ヘッジファンドの異才たち 価値投資篇

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第 1 章 · 価値派ヘッジファンドの巨人たちが共有する遺伝子

市場が最もパニックに陥ったときに大量に買い込み、まわりに嘲笑されても守り抜き、最終的に年複利リターンが50%を超える――そんな人たちがいると聞いたら、あなたは彼らを天才だと思うだろうか、それとも狂人だと思うだろうか。今日は、この人たちが共有する遺伝子を解きほぐしていく。

まず一つ、質問だ。

どんな人間が、ウォール街で三十年生まれき延びられるのか。

最も頭がいい者ではない。最も勤勉な者でもない。ましてや、最も話がうまい者でもない。

シュワッガーは数十年をかけて、数十人のトップファンドマネージャーに取材し、『ヘッジファンドの魔術師』という本を書いた。そして気づいたのだ――

本当に生き残ったのは、あの「変わり者たち」だった。

---

**まず、この本が何を語るかを話そう。**

この本は三章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日のこの章では、全体像から切り込む。価値派のヘッジファンドの巨人たちが、いったいどんな共通の遺伝子を持っているのか。なぜ彼らは市場を上回れるのか、なぜ危機のなかで生き残れるのか、いや、危機のなかでこそ大きく稼げるのか。

第二章では、ジョエル・グリーンブラットという人物に焦点を当てる。彼は自ら「魔法の公式」と名づけた方法で、ゴッサム・キャピタルに年複利50%のリターンをもたらした。さらにすごいのは、この方法はアマチュア投資家でも使えると彼が言っていることだ。これは本当なのか。検証してみよう。

第三章では、デビッド・テッパーを見る。この人物は「ディストレスト債の王」と呼ばれる。二〇〇九年、誰もが銀行は潰れると思っていたとき、彼は銀行株を大量に買った。結果はどうだったか。その年、彼は130%のリターンを稼いだ。

三章を読み終えると、あなたはバリュー投資の完全な見取り図を目にすることになる――方法論から、心理的な強さ、そして極端な状況下での実際の動かし方まで。

よし、では今日の本題に入ろう。

---

**彼らはどんな人間たちなのか。**

シュワッガーは本のなかで、ある観察を残している。これらの巨人たちは、表面上はスタイルがてんでバラバラに見える――特殊な事象だけを狙う者、ディストレスト債だけを食う者、クオンツのモデルを組む者、直感で判断する者。

だが表面を剥がすと、いくつか同じものがある。

同じなのだ。

**第一の共通点。彼らは、市場が常に正しいとは信じていない。**

こう言うと、ごく当たり前に聞こえる。だが考えてみてほしい。ウォール街の主流教育とは何か。「効率的市場仮説」だ――市場はすでにあらゆる情報を価格に織り込んでいる、だからあなたは市場に勝てない。

この人たちは、あえてそれを信じない。

グリーンブラットの核心はこうだ。市場は短期的には間違える、しかもその間違え方には規則性がある。市場に一時的に見捨てられた優良企業は、しばしば最高のチャンスになる。

テッパーの論理はもっと極端だ。市場が最もパニックに陥ったとき、ミスプライシングは最も深刻になる。まさにそこが、手を出すべきときだと言う。

彼らは皆、同じことをしている――

**市場の値付けの間違いを探すこと。**

---

**二〇〇八年に戻ろう。**

あれはどんな年だったか。

リーマン・ブラザーズが倒れた。ベアー・スターンズが倒れた。AIGも倒れる寸前だった。世界の金融システムは火事になったビルのようで、誰もが外へ逃げ出していた。

ウォール街には有名な言葉がある。シティバンクのチャック・プリンスが危機の前に言ったものだ。

「音楽が鳴っているかぎり、踊り続けなければならない。」

結果、音楽は止まった。

あまりにも、不意打ちで。

その年、S&P500指数は40%近く下落した。大半のヘッジファンドも、それに引きずられて沈んだ。

だが。

待ってほしい。

この大火事のなかで、焼かれなかっただけでなく、火の中で宝物を拾った一団がいた。

彼らはどうやってそれをやってのけたのか。

答えは、彼らの第二の共通遺伝子に隠れている。

---

**第二の共通点。彼らはきわめて強いリスク意識を持つが、リスクの定義が他人とは違う。**

普通の人はリスクをどう定義するか。

変動だ。

株価が下がれば、リスクが大きい。株価が上がれば、リスクが小さい。

この巨人たちは、リスクをどう定義するか。

**元本の永久的な喪失だ。**

この二つの定義には、巨大な差がある。

変動は一時的なものだ。優良企業の株価が30%下がったなら、それはリスクではなく、チャンスだ。

だが、もしあなたがダメな会社を買ったなら、たとえその株価が一時的にとても安定していても、それこそが本当のリスクなのだ――あなたの元本は、永遠に戻ってこないかもしれないのだから。

シュワッガーは本のなかでこう書いている。これらの価値派の巨人には、ある共通した特質がある。市場が下落しているとき、彼らは含み損を見て不安にかられるのではなく、こう問い直しているのだ――この会社の本源的価値は変わったのか、と。もし変わっていないなら、下がった価格は、買うチャンスをより良いものにしてくれただけだ。

簡単に聞こえる。

やるとなると、天に登るほど難しい。

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**なぜ難しいのか。**

人間の脳は、もともと投資のために設計されていないからだ。

私たちの祖先は草原で、ライオンを見たら逃げた。これは生存本能だ。

それを市場に置き換えると、株価が暴落するのを見たとき、脳が発する信号は同じだ――

**逃げろ！**

だから大多数の人は、市場が最も安いときに売り、市場が最も高いときに買う。

これは彼らが愚かだからではない。彼らが人間だからだ。

そしてこの巨人たちは、数十年をかけて、この本能に抗うよう自分を訓練してきた。

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**第三の共通点。彼らは皆、長期主義者だ。ただし「適当に買って上がるのを待つ」式の長期主義ではない。**

この違いに注意してほしい。

ニセモノの長期主義というものがある。こういうやつだ。株を一つ買って、下がっても売らず、自分に「私は長期投資家だ」と言い聞かせる。

これは長期主義ではない。自己慰めだ。

本物の長期主義は、深い調査のうえに築かれた確信だ。

グリーンブラットには、本のなかで非常に重要だと私が思う見方がある。彼はこう言う。短期的に出遅れることに耐えられなければならない。だがその前提は――あなたが本当に自分のやっていることを分かっていて、自分の方法に十分な理解と自信を持っていることだ。

この自信は、盲目的なものではない。

この自信は、大量の調査とデータに支えられている。

ゴッサム・キャピタルは、ある年には市場に負ける。

負けるのだ。

だがグリーンブラットは慌てない。なぜなら、自分の方法が統計的に有効であることを知っているからだ。短期の出遅れは、方法が間違っていることを意味しない。

これには、きわめて強い心理的な強さが要る。

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**第四の共通点。彼らは皆、自分の「能力の輪」を持っていて、しかもその中にきわめて厳格にとどまっている。**

この点は、シュワッガーの取材のなかで繰り返し言及されている。

テッパーはディストレスト債と危機資産に集中する。グリーンブラットは特殊な事象とバリュー株に集中する。マーク・スピッツナーゲルはテールリスクのヘッジに集中する。

彼らは何でもやるわけではない。

自分が最もよく分かっている一区画だけをやる。

面白いディテールがある。シュワッガーは何人かの巨人に、大相場を逃して後悔したことはないかと尋ねた。

たとえばハイテク株バブルの時期。あの価値派の巨人たちは、基本的に参加していない。あの企業群のバリュエーションの論理が理解できなかったから、やらなかったのだ。

そしてバブルははじけた。

彼らは損をしなかった。

ある人が尋ねた。当時、プレッシャーはなかったのか、と。なにしろ周りの人間は皆儲けていて、自分たちは横で眺めていただけなのだから。

彼らの答えは、おおむね同じだった――

**分からないものには、手を出さない。**

この一言は、口で言うのはたやすい。

だが、毎日のように誰かが「今回は違う」と言ってくるあの環境のなかで、この一言を守り抜くには、途方もない胆力が要る。

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**ここまで来て、現在への当てはめを一つしておきたい。**

二〇二一年、暗号資産の市場が沸騰した。新しいコンセプトが次々と湧き上がった。多くの人が大金を稼ぎ、多くの人が大金を失った。

あの頃、一群の伝統的なバリュー投資家は「古臭い」「新しい時代が分かっていない」と嘲笑された。

二年後。

市場が、私たちに答えを示した。

暗号資産に価値がないという話ではない。そうではなく――自分が理解できない領域で、自分が理解できない論理を使って賭けをするとき、あなたが負っているリスクは、想像よりもはるかに大きいのだ。

この価値派の巨人たちが共有する遺伝子は、ここで存分に表れている。

**分からないものはやらない。やるものは、徹底的に分かるまで分かる。**

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**最後に、見落とされがちな遺伝子を一つ語りたい。**

第五の共通点。彼らは皆、重大な失敗を経験していて、しかもその失敗から何かを学んでいる。

これは、ありがちな励ましの言葉ではない。

シュワッガーは本のなかで、非常に重要な観察を残している。本物の巨人たちのなかで、順風満帆だった者はほとんど一人もいない。彼らは皆、大きく損をした時期、もう持ちこたえられそうにない時期を経験している。

だが彼らは、消えなかった。

もう一度立ち上がった。

なぜか。

彼らは失敗を、判決ではなくデータとして扱ったからだ。

失敗は、彼らに告げる。ここに穴がある、修復が要る、と。

そして彼らは修復し、また続ける。

この失敗への向き合い方は、普通の人とは違う。普通の人は損をすると、市場のせいにするか、運のせいにするか、すっかり立ち直れなくなるかだ。

この巨人たちは損をすると、まず自分にこう問う――

**自分は、どこを間違えたのか。**

この問いを、多くの人は一生、自分に本気で問うたことがない。

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よし、今日のこの章では、価値派ヘッジファンドの巨人たちの五つの共通遺伝子を整理した。

市場が常に正しいとは信じない。リスクに独自の定義を持つ。本物の長期主義。能力の輪を厳しく守る。失敗をデータとして扱う。

これは一つの枠組みだ。

続く二章では、この枠組みを具体的なな人物に落とし込み、これらの遺伝子が、現実の動かし方のなかでどう表れるのかを見ていく。

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だが今、あなたに一つ問いたい。

グリーンブラットは、「魔法の公式」という方法を持っていると言う――たった二つの指標を見るだけで、システマティックに市場を上回れる、と。

そんなことが、ありえるのか。

たった一つの公式が、スーパーコンピューターと博士チームで武装したウォール街の機関を、本当に打ち負かせるのか。

しかも彼は言う。この方法は、アマチュア投資家でも使える、と。

次の章では、この「魔法の公式」がいったい何なのか、それに穴はないのか、そして――もしあなたが普通の投資家なら、それを本当に使えるのかを見ていこう。

第 2 章 · グリーンブラット:魔法の公式と特殊な事象

一つの公式、二つの数字が、プロのファンドマネージャーの九割を打ち負かした。

これは詐欺のように聞こえる。

だが、ある人物はそれを二十年使い、年複利のリターンは五割を超えた。

名はジョエル・グリーンブラット。今日はこの「魔法の公式」を分解して、その中にいったい何が隠れているのかを見ていく。

前の章では、価値派ヘッジファンドの巨人たちが共有する遺伝子を語った。

核心は何だったか。

才能でも、運でもない。あの「変わり者」の特質だ――逆張りの思考、長期主義、ミスター・マーケットの傲慢への警戒。グリーンブラット、テッパー、スピッツナーゲル、彼らは皆、この地色を帯びている。

今日はそのうちの一人――ジョエル・グリーンブラットを見ていく。

彼の物語は、あなたの想像よりも、もっと奇妙だ。

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**まず、ある数字を一つ。**

五十。

5%ではない。15%でもない。

年複利のリターンが――

50%だ。

グリーンブラットがゴッサム・キャピタルを運用した最初の二十年で、彼はこの成績表を差し出した。

誇張だと思うかもしれない。

違う。シュワッガーは本のなかでこの数字をわざわざ確かめ、こう書いている。これは自分が取材したすべてのファンドマネージャーのなかで、長期の実績として最も目を見張る記録の一つだ、と。

年複利50%とは、何を意味するか。

百万が、十年後には五千七百万あまりになる。

二十年後は。

三十億を超える。

止まれ。

まず、この数字に目がくらまされないようにしよう。もっと重要な問いはこうだ――彼はどうやってそれをやってのけたのか。

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**グリーンブラットには二本の刀がある。**

一本目は、特殊な事象への投資。

二本目は、あの有名な「魔法の公式」だ。

一本ずつ見ていこう。

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**一本目の刀:特殊な事象への投資**

時を一九八〇年代から九〇年代へ戻そう。

ウォール街は、奇妙な時代の只中にあった。M&Aの波、レバレッジド・バイアウト、会社のスピンオフ、破綻時の再建……企業の構造変化が、普通の投資家には目もくらむほどの速さで起きていた。

グリーンブラットは、あることに気づいた。

ある会社に「特殊な事象」が起きるたびに――たとえば子会社のスピンオフ、合併、破綻時の再建――市場の反応はしばしば混乱する。

なぜ混乱するのか。

これらの事象が、大量の「売らされる売り手」を生み出すからだ。

例を挙げよう。

大きな会社が小さな子会社をスピンオフし、その株を元の株主にそのまま配る。

この株主は誰か。大部分は機関だ。

機関が買ったのは大きな会社であって、この小さな子会社ではない。

小さな子会社は規模が小さすぎて、保有基準に合わないかもしれない。業種が偏りすぎて、投資範囲を超えているかもしれない。情報が少なすぎて、アナリストがそもそもカバーしていないかもしれない。

結果はどうなるか。

彼らは売る。

その会社が悪いからではない。

他に選択肢がないからだ。

グリーンブラットの核心はこうだ――この「非合理な売り」が、システマティックなミスプライシングを生み出す。そしてこの間違いは、辛抱強い投資家が捕まえられる。

彼は本のなかでこう書いている。スピンオフされた子会社は、しばしば最初の一、二年で市場を大きく上回る、と。

理由は単純だ。

売らされる圧力が消えたあと、市場がこの会社の本当の価値を再発見するからだ。

これは運ではない。構造的なチャンスだ。

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**だが、待ってほしい。**

特殊な事象への投資は、聞こえはとても美しい。

ハードルは。

大量の法律文書を読み、複雑な企業構造を理解し、M&Aや再建の細部を一つずつ追わなければならない。

これはグリーンブラット初期の戦い方だ。プロの投資家には向くが、普通の人には向かない。

彼自身も、この問題を分かっていた。

だから何年も、別のことを考えていた――

普通の人にも使える方法はないか、と。

そうして、二本目の刀が現れた。

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**二本目の刀:魔法の公式**

グリーンブラットは、この方法を著書『株デビューする前に知っておきたい「魔法の公式」』に書き込んだ。

核心は、たった二つの指標だ。

一つ目。資本利益率（ROC)。

二つ目。益回り（イールド)。

この二つだけ。

資本利益率は、何を測るのか。

この会社が、お金でお金を稼ぐ力だ。

会社が一ドル投じて、いくら稼いで戻せるか。これがROCの答えるべき問いだ。

ROCが高いほど、この会社の事業が優れていることを示す――モートが深く、競争優位が強い。

益回りは、何を測るのか。

この会社を、あなたが高く買うのか安く買うのか、だ。

簡単に言えば、利益を時価総額で割ったもの。この数字が高いほど、あなたが安く買えていることを示す。

魔法の公式の論理はこうだ――

「事業が良くて、価格が安い」会社を見つけること。

簡単に聞こえるだろう。

だが、シュワッガーは本のなかで、あることをとくに強調している。

グリーンブラットの洞察は、この二つの指標そのものにあるのではない。

この二つの指標を組み合わせて、ランキングにしたところにある。

ROCだけを見れば、事業は良いが価格の高い会社をたくさん見つけてしまうかもしれない。

益回りだけを見れば、価格は安いが事業がひどい会社をたくさん見つけてしまうかもしれない。

だが二つのランキングを足し合わせて、総合順位が最も上位の一群を探すと――

市場に見過ごされた優良企業を、ふるい出せる。

---

**この公式は本当に役に立つのか。**

グリーンブラットは、大量のヒストリカルな検証を行った。

結果は――

アメリカ市場で、この公式は長期的にS&P500指数を上回った。

一年や二年ではない。数十年のヒストリカルデータでだ。

さらに重要なのは――

この方法が、普通の投資家に開かれていることだ。

グリーンブラットは、ウェブサイトまで作り、誰でも無料で魔法の公式を使って銘柄をふるいにかけられるようにした。

彼の核心はこうだ。市場の非効率はシステマティックなもので、内部情報も、スーパーコンピューターも要らない。必要なのは、明快な枠組みと、十分な辛抱だけだ。

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**だが、ここに一つの罠がある。**

多くの人がこの公式を見て、興奮する。

すぐに銘柄をふるいにかけ、買う。

そして気づく――

一年が過ぎても、市場を上回らない。

二年が過ぎても、まだ上回らない。

あきらめる。

これこそ、グリーンブラットが最も言いたかったことだ。

魔法の公式は有効だが、毎年有効なわけではない。

その有効性は、大多数の人があきらめることから来ている。

もし全員がこの公式を使い、しかも全員が辛抱強かったら、公式は効かなくなる。

だが現実は――大多数の人に辛抱がない。

グリーンブラットは本のなかでこう書いている。魔法の公式が選び出す株は、しばしば短期的にはひどく見える会社だ、と。

それらは業界の谷底を経験している最中かもしれない。ひどい四半期決算を出したばかりかもしれない。アナリストにこぞって弱気の評価を出されているかもしれない。

まさにこの「ひどく見える」ことが、価格を安くしている。

そしてこの安さこそが、将来の超過リターンの源だ。

問題は――

あなたは「ひどく見える」ときに、持ちこたえられるのか。

大多数の人には、できない。

---

**現在に当てはめてみよう。**

二〇二三年から二〇二四年、ある市場では低バリュエーションのセクターが大量に現れた――銀行、石炭、建設。

ROCは高くないが、益回りはきわめて高い。

多くの人がそれを目にしたが、買う勇気がなかった。

「将来性がなさそう」だから。

「みんなが見込みなしと思っている」から。

これこそ、魔法の公式が当てはまる場面だ。

これらの株が必ず上がる、という話ではない。

だがグリーンブラットの論理は、私たちにこう告げる――

ある業界がシステマティックに見過ごされ、価格にいかなる楽観も織り込まれておらず、売らされる圧力が価格を押し潰しているとき――

そこにはしばしば、忘れられた価値がある。

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**グリーンブラットという人物に戻ろう。**

彼には、多くのファンドマネージャーと違う点が一つある。

秘密を抱え込まない。

方法を本に書き、ウェブサイトを開き、コロンビア大学で教え、自分の枠組みを、聞く気のある一人ひとりに語って聞かせる。

なぜか。

方法を知っていることと、それを使い続けられることは、別物だと知っているからだ。

大多数の人は、多くのプロの投資家も含めて、魔法の公式を読み終えると、それを使わない理由をあれこれ探し始める。

「いまは市場が違う。」

「この公式は単純すぎる、きっと穴がある。」

「もう少し様子を見てから。」

この心理を、グリーンブラットは何度も見てきた。

彼の判断はこうだ――人間の弱さこそが、この公式が長期的に有効であり続けるためのモートなのだ、と。

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**最後に、一つ。**

グリーンブラットはのちに、ゴッサム・キャピタルの外部資金を投資家に返した。

戦略が効かなくなったからではない。

規模が大きくなりすぎて、チャンスが減ったからだ。

数十億ドルを運用するファンドは、小さな会社の特殊な事象のなかに、十分なチャンスを見つけるのがもう難しい。

彼は、拡大し続けるのではなく、縮小することを選んだ。

この選択そのものが、彼の価値観を物語っている。

彼は、もっと多くのお金を運用するために存在しているのではない。

正しいことをするために存在しているのだ。

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よし、この章ではグリーンブラットの二本の刀を語った。

特殊な事象への投資は、プロの戦い方で、市場の構造的なミスプライシングを見つけることに頼る。

魔法の公式は、大衆の道具で、ROCと益回りの組み合わせランキングで、見過ごされた優良企業を見つけることに頼る。

二本の刀は、同じ一つの核心を指している――

市場は、いついかなるときも効率的なわけではない。

そして非効率な場所こそ、チャンスのありかだ。

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だが、グリーンブラットの方法は、本質的には「市場が価値を発見するのを待つ」ことにある。

もし市場が、永遠に発見しなかったら。

もしあなたが待っているその会社が、出くわすのが価値の回帰ではなく、危機だったら。

次の章では、もう一人の人物を見る――デビッド・テッパー。

彼の戦い方は、グリーンブラットとはまったく違う。

彼は市場が価値を発見するのを待たない。

彼は危機の最も深いところへ、まっすぐ飛び込んでいく。

二〇〇九年、金融危機が最も凄惨だったとき、誰もが逃げていた――

彼は買っていた。

何を買ったのか。

彼が買ったものは、当時ウォール街じゅうから紙くずだと思われていた。

彼はどうやって、それが紙くずではなく黄金だと見抜いたのか。

第 3 章 · テッパー:危機こそ最良のチャンス

二〇〇九年、世界の金融システムは崩壊寸前だった。銀行株は誰も手を出せないほど下がっていた。誰もが逃げていた。だが一人だけ、逆に数十億ドルを突っ込んだ人物がいた。

結果はどうだったか。

その年、彼のファンドは130%稼いだ。

彼は、何を考えていたのか。

前の章では、ジョエル・グリーンブラットを語った。

彼は「魔法の公式」――高い資本利益率と高い益回り――で、ゴッサム・キャピタルに年複利50%の成績を出した。核心は何か。システムで感情を置き換え、普通の人にもバリュー投資をできるようにすることだ。

今日は、この本の三人目の主役を見ていく。

彼のスタイルは、グリーンブラットとはまったく違う。

システムでもなく、公式でもない。

胆力だ。

まわりが最も恐れているときに、力いっぱい打って出る。

名はデビッド・テッパー。

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**まず、この人物について話そう。**

デビッド・テッパー、アパルーサ・マネジメントの創業者。

「アパルーサ」――この名前はアメリカの馬の品種に由来する。たくましく、持久力にきわめて優れた馬だ。

ある意味で、この名前は彼自身のメタファーだ。

テッパーのウォール街でのあだ名は「ディストレスト債の王」。

ディストレスト債とは何か。

破綻寸前で、誰も欲しがらず、市場にゴミ箱へ放り込まれた債券のことだ。

他人が紙くずを見るところに、彼はチャンスを見る。

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**時を一九九三年に戻そう。**

テッパーはゴールドマン・サックスを離れ、一人で起業した。

元手は。

57万ドル。

57億でも、5700万でもない。

57万だ。

今の感覚で言えば、大都市の郊外にマンションを一戸買うのも難しい。

だがまさにこの57万で、彼はその後の三十年でアパルーサを、世界で最も儲かるヘッジファンドの一つに育て上げた。

シュワッガーは本のなかでこう書いている。テッパーの長期の年率リターンは25%を超え、しかもこの数字は、何度もの金融危機をまたいでいる、と。

止まれ。

25%、たいして驚くほどではない、と聞こえるか。

計算してみよう。

もし一九九三年に百万を投じ、25%の複利で三十年転がしたら――

八億を超える。

八億だ。

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**だが本当にテッパーを神格化させたのは、二〇〇九年だ。**

あの場面を再現しよう。

二〇〇八年の秋、リーマン・ブラザーズが倒れた。

金融システム全体が火事になったビルのようだった。

バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴ――これら百年の老舗の株価が、紙くずのように下がった。

誰もが同じ問いを投げかけていた。

これらの銀行は、全部潰れるのではないか。

メディアは「大恐慌の再来」と叫んでいた。

エコノミストたちは「国有化か、破綻か」を論じ合っていた。

普通の投資家は、逃げられるだけ速く逃げた。

多くのプロのファンドマネージャーすら、ひそかに持ち高を手仕舞っていた。

そして――

テッパーが、動いた。

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彼は何を買ったのか。

バンク・オブ・アメリカの優先株と普通株。

シティグループの優先株。

そして、崩壊寸前の他のいくつかの金融機関の債券。

集中して賭けた。

ちょっとだけ分散して買うのでも、5%のポジションで様子見をするのでもない。

大量に張った。

アパルーサの資産の大部分を、この「一文の価値もないかもしれない」数枚の紙に、押し込んだ。

当時の彼の論理は何だったか。

テッパーの本のなかでの核心はこうだ。政府は、これらの銀行を潰させはしない。

ただ、それだけだ。

---

待ってほしい。これは当たり前のことではないか。

多くの人が後から「自分も当時、政府が救うと思っていた」と言う。

だが、当時、本物のお金を実際に張り込む勇気のあった者が、何人いたか。

これがテッパーと普通の人の違いだ。

彼は、他人が見ていない情報を見ていたわけではない。

極度の恐怖の環境のなかで、自分の判断を冷静に実行できたのだ。

シュワッガーは取材で彼に問い詰めた。当時、怖くなかったのか、と。

テッパーの答えは、とてもまっすぐだった――

もちろん怖かった。

だが恐怖は、やらない理由にはならない。

---

**彼の具体的なな推論の連鎖を見てみよう。**

第一歩。これらの銀行の資産は、本当にゼロになったのか。

なっていない。

彼らが保有しているのは、大量のアメリカの住宅ローンだ。これらの資産は割引されてはいるが、ゼロではない。

第二歩。政府には、救う動機があるか。

ある。

これらの銀行が倒れれば、数千万人のアメリカ人の預金、年金、企業向け融資が、連鎖的に崩れる。政府には、とうてい耐えられない。

第三歩。もし政府が救うなら、株価はどう動くか。

谷底から、少なくとも数倍にはなる。

この論理の連鎖は、明快で、単純だ。だが、実行するには勇気が要る。

---

結果はどうだったか。

二〇〇九年、アメリカ政府は銀行のストレステスト通過を発表し、資本注入を始めた。

銀行株が反発し始めた。

アパルーサのその年のリターンは――

130%。

130だ。

13%でも、30%でもない。

130%。

これはヘッジファンドの歴史上、単年で最も高いリターンの一つだ。

---

**だが、多くの人が知らないことが一つある。**

テッパーがこれをやったのは、初めてではない。

早くも一九九〇年代、彼はすでに同じ論理で稼いでいた。

当時の場面は何だったか。

一九九一年、アメリカの貯蓄貸付危機。大量の貯蓄貸付機関が破綻し、債券市場は混乱を極めた。

テッパーは、これらの「ジャンク債」を買い込んだ。

そして、稼いだ。

二〇〇二年、エンロンが破綻したあと、一群の社債が投げ売りされた。

テッパーは、また買った。

また、稼いだ。

これは運ではない。

彼が何度も検証してきた方法論だ。

---

**シュワッガーは本のなかで、ひとつ肝心な問いを投げかけた。**

あなたはどうやって、今回の危機が本当の終末なのか、それとも底値を拾えるチャンスなのかを判断するのか。

テッパーの答えは、とても興味深い。

彼はこう言う。肝心なのは「崩れるかどうか」の判断ではなく、「オッズが合っているかどうか」の判断だ、と。

どういう意味か。

たとえこれらの銀行が30%の確率で潰れるとしても、潰れなかった場合に五倍稼げるなら、その賭けはやはり張る価値がある。

期待値。

これが彼の核心の枠組みだ。

結果を予測するのではなく、オッズを計算するのだ。

---

この考え方は、グリーンブラットの魔法の公式と、根っこの論理は実は同じだ。

グリーンブラットはこう言う。割安に放置された優良企業を見つけ、システマティックに買う。

テッパーはこう言う。市場に極度に間違って値付けされた資産を見つけ、オッズが最も良いときに大量に張る。

一方は公式を使い、もう一方は直感に計算を加える。

だが本質はどちらも――

市場が間違った、私がそれを正す、だ。

---

**もう一つ、ディテールを。これは重要だ。**

テッパーの持ち高は、極度に集中している。

彼は百もの株を買って、リスクを分散したりはしない。

たいてい、ほんの数銘柄、多くても十数銘柄に張る。

なぜか。

彼の論理はこうだ。もし本当にチャンスを見抜いたのなら、なぜそれを薄めるのか。

分散は、自分の判断に自信がないことの表れだ。

もちろん、これは、もし彼が間違えたら、代償が巨大になることも意味する。

これは万人に向いた方法ではない。

シュワッガーも本のなかで注意を促している。テッパーの集中投資は、彼のきわめて深い調査と長年の経験のうえに築かれている。普通の投資家がやみくもに真似るのは、非常に危険だ、と。

---

**では、普通の人はテッパーから何を学べるのか。**

あなたに銀行株を買えと言っているのではない。危機のなかで大量に張れと言っているのでもない。

そうではなく、一つの思考のかたちだ――

市場が最も恐れているとき、感情についていかないこと。

自分に問う。この資産は、本当に一文の価値もなくなったのか。それとも、みんなが逃げているから、価格が下がっただけなのか。

この二つは、まったく別のことだ。

---

**現在に当てはめてみよう。**

ある時期、市場全体が深い悲観に沈み、優良な事業を持つ企業の株価さえ、半値になり、さらに半値になった、ということが起きる。

そのときの市場の感情はこうだ。「この業界はもう終わりだ。」「リスクが定クオンツできない。」「これらの会社は、いつゼロになってもおかしくない。」

だが一部のバリュー投資家は、その時期にひそかに建玉を進める。

彼らが使うのは、まさにテッパー流のオッズ思考だ。

これらの会社のファンダメンタルズは、本当にゼロになったのか。

それとも、市場の恐怖が、価格を合理的な値よりはるかに低い位置まで下げただけなのか。

もちろん、その株を買えば必ず儲かる、という話ではない。

肝心なのは、感情の反応をオッズ思考で置き換えること。これこそが、再現できるものだ。

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**よし、では今、この本を閉じよう。**

三章を振り返ると、シュワッガーは実は同じ一つのことを、三つの違う角度から語っているだけだ。

第一章では、価値派ヘッジファンドの巨人たちが共有する遺伝子を見た――逆張りの思考、長期主義、ミスター・マーケットに対して独立した判断を保つこと。これが地色だ。

第二章では、グリーンブラットが私たちにこう告げた。バリュー投資はシステム化できる。魔法の公式は、普通の人にも道具を与えた。

第三章では、テッパーが私たちにこう告げた。システムの外側に、なお胆力が要る。極度の恐怖の市場のなかで判断を実行できること、それこそが最も希少な能力だ。

三章を読み終えると、あなたは気づくだろう――

この本が本当に言いたいのは、ある公式でも、ある戦略でもない。

そうではなく、こうだ。

投資の本質とは、不確実性のなかで、市場よりも理性的な判断を下すことだ。

グリーンブラットは公式でそれをやってのけた。テッパーは胆力でそれをやってのけた。

あなたは、何でやるのか。

危機は脅威ではない。オッズが組み直される瞬間だ。—— デビッド・テッパーの核心となる投資哲学、シュワッガー『ヘッジファンドの魔術師 価値投資篇』より編集