果に賭けている。対応派は、複数の可能性を管理している。

馮柳は後者を選んだ。

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**確率と賠率：二つで一つ、どちらも欠かせない**

ここで、多くの人が混乱する概念を整理しておく必要がある：**確率と賠率（オッズ）の違いだ。**

この二つを混同している人は多い。

確率とは、「勝てる可能性がどれくらいあるか」だ。賠率とは、「勝ったときにいくら稼げて、負けたときにいくら失うか」だ。

馮柳の核心的な主張はこうだ：**勝率が高いことは、良い投資とイコールではない。高い賠率こそが、弱者の真のモートだ。**

極端な例を見てみよう。

コインを投げる。表が出れば100円の勝ち、裏が出れば90円の負け。勝率はわずか50%だ。しかし、この取引はやる価値があるか？

もちろんある。期待値がプラスだからだ。一回賭けるたびに、平均5円の利益が得られる。

逆に、勝率が70%でも、勝ったときの利益が10円で、負けたときの損失が50円だったとしたら——表面上は7割勝てると思えば自信満々だ。しかし期待値はどうなるか？

70%×10円 マイナス 30%×50円。

プラス7円 マイナス 15円。

結果はマイナス8円だ。

やればやるほど損をする。

個人投資家が犯す最大の過ちの一つは、**勝率を追い求め、賠率を無視すること**だ。

株を買って5%上がったら売る、「まず利益を確定しよう」と言いながら。30%下がっても売らずに耐える、「まだ損切りラインじゃない」と言いながら。この行動パターンは、賠率の構造を完全に逆にしてしまっている——勝つときは少なく稼ぎ、負けるときは大きく失う。

馮柳のやり方は逆だ。彼は相対的に低い勝率を受け入れる代わりに、賠率の構造が自分に有利であることを確認する。彼のロジックで言えば：**負けてもいい、しかし負けるだけの価値がなければならない。勝つなら、十分に大きく勝たなければならない。**

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**リスク優先：まず負けを考え、それから勝ちを考える**

弱者思考の第三の柱は、「リスク優先」だ。

教科書的な言葉に聞こえるかもしれない。「投資はリスクを管理すべき」——誰でも知っている言葉だ。

しかし馮柳が言っているのは、一般的な意味でのリスク管理ではない。

彼が言っているのは、**思考の順序**だ：「この株はどれだけ上がるか」を考える前に、「この株は最悪どれだけ下がるか」を必ず先に考えなければならない。

事後に考えるのではなく、事前に考える。補救ではなく、予防だ。

さらに重要なのは：**最悪の状況を考え抜いた上でそれでも受け入れられるなら、それが本当の意味でのポジション保有だ。** そうでなければ、持っているのは株ではなく、不安だ。

彼はかつてこう言った——合格した投資判断とは、極端に悲観的なシナリオの下でも成立するものでなければならない、と。言い換えれば、「上がりそうだから」買うのではなく、「たとえ下がっても、その損失は受け入れられる」から買うのだ。

このロジックは、多くの人の株式購入の動機を根底から覆す。

多くの人が株を買うのは、上がると思うからだ。馮柳が株を買うのは、大きな損失を被る可能性が低く、かつ十分な上昇余地が存在すると判断するからだ。

まず下限を守り、それから上限を期待する。

これこそが、弱者の生き残る道だ。

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**弱者思考の本質とは何か？**

この章の流れを整理しよう。

弱者思考とは、自己卑下ではない。それは現実に対する冷静な認識だ：**情報劣人を認めるから予測に依存しない。未来の不確実性を認めるから事前に対応方針を設計する。勝率だけでなく賠率の構造を重視する。常にリスクを先に考え、リターンはその後に語る。**

この思考の根底にあるのは、実は**人間の本能に逆らう行動**だ。

人間は生まれつき予測を好み、「確実感」を好み、未来を掌握しているという感覚を好む。株式市場では、この心理が無限に増幅される。一ヶ月かけて一つの銘柄を調査すれば、自分は必ず正しいと思い込む。買って下がれば「短期的な変動で、長期的には強気だ」と言う。さらに下がれば「市場が間違っている」と言う。

この心理は、人類が進化の過程で獲得した本能であり、日常生活では大いに役立つ。

しかし株式市場では、それがあなたを殺す。

馮柳が「弱者思考」によってやっていることは、この本能を意図的に断ち切ることだ。彼は自分に言い聞かせる：自分は確信が持てない、間違っている可能性がある、市場は長い間ずっと間違い続けることができる。だから、十分な誤りの余地を自分に残しておかなければならない、と。

この冷静さは、いかなる「銘柄選択テクニック」よりも実践が難しい。

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しかし、思考のフレームワークだけでは十分ではない。

弱者思考は、実際の株式市場という戦場では、どのような姿を見せるのか？市場が狂乱し、機関投資家が撤退し、誰もが一つの銘柄を見捨てようとしているとき——馮柳はどのように逆張りを実行したのか？

2016年、中国A株市場に、最も長い暗黒の時を経験していた銘柄があった。ほぼ全員が「この株は終わった」と言っていた。

馮柳は、静かに買い増しを続けていた。

その銘柄の名は、ハイクビジョン（海康威視）。

彼には何が見えていたのか——他の誰にも見えなかったものが？

第 3 章 · 海康威視への集中投資——伝説の戦い

ある銘柄が、機関投資家に見捨てられ、メディアに疑われ、市場に忘れられた。馮柳はまさにそのタイミングで、集中的に買い向かった。三年後、その株は三倍になった。彼は運よく当てたのか。それとも、他の誰にも見えていないものが見えていたのか。

前章では、馮柳の思想の核心——「弱者の思考」について語った。

その本質は何か。

予測せず、対応する。情報優人を争わず、オッズを最優先にする。自分が弱者であることを認めることで、強者には見えないものが見えてくる。

今日は、この思考がどのように実践に落とし込まれるかを見ていこう。

ある実際の戦いを通じて。

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**2016年、海康威視**

まず、当時の状況を振り返ってみよう。

2016年、中国A株市場はちょうど悪夢のような経験を経た直後だった。

前年、株式市場は5100ポイントの高値から崩落し、千銘柄がストップ安、千銘柄が取引停止となり、サーキットブレーカー制度さえも批判を浴びて廃止された。個人投資家は損切りして市場を去り、ファンドマネージャーたちは頭を抱え、市場全体に生き残った者の疲弊感が漂っていた。

そんな時、人々は何を買っていたのか。

答えは：何も買えなかった。

あるいは、「最も安全」とされるもの——消費関連の優良株、品格があり、業績が安定していて、機関投資家が群がるような銘柄だ。

海康威視は、そのリストに入っていなかった。

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**海康威視とはどんな会社か**

セキュリティ監視システムのメーカーだ。

防犯カメラ、レコーダー、映像解析システム。

コンビニの入口に設置されているあの黒い半球型のカメラは、おそらく海康威視の製品だ。

この会社には一つの特徴がある。最大の顧客は政府だ。

公安システム、交通システム、都市管理——これらが中核事業だ。

2016年前後、市場が抱えていた懸念は一点に集中していた。

政府調達が縮小するのではないか、という点だ。

その頃、財政面での圧力は小さくなく、インフラ投資のペースも調整されていた。市場にはさまざまな分析レポートが出回り、その核心的な論理はどれも似たようなものだった——

「政府の発注は不安定で、海康威視の成長には天井が来た。」

機関投資家は持ち株を減らしていた。

外資は様子見をしていた。

株価は高値から下落し、出来高は縮小し、アナリストの目標株価は下方修正を繰り返した。

この銘柄は、市場に見捨てられていた。

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**馮柳は、このタイミングで参入した。**

少し待ってほしい。

小さなポジションで様子を見たのではない。

集中投資だ。

なぜか。

ここで、重要な思考フレームワークを導入しよう。馮柳の核心的な考え方はこうだ。

**株を買うとは、上がりそうなものを買うことではなく、市場の認識と真の価値の間にある「ズレ」を買うことだ。**

彼が海康威視を見るとき、「この会社はいい会社か」を見ていたのではない。

彼が見ていたのは：**市場はなぜこの株を嫌っているのか。その理由は本物か、それとも誤判断か。**

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**市場の恐怖を分解する**

市場が海康威視に抱いていた懸念は、突き詰めると二つだった。

第一に、政府の発注は予測不可能だということ。

第二に、業界競争が激化し、大華や宇視が追い上げているということ。

この二点を、馮柳はどう見たか。

彼の核心的な見解はこうだ。**市場は「短期的な不確実性」を「長期的なロジックの崩壊」と混同している。これは認識のズレだ。**

政府調達は、短期的には変動する。

しかし中国のセキュリティインフラ整備は、十年以上にわたる基盤構築のプロセスだ。カメラは設置され、システムはアップグレードされ、データはネットワークに接続される。

これは「今年買うか買わないか」という問題ではない。

「必ず買う、ただしいつ買うかだ」という問題だ。

そして海康威視は、この分野でどのような立場にあるか。

圧倒的なトップ企業だ。

技術の蓄積、販売チャネル、ブランド認知——これらは競合他社が二、三年で追いつけるものではない。

言い換えれば：

市場が心配していたのは、短期的な撹乱要因だ。

馮柳が見ていたのは、誤って値付けされた長期資産だ。

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**逆張りで買い増すには、何が必要か**

ここに、多くの人が見落とすディテールがある。

逆張りで買い増すことは、「他の人が売るから自分は買う」というほど単純ではない。

それは無謀であって、逆張りとは言わない。

馮柳の逆張りには、一つの前提がある。**市場がなぜ間違っているかを、明確に説明できなければならない。**

「そう思う」でも「なんとなく安い気がする」でもない。

**市場の恐怖はどこから来ているのか。その恐怖は有効か。有効でないなら、価格が修正されるプロセスはどのようなものか。**

彼はかつて、こんな趣旨のことを語っている。

**「市場より賢くある必要はない。市場が感情的になっている場所を見つければいい。」**

この言葉は、繰り返し噛みしめる価値がある。

賢くある必要はない。

感情的になっている場所を見つければいい。

市場が恐怖に陥っているとき、ある企業を過度に罰する。

株価が下落した水準には、すでに過剰な悲観的予測が織り込まれている。

そのとき、企業が「思ったほど悪くない」だけでも、株価は修正される。

これが、オッズだ。

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**三年間、何が起きたか**

2016年前後、海康威視の株価は低水準で推移していた。

やがて、市場の懸念は一つひとつ否定されていった。

政府の発注は消えるどころか、「平安城市」「雪亮工程」などの国家プロジェクトの推進とともに、需要は爆発的に拡大した。

海康威視の売上は、年々着実に伸びた。

利益は、継続的に成長した。

機関投資家が戻ってきた。

外資が参入してきた。

株価は、三年で三倍になった。

三倍だ。

小さな数字ではない。

馮柳が買い始めたタイミングで100万円を投じていたなら、三年後には300万円になっていた。

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**しかし、ここで必ず考えなければならない問いがある。**

この戦いは、聞けば単純に見える。

見極めて、集中投資して、待って、利益を得る。

しかし現実には、なぜほとんどの人にはできないのか。

途中に、非常につらい時間があるからだ。

買い始めた後、株価はすぐには上がらなかった。

横ばいが続き、さらに下落することさえあった。

市場の声は、相変わらずこうだった。

「海康威視のロジックはもう崩れた。」「政府調達は当てにならない。」「この価格でもまだ高い。」

そのとき、あなたはどうするか。

ほとんどの人は、揺らぐ。

「買い間違えたのではないか。損切りして出るべきか」と考える。

馮柳は動かなかった。

なぜ動かずにいられたのか。

買う前に、すでにあの懸念が成立するかどうかを考え抜いていたからだ。

彼のポジションは、「上がりそうだ」という感覚の上に築かれていたのではない。

「市場の恐怖は誤判断であり、なぜそうなのかを説明できる」という確信の上に築かれていた。

これこそが、真の逆張り投資の拠り所だ。

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**現在への投影：今のあなたなら、どうするか**

一つ、投影してみよう。

今日、あなたがある会社を見つけたとする。

業界トップ、市場シェア第一人。しかし直近二四半期の業績が予想を下回り、株価は高値から40%下落している。

市場はこう言っている。成長は天井に達した、業界の恩恵は消えた、と。

あなたは、どう見るか。

ほとんどの人の反応は、二つのどちらかだ。

第一の反応は、市場に従い、買えない、「確実性」が出てきてから考えるというものだ。

第二の反応は、安くなったと感じて飛び込むが、ロジックを整理しないまま、下落するたびに損切りするというものだ。

馮柳の方法は、第三のものだ。

まず問う。**市場の判断は、短期的な撹乱要因なのか、それとも長期的なロジックの崩壊なのか。**

短期的な撹乱要因であるのに、市場が長期的なロジックの崩壊として値付けしているなら——

そのズレこそが、機会だ。

これは公式ではない。

思考の方法だ。

本当にその会社を研究し、その業界を理解し、市場の恐怖がどこから来ているかを分解する必要がある。

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**海康威視の戦いの本質**

海康威視のケースに戻ろう。

その本質は、「三倍になった株を買った」ということではない。

本質は、逆張り思考の完全な実践だ。

第一ステップ、市場の感情的な値付けを見つける。

第二ステップ、市場の恐怖を分解し、それが有効かどうかを判断する。

第三ステップ、オッズが十分な水準で、集中的に保有する。

第四ステップ、認識のズレが収束し、価格が価値に回帰するのを待つ。

聞けば、四つのステップだ。

しかしそれぞれのステップに、膨大なリサーチ、膨大な判断、そして極めて強い精神的な耐性が必要だ。

これが、馮柳の方法論が現実の姿をとったときの形だ。

ロマンチックではない。

非常に困難だ。

しかし、有効だ。

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**余韻として**

こんな問いを持つ人がいる。

馮柳のこの方法は、彼のような人にしか使えないのではないか。

普通の人には使えるのか。

この問いへの答えは、次章に持ち越そう。

次章では、より根本的な問いを扱うからだ——

馮柳の逆張り投資は、中国という土壌の中で育ったものだ。

しかし中国市場には、独自の特殊性がある。個人投資家が主体で、感情の振れ幅が極めて大きく、いわゆる「主流の認識」が集団的に誤ることが多い。

市場にレッテルを貼られ、集団的に避けられる「問題銘柄」たち——

それらは、罠なのか、それとも機会なのか。

馮柳の答えは、あなたの予想を裏切るかもしれない。

第 4 章 · 中国本土における逆張り投資の可能性

逆張り投資——米国にはグレアムがいた。バフェットがいた。

では、中国は？

A株の個人投資家文化、政策主導の相場、集中投資による群れ——こうした土壌から、真の逆張り投資家は生まれうるのか？

馮柳は二十年をかけて、その答えを示してきた。

**前章の振り返り**

前章では、馮柳の代表的な投資を振り返った。

2016年、ハイクビジョン。

全員が逃げる中、彼は買い続けた。

三年で、三倍。

運ではない。弱者の思考が実際の戦場で結実した瞬間だ——オッズで時間を買い、逆張りで上値余地を確保する。

今日は、その締めくくりとなる。

この最終章では、より大きな問いを立てる。

馮柳のアプローチは、彼だけの特殊技能なのか？

それとも——

中国本土に、独自の逆張り投資体系が生まれる可能性は、本当にあるのか？

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**一つのシーンから始めよう**

2000年代初頭、中国A株市場は個人投資家が圧倒的多数を占めていた。

機関投資家は黎明期にあり、リサーチ体制は粗削りで、情報格差は極めて大きかった。

その時代に流行っていたものは何か？

インサイダー情報銘柄。再編期待株。仕手株。

大多数の参加者が「誰が先に情報を掴み、誰が先に逃げるか」というゲームに興じていた。

逆張り？

誰も語らなかった。

逆張りとは、他人が手放したものを買うことを意味する。

ファンダメンタルズ分析すら普及していない市場で、「主流の認知バイアス」を研究しようなどという発想は生まれようがなかった。

しかし、まさにそんな環境の中で、馮柳は雪球（Xueqiu）に投資の考察を書き始めた。

ハンドルネームは「茅台03」。

機関のお墨付きもなく、名門大学の肩書もなく、ロードショー用のスライドもない。

ただの消費財業界の実務家が、ネット上に文章を書き続けた。企業をどう見るか、市場心理をどう読むか、他者が恐慌に陥っているときに自分がなぜ買うのかを、丁寧に言語化しながら。

やがて、彼は多くの人に発見されていった。

リターンを自慢したからではない。

彼の語ることが、他の誰とも違ったからだ。

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**「ブラック五類」とは何か**

馮柳には、非常に有名なコンセプトがある。

「ブラック五類」と呼ばれるものだ。

どういう意味か？

彼の核心的な主張はこうだ——市場には、主流の資金から長期にわたって敬遠され続ける銘柄群が存在する。

業界の成長天井が低いもの。

競争環境が混乱しているもの。

ビジネスモデルに魅力がないもの。

経営陣に問題を抱えるもの。

短期的なファンダメンタルズが悪化しているもの。

この五類は、機関投資家が手を出したがらない銘柄だ。

アナリストがレポートを書く際に避けて通る銘柄だ。

集中投資マネーが決して流れ込まない場所だ。

——待ってほしい。

そこにこそ、馮柳が最も興味を持つ領域がある。

なぜか？

これらの銘柄の「悪さ」は、すでに市場に織り込まれているからだ。

むしろ、過剰に織り込まれている。

全員がダメだと知っていて、全員がすでに売り切っていて、あらゆる悲観的な予測が株価に圧縮されている。

そのとき、まだ何を恐れる必要があるのか？

サプライズが、これ以上悪くなることはない。

ほんの少しでも予想を上回れば——

たとえ「思ったほど悪くなかった」という程度であっても——

それだけで反発の引き金を引くには十分だ。

これが、中国本土の逆張り投資の核心ロジックだ。

良い会社を買うのではない。

過度に嫌われた会社を買うのだ。

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**主流の認知バイアスは、どこでズレるのか**

ここまで読んで、こう思う人もいるだろう。

主流は間違えるのか？

大量の機関投資家、大量の優秀な人材、大量のアナリスト——彼らが集団的に弱気を示すなら、それはむしろ信頼できるのではないか？

少し待ってほしい。

ここに、非常に微妙な罠がある。

主流の認知は、間違っているのではない。

ただ——遅れているのだ。

ある業界が下り坂に入ったとき、最初に売った人は正しい。

次に続いた人も、正しい。

だが三番手、四番手になると、売る理由はもはやファンダメンタルズではない。

感情だ。

「みんなが売っているから、自分も売るべきだ」という同調圧力だ。

「この業界はもうダメだ」という言葉が繰り返されるうちに、それが集団的な信仰へと変質していく。

馮柳が観察してきたのは、まさにこの「正確な判断」から「感情的な惰性」への転換点だ。

彼はかつてこう語っている——自分の優人性は他人より賢いことではなく、他人が研究したがらない場所に時間をかける意志にある、と。

多くの機関投資家には、暗黙のプレッシャーがある。

買った銘柄について、説明できなければならない。

レポートに書けなければならない。

クライアントの前でストーリーを語れなければならない。

「ブラック五類」の銘柄は、良いストーリーを語れない。

だから誰も研究せず、誰も買わず、誰も守らない。

そこにこそ、機会がある。

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**群れないことは、能動的な選択だ**

中国A株には、非常に特徴的な現象がある。

「抱団（パオトゥアン）」——集中投資による群れだ。

ある時期、大量の機関資金が少数のセクターに集中する——消費、医療、新エネルギー——互いにポジションを持ち合い、互いにコンセンサスを強化し、合意バブルを形成する。

群れることには、それなりの論理がある。

全員が買えば、流動性が高まる。

全員が認めれば、ポジションが安心できる。

全員が強気なら、短期的に上がる。

だが、群れることの裏面は何か？

価格がすでに十分に織り込まれていることだ。

オッズが極めて低いことだ。

利益を得るには、他の全員より早く出口に向かわなければならないことだ。

馮柳は群れない。

一匹狼を気取っているからではない。

計算した結果だ。

集中投資銘柄の問題は、買えるかどうかではない。入った後に、自分のオッズがどこにあるかだ。

彼の核心的な主張はこうだ——投資で稼ぐべき利益は、市場がまだ織り込んでいない部分でなければならない。

全員が見えていて、全員が買っているなら、その価値はすでに消化されている。

後から入って、何を稼ぐのか？

それは判断ではなく、運だ。

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**現在への投影：2021年の集中投資崩壊**

具体的なな例を挙げよう。

2021年初頭、A株の集中投資銘柄はピークに達した。

白酒、医療、新エネルギー——バリュエーションは軒並み50倍、80倍、あるいはそれ以上。

機関レポートは一色で強気だった。

「消費高度化」「長い坂、厚い雪」「確実性プレミアム」——こうした言葉が繰り返し引用された。

そして、春節明けに崩れた。

茅台は2300元台から1000元台へ下落した。

医療ETFは半値になった。

多くの人が呆然とした。

ファンダメンタルズは変わっていないのに？

会社は依然として良い会社なのに？

その通り。会社は変わっていない。

だが、価格が変わった。

オッズが変わった。

全員が同じ方向に並んだとき、その方向自体がすでに安全ではなくなっている。

馮柳はこの時期、何をしていたか？

集中投資銘柄を高値で追いかけることはしなかった。

「ブラック五類」の中に機会を探していた。

結果はどうだったか？

具体的ななポジションは明かせないが、高毅資産傘下のファンドがその時期に示したパフォーマンスは、多くの人に彼の名前を再認識させることになった。

神がかっていたからではない。

彼がとっくに考え抜いていたからだ——

中国での投資に、米国の手法をそのまま持ち込むことはできない。

中国市場には独自の感情サイクルがあり、独自の集中投資パターンがあり、独自のマクロ変数がある。

この市場で生き残るには、本土化された逆張りロジックを見つけなければならない。

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**中国本土の逆張りが難しい理由**

ここで、正直に言わなければならないことがある。

馮柳のアプローチは、誰でも再現できるものではない。

難しさはどこにあるか？

第一に、極めて高い独立判断力が必要だ。

全員が「この業界は終わった」と言っているとき、十分なリサーチに裏打ちされた上で「まだ終わっていない」と言える力が必要だ。

感覚で逆張りするのではなく、膨大な調査が前提となる。

第二に、極めて強い精神的耐性が必要だ。

逆張りで買った後、株価はさらに下がり続けることが多い。

含み損を抱えた状態で判断を守り続け、市場の感情に流されないためには、自分が何を買っているのか、なぜ買ったのかを本当に理解していなければならない。

第三に、「嫌われること」への十分な耐性が必要だ。

誰も話題にしない銘柄を保有し続ける。

励ましてくれる人もなく、共感してくれる人もなく、自分を支持するリサーチレポートもない。

その孤独に、多くの人は耐えられない。

馮柳は耐えた。

最初から、ある事実を受け入れていたからだ——

投資とは、一人で戦う戦争だ。

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**本書の結び**

四章を振り返ってみよう。

私たちは馮柳の出発点から始めた——茅台の流通業者であり、雪球上の無名のIDであり、自らの資金で市場に判断を問い続けた一人の人間。

第二章では、彼の思想の核心を見た。弱者の思考。

予測しない、ただ対応する。リスクよりオッズを先に置く。弱さを認めることで、強者の盲点が見えてくる。

第三章では、思想が行動に変わる瞬間を見た。

2016年、ハイクビジョン、逆張りの集中投資、三年で三倍。

そして今日、この最終章で、私たちは彼のより大きな野心を見た。

彼は単に優れた投資家であろうとしているのではない。

一つの問いに答えようとしている——

中国本土に、独自の逆張り投資体系は生まれうるのか？

彼の答えは：生まれうる。

ただし条件がある。手法の丸写しを捨てること。この市場固有の感情ロジックを理解すること。集中投資の反対側に立つ勇気を持つこと。「ブラック五類」の中に時間をかける意志を持つこと。

馮柳は一冊の本も書いていない。

彼の思想は、雪球の投稿に散らばり、インタビューに散らばり、集中投資した後に市場が繰り返し検証してきた結果の中に散らばっている。

この特集を閉じるとき、私たちが本当に持ち帰るべき言葉は、おそらくこの一文だけだ。

弱者とは敗者ではない。自分の限界を見極めた人間のことだ。

弱者とは敗者ではない。自分の限界を見極めた人間のことだ。—— 馮柳の投資思想整理、モウパイ大師堂シリーズより