クラーマン 株主への手紙 精選(1990年代)

精読全文

第 1 章 · 1991-1993:バウポスト初期の方法論の形成

ある男が、ウォール街が最も狂っていた時代に、手元の三割を現金で持ち、値追いを拒み、わざわざ誰も欲しがらない不良資産を拾い集めていた。彼は損をしなかったどころか、儲けた。名はセス・クラーマン。どうやってそれをやり遂げたのか?

1991年のアメリカを想像してみてほしい。

湾岸戦争が終わったばかり。貯蓄貸付機関が大量に破綻していた。不動産市場は惨憺たる有様。銀行の不良債権は山のように積み上がり、底がどこにあるのか誰にもわからない。

ウォール街のトレーダーたちは、おびえていた。

まさにこの年、三十四歳のボストンのファンドマネージャーが一冊の本を出版した。書名は『マージン・オブ・セーフティ』。

誰も気に留めなかった。

初版部数はごくわずか。市場の反応は冷淡。この本は後に絶版になる。絶版後、中古市場の価格は一冊1000ドル近くまで跳ね上がった。

この男こそ、セス・クラーマンだ。

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**本書全体のガイド**

この一冊では、クラーマンが90年代を通じて投資家に宛てて書いた手紙を精選した。

四章に分けて読む。

第一章、つまり今日は、1991年から1993年を切り口にする。クラーマンが初期にどう自分の方法論を築いたか——なぜ大量の現金を持つのか、なぜ誰も欲しがらない不良債券を買うのか、なぜ人が熱狂しているときに、逆に立ち止まるのか。

第二章では、1994年から1996年に踏み込む。クラーマンが最も輝いた数年だ——貯蓄機関の破綻ラッシュ、不動産の分割機会。彼が複雑な構造のなかから本物の割安を見つけ出し、最終的にS&P500を上回るまで。

第三章では、1997年から1999年を見る。ネットバブルが最も狂乱していたとき、クラーマンはハイテク株にいっさい手を出さず、1999年には大きく市場に負け、顧客が彼を疑い始める。それはひどく孤独な時間だった。

第四章では、本書全体を締めくくる。クラーマンの90年代全体の方法論をひとつに組み上げ、彼が「ボトムアップで銘柄を選ぶ」とは何か、どうリスクを分散するか、どう本物の好機を待つかを見る。

よし。では第一章に入ろう。

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**1982年、すべてはここから始まった**

クラーマンがバウポスト・ファンドを立ち上げたのは、英語名 Baupost、1982年のことだ。

その年、彼は二十五歳。

資金の出どころは、ハーバード大学のいくつかの教授の一族。スタート規模は3000万ドルに満たなかった。

今の感覚で言えば、3000万ドルなど何ほどのものか?多くの私募ファンドの最低出資額が、これを上回る。

だがクラーマンは、きわめて変わったことをした——彼は最初から「規模を大きくする」ことを拒んだのだ。論理は単純だった。規模が大きくなるほど、好機は見つけにくくなる。好機が見つけにくくなるほど、妥協しやすくなる。妥協、それが損の始まりだ。

この論理を、彼は90年代を通じて繰り返し強調する。

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**1991年の市場はどんな様子だったか?**

いったん止まろう。

まずあの空気を感じてほしい。

1990年から1991年、アメリカは景気後退に陥った。貯蓄貸付機関(英語の略称はS&L)が大量に破綻。政府はこうした不良資産を処理する専門の機関を設立した。整理信託公社、英語の略称でRTCという。

市場には、投げ売りされる資産があふれていた。

債券、不動産、ローンのパッケージ……価格はばかげているほど低かった。

なぜか?

誰も欲しがらないからだ。

これらが本当に無価値だからではない。保有者が現金を必要とし、どんなに価格が低くても素早く換金しなければならなかったからだ。

これこそ、クラーマンが好む市場だ。

彼は1991年の投資家宛ての手紙にこう書いている。核心はこうだ——本物のバリュー投資の機会は、往々にして市場が最もパニックに陥り、流動性が最も乏しく、誰も研究したがらない場所に現れる。

人より賢くある必要はない。

人より辛抱強く、誰も見ないものを進んで研究する。それだけでいい。

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**不良債:極端に安いことの論理**

不良債とは何か?

簡単に言えば、借り手が返せなくなった債券のことだ。

通常なら、こんなものを買いたがる者はいない。借り手がデフォルトしたと聞けば、みな逃げる。価格は暴落する。

だがクラーマンの問いはこうだ——どこまで下がれば、本当に安いと言えるのか?

ここに一つの決定的な思考法がある。

普通の投資家が債券を見るとき、見るのは表面利率であり、信用格付けだ。

クラーマンが見るのは——この会社が破産して清算されたら、自分はいくら取り戻せるか、ということ。

これを清算価値分析という。

例を挙げよう。ある会社が額面100ドルの債券を発行した。いま経営難で、債券価格は30ドルまで下がっている。

普通の人はこう思う。この会社は終わりだ、買えない、と。

クラーマンの問いはこうだ——この会社が破産したら、その資産はいくらで売れるか?もし資産を清算したあと、債権者が50ドルを取り戻せるなら、自分は30ドルで買い、7割近い上昇余地を手にすることになる。

これが安全マージンだ。

この会社が必ず生き返る、という話ではない。たとえこの会社が死んでも、自分はそれほど損をしない、という話だ。

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**三割の現金、この一線はどこから来たのか?**

クラーマンは1991年から1993年の手紙のなかで、あることを繰り返し口にしている。

大量の現金を持つこと。

ほんの少しの現金ではない。

30%、ときにはそれ以上だ。

これはファンド業界では、きわめて稀なことだ。

たいていのファンドマネージャーの論理はこうだ——管理報酬をもらった以上、その金を投資に回さなければならない。さもなければ、何のために管理報酬を払うのか、と。

クラーマンの論理は、まるで逆だ。

彼の核心はこうだ——現金は重荷ではない、現金は機会だ。本物の好機が現れたとき、手元に弾があるかどうかが、その船に乗れるかどうかを決める。

しかも、現金を持つことには、もう一つの意味がある。

それは規律の現れだ。

手元に大量の現金があり、市場に十分に安いものがないとき、人はむやみに買わない。

むやみに買わなければ、損をしない。

損をしないことは、長期の複利のなかで、計り知れない価値を持つ。

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**ある実際の場面**

1992年、クラーマンのチームは、一群の不良ローン・パッケージを研究していた。

これらのローンは、すでに破綻した貯蓄機関のもので、担保はテキサス州の商業用不動産だった。

当時のテキサスの不動産は、どれほど悲惨だったか?

空室率は30%を超えていた。

多くのビルが建ったものの、テナントがつかず、開発業者はそのまま破産した。銀行がこれらのビルを引き継ぎ、やがてその銀行自身も破綻し、資産はRTCの手に渡った。

RTCは資産を整理し、素早く換金しなければならない。

だから価格はきわめて低かった。

クラーマンのチームは膨大なデューデリジェンスをおこなった——これらの不動産の再調達コストはいくらか?現在の賃料収益はいくらか?市場が正常化すれば、価値はどこまで戻るか?

結論はこうだ——買値はおおよそ本源的価値の三〜四割。

これが、彼らの求める安全マージンだ。

不動産が上がることに賭けるのではない。たとえ市場が低迷を続けても、十分に安く買っているから、損はしない、ということだ。

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**初期の資産規模:小ささは、一つの強みだ**

1991年から1993年、バウポスト・ファンドの運用規模は、おおよそ数億ドルほどだった。

今日の、ともすれば数百億ドルにのぼるヘッジファンドと比べれば、この規模はきわめて小さい。

だがクラーマンは、小ささを一つの強みだと考えていた。

なぜか?

不良債券、破産清算資産、不動産の分割機会——これらの市場のキャパシティは、もともとそれほど大きくないからだ。

もし百億ドルを運用していたら、これらの市場で資金を配置できるだけの機会を、そもそも見つけられない。

小規模であることは、人が見えない、手の届かない場所へ行ける、ということを意味する。

これは、競争優位についての深い洞察だ。

多くの人は、規模が大きいほど良いと思っている。より良い条件で交渉でき、より多くのアナリストを雇えるからだ。

クラーマンは言う。違う。ある種の市場では、規模は枷だ、と。

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**『マージン・オブ・セーフティ』の核心論理**

1991年、『マージン・オブ・セーフティ』が出版された。

この本の核心は、銘柄の選び方を教えることではない。

リスクの考え方を教えることだ。

クラーマンは本のなかで、ある観点を繰り返し強調している——たいていの投資家は「リスク」を価格の変動だと定義する。株が下がれば、リスクが大きくなったと言う。

間違いだ。

本物のリスクとは、元本の永久的な損失のことだ。

価格が下がっても、それが必ずしもリスクとはかぎらない。本源的価値が変わっていなければ、価格が下がったことは、むしろ機会だ。

この区別は、聞けば単純だが、実行するのは至難だ。

人間の本能は、価格の下落を見れば恐怖を感じる。恐怖を感じれば、売りたくなる。

クラーマンの方法論は、この本能に抗うよう自分を訓練することだ。

彼のやり方はこうだ——買う前に、最悪の事態をはっきり考え抜いておく。この会社が破産したら、いくら取り戻せるか?市場が下がり続けたら、どこまで耐えられるか?

考え抜いて、初めて買う。

買ったあとは、価格の変動はもう彼を恐れさせない。

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**現在への映し:今日の不良資産はどこにあるか?**

これは三十年前の話だ、自分に何の関係があるのか——そう言う人もいるかもしれない。

いったん止まって、考えてみよう。

今日、ある産業の社債が、その業業界全体が市場から嫌われているせいで、本源的価値をはるかに下回る価格になっている。

金融危機のたびに、ある地域の銀行株が大きく売り込まれる。

ある種の資産が、流動性の枯渇によって、本来の値打ちより安く投げ売りされる。

これらは、クラーマンが言うあの種の機会だろうか?

とはかぎらない。

鍵は「安い」ことではなく、「安い、かつ安全マージンがある」ことにある。

安いが安全マージンがない——それはバリュートラップと呼ばれる。

クラーマンの方法はこうだ——まず清算価値を計算し、次に買値を見る。両者のあいだの差が、あなたの保護クッションだ。

この論理は、三十年前に通用し、今日も同じく通用する。

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**第一章のまとめ**

クラーマンは1991年から1993年で、三つのことを教えてくれた。

第一——機会は繁栄ではなく、パニックのなかにある。

第二——現金は怠惰ではなく、規律だ。

第三——小規模は欠点ではなく、競争優位だ。

この三つは、どれも直感に反して聞こえる。

だがクラーマンは、90年代全体の成績で、それらが正しいと証明してみせた。

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では、クラーマンがこの方法論を、より大きな規模の不良債市場に持ち込んだら、何が起きるのか?

貯蓄機関の破綻ラッシュがやってきて、RTCが大規模に資産を処理し始め、不動産LPの分割機会が現れる——こうしたより複雑な構造を、クラーマンはどう解きほぐしたのか?彼は本当にS&P500を上回ったのか?

次の章では、1994年から1996年の物語を見ていこう。

第 2 章 · 1994-1996:不良債と不動産分割の機会

1994年、アメリカには、誰も欲しがらない資産の山があった。

不良債権、破綻した不動産ファンド、政府に強制接収された貯蓄機関……どれも、嗅げばトラブルの匂いがする。

だがクラーマンは、わざわざそこへ突っ込んでいった。

彼が見ていたのは、人には見えない価格だった。

前章では、クラーマンが1991年から1993年にかけて、どう自分の方法論を形づくったかを語った。核心は二つ——極端に安い不良資産、そして常に30%以上を現金で持つ規律。彼は市場を追わない。市場が自分を訪ねてくるのを待つ。今日は、機会が本当にやってきたとき、彼がどう動いたかを見る。

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まず、あの時代を再現しよう。

1994年のアメリカ。

貯蓄貸付危機(Savings & Loan Crisis)の余震は、まだ収まっていなかった。80年代を通じて、アメリカの貯蓄貸付機関は狂ったように融資した。不動産へ、ジャンク債へ、手数料を稼げるあらゆるものへ。そしてバブルが弾けた。

徹底的に弾けた。

アメリカ連邦政府は専門の機関を設立した。整理信託公社、英語の略称はRTC。その任務はただ一つ——破綻した貯蓄機関を引き継ぎ、その手元の資産を換金すること。

問題は、その資産が何か、ということだ。

ぼろぼろの建物。ぼろぼろのローン。ぼろぼろの担保物。

誰も買いたがらない。

市場の買い手はきわめて稀少で、売り手は政策上の圧力で売らざるをえない。ここに極端な価格の歪みが生まれた——資産そのものが無価値だからではなく、市場の買い手が集団で消えたからだ。

クラーマンは手紙にこう書いている。こうした状況で生まれる価格は、往々にして資産の本当の価値とまったく関係がない。それが映し出すのは、パニックと強制売却の圧力だけだ、と。

止まろう。

この一文は、何度でも聴く価値がある。

資産が悪いのではない。買い手が消えたのだ。

この二つは、天と地ほど違う。

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バウポストは、まさにこの窓が開いている時期に、不良債(Distressed Debt)市場へ大々的に踏み込んだ。

不良債とは何か?簡単に言えば、すでにデフォルトした、あるいはデフォルト寸前の債券やローンのことだ。これらを発行した会社は、すでに破産しているか、もう持ちこたえられないかのどちらかだ。

まともな投資家ならどうするか?

逃げる。

早ければ早いほどいい。

だがクラーマンの論理は逆だ。彼の核心はこうだ——不良債の価格は、往々にして保有者のパニック的な投げ売りによって、清算価値を大きく下回る水準まで下がる。十分に深い分析をして、この会社が破産再建後に債権者がいくら取り戻せるかをはっきりさせれば、この債券の本源的価値を計算できる。

そして割引価格で買い込む。

清算を待つ。再建を待つ。市場が理性に戻るのを待つ。

このプロセスには二年かかるかもしれない、三年かかるかもしれない。

だが結果は、往々にしてきわめて豊かだ。

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もう一つの筋がある。より地味で、より面白い。

不動産有限責任パートナーシップ(Real Estate Limited Partnership)、略してLP。

これは80年代のアメリカで非常に流行した投資の仕組みだ。一般の人が資金を出し、専門の機関が運用し、さまざまな商業用不動産プロジェクトに投資する。聞こえはとても良い。

そして不動産バブルが弾けた。

これらのLPの保有者たちは、自分が閉じ込められたことに気づいた。手元の持分には公開市場がなく、流動性がなく、売りたくても売れない。そこで奇妙な二次市場が現れた——閉じ込められたLP持分を専門に取引する市場だ。

どれほど安いか?

ある持分は、簿価純資産が100に対して、二次市場での約定価格が20。

二割だ。

なぜこんなに安いのか?保有者たちが、もう待てないからだ。彼らは現金を、流動性を、このぼろぼろの泥沼から抜け出すことを必要としていた。きわめて低い価格と引き換えに、自由を手に入れたかったのだ。

クラーマンのチームは何をしたか?

買い込んだ。

すべてではない。丁寧に分析したうえで、原資産の質はまだ悪くなく、ただ構造が複雑なせいで価格が押し下げられている、と判断したものだけだ。

これが、彼の手紙に繰り返し出てくる言葉だ——

複雑な構造の機会。

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クラーマンは1995年の手紙で、この種の機会の論理をわざわざ説明している。

彼の核心はこうだ——市場には、生まれつき複雑さを避ける投資家が大勢いる。構造が複雑で、不透明で、大量の法律・財務分析をしないと理解できない資産を見ると、彼らの第一反応はあきらめることだ。この集団的な回避が、システム的な過小評価を生み出す。

これが何を意味するか、わかるだろうか?

それは、人がやりたがらない宿題を進んでやれば、人が得られない価格を手にできる、ということだ。

これは運ではない。情報の非対称性を換金しているのだ。

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もっと具体的なな場面を語ろう。

あなたが1995年の機関投資家だと想像してほしい。手元に、RTCが売りに出した資産パッケージがある。このパッケージには何が入っているか?

すでにデフォルトした商業用不動産の抵当ローン。半分空室のショッピングモールの所有権。いくつかの建設が止まったままのビルプロジェクトの債権。さまざまな法的紛争がまだ解決していない資産。

あなたのコンプライアンス部門は言う。複雑すぎる、手を出すな、と。

あなたの委託者は言う。こんなもの理解できない、買わない、と。

あなたの同業者は言う。これがいくらの価値があるのか誰にもわからない、やめておけ、と。

そこへ、クラーマンのチームがやってくる。

彼らは弁護士を連れ、不動産鑑定士を連れ、破産法の専門家を連れて、このパッケージを開いて、一項目ずつ分析していく。

彼らは計算する——このパッケージは、現在の市価で見て、五割引きになっている、と。

そして買う。

これが、この時期のバウポストの仕事のやり方だ。チャートを見るのではない、トレンドを追うのではない。人がやりたがらない分析をして、人が踏み込めない場所で物を買う。

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結果は?

1994年から1996年、S&P500の年率リターンはおおよそ15%から20%のあいだ。この時期のアメリカ株はかなり力強かった。

バウポストはそれを上回った。

ハイテク株に賭けたわけでも、レバレッジをかけたわけでもない。きわめて地味で、きわめて複雑な片隅で、人より勤勉な分析によって、システム的に過小評価された資産を見つけたからだ。

だが、ここに一つ重要な細部がある。

クラーマンは手紙のなかで「我々は勝った」と胸を張りはしなかった。彼が言ったのは——こうした機会は減りつつある、ということだ。

RTCの資産売却は1995年末でほぼ終わった。あの最も安かった不良債は、もうあらかた消化されてしまった。不動産LPの二次市場の割引幅も縮まりつつあった。

言い換えれば——

窓が閉じつつある。

クラーマンの反応は何だったか?次の流行のレースを探しに行くことではない。ポジションを減らし、現金比率を上げ、次の機会が現れるのを待ち始めることだった。

この自制こそ、本当に学ぶのが難しいものだ。

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現在への映しをしてみよう。

どの時代にも、ある業界が市場全体から見放され、その社債が額面の一、二割まで投げ売りされることがある。

そこにクラーマン式の機会はあるか?

理論上はありうる。だが、答えるべき決定的な問いがいくつかある——

第一、清算価値はいくらか?原資産は、その固有の法的枠組みのもとで、債権者がいくら取り戻せるのか?

第二、時間のコストはいくらか?破産再建には数年かかるかもしれない。そのあいだの機会費用はどう計算するのか?

第三、価格の歪みを生んでいる強制売却の圧力はあるのか?それとも価格自体がすでに本当の価値を映し出しているのか?

クラーマンの方法は「安ければ買う」ではない。

「なぜ安いのかをはっきりさせてから、買うかどうかを決める」だ。

この二つの言葉のあいだには、ひとつの世界ほどの隔たりがある。

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もう一点、単独で語る価値がある。

この時期、クラーマンが運用していた資産の規模は、まだそれほど大きくなかった。

これは強みであって、弱みではない。

不良債もLP二次市場も、キャパシティの限られた市場だ。数百億ドルを抱えて買いに行っても、そもそも買い切れない。だが規模が手頃なら、ひっそりと、目立たずにポジションを築ける。

クラーマンは手紙のなかで、この点を冷静に認識していた。彼の核心はこうだ——規模はリターンの敵だ。運用する資金が増えれば増えるほど、入っていける機会は減っていく。なぜなら最良の機会の多くは、そもそも大きな資金を収容できないからだ。

これは、自ら公に認めたがるファンドマネージャーがほとんどいない事実だ。

だがクラーマンは、それを言った。

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よし、この章の筋を整理しよう。

1994年から1996年、クラーマンは三つのことをした——

第一、RTCの清算ラッシュのなかで、強制売却され、価格が清算価値を大きく下回った不良債を買った。

第二、不動産LPの二次市場で、流動性の枯渇によって割引で売られた持分を買った。

第三、これらの機会が薄れ始めると、新しいテーマを追うのではなく、辛抱強く待った。

この三つの背後には、同じ一つの論理がある——

価格の歪みは、売り手の圧力と買い手のパニックから生まれる。

この歪みは一時的なものだ。

だがあなたは見分ける力を持たねばならない——これは一時的な歪みなのか、それとも永久的な損失なのか。

この判断には、本物の分析が要る。度胸ではない。

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だが、待ってほしい。

1997年以降、インターネットがやってきた。

ナスダックが飛び始める。誰もがハイテク株の話をしている。あなたの隣人が買い、あなたの同僚が買い、テレビは毎日、誰がまた何倍儲けたかを語っている。

クラーマンはどうしたか?

彼は一株も買わなかった。

そして1999年、彼は市場に負けた。

顧客が彼を疑い始める。

彼はどう持ちこたえたのか?この孤独は、いったいどれほど深かったのか?

次の章では、クラーマンが最も耐え難かった三年を見ていこう。

第 3 章 · 1997-1999:ネットバブルを前にした自制

1999年、市場は狂喜していた。誰もがハイテク株を買い、誰もが儲けていた。ただ一人だけ、そこに座って、一株も買わなかった。彼は市場に負けた。顧客が彼を疑い始める。彼はどうするのか?

前章では、クラーマンが1994年から1996年にかけてどう動いたかを語った。貯蓄貸付危機が残したぼろぼろの後始末、不動産分割の複雑な構造、不良債券の割引機会——彼は人が最も惨めな場所で、最良の価格を見つけた。結果はS&P500を上回った。今日は、市場が別の顔を見せたとき、機会がもはや「後始末」ではなく「神話」になったとき、彼がどう対応したかを見る。

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まず、あの時代を再現しよう。

1997年。

ナスダックはすでに加速し始めていた。

インターネット企業が次々と上場する。売上がなくても構わない、利益がなくても構わない、「トラフィック」さえあればいい。「アイボール(閲覧者の目)」さえあればいい。投資家はPER(市盈率)を見ない。彼らが見るのは「市夢率」——夢に値段をつける比率だ。

1998年。

アマゾンの株価は三倍になった。シスコ、インテル、マイクロソフト、すべてが飛んでいた。

1999年。

ナスダックの年間上昇率は——

**86%。**

八十六。

聞き間違いではない。一年で、ほぼ倍になった。

このとき、ウォール街全体が同じ問いを口にしていた——あなたはハイテク株をどれだけ買った?

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クラーマンの答えは——

**一株もない。**

彼は手紙にこう書いている。核心はこうだ——いかなる投資も、計算可能な本源的価値を土台としなければならない。一社の価値を見積もれなければ、自分が払う価格が高いのか安いのかもわからない。そして当時のインターネット企業は、一社としてこのテストを通らなかった。

彼はインターネットがわからなかったのではない。保守的な老人だったのでもない。本当に計算して、計算できなかったのだ。

それらの会社には利益がなく、キャッシュフローがなく、多くはビジネスモデルすらはっきり説明できなかった。市場がそれらに与えた評価額は、ある仮定の上に成り立っていた——いつかある日、それらは世界を支配する、という仮定だ。

クラーマンの問いはこうだ——何を根拠に?

何を根拠に、その「いつかある日」が必ず来ると言えるのか?何を根拠に、その会社がその日まで生き残れるのか?何を根拠に、たとえその日まで生き残れたとしても、今日あなたが払う価格が妥当だと言えるのか?

彼は答えを出せなかった。だから買わなかった。

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だが、買わないことの代償は、本物だった。

1999年、バウポスト・ファンド(Baupost)はS&P500に負けた。

小幅な負けではない。

**大幅な負け**だ。

市場全体が狂喜し、あなたの隣人も、同僚も、顧客も金を数えているとき、あなたの運用するファンドだけが後れを取る——この圧力は、並の人間が耐えられるものではない。

顧客が電話をかけてき始めた。

「クラーマン、なぜハイテク株を買わないんだ?」

「保守的すぎるんじゃないか?」

「みんな儲けたのに、なぜあなたは儲けていない?」

これは最も答えにくい問いだ。なぜなら、その瞬間に、自分が正しいと証明するのはきわめて難しいからだ。市場は毎日、価格であなたに告げる——あなたは間違っている、と。

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彼の保有銘柄は、何に変わっていったか?

**ますます地味なものに。**

ハイテク株、成長株が、すべての資金と注目を吸い取っていたとき、クラーマンはまだ何を持っていたか?

破産企業の債権。忘れられた小型株。誰も関心を払わない特殊状況の機会。

これらは1999年の市場では、ほとんど誰も話題にしたがらないものだった。物語がなく、セクシーさがなく、上昇の勢いもない。

彼の手紙の核心はこうだ——市場の注目がある一つの方向にすべて集中するとき、それはまさに、別の方向に機会が現れる瞬間だ。人々の無視こそが、割引の源泉だ。

だが問題は——

**無視は、とても長く続きうる。**

無視された資産を持っていると、それは長いあいだ、何も動かないことがある。その一方で、あなたが「逃した」あのハイテク株は、毎日上がっている。

この心理的な責め苦こそが、本物の試練だ。

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一つの場面を語ろう。

あなたが1999年のファンドマネージャーだと想像してほしい。

あなたの顧客の一人が、あなたに一千万を投じた。彼には同時に友人がいて、その金をハイテクファンドに預けている。

年末、あなたのファンドは12%上がった。

彼の友人のファンドは、90%上がった。

二人はいっしょに食事の席に座っている。

あなたはどう説明するか?

あなたが「私の方法は正しい」と言えば、彼は「でも友人は90ポイント儲けた」と言う。

あなたが「ハイテク株にはバブルがある」と言えば、彼は「そのバブルという言葉を、あなたはもう二年も言っている」と言う。

あなたが「見ていろ」と言えば、彼は「もう三年も待っている」と言う。

これこそ、クラーマンが1997年から1999年にかけて、毎日向き合っていた現実だ。

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彼は揺らいだことがあったのか?

彼の頭のなかに入る術はない。だが彼の手紙からは、一つのことが見える——

彼の語調は、ますます揺るがなくなっていった。

市場が狂えば狂うほど、彼の表現は明晰になる。彼は自分を弁護しているのではない。論理をもう一度、語り直しているのだ。

彼はこう書いている。核心の原則はこうだ——投資の目的は、ある一年の市場を上回ることではない。十分に長い時間のなかで、本源的価値を下回る価格で資産を買い、価格が価値へ回帰するのを待つことだ。

この論理は、市場が上がったからといって、効力を失わない。

だが、それには時間が要る。

そして時間は、最も高くつくものだ。それが消耗させるのは金ではなく、信念だからだ。

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現在への映しを見てみよう。

2020年から2021年、アメリカ株は再び似たような場面を見せた。

テスラ、ズーム、ペロトン……

利益がなくても構わない、「物語」さえあればいい。

伝統的なバリュー投資の方法を貫いた人々は、またしても市場に負けた。またしても顧客に疑われた。またしても「あなたは時代遅れだ」と言われた。

そして?

2022年、ナスダックは33%下げた。

多くのスター・ハイテク株が70%、80%下げ、なかには直接ゼロになったものもある。

あの「時代遅れ」の人々は、突如また「予言者」に変わった。

だが、一つ注意してほしいことがある——

**彼らが待った時間は、本物の代償だ。**

誰もがクラーマンのような、付き合って待ってくれる顧客を持っているわけではない。どのファンドマネージャーも、三年負け続けたあとに自分の地位を保てるわけではない。

これこそ、バブルの最も残酷な点だ。

それは単なる価格の歪みではない。「正しいが孤独な」人への、システム的な懲罰なのだ。

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クラーマンはこの数年のあいだに、もう一つあることをした。

現金比率を、非常に高い水準に維持したのだ。

なぜか?

彼は知っていたからだ——バブルが弾けたあと、大量の機会が現れると。そしてそのとき、必要なのはポジションではない。必要なのは**弾**だ。

これは彼の一貫した論理だ——人が貪欲なとき、空売りするのではなく、待つ。現金を残すのは、儲けたくないからではない。より良い機会が後ろに控えていると知っているからだ。

待つことは、一つの能動的な選択だ。

何もしないことではない。

意識的に、次の機会のために、力を温存することだ。

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止まろう。

ここで、とても大事なことを一言、言いたい。

多くの人はクラーマンを読むと、彼はとても単純だと感じる——高いものは買わない、安いものを買う、待っていればいい、と。

だが1997年から1999年のこの三年は、一つのことを教えてくれる——

**「待つ」ことは、この世で最も難しいことだ。**

技術的に難しいのではない。心理的に難しいのだ。

あなたは、誰もが儲けているときに、自分の口座が相対的に後れを取るのを見ていなければならない。顧客に疑われているときに、なお自分の論理を明晰に説明できなければならない。市場が毎日「あなたは間違っている」と証明しているときに、なお自分の判断を信じられなければならない。

これは投資の技術ではない。

これは投資の人格だ。

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そこで問いが生まれる。

クラーマンのこの一連の方法——流行を追わず、理解できない会社に手を出さず、現金を保ち、割引機会を待つ——それは、いったいどんな土台の論理の上に成り立っているのか?

彼はどう銘柄を選ぶのか?「十分に安い」をどう定義するのか?いつ動き、いつ待ち続けるかを、どう決めるのか?

これらこそ、彼の方法論の本当の核心だ。

次の章では、この核心を丸ごと開いて見ていこう——クラーマンの方法論とは、いったいどんなシステムなのか?それはなぜ、90年代の実践のなかで、何度も検証されてきたのか?

第 4 章 · クラーマン方法論の初期の確立

一人のファンドマネージャーが、最も熱狂した時代に、自ら市場に負けることを選んだ。彼は上がることを知らなかったのではない。なぜ追ってはいけないかを知っていたのだ。この自制は、いったい強情なのか、それとも本物の投資の知恵なのか?今日は最終章。クラーマンの90年代全体の方法論の、土台にある論理を見ていこう。

前章では1997年から1999年を語った。

ナスダックは狂っていた。

ハイテク株は一直線に急騰し、クラーマンは一株も買わなかった。1999年、彼は市場に30ポイント超で負けた。顧客が問い始める——いったい何をしているんだ?と。

彼の答えは——

待つ。

今日のこの最終章では、ある一つの期間を語るのではない。彼が90年代全体を通じて沈殿させた方法論を語る。バブルの前で孤独を保たせ、バブルが弾けたあとに無傷で抜け出させた、あの土台の論理を。

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**まず一つの場面を再現しよう。**

1999年末。

ウォール街全体が巨大なカジノのようで、誰もが次の「世界を変える」会社に賭けている。

CNBCのキャスターは言う、「オールド・エコノミー」はもう死んだ、と。

アナリストはレポートを書く。使うのはPER(市盈率)ではなく、「アイボール数」——何人がクリックするかで、それだけの値打ちがある、と。

友人があなたの腕を引いて言う、おれが買ったあの株は先週40%上がった、入ってこないのか?と。

まさにこのとき、セス・クラーマンはボストンのオフィスに座って、誰も欲しがらない資産の山を見つめていた——破産企業の債券、機関に投げ売りされた不良ローン、それから現金。

大量の現金。

彼の保有のなかで、現金比率は50%を超えていた。

五割。

動かさずに置いている。

あなたはあの圧力を想像できるだろう。市場の圧力ではない。人の圧力だ。投資家が電話をかけてきて、語気がますますきつくなる。「みんな儲けているのに、あなたは何をしているんだ?」「金を預けたのは、ためておくためじゃない。」

クラーマンは揺らがなかった。

なぜか?

彼には一つの方法論があったからだ。

感覚ではない、スタイルではない、方法論だ。

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**第一の柱:ボトムアップ、自下而上。**

この言葉は、口にすれば単純だが、実行するのは至難だ。

クラーマンの核心はこうだ——マクロから出発して投資を決めてはならない。

まず経済が良くなるか悪くなるかを判断するのではない、まずFRBが利上げするかどうかを見るのではない、まず市場が今年上がるか下がるかを当てるのではない——そのあとで株を探すのではない。

順序を逆にする。

まず具体的なな資産を探し、一つひとつ見て、それがいくらの値打ちか、いま売値がいくらか、両者のあいだに十分大きな差があるかを見る。

ただそれだけだ。

彼は株主への手紙にこう書いている。バウポストの投資手法は、トップダウンのマクロの賭けであったことは一度もなく、一筆一筆、具体的ななな資産から出発する価値の発見だった、と。

これは素朴に聞こえる。

だがこれが何を意味するか、わかるだろうか?

それは、誰もが「インターネットは世界を変える」と議論しているとき、彼はその議論に加わらない、ということだ。

彼はただ一つの問いだけを問う——この会社は今日いくらの値打ちか?

答えられなければ、買わない。

これほど単純で、これほど難しい。

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**第二の柱:レバレッジをかけない。**

止まろう。

この一条を、多くの人は保守的だ、古臭いと感じる。

だが、よく考えてみてほしい——

1998年、ロングターム・キャピタル・マネジメントが破綻した。

この会社には二人のノーベル経済学賞受賞者が控え、世界で最も賢い数学者がモデルを組み、小数点以下数桁まで精密なリスク管理システムがあった。

そして?

レバレッジは二十五倍。

ロシアの債務不履行、市場の流動性の消失、モデルの失効。

四か月で、46億ドルを失った。

世界の金融システムを、危機寸前まで追い込んだ。

クラーマンはこのすべてを見て、「だから言っただろう」とは言わなかった。

彼はただ、ずっとあのことをやり続けた——金を借りて投資しない。

彼の核心はこうだ——レバレッジは一時的な損失を永久的な損失に変える。レバレッジがなければ、あなたは待てる。レバレッジがあれば、最悪のときに売らざるをえない。

これは本質的な違いだ。

リターンの違いではない。生死の違いだ。

市場は、とても長いあいだ非合理であり続けることがある。

レバレッジがあれば、それが合理に戻る日まで待てない。

レバレッジがなければ、待てる。

待つことは、一つの武器だ。

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**第三の柱:尋常でない状況を探す。**

クラーマンは普通の割安品を買わない。

彼が探すのは、「構造的で、尋常でない」機会だ。

尋常でないとは何か?

第一章で語った不良債は、尋常でない——貯蓄貸付危機が引き起こしたシステム的な投げ売りで、価格が本源的価値を大きく下回るまで叩かれた。

第二章で語った不動産LPの分割は、尋常でない——複雑な法的構造が大多数の人に理解させず、研究する気のある者が割安を拾えた。

これらの機会には、一つの共通点がある——

それらは「ほんの少し高い」普通の資産ではない。

それらは市場に忘れられ、構造に歪められ、パニックに投げ売りされた——本物の割引だ。

クラーマンは手紙にこう書いている。彼らが探すのは、特殊な状況のために誤って価格づけされた資産であって、単に市場の下落時に普通の資産を買うことではない、と。

違いがわかるだろうか?

「市場の下落時に買う」、これは多くの人が理解するバリュー投資だ。

だがクラーマンが言っているのは別のことだ——

市場が安くなるのを待つのではない。構造的な誤った価格づけを探すのだ。

この二つは、ずいぶん違う。

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**第四の柱:分散、ただし限度のある分散。**

クラーマンは、金を百の銘柄に分散するのではない。

すべての金を一つ二つの賭けに張るのでもない。

彼の分散は、論理のある分散だ——異なる資産クラスのなかで、互いに相関の低い機会を探す。

不良債、不動産、私募、外国証券、現金。

これらの資産は、同時には崩れない。

株式市場が暴落するとき、不良債の機会はむしろ増える。

不動産が投げ売りされるとき、現金は武器になる。

彼の分散は、「卵を一つのかごに盛るな」というスローガンのためではない。

そうではなく——

どんな市場環境でも、動ける力を残しておくためだ。

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**第五の柱:ファットピッチ(Fat Pitch)を待つ。**

この言葉は、野球から来ている。

バフェットもよく使う。

意味はこうだ——最も打ちやすい球を待つ。

野球では、打者はバットを振らない選択ができる。三振しないかぎり、ずっと待てる。

コースが最高で、速度がちょうどよく、最も自信のある球が来るまで。

そして。

全力で振り抜く。

投資も同じだ。

クラーマンの核心はこうだ——投資は毎年動く必要はない、四半期ごとに動く必要もない。待てる、大量の現金を持てる、何もしなくていい——本当に動く価値のある機会が現れるまでは。

1999年、彼は半分を超える現金を持っていた。

多くの人はこれを職務怠慢だと思った。

だが彼は待っていた。

何を?

バブルが弾けたあとの、パニックに投げ売りされ、強制的に処分され、構造に歪められた本物の割安品を。

2000年、ナスダックが崩れ始めた。

あのファットピッチが、来た。

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**現在への映し。**

あなたはこう思うかもしれない——これは90年代の話だ、自分に何の関係があるのか、と。

いったん止まろう。

どの時代にも、ある分野のバリュエーションが空にまで届くことがある。

誰もが「これは未来だ」と言う。

機関は固まって買い、個人投資家は値を追う。

そのとき、現金を持つ勇気を、「私はこの価格が理解できない」と言う勇気を、何人が持てるだろうか?

あるいは、もっと身近に。

ある種のAI関連株が、一四半期で三倍になる。

売上もなく、利益もなく、あるのはただ「物語」だけ。

クラーマンの方法論はここで何と言うか?

とても単純だ——

それがいくらの値打ちか計算できないなら、買わない。

悲観ではない、未来を信じないのでもない。

規律だ。

「自分にはわからない」という言葉への、敬意だ。

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**本書の締めくくり。**

振り返れば、この一冊で、私たちは90年代全体を歩いてきた。

第一章、1991年から1993年。バウポストが始まったばかりで、クラーマンは不良債のなかで最初の元手を見つけ、「極端に安いときだけ動く」という基本の信念を築いた。

第二章、1994年から1996年。貯蓄貸付危機のぼろぼろの後始末、不動産分割の複雑な構造。彼は人が最も惨めな場所で最良の価格を見つけ、S&P500を上回った。

第三章、1997年から1999年。ネットバブルがすべてを巻き込み、彼は一株も買わず、市場に30ポイント負け、巨大な顧客の圧力に耐えた——だが揺らがなかった。

第四章、今日。私たちは、彼のすべての決断を支える土台の論理を見た——ボトムアップ、レバレッジをかけない、尋常でない誤った価格づけを探す、限度のある分散、ファットピッチを待つ。

この方法論は、一夜にして思いついたものではない。

一筆一筆の取引のなかで、一度一度の圧力のもとで、磨き上げられたものだ。

クラーマンが本当に伝えたいのは、ある種のテクニックではない、ある公式でもない。

そうではなく、一つの態度だ——

最もにぎやかなときに、冷静を保つ。

最も孤独なときに、方法を信じる。

この本を閉じるとき、一つだけ覚えておけば十分だ——

安いのは、市場が安いからではない。あなたが、人の見つけられなかった誤りを見つけたからだ。

安いのは市場が与えてくれるものではない。人の犯した誤りが残していくものだ。—— セス・クラーマン、バウポスト株主への手紙、1990年代からの総合的な抽出