国家は破綻する 金融危機の800年

精読全文

第 1 章 · 800年分の金融バブルデータベース

金融危機が起きるたびに、必ず誰かがこう言う。「今回は違う」。

だが、本当に違うのだろうか。二人の経済学者は10年をかけ、66カ国にまたがる800年分の帳簿をめくり尽くした。そして、背筋が凍るような答えにたどり着いた。

ちょっと待ってほしい。

この音声を再生する前に、ひとつ問いかけておきたい。

あなたは、こんな言葉を聞いたことがないだろうか――

「いまの経済のファンダメンタルズは、昔とはまるで違う」。

「今回は、もっと優れた規制の手段がある」。

「今回は、グローバル化でリスクが分散されているから、崩れるはずがない」。

聞き覚えはあるだろうか。

これらの言葉は、過去のあらゆる大危機の直前に、誰かが口にしていた。一字一句、変わらずに。

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**緊張をはらんだ幕開け**

2008年。

リーマン・ブラザーズが倒れる前のあの夏、ウォール街のトレーダーたちはまだパーティーに興じていた。当時、広く語り継がれた言葉がある。シティグループのCEO、チャック・プリンスが残したものだ――音楽が鳴っているうちは、踊り続けなきゃならない、と。

音楽は止まった。

そして、世界金融危機が訪れた。

だが、これは初めてのことではなかった。最後でもなかった。

カーメン・ラインハートとケネス・ロゴフ。この二人の経済学者は、危機のあとに一冊の本を書いた。タイトルは『国家は破綻する』。原題は This Time Is Different――「今回は違う」。

皮肉が、ぷんと漂ってくる。

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**本書の全体マップ**

この本を、4つの章に分けて読んでいこう。

第1章、つまり今日のこの章では、まずこの本の土台を押さえる。彼らが何年かけ、いくつの国の、何年分のデータを集めて、ようやく「今回は違う、というのは嘘だ」と言い切る覚悟を持てたのか。これは方法論の話だが、退屈ではない。数字の裏には、本物の衝撃が隠れているからだ。

第2章では、ソブリン・デフォルトの世界に入っていく。国家が借金を踏み倒す。それは低確率の出来事なのか。1980年代のラテンアメリカ債務危機、そして欧州債務危機が、ひとつの残酷な真実を教えてくれる――デフォルトには、循環という宿命があるのだと。

第3章では、銀行危機の台本を読み解く。資産バブル、信用拡大、資本流入の逆転――この3つの言葉が並んだとき、それは嵐の予告編になる。しかも、この台本はほぼ毎回、同じなのだ。

第4章では、今日もっとも現実的な問いに行き着く。債務のGDP比が、ある臨界点を超えたとき、何が起きるのか。それは私たち一人ひとりにとって、何を意味するのか。

さて、第1章に入ろう。

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**データベースの誕生――不可能と思われた仕事**

ラインハートとロゴフ。一人はメリーランド大学の、もう一人はハーバード大学の経済学教授で、IMFのチーフエコノミストを務めた人物でもある。

彼らは、ひとつのことをやってのけた。言葉にすればシンプルだが、実行するとなれば、常軌を逸している――

人類が過去800年間に経験した、見つけられる限りの金融危機データを、すべて一つのデータベースに整理しようとしたのだ。

800年。

66カ国。

ソブリン・デフォルト、銀行危機、通貨危機、インフレ危機、対外債務危機……。思いつく限りの金融災害の類型が、ほぼすべて含まれている。

このデータベースは、どれほど巨大なのか。

彼らは本のなかで、このデータセットが中世から2008年に至るまで、世界中のほぼすべての記録された金融危機を網羅していると記している。これまでに作られた歴史的金融データベースのなかで、最大規模かつ最も広範囲のひとつだ。

注目してほしい――中世から、だ。

それはいつの時代か。ヨーロッパがまだ十字軍を送り出していた頃である。

彼らが必要としたデータには、古い手稿から拾ったものもあれば、植民地時代の税収記録、とっくに消え去った帝国の財政文書から掘り起こしたものもある。

なぜ、こんなことをやったのか。

大半の経済学者が危機を分析するとき、使っているデータがあまりに短すぎることに気づいたからだ。

短すぎる!

どれくらい短いのか。多くの研究は、せいぜい直近の二、三十年、長くても50年しか見ていない。だが金融危機には、それ自体のリズムがある。数十年に一度の周期もあれば、100年に一度しか現れない周期もある。50年のデータでは、全体像などまるで見えないのだ。

これはちょうど、地球の気候変動を研究したいのに、手元には直近1カ月の天気の記録しかない、というようなものだ。

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**「今回は違う症候群」――人類が払う最も高くつく錯覚**

ここで、この本の核心となる概念を紹介しよう。

ラインハートとロゴフは、ある人類共通の心理に、ひとつの名前をつけた――

「今回は違う症候群」。

これは医学用語ではない。繰り返し現れる集団的な錯覚に、彼らが与えた呼び名だ。

彼らの核心的な主張はこうだ。金融バブルが膨らむとき、債務危機が醸成されるとき、その時代の人々はいつも信じてしまう。今回の状況は、歴史上のあの危機とは違うのだ、と。そして、ありとあらゆる理由を見つけ出す――技術の進歩、制度改革、グローバル化、新しい金融商品――歴史の教訓は今回は当てはまらない、と自分を説得するために。

そして。

崩れる。

この症候群は、たまに発作を起こすのではない。

毎回、発作を起こすのだ。

800年、66カ国、何度も何度も。例外はない。

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**歴史の再現――スペインの8度のデフォルト**

ひとつの歴史の場面を再現して、このデータベースに何が隠れているのか、感じてみよう。

16世紀のスペイン。

それは帝国の黄金時代だった。スペインの無敵艦隊は大西洋を席巻し、南米の金銀が絶え間なくヨーロッパへと運ばれた。スペイン国王フェリペ2世は、当時の世界で最も富める君主の一人だった。

だが。

待ってほしい。

フェリペ2世は、その治世のあいだに、国家の破産を宣言した――

4度。

4度もだ!

南米の金鉱を擁する帝国が、4度も破産した。

そしてスペインの歴史全体で、ソブリン・デフォルトの回数は――

8度。

これが、ラインハートとロゴフのデータベースが教えてくれることだ。一つの国家は、どれほど強大であっても、何度も何度も債務危機に陥りうる。

そして、危機が起きるたびに、スペインの廷臣たちもきっとこう言っていたはずだ――今回は違う、われわれには新大陸の金銀がある、最強の軍隊がある、崩れるはずがない、と。

そして、崩れた。

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**数字の衝撃**

いくつかの数字を見て、このデータベースの規模を感じてみよう。

ラインハートとロゴフが集計した歴史のなかで――

世業界全体で記録に残るソブリンの対外債務デフォルトは、250回を超える。

銀行危機は、19世紀初めから2008年までで、重大なものだけで100回を超える。

インフレ危機――通貨が急激に下落し、物価が暴騰するあの状況――は、発生回数がさらに多く、正確に数えることすら難しい。

250回。

これは低確率の出来事ではない。人類の金融史における、常態なのだ。

だが私たちは、いつもそれを偶然の事故として扱ってきた。

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**なぜ私たちは歴史が見えないのか**

ここに、ひとつの重要な問いがある。

これらのデータは、これまで誰も整理してこなかったのだろうか。

いや、整理はされてきた。だが不完全だった。そして、もっと重要なのは――

私たちが、見たがらないのだ。

ラインハートとロゴフは本のなかで指摘する。「今回は違う症候群」がこれほど根強いのは、人間が直近のデータに過度に依存し、歴史の教訓を組織的に無視するからだ、と。経済が好調なとき、危機にまつわる古い帳簿を、好きこのんでめくる者などいない。

これを何と呼ぶか。

選択的健忘という。

しかも、この健忘には利害が絡んでいる。

地価が上がり、株価が上がり、信用が拡大し、誰もが儲けているとき――そこで「歴史上、こういう状況は最後にはみな崩れた」などと言えば、空気を読めない人間扱いされる。誰も聞きたがらない。

銀行家は聞きたくない。まだ融資を続けているからだ。

政治家は聞きたくない。まだ選挙を戦っているからだ。

投資家は聞きたくない。まだ買い増しているからだ。

こうして歴史は、そこに放っておかれる。誰も見ない。

崩れて初めて、誰かがこう言う――ああ、歴史上、本当に同じことが起きていたのか、と。

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**現代への投影――私たちの時代の「今回は違う」**

ここまで来たところで、ひとつ考えてみてほしい。

この数年のあいだに、あなたはこんな言葉を聞かなかっただろうか――

「地価は下がらない。需要が永遠に続くからだ」。

「この会社は赤字でも構わない。ビジネスモデルが全く新しくて、従来の評価手法は当てはまらないからだ」。

「この国の債務は確かに大きいが、自国で通貨を刷れるから、デフォルトはしない」。

聞き覚えはあるだろうか。

これらはすべて、「今回は違う症候群」の現代版だ。

ラインハートとロゴフがこの本を書いたとき、2008年の金融危機はまだ過ぎ去ったばかりだった。だが彼らの警告は、今日にもそのまま効いている。

世界の主要経済国の債務水準は、この10数年で大幅に膨れ上がった。各国の中央銀行は、前例のない低金利と量的緩和で、資産価格を支え続けてきた。多くの人が言う――今回は本当に違う、現代貨幣理論があるから、もっと賢い中央銀行総裁がいるから、もっと優れたリスク管理の手段があるから、と。

そうかもしれない。

だが、ラインハートとロゴフのデータベースは、そこに、静かに置かれている。

800年。

66カ国。

そのどの回も、誰かが「違う」と言っていた。

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**第1章の核心――方法論こそが武器だ**

第1章の核心をまとめておこう。

ラインハートとロゴフがやったことは、本質的には、経済学に望遠レンズを取り付けたことだった。

大半の経済分析は、目先しか見ない短いレンズを使っている。彼らは800年分のデータで、レンズを思いきり長く伸ばし、不安をかき立てる全景を私たちに見せてくれた――

金融危機は、偶然ではない。

金融危機は、法則だ。

そして、私たちがこの法則を見ることを妨げているのは、データの欠如ではない。私たち自身の心理だ――あの「今回は違う」という錯覚である。

この錯覚は、人類が払う最も高くつく錯覚だ。

なぜなら、それを信じるたびに、巨大な代償を払うことになるからだ。

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だが、危機が来ると知ることと、危機がどう来るかを知ることは、別の話だ。

あらゆる金融危機の類型のなかで、最も古く、最も繰り返し現れるものがある――

ある国家が、借金をして、返せなくなる。

そして、踏み倒す。

これをソブリン・デフォルトという。

あなたは思うかもしれない。それは発展途上国の話で、運営がずさんな小国だけがやることだ、と。

本当に、そうだろうか。

1980年代のラテンアメリカ債務危機、2010年代のヨーロッパの欧州債務危機――これらは、実はそれほど遠い話ではない。

そして、さらに驚かされるのは、ラインハートとロゴフが見出したことだ。ソブリン・デフォルトには、ほとんど断ち切ることのできない循環の宿命がある。

一つの国がデフォルトしたら、その国はまたデフォルトする。

なぜか。

この循環は、どうやって生まれるのか。

次章で見ていこう――ソブリン・デフォルトの、循環という宿命を。

第 2 章 · ソブリン・デフォルトの循環という宿命

ある国家が、お金を借りて、返せなくなる――それから、どうなるのか。

あなたは、これを低確率の極端な出来事だと思うかもしれない。

だがラインハートとロゴフは、800年分の帳簿をめくり尽くし、背筋の凍ることを見出した。

これは偶然ではない。法則だ。

前章では、ラインハートとロゴフがやってのけたことを話した――

彼らは10数年をかけ、66カ国にまたがる800年分の金融データを集め、前例のない危機データベースを築き上げた。核心的な発見は、たった一文に尽きる。あらゆる危機の前に、必ず誰かが「今回は違う」と言っている、と。

今日は、この本のなかで最も胸に刺さる章を見ていこう――

ソブリン・デフォルトだ。

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**ソブリン・デフォルトとは何か**

ひとことで言えば、一国の政府がお金を借りて、返せなくなることだ。

あなたは思うかもしれない。そんなのめったに起きないだろう、と。なにしろ国家なのだから、通貨を刷ればいいではないか、と。

ちょっと待ってほしい。

その直感は、間違っている。

ラインハートとロゴフは本のなかでこう書いている。ソブリン・デフォルトの歴史上の発生頻度は、大半の人が想像するよりもはるかに高い、と。中世ヨーロッパの君主から、20世紀のラテンアメリカ、そして21世紀のユーロ圏まで――

デフォルトは、一度も止まったことがない。

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**1824年、ある馬鹿げた債務ゲーム**

まず、200年近く前にさかのぼろう。

1824年、ロンドンの債券市場は、ひとつの熱狂に包まれていた。

南米は独立したばかりで、生まれたての国々が、争うようにイギリスの投資家から金を借りようとした。チリ、コロンビア、ペルー、メキシコ……。債券は発行されるやいなや、たちまち買い占められた。

ロンドンの紳士たちは信じていた。これらの国には鉱山があり、土地があり、未来がある、と。

それから、どうなったか。

1826年。

わずか2年。

これらの国は、ほぼ全部がデフォルトした。

債券は紙くずになった。イギリスの投資家は、文字どおり財産を失った。

だが、物語はこれで終わらない。

数十年後、これらの国は再び国際資本市場に戻り、もう一度、金を借りた。

また、デフォルトした。

さらに数十年後、また借り、また、デフォルトした。

これが、ラインハートとロゴフの言う――

**デフォルトの循環だ。**

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**1980年代のラテンアメリカ――教科書級の循環**

1824年の話が遠すぎるというなら、もっと近いものを見てみよう。

1980年代、ラテンアメリカ。

その前の1970年代、世界はオイルマネーで溢れかえっていた。大量の資金がラテンアメリカ諸国に流れ込み、銀行は競って融資し、金利は極めて低かった。ブラジル、アルゼンチン、メキシコ――これらの国は大々的に借金をして、インフラを整え、工業化を進めた。

誰もが信じていた。成長は続く、債務はロールオーバーできる、と。

1982年。

メキシコが宣言した。

もう返せない、と。

この一言は、水面に投げ込まれた石のように、波紋を一瞬で広げた。

ブラジルが続いてデフォルト。アルゼンチンもデフォルト。チリ、コロンビア、ペルー……。ラテンアメリカ全体が債務危機に陥った。

これが、歴史上「失われた10年」と呼ばれるものだ。

まるまる10年、ラテンアメリカ経済はほとんど停滞した。

2億人を超える人々の生活水準が、後退した。

ラインハートとロゴフの核心的な主張はこうだ。この危機は偶然ではなく、予測可能なパターンだった――外部資本が大量に流入し、債務が急速に積み上がり、そして、あるきっかけで資本が逃げ出し、危機が爆発する。

このパターンは、歴史上、繰り返し現れてきた。

何度も、何度も。

**何度も、何度も。**

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**なぜ循環するのか**

ここに、ひとつの鍵となる問いがある――

なぜ国家は、繰り返しデフォルトするのか。一度デフォルトすれば、教訓を得るべきではないのか。

その答えは、あなたが想像するより、もっと残酷だ。

第一に、デフォルトの代償は、思っているほど高くない。

国家はデフォルトしたあと、確かに国際資本市場から一時的に孤立する。だがラインハートとロゴフのデータによれば、この「罰の期間」は、たいてい数年にすぎない。数年後には、資本がまた戻ってくる。

なぜか。

資本もまた、収益を必要とするからだ。

デフォルトした国が市場を再び開くとき、その国は投資家を呼び込むために、より高い金利を払わなければならない。そして高金利は、低金利の環境で必死に利回りを探している資本にとって、磁石なのだ。

こうして、お金がまた入ってくる。

歴史は、再演する。

第二に、政治の周期と債務の周期は、生まれつきずれている。

政治家の任期は、たいてい4年か5年だ。

だが債務危機の醸成には、しばしば10年、20年という時間がかかる。

これが意味することは何か。

つまり、当時お金を借りた政治家は、とっくに表舞台から去っている、ということだ。

後始末は、次の人に残される。

次の人も、やはりお金を借りる。借金は目先の問題を解決してくれるし、危機は未来の話だからだ。

これは個人の道徳の問題ではない。制度の構造の問題だ。

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**欧州債務危機――先進国も例外ではない**

多くの人が、ひとつの誤解を抱いている――

ソブリン・デフォルトは発展途上国の話だ。先進国、とりわけヨーロッパは、そんなことにはならない、と。

待ってほしい。

ラインハートとロゴフは本のなかで明確に指摘する。この考えそのものが、「今回は違う症候群」のひとつの現れだ、と。

ギリシャ。ユーロ圏のメンバーが、2010年に債務危機を爆発させた。

ギリシャの債務のGDP比は、危機の前にすでに超えていた――

**140%を。**

だが、それ以前、国際格付け機関がギリシャの債券に与えていた格付けは、依然として投資適格だった。

なぜか。

ギリシャがユーロ圏にいたからだ。誰もが、EUが最後は面倒を見るだろうと当てにしていた。

誰もが信じていた。今回は違う、と。

それから、どうなったか。

ギリシャは最終的に、史上最大規模のソブリン債務再編の一つを経験した。民間の債権者は、50%を超える損失を強いられた。

50%。

半分が、消えた。

これが起きたのは2012年。私たちの、すぐ一世代前の記憶のなかにある出来事だ。

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**デフォルトの「連続性」――さらに深い法則**

この本には、立ち止まって語る価値のある細部が、もうひとつある。

ラインハートとロゴフは見出した。ソブリン・デフォルトはしばしば孤立した出来事ではなく、「連続的」なものだ、と――

一つの国家が、歴史のなかで繰り返しデフォルトする。

彼らは、こうした国々にひとつの名前をつけた――

**「連続デフォルト国」。**

アルゼンチンは、独立以来、8度を超えてデフォルトしている。

ベネズエラは、10度を超える。

ギリシャは、1829年の独立以来、その歴史のほぼ半分の期間を、デフォルトないし債務再編の状態で過ごしてきた。

半分。

これは極端な事例ではない。統計的な法則だ。

彼らの核心的な主張はこうだ。一つの国家がいったん「デフォルトクラブ」に入ってしまうと、そこから完全に抜け出すのは難しい。なぜなら、一度デフォルトするたびに、その国の制度的な信用が傷つくからだ。そして制度的な信用の再建には、数十年、いや数世代にわたる努力が必要なのである。

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**現代への投影――今日の債務リスクはどこにあるのか**

さて、視線を今日に引き戻そう。

2020年以降、世界の主要経済国はパンデミックの衝撃に対応するため、前例のない規模で財政を拡張した。

アメリカ、ヨーロッパ、日本――債務の規模が、軒並み急上昇した。

アメリカ連邦政府の債務のGDP比は、すでに超えている――

**120%を。**

日本はさらに桁外れだ――

**250%を。**

ある人は言う。問題ない、これらはみな先進国だ、彼らは通貨を刷れるから、デフォルトはしない、と。

この一言を聞いて、あなたはいま、ある種の聞き覚えのある感覚を抱くはずだ。

この言葉は、1982年のメキシコ危機の前に、あの銀行家たちが言っていた言葉と、構造がまったく同じなのだ。

「今回は違う」。

ラインハートとロゴフは、どの国が必ずデフォルトする、とは予言しなかった。彼らがやったことは、もっと冷静で、もっと恐ろしい――

彼らはただ、データをあなたの目の前に並べて、こう言うだけだ。

歴史上、誰かがこう言うたびに、最後にはそれが起きた、と。

そして今回については――

あなた自身が判断するしかない。

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**ソブリン・デフォルトの核心的な論理は、たった一文だ。**

債務が問題なのではない。返済する能力こそが問題なのだ。

一国の経済成長の速度が、その債務の金利を継続的に下回るとき、この差は広がり続け、やがてある日、市場は信頼を失い、資本は逃げ出し、危機が引き金を引く。

このメカニズムは、800年、変わったことがない。

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ソブリン・デフォルトの話は、これで終わりだ。

だが、あなたは気づいただろうか。すべてのソブリン危機の背後に、ほとんど共通の影が潜んでいることに――

銀行だ。

先に銀行が問題を起こし、国家がそれに引きずられて崩れるのか。

それとも、先に国家が崩れ、銀行がそれに続いて崩壊するのか。

この両者のあいだには、いったいどんな関係があるのか。

次章では、銀行危機の完全な台本を解き明かそう――資産バブルはどうやって膨らむのか、信用拡大と資本流入はどう共謀して、一見健全に見える経済を、一歩また一歩と崖っぷちへ追い込んでいくのか。

第 3 章 · 銀行危機の台本

銀行危機が爆発する前、市場はたいてい繁栄に包まれている。地価が上がり、信用が拡大し、外国資本が押し寄せる。誰もが思う――いい時代は、まだ終わらない、と。だがラインハートとロゴフは800年分のデータをめくり尽くし、不安をかき立てる法則を見出した。繁栄そのものが、危険の予兆なのだ。

前章では、ソブリン・デフォルトを語った。

核心的な結論はこうだ。国家が借金を踏み倒すのは、あなたが想像するよりも、ずっとありふれている。ラテンアメリカ、ヨーロッパ、一巡してまた一巡、デフォルト、再編、また再デフォルト――これは偶然ではなく、循環だ、と。

今日は、銀行危機を見ていこう。

これは『国家は破綻する』のなかで、最も「台本らしさ」のある章だ。なぜ台本と呼ぶのか。それは、毎回ほとんど同じ姿をしているからだ。

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**まず、ひとつの場面から。**

1997年、タイ。

バンコクのオフィスビルが、狂ったように建設されていた。外国の銀行が列をなして、タイの開発業者に融資した。タイバーツは米ドルにペッグされ、為替は安定し、資金は何の障害もなく出入りした。タイの経済成長率は、何年も連続で8%を超えていた。

アナリストは言った。アジアの奇跡だ、と。

投資家は言った。今回は本当に違う、アジアには独自の発展の論理がある、と。

それから、どうなったか。

1997年7月2日、タイバーツが崩れた。

外資は数日のうちに踵を返して逃げ出した。銀行の不良債権があらわになった。不動産市場は凍りついた。タイのGDPはその年、11%近く縮小した。危機はドミノ倒しのように、タイからインドネシア、韓国、マレーシアへと倒していった……。

これが、アジア通貨危機だ。

だが問題はこうだ――これは本当に「偶然の事故」だったのか。

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**ラインハートとロゴフの核心的な主張は、こうだ。**

違う。

彼らは本のなかで書いている。銀行危機の爆発は、ほとんどいつも、同じひと組の台本をなぞる、と。この台本には3つのキーワードがある。

**信用拡大。資産バブル。資本流入の逆転。**

ひとつずつ、分解して見ていこう。

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**第一幕――信用拡大。**

危機が爆発する前、銀行はいつも大規模に融資をしている。

融資の伸びが、経済の伸びを上回る。企業は借金をして拡大し、家計は借金をして家を買い、政府も借金をしてインフラに投資する。社会全体のレバレッジ比率が、ひそかに上がっていく。

だが当時、それを問題だと感じる者はいない。

なにしろ経済は成長しているのだから。融資には担保があり、担保の価格はまだ上がっている。銀行のバランスシートは、とても健全に見える。

ここが、信用拡大の最もずる賢いところだ――

良い時には、それが完全に理にかなって見えるのだ。

ラインハートとロゴフは本のなかで膨大な事例を整理し、ある法則を見出した。銀行危機が爆発する前の5年間、ほぼすべての国が、信用の急速な膨張を経験している。平均的な信用の伸びは、同時期のGDPの伸びをはるかに上回っていた。

ちょっと待ってほしい。

これが何を意味するか、考えてみてほしい。

もし融資の伸びが、経済の伸びの2倍、3倍だとしたら、そのお金はどこへ行ったのか。

大部分は、資産市場に流れ込んだ。

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**第二幕――資産バブル。**

信用拡大のお金は、その相当部分が不動産と株式市場に向かった。

地価が上がり始める。株価が上がり始める。

すると、もっと多くの人が借金をして家を買い、株を買う。地価はさらに上がり、株価はさらに上がる。

この循環が、データのなかに何度も何度も現れる。

二人の著者の集計によれば、彼らが研究した銀行危機のサンプルのうち、危機が爆発する前、当該国の地価の平均上昇率は30%から50%を超えていた。

**30%から50%。**

危機が来る前に、だ。

これは小さな上昇ではない。これはバブルだ。

だが当時の人々が見ていたのは、資産効果だった。地価が上がれば、人々は自分が豊かになったと感じ、もっと消費し、もっと借金する。銀行の担保の価値が上がり、銀行はもっと融資したがる。

誰もが、一見すると理にかなったことをしている。

だが、全員を足し合わせると、一個の時限爆弾を作り上げているのだ。

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**第三幕――資本流入の逆転。**

これが、最も致命的な一環だ。

危機が爆発する前、これらの国はたいてい大量の外資を吸収している。外国の銀行、外国の投資家が、お金を絶え間なく送り込んでくる。

なぜか。

これらの国は金利がより高く、成長がより速く、機会がより多いように見えるからだ。

だが外資には、ひとつの特徴がある――

**来るのは速いが、去るのはもっと速い。**

市場に何か風が立てば――為替の変動、政治の不安定、あるいは単にアメリカの利上げ――外資は撤退を始める。

撤退する速度は、入ってきた速度をはるかに上回る。

これが、資本流入の逆転だ。

通貨が下落し始める。銀行が流動性危機に陥り始める。外貨で借金をした企業は、突然、返済コストが倍増したことに気づく。不動産市場の買い手は消えるが、ローンは残る。

そして、最初の一行が倒れる。

そして、取り付け騒ぎが始まる。

そして、危機が全面的に爆発する。

---

**この台本は、どれほど普遍的なのか。**

ラインハートとロゴフは本のなかで、非常に衝撃的なことをやった。

歴史上の数十回の重大な銀行危機を、時間軸に沿って重ね合わせ、危機の前後でさまざまな指標がどう動いたかを見たのだ。

その結果――

ほぼすべての危機が、驚くほど似た動きをしていた。

信用拡大、資産価格の上昇、経常収支赤字の拡大、そして、あるきっかけ、資本の逃避、危機の爆発、経済の縮小、失業率の上昇、政府債務の急増。

彼らの核心的な主張はこうだ。銀行危機はランダムな出来事ではない。それには決まった前駆症状がある。これらの症状は識別できる――見ようとする者さえいれば。

だが問題は、誰も見ようとしないことだ。

なぜなら、症状が現れているとき、すべてはまだ良い方向に向かっているように見えるからだ。

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**ひとつ、単独で語る価値のある細部がある。**

ラインハートとロゴフは見出した。銀行危機のあと、政府の債務はしばしば急激に膨張する。

平均の上昇率は、どれくらいか。

**86%。**

これは政府自身の不良債権ではない。政府が銀行を救い、経済を安定させるために、大規模に借金をしなければならないからだ。

銀行への資本注入、経済の刺激、失業の下支え――これらのお金は、すべて政府が出さねばならない。

これが意味するのは、ひとつの銀行危機は、ほぼ必然的に、ソブリン債務危機へと姿を変えていく、ということだ。

二つの危機は、つながっている。

だからこそ、前章で語ったソブリン・デフォルトと、この章で語る銀行危機は、実は同じ物語の二つの側面なのだ。

---

**では、今日はどうか。**

2008年、世界金融危機。

これは本書で繰り返し引用される、現代の事例だ。

危機の前、アメリカの状況はどうだったか。

サブプライムローンが大規模に拡大していた。地価は2000年から2006年にかけて、全国平均で70%を超えて上昇した。外国資本――中国、日本、中東のソブリン・ウェルス・ファンドを含む――が、大量にアメリカ国債と金融資産へ流れ込んだ。

信用拡大。

資産バブル。

資本流入。

3つのキーワードが、すべて命中した。

そして2007年、サブプライムのデフォルト率が上がり始めた。2008年、リーマン・ブラザーズが倒れた。世界の資本市場が一瞬で凍りついた。

アメリカ政府はその後、総額7000億ドルを超える救済策を打ち出した。

アメリカの連邦債務は、続く数年で、GDP比60%台から、急速に100%近くまで駆け上がった。

これは偶然ではない。

あの台本が、また一巡しただけだ。

ラインハートとロゴフは本のなかで書いている。2008年の危機は、データの形態から見れば、歴史上のほぼすべての重大な銀行危機と、極めて高い一致を示している、と。唯一違うのは、規模がより大きく、伝染の速度がより速かったことだ。

だが本質には、何ら新しいところがなかった。

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**では、なぜ毎回、誰かが「今回は違う」と言うのか。**

これが、この本の最も核心的な問いだ。

二人の著者は、ひとつの答えを出している。危機が爆発する前には、確かに何か「新しい」ものが存在するからだ、と。

新しい金融商品。新しい経済理論。新しい技術革命。新しいグローバル化の論理。

これらの「新しい」ものが、人々に、古い法則はもう当てはまらないと信じる理由を与える。

信用拡大？問題ない、私たちにはもっと精緻なリスクヘッジの手段がある。

地価が割高？問題ない、今回は本物の需要に駆動されている。

資本が大量に流入？問題ない、これは外国人が私たちの経済を信頼している証だ。

どの説明も、単独で見れば、ある程度の理屈がある。

だが、歴史という座標のなかに置いてみると――

**すべては言い訳だ。**

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さて、この章では銀行危機の台本を語り終えた。

三幕――信用拡大、資産バブル、資本流入の逆転。

危機の前には、この3つのシグナルがほぼ必ず現れる。危機のあとには、政府債務がいつも大幅に膨張する。二つの危機は、互いにからみ合い、互いの原因であり結果でもある。

だが、まだ答えていない問いがひとつ残っている――

債務はどこまで膨張すれば、本当に一つの経済を引きずり倒すのか。

臨界点というものは、あるのか。

その臨界点を超えたあと、何が起きるのか。

次章では、『国家は破綻する』のなかで最も論争を呼んだ発見を見ていこう――

あの「90%」という数字は、いったい何を意味するのか。

第 4 章 · 高債務の臨界点

ひとつの数字が、世界の財政政策の議論のしかたを変えた。

90。

債務のGDP比が、この数字を超えたとき、何が起きるのか。

ラインハートとロゴフは言う。経済成長は、システム的に鈍化する、と。

これは大げさな脅しなのか。それとも800年のデータが語っているのか。

**まず、前章を振り返ろう。**

銀行危機の台本を語った。

核心は、それが毎回まったく同じ姿をしている、ということだ。資本が押し寄せ、信用が膨張し、資産価格が暴騰し――そして崩れる。崩れたあと、政府が引き取り、債務は国家のバランスシートへと移される。危機は終わったのか。いや、終わってはいない。ただ形を変えて、存在し続けるのだ。

今日は、この「形を変えたあと」の物語を見ていこう。

債務は、最終的にどこへ行ったのか。

それは、国家の肩にのしかかった。

---

**ちょっと待ってほしい。**

まず、ひとつの数字から。

90。

これは、ラインハートとロゴフが本のなかで提示した、核心的な発見の一つだ。

一国の公的債務がGDPの90%を超えると、経済成長の速度が著しく落ち込む。

たまに、ではない。

いくつかの国だけ、でもない。

800年にまたがり、66カ国を横断するデータが、繰り返し検証した法則だ。

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**これが何を意味するのか。**

具体的なに感じてみよう。

先進国は、債務が90%を下回っているとき、平均の経済成長率がおよそ3.5%ほどだ。

90%を超えると、どうなるか。

およそ2.3%まで落ちる。

差はそれほど大きくない、と聞こえるだろうか。

間違いだ。

1.2ポイント。小さな数字に聞こえる。だが複利のもとで、20年、30年と積み重なれば、それは丸ごと一世代分の富の差になる。雇用機会の消失であり、賃金成長の停滞であり、若者にとって見えなくなる上昇の通路だ。

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**だが、待ってほしい。**

この結論が出たとたん、学界は騒然となった。

なぜか。

政策的な含意が、あまりに強かったからだ。

2010年前後、世界金融危機がちょうど過ぎ去り、各国政府はこう議論していた。刺激を続けるべきか、それとも緊縮を始めるべきか、と。

ラインハートとロゴフのこの数字は、そのまま「緊縮派」の武器になった。

ヨーロッパの財務大臣たちは、この研究を手にこう言った。見ろ、債務は90%を超えてはならない、超えれば問題が起きる、だから歳出を削るのだ、と。

ギリシャ、スペイン、ポルトガル、一巡してまた一巡する緊縮政策の背後には、いつもこの数字の影があった。

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**そして、事態は転換を迎える。**

2013年、一人の大学院生、ハーバード大学のトーマス・ハーンドンが、この論文を検証する過程で、Excelの表のなかに一つの誤りを見つけた。

いくつかの国のデータが、抜け落ちていたのだ。

修正してみると、債務90%以上の成長率は、マイナスからプラスへと変わった。およそプラス2.2%だった。

世界中のメディアが大騒ぎになった。

「ロゴフとラインハートの鉄則は、崩れたのか」。

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**ちょっと、待ってほしい。**

ここで、ひとつはっきりさせておくことがある。

データの修正後も、高債務が成長を引きずるという結論は、完全に消えたわけではない。

差は、確かに存在する。

ただ、それほど極端ではなかった、というだけだ。

ラインハートとロゴフも計算の誤りを認めた。だが彼らの核心的な主張は変わらない。高債務と低成長のあいだの相関は、依然として成り立つ、と。

論争の焦点は、こう変わった。

高債務が低成長をもたらしたのか。

それとも、低成長が高債務をもたらしたのか。

これは因果の方向の問題だ。

単純な問いではない。

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**歴史上、実際に起きたことを見てみよう。**

20世紀40年代末、第二次世界大戦が終わったばかりの頃。

アメリカの公的債務は、GDPの120%を超えていた。

90よりも、はるかに高い。

ならば、「高債務は必ず成長を引きずる」という論理に従えば、アメリカはこのあと停滞に陥るはずだった。

だが、結果はどうだったか。

このあとに訪れたのは、アメリカ史上、最も輝かしい経済拡大期の一つだった。

50年代、60年代、高成長が続いた。

なぜか。

アメリカが、ある特別な道を選んだからだ――

**インフレ。**

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**これが、ラインハートとロゴフが本のなかで繰り返し強調する、もう一つの経路だ。**

国家債務が正常には返済できないほど高くなったとき、国にはいくつかの選択肢がある。

第一に、デフォルト。そのまま踏み倒す。前章で語ったとおりだ。

第二に、財政緊縮。歳出を削り、増税し、ゆっくり返す。

第三に、インフレ。通貨を下落させ、債務の実質的な購買力を目減りさせる。

戦後のアメリカが歩んだのは、第三の道だった。

インフレに、経済成長が加わり、債務の比率がゆっくりと下がっていった。

この過程に、経済学者は専門の用語を与えている。「金融抑圧」という。

---

**金融抑圧とは何か。**

ラインハートとロゴフは本のなかで書いている。金融抑圧とは、政府が規制の手段を使って金利をインフレ率以下に押さえつけ、貯蓄者に見えない損失を負わせることで、債務の実質的な目減りを実現することだ、と。

あなたはお金を銀行に預ける。名目上は利息がつく。

だがインフレが利息より高い。

あなたのお金は、ひそかに目減りしている。

政府の債務も、ひそかに目減りしている。

これはデフォルトではない。

だが経済的な効果から見れば、これは「スローモーションのデフォルト」だ。

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**この道を、今日もまだ歩んでいる者はいるのか。**

いる。

これが、語っておきたい現代への投影だ。

2020年、新型コロナのパンデミックが世界を襲った。

各国政府は、前例のない規模で借金をし、通貨を刷り始めた。

アメリカの連邦債務は、GDPの130%を突破した。

日本は、さらに桁外れだ。

250%を超えた。

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250。

この数字の上で、立ち止まって考えてみてほしい。

ラインハートとロゴフの枠組みに従えば、これは何を意味するのか。

日本は、すでにこの道を30年歩んできた。

低成長。

低インフレ、あるいはデフレ。

金利はゼロに近く、マイナスにすらなった。

日本の実験が私たちに教えてくれるのは、こういうことだ。高債務は、必ずしもただちに危機を引き起こすわけではない。

だが、それはあなたを閉じ込める。

成長が鈍る。

政策の余地が狭まる。

次の衝撃に対応する能力が、どんどん弱まっていく。

---

**ラインハートとロゴフの核心的な主張は、こうだ。**

高債務そのものは終点ではない。それは、一つの罠の入口だ。

なかには、長くとどまっていられる。

だが一日とどまるごとに、抜け出すのは難しくなる。

---

**新興市場についても語っておこう。**

発展途上国にとって、この臨界点はもっと早く訪れ、もっと残酷だ。

本書には、「債務不耐性」という概念がある。

つまり、同じ債務水準でも、新興国が負う圧力は、先進国よりはるかに大きい、ということだ。

なぜか。

歴史的な信用記録のせいだ。

通貨が国際準備通貨ではないせいだ。

債務がしばしば外貨建てだからだ。

ひとたび為替が変動すれば、対外債務の実質的な負担は、一瞬で拡大する。

だからこそ、アルゼンチンは債務がGDPの50%のときにデフォルトしうるのに、日本は250%を超えてもまだ崩れずに持ちこたえている。

数字が違うのではない。

構造が違うのだ。

歴史が違う。

信頼が違う。

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**では、私たち一般の人間は、これをどう理解すればいいのか。**

持ち帰れる思考の枠組みが、いくつかある。

第一に、債務の総量だけでなく、その構造を見る。

対外債務か内国債務か。自国通貨建てか外貨建てか。短期か長期か。こうした細部が、危機が訪れたときの脆さの度合いを決める。

第二に、「今回は違う」という物語を警戒する。

どの債務拡大にも、ひと組の新しい理由がある。現代貨幣理論、量的緩和、デジタル経済の配当……。

説得力があるように聞こえる。

だがラインハートとロゴフは、800年のデータで私たちに教える。

人類はいつも、こう言うのだ。

そして、いつも代償を払うのだ。

第三に、インフレは債務の見えない刈り取り機だ。

政府債務が正常な方法では返せないほど高くなったとき、インフレはしばしば最後の出口になる。

これは陰謀論ではない。

歴史上、繰り返し起きてきたことだ。

一人の普通の貯蓄者として、あなたの資産配分は、このリスクを考慮に入れる必要がある。

---

**本書全体の締めくくり。**

振り返れば、この本とともに、ずいぶん長い道のりを歩んできた。

第1章では、ラインハートとロゴフが800年、66カ国のデータでひとつの枠組みを組み上げるのを見た。金融危機は偶然ではない、法則だ、と。そして危機のたびに、人々は「今回は違う」と言う――この今回は違う症候群こそが、本当の危険のありかなのだ。

第2章では、ソブリン・デフォルトの循環を見た。国家が借金を踏み倒すのは、想像よりありふれていて、しかも一巡してまた一巡、再演されていく。

第3章では、銀行危機の台本を見た。資本が押し寄せ、バブルが膨張し、崩壊し、政府が引き取る――毎回、似たような姿をしている。

第4章では、終点に行き着いた。債務の重さだ。高債務は成長を引きずり、インフレを引き出し、一つの社会の活力を、少しずつ蝕んでいく。

この本が本当に伝えたかったのは、たった一つのことだ。

歴史は、本当に終わったことなど一度もない。

ただ、衣装を着替えて、もう一度歩いて入ってくるだけだ。

この本を閉じるとき、自分自身に問いかけてみてほしい。

いまこの瞬間、私たちはどの台本の、どの幕にいるのだろうか、と。

歴史は終わらない。ただ衣装を着替えて、もう一度歩いて入ってくるだけだ。—— ラインハート、ロゴフ『国家は破綻する』核心的主張のまとめ