對沖基金怪傑價值投資篇

精讀全文

第 1 章 · 價值派對沖基金大師的共同基因

如果告訴你，有一批人在市場最恐慌的時候大舉買入，在別人嘲笑他們的時候堅守，最終年複合收益率超過五十個百分點——你會覺得他們是天才，還是瘋子？今天，我們就來拆解這批人的共同基因。

先問你一個問題。

什麼樣的人，能在華爾街活過三十年？

不是最聰明的那個。不是最勤奮的那個。更不是最會說話的那個。

施瓦格花了幾十年時間，採訪了幾十位頂級基金經理，寫下了《對沖基金怪傑》這本書。他發現——

真正活下來的，是那些「怪人」。

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**先說說這本書要講什麼。**

這本書我們會分三章來讀。

第一章，也就是今天這章，我們從全域性切入。看看那些價值派對沖基金大師，到底有哪些共同的基因——他們為什麼能跑贏市場，為什麼能在危機裡活下來，甚至在危機裡發大財。

第二章，我們聚焦到喬爾·格林布拉特這個人。他用一個被他叫做「神奇公式」的方法，讓哥譚資本實現了年複合五十個百分點的收益。更厲害的是，他說這個方法業餘投資者也能用。這是真的嗎？我們來驗證。

第三章，我們看大衛·特珀。這個人被稱為「不良債之王」。二零零九年，當所有人都覺得銀行要倒閉的時候，他重倉買入銀行股。結果呢？他那一年賺了一百三十個百分點。

三章讀下來，你會看到一個完整的價值投資圖譜——從方法論，到心理素質，到極端情境下的操作。

好，現在我們進入今天的正題。

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**他們是一群什麼樣的人？**

施瓦格在書裡做過一個觀察。他說，這些大師表面上看起來風格各異——有人專做特殊事件，有人專吃不良債，有人建立量化模型，有人靠直覺判斷。

但剝開表面，他們有幾個東西是一樣的。

一樣的。

**第一個共同點：他們不相信市場永遠是對的。**

這話聽起來很普通。但你想想，整個華爾街的主流教育是什麼？是「有效市場假說」——市場已經把所有資訊都定價了，你跑不贏市場。

這些人偏偏不信。

格林布拉特的核心觀點是：市場在短期內會犯錯，而且犯錯是有規律的。那些被市場暫時拋棄的好公司，往往就是最好的機會。

特珀的邏輯更極端。他說，當市場最恐慌的時候，定價錯誤最嚴重。那正是下手的時候。

他們都在做同一件事——

**尋找市場的錯誤定價。**

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**讓我們回到二零零八年。**

那是一個什麼樣的年份？

雷曼兄弟倒了。貝爾斯登倒了。美國國際集團差點倒了。全球金融體系像一棟著火的大樓，所有人都在往外跑。

華爾街有一句著名的話，是花旗銀行的查克·普林斯在危機前說的：

「只要音樂還在響，你就得繼續跳舞。」

結果音樂停了。

停得猝不及防。

那一年，標普五百指數跌了將近四十個百分點。大多數對沖基金也跟著跌。

但是。

等等。

有一批人，在這場大火裡，不僅沒有被燒到，還在火場裡撿到了寶貝。

他們是怎麼做到的？

答案，就藏在他們的第二個共同基因裡。

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**第二個共同點：他們有極強的風險意識，但對風險的定義和別人不一樣。**

普通人怎麼定義風險？

波動。

股價跌了，風險大。股價漲了，風險小。

這些大師怎麼定義風險？

**本金的永久損失。**

這兩種定義，差別巨大。

波動是暫時的。一家好公司的股價跌了三十個百分點，這不是風險，這是機會。

但如果你買了一家爛公司，哪怕它的股價暫時很穩，那才是真正的風險——因為你的本金可能永遠回不來。

施瓦格在書中寫道，這些價值派大師普遍有一種特質：他們在市場下跌時，不是看著賬面虧損焦慮，而是在重新評估——這家公司的內在價值有沒有變？如果沒有，那跌下去的價格，只是讓買入的機會更好了。

聽起來很簡單。

做起來，難如登天。

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**為什麼難？**

因為人類的大腦，天生不是為投資設計的。

我們的祖先在草原上，看到獅子，要跑。這是生存本能。

放到市場裡，看到股價暴跌，大腦發出的訊號是一樣的——

**跑！**

所以絕大多數人，在市場最便宜的時候，賣出了。在市場最貴的時候，買入了。

這不是因為他們笨。這是因為他們是人。

而這些大師，用了幾十年的時間，訓練自己對抗這個本能。

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**第三個共同點：他們都是長期主義者，但不是那種「隨便買買等著漲」的長期主義。**

注意這個區別。

有一種偽長期主義，是這樣的：買了一隻股票，跌了不賣，然後告訴自己「我是長期投資者」。

這不是長期主義。這是自我安慰。

真正的長期主義，是建立在深度研究之上的確信。

格林布拉特在書裡有一個觀點，我覺得非常關鍵。他說，你要能夠忍受短期的落後，但前提是——你真的知道自己在做什麼，你對自己的方法有足夠的理解和信心。

這種信心，不是盲目的。

這種信心，是用大量的研究和資料支撐的。

哥譚資本在某些年份，會跑輸市場。

跑輸。

但格林布拉特不慌。因為他知道，他的方法在統計意義上是有效的，短期的落後不代表方法錯了。

這需要極強的心理素質。

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**第四個共同點：他們都有自己的「能力圈」，而且極其嚴格地待在裡面。**

這一點，施瓦格在採訪中反覆被提到。

特珀專注不良債和危機資產。格林布拉特專注特殊事件和價值股。馬克·斯皮茨納格爾專注尾部風險對沖。

他們不是什麼都做。

他們只做自己最懂的那一塊。

有一個細節很有意思。施瓦格問過好幾位大師，有沒有後悔錯過某些大行情？

比如科技股泡沫時期，那些價值派大師，基本上都沒有參與。他們看不懂那些公司的估值邏輯，所以就不做。

然後泡沫破了。

他們沒有虧損。

有人問他們，當時有沒有壓力？畢竟周圍的人都在賺錢，你們卻在旁邊看著。

他們的回答，大同小異——

**看不懂的東西，不碰。**

這五個字，說起來容易。

在那個每天都有人告訴你「這次不一樣」的環境裡，守住這五個字，需要極大的定力。

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**說到這裡，我想做一個當下的對映。**

二零二一年，加密貨幣市場沸騰。各種新概念層出不窮。不少人賺了很多錢，也有很多人虧了很多錢。

那個時候，有一批傳統價值投資者，被人嘲笑「守舊」「不懂新時代」。

兩年後。

市場告訴了我們答案。

不是說加密貨幣沒有價值，而是——當你在一個自己看不懂的領域，用自己不理解的邏輯去押注，你承擔的風險，遠比你想象的要大。

這些價值派大師的共同基因，在這裡體現得淋漓盡致：

**不懂的不做。做了的要懂透。**

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**最後，我想說一個容易被忽視的基因。**

第五個共同點：他們都經歷過重大的失敗，而且都從失敗裡學到了東西。

這不是雞湯。

施瓦格在書裡有一個非常重要的觀察：那些真正的大師，幾乎沒有一個是一帆風順的。他們都有過大虧的時候，有過幾乎撐不下去的時候。

但他們沒有消失。

他們重新站起來了。

為什麼？

因為他們把失敗當成資料，而不是判決。

失敗告訴他們，這裡有一個漏洞，需要修補。

然後他們修補，然後繼續。

這種對待失敗的方式，和普通人不一樣。普通人虧了錢，要麼怪市場，要麼怪運氣，要麼一蹶不振。

這些大師虧了錢，第一件事是問自己——

**我哪裡錯了？**

這個問題，很多人一輩子都沒有真正問過自己。

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好，今天這一章，我們梳理了價值派對沖基金大師的五個共同基因：

不相信市場永遠是對的；對風險有獨特的定義；真正的長期主義；嚴守能力圈；把失敗當資料。

這是一個框架。

接下來兩章，我們會把這個框架落到具體的人身上，看看這些基因，是怎麼在真實的操作裡體現的。

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但我現在想問你一個問題。

格林布拉特說，他有一個方法，叫「神奇公式」——只需要看兩個指標，就能系統性地跑贏市場。

這可能嗎？

一個公式，真的能打敗華爾街那些用超級計算機和博士團隊武裝起來的機構？

而且他說，這個方法，業餘投資者也能用？

下一章，我們就來看看，這個「神奇公式」到底是什麼，它有沒有漏洞，以及——如果你是一個普通投資者，你能不能真的用上它。

第 2 章 · Greenblatt:神奇公式與特殊事件

一個公式，兩個數字，打敗了九成專業基金經理。

這聽起來像騙局。

但有人用它管了二十年，年化複合收益超過五成。

他叫喬爾·格林布拉特。今天我們來拆開這個「神奇公式」，看看裡面到底藏著什麼。

上一章我們講了價值派對沖基金大師的共同基因。

核心是什麼？

不是天賦，不是運氣。是那種「怪人」特質——逆向思考、長期主義、對市場先生的傲慢保持警惕。格林布拉特、泰珀、斯皮茨納格爾，他們都帶著這個底色。

今天我們來看其中一位——喬爾·格林布拉特。

他的故事，比你想象的更奇。

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**先說一個數字。**

五十。

不是百分之五。不是百分之十五。

是年化複合收益率——

百分之五十。

格林布拉特管理哥譚資本的頭二十年，就交出了這份成績單。

你可能覺得這是誇張。

不是。施瓦格在書中專門核實過這個數字，並且寫道，這是他採訪過的所有基金經理裡，長期業績最令人瞠目的記錄之一。

百分之五十的年化複合，意味著什麼？

一百萬，十年後變成五千七百多萬。

二十年後？

超過三十億。

停。

我們先別被這個數字迷暈。更重要的問題是——他怎麼做到的？

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**格林布拉特有兩把刀。**

第一把，叫特殊事件投資。

第二把，就是那個著名的「神奇公式」。

我們一把一把來看。

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**第一把刀：特殊事件投資**

時間回到上世紀八九十年代。

華爾街正處於一個奇特的時代。併購浪潮、槓桿收購、公司分拆、破產重組……企業的結構變化以一種令普通投資者眼花繚亂的速度發生著。

格林布拉特注意到一件事。

每當一家公司發生「特殊事件」——比如分拆子公司、合併、破產重組——市場的反應往往是混亂的。

為什麼混亂？

因為這些事件會製造出大量被迫賣家。

舉個例子。

一家大公司分拆出一個小子公司，把股票直接發給原來的股東。

這些股東是誰？大部分是機構。

機構買的是大公司，不是這個小子公司。

小子公司可能規模太小，不符合他們的持倉標準；可能行業太偏，超出了他們的投資範圍；可能資訊太少，分析師根本沒覆蓋。

結果呢？

他們賣。

不是因為這個公司不好。

是因為他們沒有選擇。

格林布拉特的核心觀點是——這種「非理性賣出」製造了系統性的定價錯誤。而這種錯誤，是可以被有耐心的投資者捕捉的。

他在書中寫道，分拆出來的子公司，往往在頭一兩年表現遠超大盤。

原因很簡單。

被迫賣出的壓力消散之後，市場重新發現了這家公司的真實價值。

這不是運氣。這是結構性的機會。

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**但是等等。**

特殊事件投資聽起來很美。

門檻呢？

你需要讀大量法律檔案，理解複雜的公司架構，追蹤併購重組的每一個細節。

這是格林布拉特早期的打法。適合專業投資者，不適合普通人。

他自己也知道這個問題。

所以他花了很多年，在想另一件事——

有沒有一種方法，普通人也能用？

於是，第二把刀出現了。

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**第二把刀：神奇公式**

格林布拉特把這個方法寫進了他的書《股市穩賺》。

核心只有兩個指標。

第一個：資本回報率（ROC）。

第二個：收益率（Earnings Yield）。

就這兩個。

資本回報率衡量的是什麼？

這家公司用錢賺錢的能力。

一家公司投入一塊錢，能賺回多少？這是ROC要回答的問題。

ROC越高，說明這家公司的生意越好——護城河越深，競爭優勢越強。

收益率衡量的是什麼？

你買這家公司，買得貴不貴。

簡單說，就是盈利除以市值。這個數字越高，說明你買得越便宜。

神奇公式的邏輯是——

找到那些「生意好、價格便宜」的公司。

聽起來很簡單對不對？

但是施瓦格在書中特別強調了一件事。

格林布拉特的洞見不在於這兩個指標本身。

在於他把這兩個指標結合起來排名。

單看ROC，你可能找到很多生意好但價格貴的公司。

單看收益率，你可能找到很多價格便宜但生意爛的公司。

但是把兩個排名加在一起，找綜合排名最靠前的一批——

你就篩出了那些被市場忽視的優質公司。

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**這個公式真的有用嗎？**

格林布拉特做了大量的歷史回測。

結果是——

在美國市場，這個公式長期跑贏標普五百指數。

不是一年兩年。是幾十年的歷史資料。

更重要的是——

這個方法對普通投資者是開放的。

格林布拉特甚至建了一個網站，讓任何人都可以免費用神奇公式篩選股票。

他的核心觀點是，市場的無效性是系統性的，不需要內幕訊息，不需要超級計算機，只需要一個清晰的框架和足夠的耐心。

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**但是這裡有一個陷阱。**

很多人看到這個公式，激動了。

立刻去篩股票，買入。

然後發現——

一年過去了，沒跑贏。

兩年過去了，還沒跑贏。

放棄了。

這恰恰是格林布拉特最想說的事。

神奇公式有效，但不是每年都有效。

它的有效性，來自於大多數人的放棄。

如果每個人都用這個公式，而且都有耐心，那它就失效了。

但現實是——大多數人沒有耐心。

格林布拉特在書中寫道，神奇公式選出的股票，往往是那些短期內看起來很糟糕的公司。

它們可能正在經歷行業低谷，可能剛剛釋出了糟糕的季報，可能被分析師集體唱空。

正是這種「看起來糟糕」，讓價格變得便宜。

而這種便宜，才是未來超額收益的來源。

問題是——

你能不能在「看起來糟糕」的時候，hold住？

大多數人不能。

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**來對映一下當下。**

二零二三年到二零二四年，A股市場出現了大量低估值板塊——銀行、煤炭、建築。

ROC不算高，但收益率極高。

很多人看到了，但不敢買。

因為「看起來沒有前途」。

因為「大家都不看好」。

這恰恰是神奇公式的適用場景。

不是說這些股票一定會漲。

但是格林布拉特的邏輯告訴我們——

當一個行業被系統性忽視，當價格裡沒有任何樂觀預期，當被迫賣出的壓力壓垮了價格——

那裡往往有被遺忘的價值。

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**回到格林布拉特這個人。**

他有一點和很多基金經理不一樣。

他不藏私。

他把方法寫成書，開了網站，在哥倫比亞大學教書，把自己的框架講給每一個願意聽的人。

為什麼？

因為他知道，知道方法和能堅持用，是兩回事。

大多數人，包括很多專業投資者，看完神奇公式之後，會找各種理由不用它。

「現在市場不一樣了。」

「這個公式太簡單了，肯定有漏洞。」

「等等再說。」

這種心理，格林布拉特見過太多次了。

他的判斷是——人性的弱點，才是這個公式長期有效的護城河。

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**最後說一件事。**

格林布拉特後來把哥譚資本的外部資金還給了投資者。

不是因為策略失效。

是因為規模太大，機會變少了。

一個管幾十億美元的基金，很難再在小公司的特殊事件裡找到足夠的機會。

他選擇了縮小，而不是繼續擴大。

這個選擇，本身就說明瞭他的價值觀。

他不是為了管更多錢而存在的。

他是為了做對的事而存在的。

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好，這一章我們講了格林布拉特的兩把刀。

特殊事件投資，是專業打法，靠的是發現市場結構性的定價錯誤。

神奇公式，是大眾工具，靠的是ROC加收益率的組合排名，找被忽視的優質公司。

兩把刀，指向同一個核心——

市場不是每時每刻都有效的。

而無效的地方，就是機會所在。

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但是，格林布拉特的方法，本質上還是在「等待市場發現價值」。

如果市場永遠不發現呢？

如果你等的那家公司，遇到的不是價值迴歸，而是危機呢？

下一章，我們來看另一個人——大衛·泰珀。

他的打法和格林布拉特完全不同。

他不等市場發現價值。

他在危機最深處，直接撲進去。

二零零九年，金融危機最慘烈的時候，所有人都在逃——

他在買。

買什麼？

他買的那些東西，當時被整個華爾街認為是廢紙。

他怎麼判斷那不是廢紙，而是黃金？

第 3 章 · Tepper:危機就是最好的機會

二零零九年，全球金融體系幾乎崩塌。銀行股跌得沒有人敢碰。所有人都在逃。但有一個人，反手押進去幾十億美元。

結果呢？

那一年，他的基金賺了百分之一百三十。

他是怎麼想的？

上一章我們講了喬爾·格林布拉特。

他用一個「神奇公式」——高資本回報率加高收益率——在哥譚資本跑出了年化百分之五十的成績。核心是什麼？用系統代替情緒，讓普通人也能做價值投資。

今天我們來看這本書的第三位主角。

他的風格，和格林布拉特完全不同。

不是系統，不是公式。

是膽量。

是在別人最恐懼的時候，重拳出擊。

他叫大衛·泰珀。

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**先說說這個人。**

大衛·泰珀，阿帕盧薩管理公司的創始人。

「阿帕盧薩」——這個名字來自一種美國馬的品種，強壯、耐力極好。

某種程度上，這個名字就是他的隱喻。

泰珀在華爾街的外號，叫「不良債之王」。

什麼叫不良債？

就是那些瀕臨破產、沒有人要、被市場扔進垃圾桶的債券。

別人看到的是廢紙，他看到的是機會。

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**時間回到一九九三年。**

泰珀離開高盛，一個人創業。

起步資金？

五十七萬美元。

不是五十七億，不是五十七百萬。

五十七萬。

放在今天，連一套上海郊區的房子都買不到。

但就是這五十七萬，他在接下來三十年裡，把阿帕盧薩做成了全球最賺錢的對沖基金之一。

施瓦格在書中寫道，泰珀的長期年化回報率超過百分之二十五，而且這個數字跨越了多次金融危機。

停。

百分之二十五，聽起來不算驚人？

你算一下。

如果一九九三年投進去一百萬，按百分之二十五複利滾三十年——

超過八億。

八億。

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**但真正讓泰珀封神的，是二零零九年。**

我們來還原那個場景。

二零零八年秋天，雷曼兄弟倒了。

整個金融體系像一棟著火的樓。

美國銀行、花旗集團、富國銀行——這些百年老字號，股價跌得像廢紙。

所有人都在問同一個問題：

這些銀行，會不會全部倒掉？

媒體在喊「大蕭條再臨」。

經濟學家在爭論「國有化還是破產」。

普通投資者，能跑多快跑多快。

就連很多專業基金經理，也在悄悄清倉。

然後——

泰珀出手了。

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他買了什麼？

美國銀行的優先股和普通股。

花旗集團的優先股。

還有其他幾家瀕臨崩潰的金融機構的債券。

集中押注。

不是分散買一點兒，不是用百分之五的倉位試試水。

是重倉。

是把阿帕盧薩的大量資產，壓在這幾張「可能一文不值」的紙上。

他當時的邏輯是什麼？

泰珀在書中的核心觀點是：政府不會讓這些銀行倒。

就這麼簡單。

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等等，這不是廢話嗎？

很多人事後都說「我當時也覺得政府會救」。

但有幾個人敢在當時真金白銀地押進去？

這就是泰珀和普通人的區別。

不是他看到了別人沒看到的資訊。

是他在極度恐懼的環境裡，能夠冷靜執行自己的判斷。

施瓦格在採訪中追問他：你當時不害怕嗎？

泰珀的回答很直接——

當然害怕。

但恐懼不是理由。

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**我們來看他具體的推理鏈條。**

第一步：這些銀行的資產，真的歸零了嗎？

沒有。

它們持有的是大量美國房產抵押貸款。這些資產是打了折扣，但不是零。

第二步：政府有沒有動機救？

有。

這些銀行倒了，幾千萬美國人的存款、養老金、企業貸款全部連鎖崩塌。政府根本承受不起。

第三步：如果政府救，股價會怎麼走？

從谷底，至少翻幾倍。

這個邏輯鏈，清晰，簡單，但需要勇氣去執行。

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結果呢？

二零零九年，美國政府宣佈銀行壓力測試透過，開始注資。

銀行股開始反彈。

阿帕盧薩那一年的回報率——

百分之一百三十。

一百三十。

不是百分之十三，不是百分之三十。

一百三十。

這是對沖基金歷史上，單年最高回報率之一。

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**但有一件事很多人不知道。**

泰珀不是第一次這麼幹的。

早在一九九零年代，他就已經在用同樣的邏輯賺錢了。

當時的場景是什麼？

一九九一年，美國儲貸危機。大量儲貸機構倒閉，債券市場一片狼藉。

泰珀買入了這些「垃圾債」。

然後賺了。

二零零二年，安然倒閉之後，一堆企業債券被拋售。

泰珀又買了。

又賺了。

這不是運氣。

這是他反覆驗證過的方法論。

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**施瓦格在書中問了一個關鍵問題：**

你怎麼判斷，這次危機是真的末日，還是可以抄底的機會？

泰珀的回答，很有意思。

他說，關鍵不是判斷「會不會崩」，而是判斷「賠率對不對」。

什麼意思？

就算這些銀行有百分之三十的機率倒掉，但如果不倒的情況下能賺五倍，那這個賭注依然值得下。

期望值。

這是他的核心框架。

不是預測結果，而是計算賠率。

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這個思路，和格林布拉特的神奇公式，底層邏輯其實是一樣的。

格林布拉特說：找到被低估的好公司，系統性地買入。

泰珀說：找到被市場極度錯誤定價的資產，在賠率最好的時候重倉押注。

一個用公式，一個用直覺加計算。

但本質都是——

市場錯了，我來糾正它。

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**再說一個細節，這個細節很重要。**

泰珀的持倉，極度集中。

他不是買一百隻股票分散風險。

他通常只押幾隻，最多十幾只。

為什麼？

他的邏輯是：如果你真的看懂了一個機會，為什麼要稀釋它？

分散，是對自己判斷不自信的表現。

當然，這也意味著，如果他錯了，代價是巨大的。

這不是適合所有人的方法。

施瓦格在書中也提醒：泰珀的集中押注，建立在他極其深入的研究和多年經驗上。普通投資者盲目模仿，是非常危險的。

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**那普通人能從泰珀身上學到什麼？**

不是讓你去買銀行股，不是讓你在危機裡重倉。

而是一種思維方式——

當市場最恐懼的時候，不要跟著情緒走。

問自己：這個資產，真的一文不值了嗎？還是隻是大家都在逃，所以價格跌下來了？

這兩件事，是完全不同的。

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**當下對映一下。**

二零二二年，中概股暴跌。

阿里巴巴、騰訊、美團，市值腰斬再腰斬。

當時市場的情緒是什麼？

「中國網際網路完了。」「監管風險無法量化。」「這些公司隨時可能歸零。」

但有一些價值投資者，悄悄在那段時間建倉。

他們用的，就是泰珀式的賠率思維：

這些公司的基本面真的歸零了嗎？

還是市場的恐懼，讓價格跌到了遠低於合理值的位置？

當然，這不是說買中概股一定賺錢。

重點是：用賠率思維替代情緒反應，這才是可以複製的東西。

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**好，現在我們來合上這本書。**

回頭看這三章，施瓦格其實在講同一件事，只是從三個不同角度切入。

第一章，我們看了價值派對沖基金大師的共同基因——逆向思考、長期主義、對市場先生保持獨立判斷。這是底色。

第二章，格林布拉特告訴我們：價值投資可以系統化。神奇公式，讓普通人也有了工具。

第三章，泰珀告訴我們：系統之外，還需要膽量。在極端恐懼的市場裡，能夠執行判斷，才是最稀缺的能力。

三章讀下來，你會發現——

這本書真正想說的，不是某個公式，不是某個策略。

而是：

投資的本質，是在不確定性裡，做出比市場更理性的判斷。

格林布拉特用公式做到了。泰珀用膽量做到了。

你，用什麼？

危機不是威脅，是賠率重置的時刻。—— 大衛·泰珀核心投資理念，整理自施瓦格對沖基金怪傑價值投資篇